投资要点
　　公司概况：涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司以涤纶毛条起家、复合纤维不断发展，截至23H1末拥有3.6万吨涤纶毛条与23万吨复合短纤维产能，为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业，2022年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为56%/21%/20%/3%。公司产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品，以内销为主，下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业，前五大客户占比30%以上。
　　业绩纵览：近年业绩增速有所放缓，盈利能力与油价、需求、产品结构密切相关。2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务，期间营收/净利高速增长，CAGR分别为23%/27%；2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格下跌、叠加下游需求疲软影响，同时参股公司大幅亏损，营收/净利CAGR分别为-6%/-16%；2020年疫情刺激复合纤维市场需求，业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落。公司盈利能力主要受到原油价格、下游需求、产品结构等几方面综合影响，近年呈现波动。
　　发展趋势：涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具备增长空间。1）涤纶毛条业务：市场较为成熟、差异化为方向，公司龙头地位稳固。涤纶毛条整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品，公司作为行业龙头、产能市占率超60%、规模优势凸显，持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维业务：一次性卫生市场应用场景丰富，公司产能利用率提升空间较大。复合短纤维主要应用于无纺布生产，下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看，卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势，同时产品质量优秀、深度绑定大客户，但由于定位高端产能利用率偏低，未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升、具备增长空间。
　　盈利预测与投资评级：公司是涤纶毛条&复合短纤维双龙头，经过数次产能扩张后龙头地位稳固。公司具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进，预计未来涤纶毛条业务较为稳健，复合短纤维业务随下游新客户开拓、产能利用率提升、具备较好增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.67/0.69/0.73亿元、分别同比-20%/+3%/+5%、对应PE为53/51/49倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。
　　风险提示：原油及原材料价格波动、下游需求疲软、消费复苏进程不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究纺织制造江南高纤600527涤纶毛条复合短纤双龙头客户拓展持续2023年09月27日推进证券分析师李婕中性首次执业证书S0600521120003lijiedwzqcomcnTableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E研究助理郗越营业总收入百万元8318399371060执业证书S0600122080022同比-511213xiydwzqcomcn归属母公司净利润百万元84676973股价走势同比-19-2035江南高纤沪深每股收益-最新股本摊薄元股0050040040043009PE现价最新股本摊薄4229527250964854753关键词TableTag规模经济新产品新技术新客户1-1TableSummary-3投资要点-5-7-9公司概况涤纶毛条及复合短纤维双龙头公司以涤纶毛条起家复合2022926202312520235262023924纤维不断发展截至23H1末拥有36万吨涤纶毛条与23万吨复合短纤维产能为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业2022市场数据年复合短纤维涤纶毛条化工贸易其他营收占比分别为5621203公司产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品收盘价元204以内销为主下游客户包括宝洁恒安集团阳光集团等知名企业前一年最低最高价191222五大客户占比30以上市净率倍161业绩纵览近年业绩增速有所放缓盈利能力与油价需求产品结构流通A股市值百353279密切相关2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务期间营收万元净利高速增长CAGR分别为23272013-2019年受原油及化纤总市值百万元353279大宗商品价格下跌叠加下游需求疲软影响同时参股公司大幅亏损营收净利CAGR分别为-6-162020年疫情刺激复合纤维市场需基础数据求业绩增幅明显2021年后业绩有所回落公司盈利能力主要受到原油价格下游需求产品结构等几方面综合影响近年呈现波动每股净资产元LF127资产负债率发展趋势涤纶毛条业务较为成熟复合纤维业务具备增长空间1LF547涤纶毛条业务市场较为成熟差异化为方向公司龙头地位稳固涤总股本百万股173176纶毛条整体市场趋于成熟稳定未来行业发展趋势为差异化功能性流通A股百万股173176等高附加值产品公司作为行业龙头产能市占率超60规模优势凸显持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位2复合短纤维相关研究业务一次性卫生市场应用场景丰富公司产能利用率提升空间较大复合短纤维主要应用于无纺布生产下游产品为一次性卫生用品医疗卫生产品等从应用领域看卫生巾婴儿纸尿裤占比较大需求较为刚性发展较为成熟成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间公司产量位居行业内头部水平具备产能优势同时产品质量优秀深度绑定大客户但由于定位高端产能利用率偏低未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升具备增长空间盈利预测与投资评级公司是涤纶毛条复合短纤维双龙头经过数次产能扩张后龙头地位稳固公司具备规模优势客户资源优质生产技术先进预计未来涤纶毛条业务较为稳健复合短纤维业务随下游新客户开拓产能利用率提升具备较好增长空间我们预计公司2023-2025年归母净利润为067069073亿元分别同比-2035对应PE为535149倍估值较高首次覆盖给予中性评级风险提示原油及原材料价格波动下游需求疲软消费复苏进程不及预期等117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1公司概况涤纶毛条及复合短纤维双龙头企业42业绩纵览近年增速有所放缓盈利能力呈波动721业绩需求承压致近年有所回落复合短纤维贡献主要营收722盈利能力与原油价格下游需求产品结构相关性较强83发展趋势涤纶毛条业务较为成熟复合纤维业务具增长空间1031涤纶毛条业务市场较为成熟公司龙头地位稳固1032复合短纤维业务下游应用场景丰富产能利用率提升空间大11321行业主要用于无纺布应用场景丰富一次性卫生用品规模较为稳定11322公司规模优势突出产品质量优开拓新客户有望实现产能利用率不断提升124盈利预测与投资建议145风险提示15217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2公司产业链上下游情况4图3公司历年产能利用率情况6图42018-2022年前五大客户份额占比6图5公司下游主要客户6图6公司股权结构图截至2023年7月7图7公司上市以来营收情况7图8公司上市以来归母净利情况7图9公司分产品营收占比情况8图10公司分产品营收增速8图11公司分地区营收占比情况8图12公司分地区营收增速8图13公司毛利率变动复盘9图14公司费用率细项变动情况9图15公司期间费用率及净利率变动情况9图162021年复合纤维下游应用领域一览12图172018年全球复合纤维产量占比13图18国际知名复合纤维厂商主要集中于日韩丹麦13图19公司历年复合纤维产能利用率情况13表1公司主要产品及下游应用5表2公司历次扩产项目及2022年产能情况6表3毛纺织行业发展规划总结10表4全球涤纶毛条主要生产厂家情况一览11表5复合纤维主要应用场景11表62021年中国一次性卫生用品增长迅速12表7公司收入拆分及预测14表8可比公司估值截至2023年9月25日15317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1公司概况涤纶毛条及复合短纤维双龙头企业涤纶毛条起家复合纤维不断发展公司前身为吴县市第二化纤厂创建于1985年2001年经股份制改革成为江南高纤股份有限公司2003年于上海证券交易所上市为国家火炬计划重点高新技术企业主要从事化纤制造业务公司核心产品为涤纶毛条和复合短纤维是国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业图1公司发展历程数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所公司位于纺织产业链中上游主要产品原材料均为切片纺织品原料可大致分为天然纤维与化学纤维两种其中化学纤维按原料不同可分为人造纤维与合成纤维两大类人造纤维是以含有天然高分子化合物为原料经化学和物理加工制得的纤维主要产品有粘胶纤维醋酯纤维等合成纤维是以石油煤天然气等物质为原料经化学合成加工而制得的纤维包括涤纶锦纶腈纶等公司产品涤纶毛条与复合短纤维的主要原料为聚酯切片PET聚丙烯PP聚乙烯PE等属于民用短纤大类中的细分产品图2公司产业链上下游情况数据来源公司公告东吴证券研究所公司涤纶毛条产品终端应用为呢绒织物复合短纤维主要应用于一次性卫生用品涤纶毛条是精纺面料织造呢绒毯类及粗纺针织等织物的主要材料产成品具备良好物理性能复合短纤维则为生产新一代无纺布的主要原料其产成品广泛应用于纸尿裤卫生巾等一次性卫生材料417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司主要产品及下游应用类别名称图片特点应用毛型感强回弹热收缩性好与羊毛混纺加工成仿毛产品提涤纶毛条混纺使织物更稳定免烫耐高纺织效率和物理性能蛀抗起毛起球性能好抗起球功能优良物理指标与与羊毛混纺制得呢绒织物兼具毛条富莱克毛条羊毛类似染色性能好垂感化纤稳定的物理性能与天然羊好毛的柔软垂坠感单麦纺或腈纶羊毛等原料染色性能好具备导湿性能奥丽纶毛条多麦纺可制成纱线毛线人造透气性强毛皮针织品等化纤产品皮芯型复合熔点稳定粘贴力强分散性过滤纸面巾纸无尘纸短纤维好永久性螺丝型立体卷曲回弹喷胶棉无胶棉填充物高楼沙并列中空复性刚性大覆盖性好柔软发被子枕头靠垫玩具复合短纤维合短纤维轻巧高档人造毛皮羊羔绒手感柔软悬垂性好绒毛均海岛超细短匀蓬松透气性好超革强力高档人造皮革高档时装汽车纤维高防水抗菌防霉染色性能内饰箱包制鞋好色牢度高数据来源招股说明书公司官网东吴证券研究所涤纶毛条及复合短纤维双龙头多次扩产产能储备丰厚自2003年上市以来公司多次以募集资金和自有资金进行产能扩建和厂房技改升级截至2023年6月末公司在苏州共拥有36万吨涤纶毛条和23万吨复合短纤维产能市占率均居全国首位从产能利用率角度看近五年公司涤纶毛条产能利用率呈先下降后上升的趋势复合短纤维分别受主动收缩低毛利率产品及新建产能爬坡影响呈下降趋势目前处于较低水平517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表2公司历次扩产项目及2022年产能情况类别时间计划产能吨投产时间20041500020062006150002007复合短纤维200680000201020118000020152018400002021200820002010200840002009涤纶毛条20114000201220146000预计2023年底类别2022年现有产能产能利用率扩建后总产能复合短纤维23万吨154323万吨涤纶毛条36万吨435042万吨数据来源公司公告东吴证券研究所图3公司历年产能利用率情况复合纤维产能利用率涤纶毛条产能利用率605040302010020182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所以内销为主下游客户资源优质与多家知名企业达成合作公司以内销为主采取直销模式降低渠道费用下游客户资源优质公司前五大客户占比达30以上已与国内一次性卫生用品一线品牌恒安集团快消品巨头宝洁精纺羊毛生产龙头阳光集团以及毛纺行业大型上市公司华芳集团澳洋集团等达成了稳定的合作关系图42018-2022年前五大客户份额占比图5公司下游主要客户前五大客户销售额占比55504540353020182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究股权结构趋于集中控股股东稳定截至2023年7月公司控股股东实际控制人陶国平先生持股比例2257陶冶持股比例732为公司第二大股东二人为父子关系以及一致行动人持股比例总和稳定在2989图6公司股权结构图截至2023年7月数据来源公司公告东吴证券研究所2业绩纵览近年增速有所放缓盈利能力呈波动21业绩需求承压致近年有所回落复合短纤维贡献主要营收2013年前业务快速增长近年业绩有所回落2001-2012年公司多次大幅扩产复合纤维业务期间营收归母净利高速增长CAGR分别为23272013-2019年受原油及化纤大宗商品价格大幅下跌叠加下游需求疲软影响同时期间参股公司大幅亏损亦致利润波动营收归母净利CAGR分别为-6-162020年疫情刺激复合纤维市场需求业绩增幅明显2021年后业绩有所回落23H1营收归母净利同比分别-22-45下游需求仍承压图7公司上市以来营收情况图8公司上市以来归母净利情况营业收入亿元左轴yoy右轴归母净利润百万元左轴yoy右轴20803003001816602002001440121001001020002023H120152001200220032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120228200060-100-1004-2020-40-200-2002023H120062000200120022003200420052007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-300-300数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所分产品看早期复合短纤维增速快贡献主要营收2006年公司第一批复合短纤维生产线改造完成并开始投产此后业务迅速增长2009年起复合纤维业务营收占比717东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究超过50成为贡献业绩的主要业务2022年公司复合短纤维涤纶毛条化工贸易其它营收占比分别为5621203同比-1010-842涤纶毛条受益于产品升级单价提升带动营收提升复合纤维受医疗用品市场需求减弱影响收入同比下滑23H1复合纤维原料波动下行毛涤纱下游需求复苏尚未传导过来复合短纤维涤纶毛条化工贸易分别同比-26-12-25图9公司分产品营收占比情况图10公司分产品营收增速化工贸易涤纶毛条复合短纤维复合短纤维涤纶毛条化工贸易100120908080706040504030020032005200720092011201320152017201920212023H12010-40020032005200720092011201320152017201920212023H1-80数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所分地区看以内销为主总体来看公司以内销为主上市以来国内收入占比均超过902022年公司国内国外营收分别为758050亿元占比分别为946同比分别-68112023H1国内国外营收分别为269058亿元占比分别为8218同比分别-3362867国外营收大幅增长主因23H1公司恢复化工贸易业务所致图11公司分地区营收占比情况图12公司分地区营收增速国外国内国内国外10032590802757022560501754012530752010252023H120132020200520062007200820092010201120122014201520162017201820192021202202004200720032004200520062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1-25-75数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所22盈利能力与原油价格下游需求产品结构相关性较强公司毛利率主要与原油价格下游需求产品结构三方面密切相关从原材料看公司两大主要产品原料均为石油化工制品原材料占公司生产成本比例高达90因此盈利水平受原材料价格波动影响大由于公司通常具有几个月的原材料库存储备产品盈利能力与原油价格呈正相关关系从需求端看下游需求是否旺盛将决定公司价格能否顺利传导亦对盈利能力有较大影响公司层面看通过主动优化产品结构降817东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究低低毛利产品收入占比能够提升整体毛利率水平复盘公司历史毛利率水平变动总体上受到上述各因素共同影响但在不同阶段决定性影响因素有所不同2006-2013年期间虽油价经历大幅下跌但在需求支撑下公司毛利率相对稳定2014-2019年期间原油价格持续下跌成为影响公司毛利率的主要因素但公司复合纤维业务通过停产低毛利率涤纶短纤调整产品结构复合纤维业务较为稳定2020年以来下游需求为影响盈利能力的主要影响因素虽油价总体呈上涨但需求疲软致公司毛利率呈下行图13公司毛利率变动复盘数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所公司期间费用率较为稳定受毛利率波动影响净利率同步波动公司期间费用率的波动范围为35-85其中研发费用率管理费用率提升较多销售费用率波动下行2020年以来公司整体净利率与毛利率同步下滑2022年净利率为10较2021年下降16pct2023H1公司加大研发投入致期间费用率提升叠加毛利率下滑净利率为68较22H1下滑28pct图14公司费用率细项变动情况图15公司期间费用率及净利率变动情况销售费用管理费用毛利率净利率期间费用率研发费用财务费用306255204153210150200120092017200020022003200420052006200720082010201120122013201420152016201820192020202120222023H120082014200120022003200420052006200720092010201120122013201520162017201820192020202120222023H102000-1-5-2数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所917东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3发展趋势涤纶毛条业务较为成熟复合纤维业务具增长空间公司主要产品涤纶毛条与复合短纤维占公司总营收的80以上所以本节我们分别分析涤纶毛条复合短纤维行业情况及公司自身业务情况以探求公司整体未来发展趋势总结下来我们认为公司两大业务的发展趋势分别为1涤纶毛条整体市场趋于成熟稳定未来行业发展主要趋势为差异化高附加值产品公司作为行业内龙头产能市占率超60规模优势凸显持续投入差异化产品研发进一步巩固龙头地位2复合短纤维下游卫生巾婴儿纸尿裤占比较大需求较为刚性发展较为成熟成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间公司具备产能优势产品质量优秀深度绑定大客户同时有望通过开拓新客户进而提升产能利用率未来实现较好增长31涤纶毛条业务市场较为成熟公司龙头地位稳固涤纶毛条为重要纺织原料主要用于与羊毛毛条混纺制成呢绒毛条指经去除杂质和梳理后得到的较粗的纤维束为一种毛纺织业重要原料根据原料的不同一般分为原毛条特指羊毛毛条与化学纤维毛条涤纶毛条腈纶毛条等其中涤纶毛条可以通过与羊毛棉麻等原料混纺制成涤棉涤麻混纺布提升织物性能用于生产呢绒等服装面料涤纶毛条作为毛条中的一个细分产品产品用途主要是同羊毛混纺生产精纺半精纺呢绒由于涤纶毛条具备价格环保优势可替代精纺呢绒中的羊毛以及半精纺呢绒中的粘胶纤维和腈纶纤维等精纺涤纶毛条市场较为成熟稳定开发差异化功能性等高附加值产品成为主要发展趋势受到毛纺行业及消费风格转变的影响普通毛涤纱市场需求呈下降趋势涤纶毛条行业市场总体需求略有下降但精纺涤纶毛条市场目前需求相对较为稳定随着消费者对时尚美观保暖性能好柔软舒适毛纺产品的需求逐渐提高推动上游毛条向功能性差别化方向发展同时国家积极颁布相关文件以推动产业转型升级进一步优化资源配置和产业结构具备技术优势的大规模企业将在规模化集约化产业整合以及高附加值产品开发中更具优势表3毛纺织行业发展规划总结序号文件核心政策产业结构调整指导目录鼓励发展阻燃抗静电抗紫外抗菌原液着色等差别化功能性化学纤维的12019年本高效柔性化制备技术毛纺织行业十四五新旧动能转换促进行业向低碳经济型科技创新型增长集约型的可持续发展2发展指导意见方式转变推动毛纺织行业科技时尚绿色的高质量发展我国国民经济和社会发改造提升传统产业推动石化钢铁有色建材等原材料产业布局优化和结构3展第十四个五年规划和调整扩大轻工纺织等优质产品供给加快化工造纸等重点行业企业改造升2035年远景目标纲要级完善绿色制造体系纺织行业十四五发4保持纺织行业总体水平稳定的前体现实现以高端智能化产业为主的转型升级展纲要数据来源工业和信息化部中国毛纺织行业协会东吴证券研究所竞争格局方面江南高纤为国内龙头从全球角度看海外涤纶毛条生产企业发展历史较悠久如德国Trevira拥有近60年研发经验产品品种齐全积累大量客户及技1017东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究术资源国内角度看江南高纤为产量最大市场占有率最高的涤纶毛条制造商截至2023年6月产能达36万吨技改完成后产能将扩大至42万吨国内产能市占率达60以上销量市占率约50-60表4全球涤纶毛条主要生产厂家情况一览地区公司名称产能情况简介75万吨涤纶纤维1956年成立以欧洲客户为主2021年销售额约232亿欧元海外Trevira含毛条其中7为服装用36万吨毛条1985年成立国内客户为主国内市占率居首位2022年毛条江南高纤国内扩产后达42万吨销售额约18亿元荣昌涤纶2万吨毛条1998年成立国内客户为主国内市占率第二数据来源公司公告各公司官网东吴证券研究所规模优势研发优势突出行业龙头发展稳健公司经过多年生产实践龙头市占率优势突出规模优势积累了丰富生产经验差异化功能化等高附加值产品储备较多自主研发如康丽纶涤纶毛条等差异化新品市场反馈较好在涤纶毛条总市场需求略降精纺涤纶毛条市场趋于稳定的背景下公司仍凭借其规模优势差异化产品研发优势有望维持稳定发展的龙头地位32复合短纤维业务下游应用场景丰富产能利用率提升空间大321行业主要用于无纺布应用场景丰富一次性卫生用品规模较为稳定复合短纤维主要用于非织造布的生产下游应用场景丰富无纺布又名非织造布作为产业用纺织品的一种可广泛应用于吸水卫生材料医疗和外科材料湿巾土工合成材料建筑施工包装过滤和运输等多个领域根据CNITA统计2021年婴儿尿布卫生巾和成人失禁用品等吸水性卫生用品是非织造布的最大应用领域占中国非织造布应用的195医疗卫生为第二大市场需求占市场总量的106表5复合纤维主要应用场景应用领域主要产品卫生材料纸尿裤卫生巾乳罩失禁裤包装材料茶叶袋果品包装材料信封寝具床罩床单床垫材料室内装饰窗纸防寒材料遮方材料壁纸地毯抹布工业用抹布厨房用抹布农用物资材料水果保护材料育苗材料家庭用品垃圾袋围巾桌布一次性手巾厨房用手套医疗手术衣绷带口罩帽子土木资源材料管型过滤材料吸油材料人工草坪电子磁盘内衬电磁隔膜衣料内衣衬里鞋包袋包内衬鞋袋等资料来源中国化工网东吴证券研究所1117东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图162021年复合纤维下游应用领域一览20351110889吸水性卫生用品医疗卫生湿巾过滤土工合成材料建筑施工其它数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所一次性卫生材料下游行业规模较为稳定公司复合短纤维业务的主要下游合作厂商为一次性卫生用品企业下游分产品看卫生巾婴儿纸尿裤发展较为成熟刚性需求提供基本市场规模支撑在我国一次性卫生用品行业中女性卫生婴儿纸尿裤用品占21年一次性卫生用品市场规模的95目前看我国女用卫生巾市场发展已较为成熟婴儿纸尿裤市场虽出生人口下降但受益于纸尿裤渗透率提升总体空间稳定成人失禁用品行业市场空间广阔成人失禁用品主要包括成人拉拉裤成人纸尿片护理垫等吸收性卫生用品覆盖年龄段广根据生活用纸委员会2016-2021年我国成人失禁用品市场规模由488亿元增长至11202亿元年均复合增长率为181未来随着观念转变养老产业逐渐成熟产品渗透率有望持续提升与国际市场对比看根据生活用纸委员会2017年我国成人失禁品渗透率仅为42而国际成熟市场西欧北美日本的渗透率分别为586080仍有数十倍差距表62021年中国一次性卫生用品增长迅速卫生巾婴儿纸尿裤成人失禁用品产量亿片1265543211215消费量亿片120303842707市场渗透率92824市场规模亿元908855507512016-2021年CAGR4863102500资料来源中国造纸协会观研天下艾瑞咨询东吴证券研究所322公司规模优势突出产品质量优开拓新客户有望实现产能利用率不断提升复合短纤维格局方面日本技术较为领先亚洲产量最高据日本Chisso公司统计2018年世界复合纤维产量为33万吨其中亚洲为225万吨占比最多海外复合纤维的主要生产公司为日本Chisso韩国Huvis丹麦FiberVision以及中国台湾的远东公司其中日本的复合纤维生产技术处于世界领先地位FiberVision为全球最大的一次性卫生用品纤维生产商同样经营复合纤维生产业务1217东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图172018年全球复合纤维产量占比图18国际知名复合纤维厂商主要集中于日韩丹麦亚洲美国欧洲151768数据来源Chisso官网东吴证券研究所数据来源Chisso官网东吴证券研究所国内竞争格局方面江浙地区产能集中度较高江南高纤产量最大增速最快目前我国复合短纤维的产能主要集中在江浙地区2013-2022年江南高纤产量由11万吨提升至23万吨增幅为109为行业内领先水平2022年产能规模国内市占率约30-40公司作为行业内生产规模最大的复合短纤维生产企业深度绑定大客户根据公司历年产能扩建统计平均项目建设投产周期为3年行业建设投产周期较长具备一定进入壁垒公司陆续改造其原有的涤纶短纤产线现已拥有复合短纤维产能23万吨成为行业龙头随着一次性卫生用品需求扩张公司产能储备深厚且绑定国内一次性卫生用品一线品牌如恒安集团快消品巨头宝洁等产品质量卓越设备先进研发能力突出公司复合短纤产品主要聚焦高端领域产品性能及质量与日韩相近设备方面采用进口自动化生产流水线智能化生产提高效率研发能力方面公司自主研发亲水低熔点共聚酯聚酯皮芯复合短纤维等多种新品拥有多项差别化聚酯改性技术和纺丝物理改性技术专利未来下游客户开拓后产能利用率提升空间较大目前公司复合短纤维客户主要为国内高端一线一次性卫生用品品牌客户量相对较为有限致使公司复合短纤产能利用率处于较低水平未来随公司持续进行下游客户拓展产能利用率有望逐步提升带动复合短纤业务长期较快增长图19公司历年复合纤维产能利用率情况复合纤维产能利用率1009080706050383636403533302020151002016201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所1317东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测与投资建议分行业看涤纶毛条行业已经入成熟发展期通过开发差异化产品提升毛利率成为毛条业务发展的主要驱动力复合短纤维行业过去两年受疫情影响需求大幅增长疫后需求阶段性回落目前公司定位高端导致产能利用率较低公司有望通过开拓新客户进而提升产能利用率未来实现较好增长核心假设与收入拆分公司业务主要分为复合短纤维涤纶毛条化工贸易其他业务我们认为随着客户拓展顺利产能利用率将持续增长复合短纤维产销量将逐渐提升涤纶毛条收入增长主要动力则为产品升级带来的吨价提升1复合短纤维预计2023-2025年销量保持较快增长同时考虑到市场竞争较为激烈公司加大开拓力度预计产品单价及毛利率略下滑2涤纶毛条预计2023-2025年市场需求量较为稳定同时考虑到公司技术发展多样化产品开发预计单吨价格及毛利率同比略提升3化工贸易及其它假设2023-20205年化工贸易业务收入稳定增长毛利率维持稳定其它业务主要为租赁业务体量较小预计2023-2025年该业务仍可维持增长表7公司收入拆分及预测20222023E2024E2025E主营业务按产品划分百万元复合短纤维46538479265324863515YOY-100631119占比56575760毛利率1212109销量万吨419398433506yoy-11-5917单价元吨1308994120427412283601255384涤纶毛条17720163291932619695YOY10-8182占比21192119毛利率25252526销量万吨142146167165yoy-4315-1单价元吨1122103112210311557661190439化工贸易百万元16563167291723117748YOY-8133占比20201817毛利率1111其他业务百万元2275295838454999YOY42303030占比3445毛利率61626262营收合计百万元830978394293650105956营收yoy-511213归母净利润百万元8354670269307276归母净利润yoy-19-2035EPS005004004004数据来源招股说明书东吴证券研究所预测1417东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我们选取主营纺织纤维业务的金春股份以及下游一次性卫生用品行业龙头百亚股份成人护理龙头可靠股份作为可比公司可比公司2023PE为29倍2024PE为21倍2025PE为18倍我们认为江南高纤作为涤纶毛条复合纤维龙头有望长期稳健成长预计2023-2025年归母净利润为067069073亿元分别同比-2035对应PE为535149倍估值较高首次覆盖给予中性评级表8可比公司估值截至2023年9月25日市值EPSPE公司代码股票名称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E301009SZ可靠股份34032049060380624862030003006SZ百亚股份6205907309240319421576300877SZ金春股份22067087-25311949-可比公司平均估值291421261803600527SH江南高纤35004004004527250964854数据来源Wind东吴证券研究所预测注可靠股份百亚股份金春股份业绩预测为wind一致性预期5风险提示1原油及原材料价格波动公司为周期性行业其主营业务成本受原油及原材料价格波动的影响较大利润率存在不确定性2下游需求不及预期公司2020年以来复合短纤维业务的高增长主要来自于疫情期间口罩需求的增加随着疫情恢复近年人口出生率下降对婴儿纸尿裤的需求影响公司短期业绩可能受到影响3宏观经济波动消费复苏进程不及预期若未来消费复苏进展缓慢可能会对公司短期业绩产生负面影响1517东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究江南高纤三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1419133214241517营业总收入8318399371060货币资金及交易性金融资产974901952997营业成本含金融类715723809919经营性应收款项61495256税金及附加99911存货333322348383销售费用3344合同资产0000管理费用19192224其他流动资产51617181研发费用30343742非流动资产1082106510511041财务费用9411长期股权投资6666加其他收益6776固定资产及使用权资产725706692682投资净收益14131416在建工程168168168168公允价值变动1000无形资产35353636减值损失12000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润95757882其他非流动资产148149149149营业外净收支0000资产总计2501239724742558利润总额95757882流动负债102106114125减所得税11889短期借款及一年内到期的非流动负债21181513净利润84676973经营性应付款项52556170减少数股东损益0000合同负债13161820归属母公司净利润84676973其他流动负债16171922非流动负债52505050每股收益-最新股本摊薄元005004004004长期借款0000应付债券0000EBIT74717681租赁负债7555EBITDA145137144151其他非流动负债45454545负债合计154156164175毛利率1395138113601328归属母公司股东权益2347224123112383归母净利率1005798740687少数股东权益0000所有者权益合计2347224123112383收入增长率50110211571314负债和股东权益2501239724742558归母净利润增长率18551978344498现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1661449593每股净资产元136129133138投资活动现金流135116120125最新发行在外股份百万股1732173217321732筹资活动现金流10518133ROIC273272296304现金净增加额731532835ROE-摊薄356299300305折旧和摊销71666870资产负债率614650662683资本开支54485461PE现价最新股本摊薄4229527250964854营运资本变动36202935PB现价151158153148数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测1617东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn