植物提取物行业景气度较高，集中度有望持续提升。目前植物提取物进入工业提取的品种已达300多种，广泛应用于食品饮料、调味品、医药、保健品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业。行业在欧美国家率先兴起，国内从90年代开始起步，2010年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇。据晨光生物2022年8月23日投资者关系活动记录表援引Markets and Markets数据，全球植物提取物行业保持每年约15%增速，预计到2025年市场规模将达到594亿美元。目前国内从事植物提取的企业超过2000家，多数企业规模较小，行业集中度较低，龙头企业凭借综合竞争优势，份额有望持续提升。
　　产品矩阵丰富，三大主力产品位居世界第一或者前列。目前晨光生物已位居全球植物提取行业第一梯队，公司主要系列产品有天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段，并储备了QG、CQA、工业大麻提取物等潜力品种。公司历史业绩表现优秀，2007-2022年公司收入CAGR为28.15%，扣非后归母净利润CAGR为27.4%。
　　低成本工业化能力等竞争优势强大。公司的核心竞争优势主要有：①强大的低成本工业化生产能力。主要产品的成本低于同行5-10%，具备高品质、高性价比、供应稳定等特点。②技术研发优势。自主研发主要围绕产品创新、工艺改进、设备升级、基础研究、应用研究等方面展开，共荣获国家、省部及市级科技相关奖励78项，其中国家科技进步二等奖2项。③全产业链一体化经营优势。具有“种植、采购、生产、研发、销售”一体化经营优势。在新疆、云南等原材料优势产区建立核心产品种植基地和生产线，在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种。
　　取物业务历史表现优秀，贡献主要利润来源。2007-2022年公司色素、香辛料及营养类提取物收入CAGR为21.51%，2010-2022年棉籽业务收入CAGR为48.6%，2022年提取物、棉籽业务的收入/占比分别为26.55亿元/42.16%、33.75亿元/53.61%，2022年提取物、棉籽业务毛利率分别为25.32%、4.66%。棉籽业务主要以子公司新疆晨光科技为主体经营，采用对锁经营模式，盈利能力较低，公司利润贡献主要靠植物提取物。
　　23Q2扣非归母净利润同增11.49%。23H1公司营收36.69亿元，同增13.68%，归母净利润2.99亿元，同增24.23%，扣非后归母净利润2.36亿元，同增11.49%。单季度看，23Q2公司营收18.51亿元，同增12.69%，归母净利润1.64亿元，同增22.58%。23H1毛利率为11.77%，同比-1.61pct，其中提取物毛利率同比-2.39pct（我们预计主要系叶黄素价格下降较多等原因导致）、棉籽业务毛利率同比-0.78pct。销售费用率为0.81%，同比+0.03pct，管理费用率3.14%，同比-1.52pct。23Q2毛利率为10.8%，同比-2.38pct，销售费用率为0.99%，同比+0.12pct，管理费用率3.02%，同比-2.14pct。
　　23H1辣椒红、辣椒精稳健增长，叶黄素价格Q2触底企稳。22H1提取物收入为14.49亿元，同比增长5.75%，棉籽业务收入为20.04亿元，同比增长17.09%。其中23H1辣椒红销量5905吨，同比增长15.83%，受5月份以来异常气候影响，销售价格小幅上涨；23H1辣椒精售价维持高位，销量385吨，同比增长25%；23H1叶黄素价格在Q2触底企稳，销量537吨，同比下降43.47%，其中饲料级叶黄素销量同比下降约70%，食品级叶黄素销量同比增长超110%。
　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25年EPS分别为1.04/1.24/1.47元，相关可比公司2023年PE在20-28倍，给予公司2023年20-25倍PE，对应合理价值区间20.80-26.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。
　　结合公司各项主营业务的历史数据，作出如下假设：
　　随着消费逐渐复苏、叶黄素等价格逐渐企稳反弹、规模效应体现，植物提取物未来三年收入增速分别为15%、16.5%、15.8%，毛利率分别为23.32%、24.32%、24.57%。
　　棉籽业务继续保持较为稳健的增长，未来三年收入增速分别为20.2%、19.5%、18.5%，毛利率均为4.66%。
　　其他业务未来三年收入增速均为10%，毛利率均为18.11%。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究食品食品制造证券研究报告晨光生物300138公司研究报告2023年09月27日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖行业景气度较高公司竞争优势明显业绩稳健增长股票数据TableSummary09TableStockInfo月26日收盘价元1487投资要点52周股价波动元1444-1936总股本流通A股百万股533429植物提取物行业景气度较高集中度有望持续提升目前植物提取物进入工总市值流通市值百万元79226386业提取的品种已达300多种广泛应用于食品饮料调味品医药保健品相关研究营养补充剂化妆品饲料添加剂等行业行业在欧美国家率先兴起国内TableReportInfo从90年代开始起步2010年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇据晨光生物2022年8月23日投资者关系活动记录表援引MarketsandMarkets数据全球植物提取物行业保持每年约15增市场表现速预计到2025年市场规模将达到594亿美元目前国内从事植物提取的TableQuoteInfo晨光生物海通综指企业超过2000家多数企业规模较小行业集中度较低龙头企业凭借综合竞争优势份额有望持续提升1219319产品矩阵丰富三大主力产品位居世界第一或者前列目前晨光生物已位居-581全球植物提取行业第一梯队公司主要系列产品有天然色素香辛料提取物-1481和精油营养及药用提取物天然甜味剂保健食品油脂和蛋白等其中辣椒红辣椒精叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列甜菊糖苷花-2381202292022122023320236椒提取物姜黄素葡萄籽提取物番茄红素迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段并储备了QGCQA工业大麻提取物等潜力品种沪深对比3001M2M3M公司历史业绩表现优秀2007-2022年公司收入CAGR为2815扣非后绝对涨幅-30-124-142归母净利润CAGR为274相对涨幅-26-70-111资料来源海通证券研究所低成本工业化能力等竞争优势强大公司的核心竞争优势主要有强大的TableAuthorInfo低成本工业化生产能力主要产品的成本低于同行5-10具备高品质高性价比供应稳定等特点技术研发优势自主研发主要围绕产品创新工艺改进设备升级基础研究应用研究等方面展开共荣获国家省部及市级科技相关奖励78项其中国家科技进步二等奖2项全产业链一体化经营优势具有种植采购生产研发销售一体化经营优势在新疆云南等原材料优势产区建立核心产品种植基地和生产线在印度优质辣椒万寿菊产区设立子公司在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种取物业务历史表现优秀贡献主要利润来源2007-2022年公司色素香辛分析师颜慧菁料及营养类提取物收入CAGR为21512010-2022年棉籽业务收入CAGREmailyhj12866haitongcom为4862022年提取物棉籽业务的收入占比分别为2655亿元4216证书S08505200200013375亿元53612022年提取物棉籽业务毛利率分别为2532466分析师程碧升棉籽业务主要以子公司新疆晨光科技为主体经营采用对锁经营模式盈利能力较低公司利润贡献主要靠植物提取物Tel02123185685Emailcbs10969haitongcom证书S0850520100001主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万487462967402872610217元-YoY246292176179171净利润百万元352434556663783-YoY313235281191182全面摊薄EPS元066081104124147毛利率148139129132132净资产收益率126137153154154资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究晨光生物300138223Q2扣非归母净利润同增114923H1公司营收3669亿元同增1368归母净利润299亿元同增2423扣非后归母净利润236亿元同增1149单季度看23Q2公司营收1851亿元同增1269归母净利润164亿元同增225823H1毛利率为1177同比-161pct其中提取物毛利率同比-239pct我们预计主要系叶黄素价格下降较多等原因导致棉籽业务毛利率同比-078pct销售费用率为081同比003pct管理费用率314同比-152pct23Q2毛利率为108同比-238pct销售费用率为099同比012pct管理费用率302同比-214pct23H1辣椒红辣椒精稳健增长叶黄素价格Q2触底企稳22H1提取物收入为1449亿元同比增长575棉籽业务收入为2004亿元同比增长1709其中23H1辣椒红销量5905吨同比增长1583受5月份以来异常气候影响销售价格小幅上涨23H1辣椒精售价维持高位销量385吨同比增长2523H1叶黄素价格在Q2触底企稳销量537吨同比下降4347其中饲料级叶黄素销量同比下降约70食品级叶黄素销量同比增长超110盈利预测与估值我们预计公司23-25年EPS分别为104124147元相关可比公司2023年PE在20-28倍给予公司2023年20-25倍PE对应合理价值区间2080-2600元首次覆盖给予优于大市评级风险提示上游原材料价格波动影响行业竞争加剧等结合公司各项主营业务的历史数据作出如下假设随着消费逐渐复苏叶黄素等价格逐渐企稳反弹规模效应体现植物提取物未来三年收入增速分别为15165158毛利率分别为233224322457棉籽业务继续保持较为稳健的增长未来三年收入增速分别为202195185毛利率均为466其他业务未来三年收入增速均为10毛利率均为1811表1公司主营业务拆分预测百万元20222023E2024E2025E收入265454305272355642411834色素香辛料及营养类提取yoy637150016501580物毛利率2532233224322457收入337492405665484770574452棉籽业务yoy5339202019501850毛利率466466466466收入26641293063223635460其他业务yoy4974100010001000毛利率1811181118111811资料来源wind海通证券研究所表2可比公司估值对比2023926公司名称股票代码股价元股每股收益元股市盈率X2023E2024E2025E2023E2024E2025E莱茵生物002166SZ748027039055277019091357嘉必优688089SH1937069097126280019951535安琪酵母600298SH3375169202242199916671393资料来源可比公司盈利预测全来自wind一致预期海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究晨光生物3001383财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入62967402872610217每股收益081104124147营业成本5418644875778874每股净资产594682807954毛利率139129132132每股经营现金流138072126094营业税金及附加17202428每股股利016000000000营业税金率03030303价值评估倍营业费用598189108PE1946151812751078营业费用率09111011PB267232196166管理费用193185214253PS134114097083管理费用率31252525EVEBITDA179513131073899EBIT475593709837股息率10000000财务费用23000盈利能力指标财务费用率04000000毛利率139129132132资产减值损失-31-3-2-2净利润率69757677投资收益38465463净资产收益率137153154154营业利润487636762899资产回报率63697274营业外收支15000投资回报率68747779利润总额502636762899盈利增长EBITDA6217709011046营业收入增长率292176179171所得税668098114EBIT增长率155248195181有效所得税率131125128127净利润增长率235281191182少数股东损益2122偿债能力指标归属母公司所有者净利润434556663783资产负债率536540526513流动比率179174179184速动比率056069078091资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率042050064071货币资金1147167924743165经营效率指标应收账款及应收票据311642412862应收账款周转天数1992226821302199存货2033226624912685存货周转天数14159120001130010500其它流动资产1435129815801515总资产周转率098099101104流动资产合计4927588469588228固定资产周转率482528587661长期股权投资42536579固定资产1351145515171575在建工程183173150133无形资产309336371402现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计1997213422272319净利润434556663783资产总计69248018918510547少数股东损益2122短期借款2043254629003328非现金支出178180193212应付票据及应付账款56537674非经营收益32-46-55-64预收账款0000营运资金变动89-305-130-430其它流动负债6587829071058经营活动现金流735385673503流动负债合计2757338038824460资产-176-299-264-281长期借款770770770770投资-541-17-21-21其它长期负债182182182182其他20465463非流动负债合计952952952952投资活动现金流-696-271-231-240负债总计3710433348355412债权募资379503354428实收资本533533533533股权募资43000归属于母公司所有者权益3165363642985082其他-383-8500少数股东权益49505253融资活动现金流39418354428负债和所有者权益合计69248018918510547现金净流量73532795691备注1表中计算估值指标的收盘价日期为09月26日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究晨光生物3001384信息披露分析师声明颜慧菁TableAnalyst食品饮料行业s程碧升食品饮料行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks天润乳业贵州茅台洋河股份山西汾酒达利食品退市盐津铺子千禾味业味知香千味央厨东鹏饮料佳禾食品紫燕食品光明乳业妙可蓝多农夫山泉周黑鸭李子园汤臣倍健安琪酵母中炬高新伊利股份酒鬼酒康师傅控股华润啤酒中国旺旺迎驾贡酒新乳业立高食品海天味业百润股份投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明