公司在泵业领域深耕近三十年，产品包括民用泵与屏蔽泵两大类。2022年公司营收实现16.8亿元，同比+13.1%，其中民用泵（现农用为主）、家用屏蔽泵（壁挂炉、热泵用为主）、工业屏蔽泵（空调、化工用等）收入占比分别39%、44%、11%，近年高毛利率的屏蔽泵业务占比呈上升趋势；归母净利润实现2.61亿元，同比+77.1%。
　　屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代
　　1.家用：欧洲地区高价值量节能泵需求驱动增长。节能型屏蔽泵相对普通屏蔽泵能效和价值量更高，欧洲地区热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主，国内壁挂炉市场以非节能型为主。
　　热泵领域：（1）欧洲方面，在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲近年加快热泵推广。根据IEA，2022年欧洲热泵销售量接近300万套，同比增长近40%，远超全球平均11%的增速。（2）国内方面，根据产业在线，2022年热泵内销规模约192亿元，同比增长7%，双碳目标望刺激内销持续增长。
　　壁挂炉领域：欧洲方面，壁挂炉以置换需求为主，每年总体保持600-700万台的置换量，其中80-90%为节能泵；
　　公司积极拓产迎合需求：公司2022年具有400万台家用屏蔽泵产能，其中约150万台为节能泵，2024年中500万台新厂房完工望进一步提升产能。
　　2.工业用：国产替代下稳健增长。屏蔽泵在化工市场（2020年市场规模160-200亿美元）有较多应用，此外还受益新兴领域如核电、光伏等下游清洁能源，以及半导体和医疗器械等市场的需求增长。目前国内的工业屏蔽泵市场仍由国外品牌主导，但内外资差距持续缩小，国产替代空间辽阔。
　　公司持续受益国产替代，中高端定位支撑盈利能力：2017-2022年公司化工、空调制冷屏蔽泵业务收入CAGR分别35%、15%，成长性较强；公司坚持中高端市场定位，化工、空调屏蔽泵产品毛利率近年基本维持在30%以上。
　　民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利
　　1.农用泵：积极拓产提份额。2014-2017年全球市场水泵市场规模CAGR约4%，预计到2024年将达到665亿美元。根据南方泵业（2016年预测），农用水泵作为泵业子行业，2015年全球农用水泵市场将超过60亿美元。从整体泵行业格局上看，海外企业占据高端市场，国内企业以中低端市场为主，国内行业集中度较低。
　　公司拓产提份额：公司于2022年11月公告可转债募集说明书，募集资金用于300万台高效节能水泵项目（22年小型潜水电泵、陆上泵和井用潜水电泵合计销量约141万台）。
　　2.商用泵：2022年公司投资设立雷客泵业（持股51%），专注高端节能用泵研发，其第二代绿色智能工厂将于2024年投入使用。中高端节能泵产品附加值高，我们预计受益商用泵领域开拓，公司民用泵业务的盈利能力望持续提升
　　液冷泵：氢能、锂电发展，望进入高速成长阶段
　　2022年公司液冷泵业务实现营收0.4亿元，同比增长超过2倍。
　　1.氢燃料电池液冷泵：根据中汽协数据，2022年中国氢燃料车销量为3367辆，同比增长112%。公司氢燃料电池液冷泵2021年已与60余家主流燃料电池客户建立合作关系，产品突破了国际企业技术的封锁，未来望受益氢燃料车渗透提升。
　　2.锂电池热管理用电子水泵：公司电子水泵主要应用在锂电新能源车及储能领域。（1）电动车领域：公司产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可；（2）储能领域：公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白，2022年公司已开始小批量接受客户订单。
　　盈利预测：
　　我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入20.7、25.0、29.6亿元，归母净利润为3.4、4.3、5.3亿元，对应EPS分别2.05/2.59/3.19元，以2023年9月26日收盘价25.15元计算，对应PE分别为12/10/8倍，可比公司2023年平均PE为14倍，考虑到公司成长性和可比公司估值水平，我们上调评级，从“增持”评级上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年09月26日泵业TableTitle小巨人多点开花打开长期成长空间TableTitle2大元泵业603757评级及分析师信息TableSummary公司在泵业领域深耕近三十年产品包括民用泵与屏蔽泵两大评级TableRank买入类2022年公司营收实现168亿元同比131其中民用泵上次评级增持现农用为主家用屏蔽泵壁挂炉热泵用为主工业目标价格屏蔽泵空调化工用等收入占比分别394411近最新收盘价2515年高毛利率的屏蔽泵业务占比呈上升趋势归母净利润实现261亿元同比771股票代码TableBasedata60375752周最高价最低价33491895屏蔽泵公司先发布局加速国产替代总市值亿41931家用欧洲地区高价值量节能泵需求驱动增长节能型屏蔽自由流通市值亿4172泵相对普通屏蔽泵能效和价值量更高欧洲地区热泵和壁挂炉自由流通股数百万16587置换需求以节能泵为主国内壁挂炉市场以非节能型为主TablePic热泵领域1欧洲方面在能源安全及环境保护双重因素影大元泵业沪深300响下欧洲近年加快热泵推广根据IEA2022年欧洲热泵销188售量接近300万套同比增长近40远超全球平均11的增-2速2国内方面根据产业在线2022年热泵内销规模约-12192亿元同比增长7双碳目标望刺激内销持续增长相对股价-22壁挂炉领域欧洲方面壁挂炉以置换需求为主每年总体保-32202209202212202303202306202309持600-700万台的置换量其中80-90为节能泵公司积极拓产迎合需求公司2022年具有400万台家用屏蔽泵分析师陈玉卢TableAuthor产能其中约150万台为节能泵2024年中500万台新厂房完邮箱chenylhx168comcn工望进一步提升产能SACNOS11205220900012工业用国产替代下稳健增长屏蔽泵在化工市场2020联系电话年市场规模160-200亿美元有较多应用此外还受益新兴领研究助理喇睿萌域如核电光伏等下游清洁能源以及半导体和医疗器械等市邮箱larmhx168comcn场的需求增长目前国内的工业屏蔽泵市场仍由国外品牌主SACNO导但内外资差距持续缩小国产替代空间辽阔联系电话公司持续受益国产替代中高端定位支撑盈利能力2017-2022年公司化工空调制冷屏蔽泵业务收入CAGR分别35相关研究TableReport15成长性较强公司坚持中高端市场定位化工空调屏1华西家电大元泵业-2023年半年报点评屏蔽泵高增盈利能力稳步提升蔽泵产品毛利率近年基本维持在30以上202308312华西家电大元泵业-2022年年报及一季报点民用水泵农用泵拓产提份额商用泵布局提盈利评屏蔽泵高增带动盈利提升-04241农用泵积极拓产提份额2014-2017年全球市场水泵市场20230425规模CAGR约4预计到2024年将达到665亿美元根据南方泵业2016年预测农用水泵作为泵业子行业2015年全球农用水泵市场将超过60亿美元从整体泵行业格局上看海外企业占据高端市场国内企业以中低端市场为主国内行业集中度较低公司拓产提份额公司于2022年11月公告可转债募集说明书募集资金用于300万台高效节能水泵项目22年小型潜水电泵陆上泵和井用潜水电泵合计销量约141万台2商用泵2022年公司投资设立雷客泵业持股51专注高端节能用泵研发其第二代绿色智能工厂将于2024年投入使用中高端节能泵产品附加值高我们预计受益商用泵领域开请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告拓公司民用泵业务的盈利能力望持续提升液冷泵氢能锂电发展望进入高速成长阶段2022年公司液冷泵业务实现营收04亿元同比增长超过2倍1氢燃料电池液冷泵根据中汽协数据2022年中国氢燃料车销量为3367辆同比增长112公司氢燃料电池液冷泵2021年已与60余家主流燃料电池客户建立合作关系产品突破了国际企业技术的封锁未来望受益氢燃料车渗透提升2锂电池热管理用电子水泵公司电子水泵主要应用在锂电新能源车及储能领域1电动车领域公司产品已获得奇瑞零跑等客户的认可2储能领域公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白2022年公司已开始小批量接受客户订单盈利预测我们维持盈利预测我们预计2023-2025年公司收入207250296亿元归母净利润为344353亿元对应EPS分别205259319元以2023年9月26日收盘价2515元计算对应PE分别为12108倍可比公司2023年平均PE为14倍考虑到公司成长性和可比公司估值水平我们上调评级从增持评级上调至买入评级风险提示下游需求不及预期行业竞争加剧订单获取不及预期上游原材料成本波动等风险海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险新技术迭代风险行业空间测算偏差第三方数据失真风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元14841678207324992957YoY50130236205183归母净利润百万元147261341432532YoY-310771308267230毛利率253294323328333每股收益元089157205259319ROE116169193197195市盈率282616021229970788资料来源wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1稳步扩张的泵业领军企业611深耕泵业三十年产品应用广泛612家族持股结构稳定713营收稳定增长盈利表现突出72屏蔽泵公司先发布局加速国产替代921家用高能效和能源安全驱动增长公司先发布局积极拓产1022工业下游需求稳健增长国产替代空间大193民用水泵农用泵拓产提份额商用泵布局提盈利2131农用积极扩产提份额2132商用积极拓展高端节能泵224液冷泵受益氢能锂电快速发展望进入高速成长阶段2341液冷屏蔽泵政策助力氢能发展公司展现竞争优势2342电子水泵应用于电动车及储能业务市场高速增长255盈利预测276风险提示28请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图表目录图1公司主要产品收入占比应用领域7图2公司股权结构截止23Q17图3公司营业收入及同比增速8图4公司归母净利润及同比增速8图5公司毛利率和归母净利率8图6公司费用率情况8图7公司营业收入构成9图8公司各产品毛利率9图9公司内外销收入占比9图10公司内外销毛利率情况9图11离心泵结构10图12屏蔽泵结构10图13空气源热泵工作原理11图14不同供热方式一次能源消耗方式对比11图152021年各国家地区热泵销量同比增速12图162021-2030年各国家地区热泵安装量GWh12图172021欧洲家庭空间供暖区域分布12图182021年欧盟家庭最终能源消耗结构12图19欧盟天然气对外依存度13图202021-2022年欧盟天然气进口来源国占比13图21欧洲热泵销量千套及同比增速13图22热泵在热泵和锅炉中的比例13图232021年部分国家的住宅热泵和替代品的平准化供暖和制冷成本14图242018-2022中国空气源热泵内销规模15图252023年暖通行业分产品销售规模预测15图262012-2020年欧洲燃气冷凝壁挂炉销售规模16图272019-2022中国燃气壁挂炉销售规模16图28新沪民用产品发展史16图29公司热泵节能泵产品17图30公司获得2022年热泵行业优秀零部件品牌17图31公司节能泵产品结构18图32公司节能泵收入同比增速及在热水循环屏蔽泵中收入占比18图33公司家用屏蔽泵产能19图34安徽新沪屏蔽泵工业园效果图19图352017-22年公司化工空调制冷屏蔽泵收入变化20图362017-22年公司化工空调制冷屏蔽泵销量和盈利情况20图37全球水泵行业规模及预测21图38我国水泵行业规模及预测21图392020年中国泵行业市场占有率22图40同行业公司毛利率对比23图41氢燃料汽车丰田Mirai热管理系统24图422018-2022年中国氢燃料车销量24图43世界各国氢燃料车保有量排名24图44公司氢燃料电池液冷屏蔽泵产品及参数25图45锂电新能源汽车热管理系统25图46集装箱储能液体冷却结构25图472019-2022年中国新能源车年销量26图482020-2022年中国新型储能市场累计装机量26图49公司电子水泵产品及参数26图50公司部分核心业务收入拆分27图51可比公司估值情况28请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告表1公司发展历程6表2国内部分热泵支持政策15表3公司工业屏蔽泵产品介绍19表4可转债募投项目22请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告1稳步扩张的泵业领军企业11深耕泵业三十年产品应用广泛深耕泵业近三十年国产屏蔽泵领军企业公司前身为1993年设立的温岭县三元机床厂1996年公司更名为浙江大元泵业有限公司公司主要从事各类泵的研发生产销售及提供相关服务经过近三十年发展公司已成为全球知名品牌民用水泵提供商和国内屏蔽泵行业的高新技术及领军企业公司产品布局稳步扩展1999年公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一2001年子公司上海新沪建立并投产作为公司高端水泵研发基地和生产基地2007年子公司合肥新沪成立专注屏蔽泵的研发制造2012年公司外贸销售突破亿元大关2013年公司销售数量突破100万台2017年公司在上交所主板上市2021年公司入选国家专精特新小巨人2022年1月公司在安徽合肥投资设立合肥新沪新能源有限公司加快氢能源市场业务布局表1公司发展历程时间具体内容1993年公司前身温岭县三元机床厂设立1996年公司更名为浙江大元泵业有限公司公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一1999年大元商标获得浙江省著名商标子公司上海新沪建立并投产作为公司高端水泵研发基地和生产基2001年地2007年子公司合肥新沪成立专注屏蔽泵的研发制造2012年公司外贸销售突破亿元大关2013年公司销售数量突破100万台2017年公司在上交所主板上市2021年公司入选国家专精特新小巨人2022年公司设立合肥新沪新能源有限公司加快氢能源市场业务布局资料来源公司公告公司官网华西证券研究所公司产品主要分为民用泵和屏蔽泵两大类民用泵分为农泵和商泵1农泵主要以小型潜水电泵井用潜水电泵陆上泵为主被广泛用于农林畜牧等领域2商泵以管道泵多级泵排污泵等产品为主主要用于企业生产与居民生活城市与乡村建设环境保护与水务管理等领域屏蔽泵分为家庭用屏蔽泵工业用屏蔽泵和液冷泵屏蔽型1家用屏蔽泵主要为热水循环屏蔽泵产品可分为节能型和非节能型产品应用场景以壁挂炉热泵配套为主2工业泵主要为化工制冷屏蔽泵主要应用于石油化工制冷等领域3液冷泵屏蔽型主要用于液冷温控领域为相关冷却介质提供动力循环主要请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告应用在氢燃料电池汽车等领域图1公司主要产品收入占比应用领域资料来源公司公告公司官网华西证券研究所12家族持股结构稳定家族持有多数股份公司股权结构稳定截止2023Q1公司前10名股东中韩元再韩元平韩元富王国良徐伟建5人为一致行动人各持有1265股份合计持股63255人中韩元富韩元平及韩元再为兄弟关系徐伟建为上述三人的表兄弟王国良为上述三人的妹夫图2公司股权结构截止23Q1资料来源公司公告华西证券研究所13营收稳定增长盈利表现突出公司近年来营收稳定增长盈利端表现更优2018-2019年公司营收波动主要受煤改气市场回调影响2020年屏蔽泵及农用泵板块均实现较好增长2021年受疫情反复原材料及国际运输费用上升影响收入端和利润端均承压2022年公司营收168亿元同比131归母净利润261亿元同比771收入请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告端主要受益于1根据公司2022年年报家用屏蔽泵外销量价齐升2化工空调制冷领域继续保持超30的增长盈利端主要受益于1高毛利产品化工屏蔽泵空调制冷屏蔽泵及热水循环屏蔽泵收入占比提升2根据公司投资者问答22年前三季度原材料价格有所下降图3公司营业收入及同比增速图4公司归母净利润及同比增速205030100004025800015302060004000102015200010105000005-20000-1000-400020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H11营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所盈利水平稳中有增2021年上游主要原材料价格高位震荡运行致使公司毛利率承压2022年受益于高毛利产品占比提升原材料价格下降以及人民币贬值公司整体毛利率为2936同比405pct归母净利率为1554同比562pct23H1公司毛利率实现331同比57pct公司归母净利率实现185同比38pct图5公司毛利率和归母净利率图6公司费用率情况4010030502010002018201920202021202223H1020172018201920202021202223H1-50毛利率归母净利率销售费用率管理费用率资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所热水屏蔽泵与农用泵贡献主要营收2020年后农用泵收入占比逐渐下降但仍占在营收中占比近40化工屏蔽泵收入占比有所上升2022年农用泵热水循环屏蔽泵收入占比分别为3944分别同比-9pct7pct化工屏蔽泵收入占比从2020年的6上升至2022年的8毛利率受原材料波动影响较大2021年受原材料价格高位震荡国际货物运输费用上升的影响公司各产品毛利率均有不同程度的下滑2022年随着原材料价格的下降公司各产品毛利率有所回升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图7公司营业收入构成图8公司各产品毛利率资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所外销占比有所提升内外销毛利率较接近2020年后公司外销收入占比不断提升2022年占比32相比2020年提升约8pct根据公司年报我们预计外销收入占比增长主要受益海外热水循环屏蔽泵需求增长2019年后公司内外销毛利率差距缩小至1-2pct图9公司内外销收入占比图10公司内外销毛利率情况资料来源Wind华西证券研究所资料来源Wind华西证券研究所2屏蔽泵公司先发布局加速国产替代屏蔽泵是一种无泄漏泵应用领域广泛普通的离心泵是通过联轴器将泵的叶轮轴和电动轴相连接使得电机能够驱动叶轮转动而屏蔽泵是泵和电机组成一体屏蔽泵由于其自身结构特点取消了传统离心泵具有的旋转轴密封装置故能做到完全无泄漏屏蔽泵凭借着结构紧凑振动与噪声小效率高安全无泄漏的优秀性能被广泛应用于热水循环制冷系统以及化工装置中腐蚀性易燃易爆或毒性液体的输送请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告图11离心泵结构图12屏蔽泵结构资料来源泵阀之家华西证券研究所资料来源懂一点化工公众号华西证券研究所根据公司招股说明书2017年泵的生产涉及水力模型设计机电一体化自动控制技术加工精度控制材料及检测等多个技术领域要求企业在各个方面都具有较强的技术实力随着国家对于环境保护节能减排安全生产和居民用水安全方面的要求不断提高泵产品研发的技术要求也越来越高目前多数中小企业仍在家庭式生产作坊阶段绝大部分配件从零配件市场采购进行简单组装不具备自主技术研发能力家用屏蔽泵可分为节能和非节能型海外使用节能型较多根据公司2022年年报公司家用屏蔽泵按产品类型划分节能型和非节能型根据202年9月13日投资者问答节能泵产品主要为家用节能泵家用节能泵产品是公司对传统的家用屏蔽泵产品进行技术改进升级后的新产品其能耗更低产品价值量更高根据2022年9月5日投资者问答公司的家用节能泵产品由泵体叶轮永磁电机及控制器组成采用智能控制技术通过探测电机电枢电流反馈控制电机的转速实现变化工况的自适应调节解决了普通屏蔽泵能耗高的问题达到了高能效低噪音的经济运行效果应用区域上根据2022年12月12日投资者问答欧洲热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主根据2022年年报国内壁挂炉市场仍以非节能型为主目前屏蔽行业外资占据主导地位根据2022年8月9日投资者问答屏蔽泵技术自问世以来已有超过80多年的历史国外厂商经过长期的发展在该领域有绝对的先发优势因此目前屏蔽泵领域主要对手均为外资企业如家用屏蔽泵领域的格兰富威乐工业屏蔽泵领域的大连帝国海密梯克21家用高能效和能源安全驱动增长公司先发布局积极拓产211热泵市场双碳需求驱动长期增长欧洲市场表现突出热泵具有明显的节能优势根据热泵助力碳中和白皮书2021热泵是一种在高品位能一般为电能热能的驱动下将低位热源通常是空气水或土壤的热能转移到高位能热源的节能装置从而为住宅商业和工农业供暖供冷及提供热水等服务基请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告于理论计算每产生1kW的热量热泵分别比燃煤锅炉电锅炉燃气锅炉减少了约517241的一次能源消耗量热泵具有明显的节能效果热水循环屏蔽泵为热泵核心零部件屏蔽泵由于其无泄漏噪声低寿命长体积小对水质要求低的优秀特性被广泛应用于家庭及集中供暖领域热水循环屏蔽泵是主要用于热水循环增压的屏蔽泵用于热水等介质的输送热泵和壁挂炉配套根据中国节能协会热泵专业委员会公众号水泵能耗在整个热泵系统的占比约为10-30对于热泵系统的节能起着重要作用图13空气源热泵工作原理图14不同供热方式一次能源消耗方式对比资料来源智恩科技华西证券研究所资料来源热泵助力碳中和白皮书2021华西证券研究所2111海外能源安全叠加环保需求欧洲热泵销售高增21年欧洲热泵销售增速远超全球需求潜力较大根据IEA的数据2022年欧洲热泵销售量接近300万套同比增长近40远超全球平均11的增速水平假定世界各国政府充分且及时履行所有已宣布的与能源和气候有关的承诺2030年欧洲建筑中热泵安装量约新增252GWh较21年增长128增量仅次于中美欧洲热泵未来增长潜力较大请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告图152021年各国家地区热泵销量同比增速图162021-2030年各国家地区热泵安装量GWh4010003580030256002040015全球平均10200500北美中国欧洲日韩其他地区欧盟美国中国日本20212030E资料来源IEA华西证券研究所资料来源IEA华西证券研究所欧洲家庭以燃气采暖为主家庭能源消耗中天然气消耗占比大家庭空间供暖区域上根据BRG的数据2021年约有41的欧洲家庭空间区域使用燃气锅炉供暖其他锅炉约占12最终的家庭能源消耗结构上根据Eurostat的数据2021年天然气约占欧盟家庭最终能源消耗的34图172021欧洲家庭空间供暖区域分布图182021年欧盟家庭最终能源消耗结构天然气电力初级固体生物燃料汽柴油不包括生物燃料热能其他资料来源BRG华西证券研究所资料来源Eurostat华西证券研究所地缘冲突背景下欧洲能源安全问题凸显热泵或受益而持续增长欧盟天然气高度依赖进口根据Eurostat数据2021年欧盟天然气对外依存度为83根据IEA俄乌冲突以及随后对俄罗斯天然气进口的中断使欧洲陷入重大能源危机并产生了深远的经济和社会影响在此背景下欧盟委员会于2022年5月发布了REPowerEU计划旨在迅速淘汰欧盟从俄罗斯进口的化石燃料并在2030年之前结束其天然气进口根据Eurostat的数据2022年俄罗斯在欧盟天然气进口中的占比已同比下降83pct至153但仍是欧盟天然气第二大来源国若地缘政治局势持续紧张欧盟或仍需降低对俄罗斯的天然气依赖而使用热泵来降低其对天然气供暖依赖的潜力较大请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图19欧盟天然气对外依存度图202021-2022年欧盟天然气进口来源国占比1009080706050402012201320142015201620172018201920202021资料来源Eurostat华西证券研究所资料来源Eurostat华西证券研究所政策立法加快欧洲热泵推广进程在能源安全及环境保护双重因素影响下欧洲多国近年来不断推出对热泵的长远规划或推广政策根据EHPA官网介绍的欧盟REPowerEU规划到2026年欧盟安装量达到累计约2000万台热泵到2030年安装量达到近累计6000万台2022年5月19日报道此外根据公司2023年7月投资者关系记录表德国建筑能源法推出明确从2024年起在德国每个新安装的供暖系统都应使用至少65的可再生能源同时在欧盟层面推动的生态设计指令也要求最迟从2029年开始只能在建筑物中安装热效率至少115的供暖系统目前只有热泵能达到要求不达标的加热设备不能再投放到市场目前该法案的草案较为严格后续可能会有所调整欧洲热泵销量快速增长渗透率逐步提高根据欧洲热泵协会的数据2014年后欧洲热泵销量增速加快2022年欧洲热泵销量约300万套同比增长362014-2022年CAGR为18根据EHPA2021年热泵在热泵及锅炉比例以达21相比2014年提升10pct图21欧洲热泵销量千套及同比增速图22热泵在热泵和锅炉中的比例35004025300030202500200020151500101010005050000-1020092010201120122013201420152016201720182019202020212022欧洲热泵销售量yoy右轴热泵热泵锅炉资料来源EHPA华西证券研究所资料来源EHPA华西证券研究所热泵前期投资成本较高节能型水泵提升经济优势根据IEA在寒冷气候的国家热泵的前期成本通常比化石燃料供暖设备要高但由于热泵具有更高的能源效率其在生请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告命周期中的运营成本相对较低而在部分温和气候的国家热泵的前期成本和运行成本均可以低于化石燃料供暖设备水泵的能耗在整个热泵系统的占比约为10-30我们认为采用节能泵或可降低热泵的运行费用缩短热泵的回收年限进一步凸显热泵的经济性图232021年部分国家的住宅热泵和替代品的平准化供暖和制冷成本资料来源IEA华西证券研究所2112国内双碳背景下国内热泵市场有望进一步增长双碳目标下全国多地发布热泵相关支持政策2021年10月国务院下发2030年前碳达峰行动方案要求因地制宜推行热泵生物质能地热能太阳能等清洁低碳供暖2022年6月住房和城乡建设部国家发展改革委发布城乡建设领域碳达峰实施方案要求到2030年电气化比例达到20多个省市的碳达峰实施方案中提及推广热泵使用双碳背景下我国热泵需求有望持续增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告表2国内部分热泵支持政策地区文件名称发布时间部分相关内容截取因地制宜推行热泵生物质能地热能太阳能等清洁低2030年前碳达峰行动全国2021年10月碳供暖引导夏热冬冷地区科学取暖因地制宜采用清洁方案高效取暖方式深入开展公共机构绿因地制宜推广利用太阳能地热能生物质能等能源和热全国色低碳引领行动促进碳2021年11月泵技术满足建筑采暖和生活热水需求到2025年实现新达峰实施方案的通知增热泵供热制冷面积达1000万平方米推动开展新建公共建筑全面电气化到2030年电气化比城乡建设领域碳达峰全国2022年6月例达到20推广热泵热水器高效电炉灶等替代燃气产实施方案品推动高效直流电器与设备应用北京市碳达峰实施方北京2022年10月到2025年新增热泵供暖应用建筑面积4500万平方米案推广高效节能空调照明器具电梯等用能设备以及太阳天津市工业领域碳达天津2022年12月能热水器分布式光伏空气热泵等清洁能源设备在建筑峰实施方案领域的应用十四五河北省城科学发展电能供热优先推广使用水源地源空气源热河北市基础设施建设实施方2022年10月泵等高效电能供热技术案资料来源中国政府网各省市政府官网华西证券研究所注本文仅摘取相关内容详情请参考原文件完整内容22年内销增速下滑预计23年市场回暖22年受疫情影响热泵内销增速有所下滑根据产业在线2023年8月2日直播回放2022年中国热泵内销规模约192亿元同比增长718-22年内销CAGR为7根据产业在线的预测2023年空气源热泵销售规模有望同比增长11至288亿元增速超家用及商用空调图242018-2022中国空气源热泵内销规模图252023年暖通行业分产品销售规模预测3001504000120035001001000200300080050250010020006000150040010000-505002000000家用空调商用空调空气源热泵热泵内销规模亿元空气源热泵出口规模亿元内销YOY右轴2023E销售规模亿元yoy右轴出口YOY右轴资料来源产业在线2023年8月2日直播回放华西证券研资料来源产业在线2023年8月2日直播回放华西证券研究所究所212壁挂炉市场节能泵替换需求大壁挂炉海外市场仍有较大替换需求欧洲市场方面根据公司2022年12月12日投资者问答2021年欧洲壁挂炉保有量约在7800万台左右热泵系统保有量接近1700万台左右壁挂炉目前以置换需求为主请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告每年总体仍能保持600-700万台的置换市场置换需求中80-90为节能泵需求短期看整个欧洲以欧盟成员国家为主节能泵需求含热泵约在900-1000万台左右国内市场方面根据产业在线数据由于疫情反复和房地产市场波动影响22年壁挂炉内销2076万台同比下降27但22年冷凝炉类别销量实现9的增长根据公司2023年6月2日投关表2023年1-4月受益于同期低基数及外销市场需求旺盛国内总体市场壁挂炉零售渠道销量302万台同比增长371销售额246亿元同比增长209图262012-2020年欧洲燃气冷凝壁挂炉销售规模图272019-2022中国燃气壁挂炉销售规模5001550060400400401030030020520002000100-201000-400-52019202020212022201220132014201520162017201820192020内销万台外销万台销量万台yoy右轴内销yoy右轴外销yoy右轴资料来源EHI华西证券研究所资料来源产业在线华西证券研究所213公司具备先发优势高价值量节能泵高增可期公司家用水泵具备先发优势竞争对手主要为外资品牌公司子公司新沪为国内深耕家用屏蔽泵领域的头部企业根据新沪官网2002年上海新沪制造出公司第一台水循环泵正式进入屏蔽泵市场2008年新沪生产出第一台壁挂炉专用泵正式进入暖通市场公司在民用屏蔽泵方面有二十余年的技术积累根据公司2022年8月投资者关系记录表新沪在屏蔽泵技术及市场占有率等方面相较国内厂商具有先发优势与外资品牌相比公司对本土市场的理解及对成本管控上具备一定的优势目前家用屏蔽泵领域主要对手为外资品牌格兰富威乐图28新沪民用产品发展史资料来源新沪官网华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告热泵配套产品起步较早客户开发进度良好新沪于10多年前就已开始深耕热泵行业2008年新沪第一台热泵专用泵成功下线根据公司2022年年报公司2022年热泵配套领域产品实现销售收入超1亿元根据公司2022年12月12日投资者关系记录表截止2022年底公司在热泵领域已与美的格力海尔三星大金等国内外主流家电企业建立合作关系依托子公司新沪在壁挂炉领域积累的较高品牌知名度和良好口碑公司热泵领域收入有望持续增长图29公司热泵节能泵产品图30公司获得2022年热泵行业优秀零部件品牌资料来源新沪官网华西证券研究所资料来源新沪屏蔽泵公众号华西证券研究所泵类产品能源消耗占比高节能泵推广契合双碳目标要求根据公司2020年年报根据行业公开研究数据显示包括家用泵在内的各类泵类产品的能源消耗占社会总能耗的10-15泵的购买成本在泵的使用周期内占费用总额的比例少于10而其消耗能源的费用占费用总额比例却高于80根据公司2022年年报目前公司研发生产的家用节能泵产品能够显著的降低水泵产品的能耗水平节能泵控制器算法需长期积累公司具备先发优势根据公司2022年投资者关系记录表从技术上来看相比传统的家用屏蔽泵产品家用节能泵主要区别在于永磁电机及控制器的应用控制器算法及设计需要长期积累通过下游应用场景及应用范围的逐步优化算法模式相较国内企业公司节能泵产品在电机设计控制器设计及算法等技术上具有一定先发优势请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告图31公司节能泵产品结构资料来源新沪屏蔽泵1688店铺华西证券研究所高价值量节能泵放量驱动收入增长根据公司2022年8月29日投资者关系记录表节能泵产品价值量高于普通型产品根据公司年报近年来公司节能泵收入快速增长2022年公司各类型节能泵收入约25亿元同比增长超过150销量超过100万台2020-2022年节能泵收入CAGR约190根据2022年12月投资者关系记录表截止2022年底公司在欧洲节能泵市场的市占率未超过10仍处于爬坡阶段未来仍有较大的提升空间根据公司2022年10月11日投资者关系记录表公司当前节能泵主要用于壁挂炉我们认为后续随着热泵领域需求的增长望驱动家用屏蔽泵板块收入持续增长图32公司节能泵收入同比增速及在热水循环屏蔽泵中收入占比302002515020151001050050002019202020212022E节能泵收入亿元YOY资料来源公司公告华西证券研究所家用屏蔽泵扩产保障业绩增长根据新沪屏蔽泵公众号新沪现有家用屏蔽泵工业屏蔽泵液冷泵业务集中在同一个园区制约公司业务发展空间根据公司2022年12月12日投资者关系记录表公司将于合肥建设屏蔽泵新厂区建成后主要用于家用屏蔽板块业务规划产能为500万台公司预计将于2024年年中完工2024年年底开始平移及扩充产能请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告图33公司家用屏蔽泵产能图34安徽新沪屏蔽泵工业园效果图资料来源公司2022年9月2023年5月24日2023年4月23资料来源新沪屏蔽泵公众号华西证券研究所日投资者关系记录表华西证券研究所22工业下游需求稳健增长国产替代空间大231下游应用领域广泛国产替代空间大工业屏蔽泵具有耐酸碱腐蚀全封闭无泄漏高安全性低噪音低维护成本等特点在高温高压低温高熔点高腐蚀有毒有害等液体应用场景时具有较高的技术应用价值其工业应用领域主要包括化工制冷医药新能源氢能源汽车半导体与电子工业核电风电激光信息基础设施航天工业船舰制造等市场根据大元泵业公开发行可转换公司债券募集说明书公司的工业用屏蔽泵主要包括化工屏蔽泵和空调制冷屏蔽泵两类化工屏蔽泵在以液体为主的化工原料半成品和成品的复杂加工过程中起到了输送液体和提供化学反应压力流量的作用空调制冷屏蔽泵是中央空调设备中的重要配件被用于制冷介质的循环过程表3公司工业屏蔽泵产品介绍主要产品产品图例产品特点及用途该系列产品采用高效高汽蚀性能水利模型采用304型不锈钢哈氏合金等抗化工屏蔽泵腐蚀性材料适用于核工业港储化工石化锅炉高速机车冷却系统航天制氢等领域该系列产品结构紧凑效率高能耗少噪音小封闭性强且安全可靠根据空调制冷屏蔽泵制冷系统工况专门设计适用于输送液氨氟利昂二氧化碳等制冷剂资料来源公司公开发行可转换公司债券募集说明书华西证券研究所下游应用空间巨大新兴领域需求增长快根据2020年年报仅以屏蔽泵在化工市场的应用为例综合EuroPump等多家行业观察或研究数据当前化工泵市场全球总量规模约达160亿-200亿美元而屏蔽泵作为化工泵的重要门类未来应用空间较大此外新兴领域目前如核电光伏风电等为代表的下游清洁能源以及半导电和医疗器械等市场需求增长较快格局上看目前的工业屏蔽泵国内市场仍由国外品牌主导根据2022年公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告工业屏蔽泵的主要生产企业有大连帝国上海请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告日机装大连海密梯克大连四方大连环友佳电股份大元泵业等国内有十几家单位具备屏蔽泵的生产能力应用于常规领域的屏蔽泵技术在我国基本成熟但掌握核心技术的生产企业多为外资控制内外资差距持续缩小根据2022年年报尽管与全球行业领先企业的差距仍然存在但国内几家规模以上的大型企业近些年不断增加研发投入和积累提高生产工艺技术水平并逐渐掌握许多高端新型产品的核心技术逐步缩小国产工业屏蔽泵与先进企业间的差距随着产品成熟度的提升国产替代空间广阔232定位中高端大元稳健增长受益下游需求增长定位中高端盈利能力较强根据2021年年报公司工业屏蔽泵坚持走中高端路线的市场定位和高举高打的竞争策略推动以执行本行业高阶要求的API685标准进行产品的设计研发生产毛利率上公司化工空调屏蔽泵产品毛利率均在30以上图362017-22年公司化工空调制冷屏蔽泵销量和盈图352017-22年公司化工空调制冷屏蔽泵收入变化利情况151001005075804010506030250540200201000-25201720182019202020212022000201720182019202020212022化工屏蔽泵营业收入亿元空调制冷屏蔽泵营业收入亿元新型领域营业收入亿元化工屏蔽泵YoY右轴化工屏蔽泵销量千台空调制冷屏蔽泵销量千台空调制冷屏蔽泵YoY右轴化工屏蔽泵毛利率空调制冷屏蔽泵毛利率资料来源公司年报华西证券研究所资料来源公司年报华西证券研究所积极拓展化工及新兴领域市场预计持续增长营业收入方面2017-2022年公司化工空调制冷屏蔽泵业务收入CAGR分别为3515成长性较强其中1化工领域根据公司2021年年报受益于屏蔽泵在高端石化领域的渗透率提升国产化替代趋势我们认为化工领域屏蔽泵望持续增长2新兴领域根据2021年年报风电领域公司风电泵已实现批量销售核电领域联合国内领先的科研机构展开合作开发此外应用于半导体制造领域的旋涡泵应用于激光领域的微型高速永磁屏蔽泵应用于ICT领域的数据中心和机房用泵等配套用泵的项目开发或系列化工作按计划推进盈利能力或有望修复2017-2020年化工空调制冷屏蔽泵的毛利率分别保持在4035左右20202021年二者毛利率有所波动根据公司2021年年报我们预计主因原材料价格波动以及由于全球疫情持续拥有较高毛利的海外市场非标定制化业务拓展受到影响考虑到国内市场的部分新业务处于技术开发商用或市场拓展初期项目开发管理水平和成本控制能力有待提升我们预计未来盈利能力望逐渐提升请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20