公司各个业务线均具备亮点，农泵强劲复苏、节能泵欧洲供应斜率快速提升、工业泵稳定高速增长、液冷泵在数字化驱动下迎来新机遇。市场目前较为担忧公司在高基数下难以维系高增速，我们认为公司在各个业务线均有良好增速为前提之下，叠加产品结构改善和原材料降价所释放的成本红利，预计公司后续依旧有较大增长空间。目前，公司在手订单充足，受益于海外热泵/壁挂炉市场、国内氢燃料电池和储能温控等市场多因素利好，未来业绩有望持续高增长。
　　▍收入利润超预期。公司2023H1实现营收9.03亿元，同比+33.70%；归母净利润1.67亿元，同比+68.31%，扣非归母净利润1.62亿元，同比+70.79%，公司净利润和扣非归母净利润大幅增长的主要原因为公司屏蔽泵产品销量明显提升；经折算23Q2单季度公司实现营收5.42亿元，同比+29.76%，归母净利润1.07亿元，同比+46.79%，扣非归母净利润1.04亿元，同比+46.95%。一方面，家用屏蔽泵板块中，国内壁挂炉及煤改电项目在2022年低基数上复苏明显，同时在新市场的开拓有显著进展，对公司营收和利润两端都有较好贡献。民用泵板块需求环比进一步改善，收益保持复苏；工业屏蔽泵业务板块保持一贯的稳定增长态势；液冷车用泵板块在整体小基数的基础上继续实现较快增速，Q2各板块稳健增长，盈利能力持续提升。
　　▍期间费用率有所上升。2023H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.20pcts/-0.34pct/+0.69pct至4.40%/5.38%/4.38%，公司财务费用为-0.16亿元，财务费用变动的主要原因系公司本期利息收入较多；销售费用变动主要系业务拓展使销售人员薪酬、差旅费、广告宣传费和展览费增加所致；管理费用变动主要系固定资产修理费增加和新增子公司后管理人员薪酬有所增长所致；研发费用变动主要系本期研发力度加大所致；公司多项费用开支均体现阶段性，预计全年期间费用率有望回落。
　　▍家用节能泵欧洲需求强劲。公司2022年节能泵的增长主要源于切入了欧洲整机厂供应链。机遇来自于能源危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵，而热泵及壁挂炉需求面临高增，供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星、大金、威能等，22H1实现了供应链端从0到1的突破并于22H2加速释放。我们认为欧洲整机厂对公司节能泵认可程度高，根据我们测算，公司欧洲节能泵（热泵及壁挂炉）市场份额由2021年的4%增长至2022年的10%。23H1公司屏蔽泵产品实现销售约3.9亿元，同比+64%；其中节能泵订单充沛产能利用率较高，23H1公司节能泵销售超75万台，同比增长超200%；2023年1-7月热泵配套销售台数月15.49万台，同比+50%。
　　▍农用泵内销复苏强劲，外销订单有所滞后。2022年疫情时期对民用泵产生的不利影响边际衰退，内销有复苏趋势，存量竞争时代下市场份额向头部集中，公司依托产品技术优势，面向海外开拓亚洲及其他欧洲国家市场，强势推动自身市场份额不断提升，传统业务板块逐步恢复。农泵产品属必备生产要素，需求会随外部因素出现一定波动（行业呈现周期性），但需求整体呈现稳定向上趋势。受益于疫情管控放开，我国农业生产活动逐渐恢复，公司农泵业务稳健增长，23H1实现3.05亿元，同比+11%。
　　▍液冷泵数字化驱动下，迎来新机遇。液冷泵作为新兴产品主要面向下游氢燃料/锂电池及储能温控领域，在数字化驱动下公司液冷泵产品及场景是基于新基建（电力能源转型、数字化转型推动），泵作为通用机械在电力设备由数字化驱动所带来的温控、液冷需求下，迎来新的发展机遇，23H1实现销售收入超0.2亿元，同口径下增速超80%。
　　▍产品结构改善，盈利能力有望持续提升。公司23H1实现毛利率33.13%，同比+6.9pcts，净利率18.28%，同比+7.35pcts。一方面原材料价格下降有效释放成本端压力，截至6月末，Wind中国大宗商品价格指数较2022年高点已回落20%，冷轧/LME铜/LME铝也已回落24%/22%/41%。另一方面，产品结构改善，节能泵等高毛利产品占比提升对公司盈利改善发挥了关键作用。我们测算，2021年高效节能泵收入占公司热水循环屏蔽泵板块比重在10%左右，至2022年底该比例已接近四分之一，23H1节能泵收入占比已经超过普通泵，我们预计节能泵相比于普通屏蔽泵毛利率大约高出5-8个点，销量占比提升将显著提振公司盈利水平。此外，工业屏蔽泵以及车用液冷泵等高利润产品销量的增长，也将进一步利好公司盈利质量改善。
　　▍风险因素：下游景气度不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率波动；公司出口销售不及预期。
　　▍盈利预测与估值评级：公司三大主线：1.切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2.工业泵国产替代；3.液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电&数字化相关）。三大主线如预期稳步推进，我们预计未来随着节能泵供应斜率的提升，公司整体收入、利润确定性较强。结合中报情况，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至3.52/4.33/5.35亿元（原预测值为3.31/4.05/5.01亿元）。结合可比公司凌霄泵业、日出东方2023年Wind一致预期平均12x&nb

研究报告全文：结构持续优化盈利能力持续提升大元泵业603757SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点公司各个业务线均具备亮点农泵强劲复苏节能泵欧洲供应斜率快速提升工业泵稳定高速增长液冷泵在数字化驱动下迎来新机遇市场目前较为担忧公司在高基数下难以维系高增速我们认为公司在各个业务线均有良好增速为前提之下叠加产品结构改善和原材料降价所释放的成本红利预计公司后续依旧有较大增长空间目前公司在手订单充足受益于海外热泵壁挂炉市场国内氢燃料电池和储能温控等市场多因素利好未来业绩有望持续高增长纪敏制造产业联席首席收入利润超预期公司2023H1实现营收903亿元同比3370归母净利分析师润167亿元同比6831扣非归母净利润162亿元同比7079公司净利润和扣非归母净利润大幅增长的主要原因为公司屏蔽泵产品销量明显提S1010520030002升经折算23Q2单季度公司实现营收542亿元同比2976归母净利润107亿元同比4679扣非归母净利润104亿元同比4695一方面家用屏蔽泵板块中国内壁挂炉及煤改电项目在2022年低基数上复苏明显同时在新市场的开拓有显著进展对公司营收和利润两端都有较好贡献民用泵板块需求环比进一步改善收益保持复苏工业屏蔽泵业务板块保持一贯的稳定增长态势液冷车用泵板块在整体小基数的基础上继续实现较快增速Q2各板块稳健增长盈利能力持续提升期间费用率有所上升2023H1公司销售管理研发费用率分别同比120pcts-034pct069pct至440538438公司财务费用为-016亿元财务费用变动的主要原因系公司本期利息收入较多销售费用变动主要系业务拓展使销售人员薪酬差旅费广告宣传费和展览费增加所致管理费用变动主要系固定资产修理费增加和新增子公司后管理人员薪酬有所增长所致研发费用变动主要系本期研发力度加大所致公司多项费用开支均体现阶段性预计全年期间费用率有望回落家用节能泵欧洲需求强劲公司2022年节能泵的增长主要源于切入了欧洲整机厂供应链机遇来自于能源危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵而热泵及壁挂炉需求面临高增供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星大金威能等22H1实现了供应链端从0到1的突破并于22H2加速释放我们认为欧洲整机厂对公司节能泵认可程度高根据我们测算公司欧洲节能泵热泵及壁挂炉市场份额由2021年的4增长至2022年的1023H1公司屏蔽泵产品实现销售约39亿元同比64其中节能泵订单充沛产能利用率较高23H1公司节能泵销售超75万台同比增长超2002023年1-7月热泵配套销售台数月1549万台同比50大元泵业603757SH农用泵内销复苏强劲外销订单有所滞后2022年疫情时期对民用泵产生的不评级买入维持利影响边际衰退内销有复苏趋势存量竞争时代下市场份额向头部集中公当前价2470元司依托产品技术优势面向海外开拓亚洲及其他欧洲国家市场强势推动自身目标价3200元市场份额不断提升传统业务板块逐步恢复农泵产品属必备生产要素需求总股本167百万股会随外部因素出现一定波动行业呈现周期性但需求整体呈现稳定向上趋势流通股本166百万股总市值41亿元受益于疫情管控放开我国农业生产活动逐渐恢复公司农泵业务稳健增长近三月日均成交额50百万元23H1实现305亿元同比11周最高最低价元5233341908液冷泵数字化驱动下迎来新机遇液冷泵作为新兴产品主要面向下游氢燃料近1月绝对涨幅-852锂电池及储能温控领域在数字化驱动下公司液冷泵产品及场景是基于新基建近6月绝对涨幅-486近月绝对涨幅电力能源转型数字化转型推动泵作为通用机械在电力设备由数字化驱动12-1253所带来的温控液冷需求下迎来新的发展机遇23H1实现销售收入超02亿元同口径下增速超80产品结构改善盈利能力有望持续提升公司23H1实现毛利率3313同比证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明大元泵业年中报点评603757SH2023202382969pcts净利率1828同比735pcts一方面原材料价格下降有效释放成本端压力截至6月末Wind中国大宗商品价格指数较2022年高点已回落20冷轧LME铜LME铝也已回落242241另一方面产品结构改善节能泵等高毛利产品占比提升对公司盈利改善发挥了关键作用我们测算2021年高效节能泵收入占公司热水循环屏蔽泵板块比重在10左右至2022年底该比例已接近四分之一23H1节能泵收入占比已经超过普通泵我们预计节能泵相比于普通屏蔽泵毛利率大约高出5-8个点销量占比提升将显著提振公司盈利水平此外工业屏蔽泵以及车用液冷泵等高利润产品销量的增长也将进一步利好公司盈利质量改善风险因素下游景气度不及预期新客户开拓不及预期原材料价格大幅上涨汇率波动公司出口销售不及预期盈利预测与估值评级公司三大主线1切入欧洲供应链体系节能泵打开全新增长空间2工业泵国产替代3液冷泵高速增长氢燃料电池锂电数字化相关三大主线如预期稳步推进我们预计未来随着节能泵供应斜率的提升公司整体收入利润确定性较强结合中报情况我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至352433535亿元原预测值为331405501亿元结合可比公司凌霄泵业日出东方2023年Wind一致预期平均12xPE并考虑到公司三大发展主线持续兑现未来业绩确定性较强给予公司2023年15倍PE对应目标价32元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元14841678212524992987营业收入增长率YoY50130267176196净利润百万元147261352433535净利润增长率YoY-310771349230236每股收益EPS基本元088156211259321毛利率253294318326336净资产收益率ROE116169198214227每股净资产元763924106512101410PE2811581179577PB3227232018PS2825191614EVEBITDA2221441119175资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大元泵业年中报点评603757SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入14841678212524992987货币资金481965105312051462营业成本11091185144916851984存货273324364433517毛利率253294318326336应收账款266327377459554税金及附加69101214其他流动资产12178103117136销售费用687296107134流动资产11401693189722142668销售费用率4643454345固定资产306319301284268管理费用8479113132164长期股权投资00000管理费用率5747535355无形资产155176206241269财务费用226222529其他长期资产55220208195180财务费用率-01-16-10-10-10非流动资产517715715720717研发费用626389101120资产总计16572408261229343386研发费用率4238424040短期借款000014投资收益61543应付账款182216245290346EBITDA202312405492603其他流动负债182242181217265营业利润率11081754192119922042流动负债364458426507625营业利润164294408498610长期借款00000营业外收入00111其他长期负债19409409409409营业外支出0212129非流动性负债19409409409409利润总额165293397486602负债合计3848678369161034所得税1832465467股本168167167167167所得税率106110115110112资本公积468461461461461少数股东损益00000归属于母公司所12731541177620172351归属于母公司股有者权益合计147261352433535东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计9915516517317912731541177620172351负债股东权益总16572408261229343386计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润147261352433535增长率折旧和摊销3945303030营业收入50130267176196营运资金的变化-47-42-148-85-94营业利润-330789388219226其他经营现金流237-27-28-32净利润-310771349230236经营现金流合计163270208350439利润率资本支出-200-235-30-35-28毛利率253294318326336投资收益61543EBITDAMargin136186191197202其他投资现金流6153000净利率99155165173179投资现金流合计-133-181-25-31-25回报率权益变化90000净资产收益率116169198214227负债变化04500014总资产收益率89108135147158股利支出-168-59-117-191-201其他其他融资现金流-1-18222529资产负债率232360320312305融资现金流合计-160373-95-167-158现金及现金等价所得税率106110115110112-13046288152257股利支付率物净增加额400448544464485资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研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