中期观点回顾：穿越荣枯，谋定后动（2023年7月）
　　 A、关注国内经济和政策的破局之路：1）、人民币贬值有一定“主动性”，美国金融条件的空中加油，构成了Q2预期差；2）、关注国内政策从干预贬值斜率、干预汇率贬值方向到逆周期政策推出的政策节奏，中国库存周期弱反弹；3）、关注中美基于债务压力在经贸关系上的合作；
　　B、大类资产-谋定后动：1）、关注下半年再通胀交易交易的回归，商品震荡偏强，A股相对弱势的局面或扭转；2）、美债和美股问题会对于大类资产带来一些阶段性的扰动，但冲击力度有限；3）、再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性，向降息转换不会一帆风顺，下半年虽然对于风险资产相对乐观，但是对于风险资产的“新周期”保持耐心。
　　大类资产：全球制造业景气度有低位共振修复迹象
　　全球库存周期有低位触底的迹象：1）、中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策；2）、虽然欧洲的PMI弱势，但美国较为强势，同时EM主要国家的景气度较为强势；3）、美国库存周期已经下行了1年半，在美国中周期衰退（避免硬着陆）的背景下，内生性地有启动新库存周期的诉求；
　　全球的通胀有低位反弹迹象：从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件，非核心与核心通胀呈现出了“此消彼长”的格局；虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素，但是库存周期低位的补库动力，仍然助推着大宗商品整体偏强势。
　　底层逻辑：美国库存周期的底部，但金融紧缩的力量仍在延续
　　美国库存周期低位，美联储仍然偏鹰：进入8月份后，美国库存周期的低位反弹特征被市场识别，这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力；
　　国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；另外，也可能存在通过稳利差来稳汇率。

研究报告全文：能源通胀再起大宗商品秋日胜春朝---近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望2023年9月26日国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实从业资格号F3057070投资咨询号Z00161760中期观点回顾穿越荣枯谋定后动2023年7月A关注国内经济和政策的破局之路1人民币贬值有一定主动性美国金融条件的空中加油构成了Q2预期差2关注国内政策从干预贬值斜率干预汇率贬值方向到逆周期政策推出的政策节奏中国库存周期弱反弹3关注中美基于债务压力在经贸关系上的合作B大类资产-谋定后动1关注下半年再通胀交易交易的回归商品震荡偏强A股相对弱势的局面或扭转2美债和美股问题会对于大类资产带来一些阶段性的扰动但冲击力度有限3再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性向降息转换不会一帆风顺下半年虽然对于风险资产相对乐观但是对于风险资产的新周期保持耐心图历史上短周期通胀同比高点前后CRB指数图人民币兑美元来到前低附近后再度面图大宗商品指数在6月份呈现出构建底部走势的均值以及本轮周期中价格走势的比较临着较大支撑引发政策开始发生变化的特征Q3进一步关注在通胀交易的回归商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物2022-06-30meanvalue沪深300指数标准普尔500指数人民币兑美元148170171101281601610815016140880151001301506812014048110140289010901300808013-012-032800255075-75-50-25150250100125175200225275300201922220212222021522201822220185222018822201952220198222020222202052220208222021822202222220225222022822202322220235222023822-175-300-275-250-225-200-150-125-1002018112220191122202011222021112220221122数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货大类资产三季度再通胀交易逐步兴起结构再重估图进入到Q3后国内股市和商品指数的分化开始显现图进入到9月份之后原油和美元指数双强的格局进一步延续南华工业品指数万得全A45007000400060003500500030002500400020003000150020001000100050000图从利润指数来看进入到Q3后被迅速压缩图Q2去库后Q3价格反弹中仍无显著累库图22年之后能源的价差高位新常态化工黑色能源黑色化工右有色右能源价差主力-次主力1431434012252530212201508091510110605005040-10040-202019-01-022019-09-162019-11-212020-08-062020-10-142021-06-282021-08-262022-05-192023-02-022023-04-042019-03-112019-05-152019-07-162020-01-222020-03-312020-06-042020-12-142021-02-192021-04-222021-11-042022-01-052022-03-142022-07-202022-09-202022-11-252023-06-082023-08-10-302019012019212019512020192020492021172021472022152022352022452023132023332019112019312019412020092020292020392021072021272021372022052022252023032023232019-01-022019-03-152019-08-012020-03-042020-09-252021-04-292021-11-292022-04-202022-06-302022-11-172023-06-162019-05-272019-10-152019-12-192020-05-142020-07-222020-12-092021-02-222021-07-092021-09-142022-02-102022-09-052023-01-312023-04-072023-08-24-40数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货大类资产全球制造业景气度有低位共振修复迹象全球库存周期有低位触底的迹象1中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策2虽然欧洲的PMI弱势但美国较为强势同时EM主要国家的景气度较为强势3美国库存周期已经下行了1年半在美国中周期衰退避免硬着陆的背景下内生性地有启动新库存周期的诉求全球的通胀有低位反弹迹象从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件非核心与核心通胀呈现出了此消彼长的格局虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素但是库存周期低位的补库动力仍然助推着大宗商品整体偏强势图7-8月份中国的制造业库存周期低图从库存和价格的走势来看美国经图进入到7月份之后随着原油的反弹点和全球的低点有一定共振济已经出现了库存周期尾部的特征全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象中国中采PMI全球摩根大通全球制造业PMI美国库存总额季调同比美国ISM制造业PMI物价环比移动平均ZEW通胀指数欧元区ZEW通胀指数德国ZEW通胀指数美国9025805570206050154050301020105045-100-20-30-5-40-5040-10-60-70-15-80-9035-20-1002001-122005-082009-042012-122016-082020-041990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012002-112003-102004-092006-072007-062008-052010-032011-022012-012013-112014-102015-092017-072018-062019-052021-032022-022023-01202151202181201781201821201851201881201921201951201981202021202051202081202121202221202251202281202321202351202381数据来源wind国投安信期货20175120181112019111202011120211112022111数据来源wind2017111国投安信期货数据来源wind国投安信期货3底层逻辑美国库存周期的底部但金融紧缩的力量仍在延续美国库存周期低位美联储仍然偏鹰进入8月份后美国库存周期的低位反弹特征被市场识别这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤因此到了9月份之后美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力国内政策的取舍与再通胀交易的延续在稳增长压力相对不大的背景下如果中下游利润被挤压政策往往推动供给侧改革修复利润但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应另外也可能存在通过稳利差来稳汇率图从2022年2季度开始制造业的库存一图进入到Q3之后PMI有底部反弹的迹象图在库存周期底部利润对于库存有明显的领直是去化状态目前到了一个较低位置表明持续去库后库存周期的必要条件修复先性目前市场预测Q3-Q4美国利润低位反弹美国供应管理协会ISM制造业PMI美国库存总额季调同比美国ISM制造业PMI自有库存美国ISM制造业PMI客户库存美国ISM制造业PMI订单库存美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润国内企业非金融企业折年数季调8030美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润国内企业非金融企业折年数季调同比6070同比右轴60505070204040603060301020205010501000040-10-1040-10-2030-20-30-3020-20-4030-402004612005312012912013612014312021912022612023312001612002312003912006912007612008312009912010612011312015912016612017312018912019612020312005121201412120201212008121201112120171212002121数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货底层逻辑美国制造的紧缩进一步施压全球金融市场美联储的紧缩继续施压全球风险资产在议息会议前后鲍威尔释放的偏鹰信号继续施加全球风险资产俄罗斯限制能源出口继续增加能源成本抬升的预期全球市场承压明显全球在89月份以震荡回调为主的信用利差有低位抬头的迹象欧洲主权CDS有抬升迹象同时欧洲股指跌幅较大关注外围风险下中国资产是否存在积极驱动决定人民币汇率的既有美联储货币政策也有中美经贸关系上周虽然美联储维持偏鹰的基调但是中美成立经济和金融工作组因此资金在流出流入方面有一定的波动观察外围市场风险下是否其它主流市场波动下是否对中国资产的配置增强图全球的信用利差在Q3以震荡回落为主议图美元站上105后继续站稳并无回调迹图9月份以来人民币隐含波动率又再度回落息会议后美欧高收益债信用利差有所抬升象仍然在给EM股指继续施加压力跟踪外围市场波动中中国资产的表现底层逻辑中国库存周期的底部但地产金融紧缩仍在延续美国库存周期低位美联储仍然偏鹰进入8月份后美国库存周期的低位反弹特征被市场识别这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤因此到了9月份之后美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力国内政策的取舍与再通胀交易的延续在稳增长压力相对不大的背景下如果中下游利润被挤压政策往往推动供给侧改革修复利润但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应观察政策是否通过稳利差来维持汇率的稳定图从房地产销售和投资的关系运行来看图强势美元对于中资美元地产债的的压制仍然图中国经济在9月份的意外指数继续向美国今年以来尽管销售相对于投资改善但并未进行修复库存周期低位有一定的反弹动能明显其在低位反弹后有再度被压制的迹象向M1有明确的传导M1货币同比-M2货币和准货币同比花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数房地产开发投资累计同比-商品房销售额累计同比320花旗中国经济意外指数20-1200022015-10000-800012010-6000205-4000-800-2000000-5-1802000-104000-280-156000-380199807199908200009200110200211200312200501200602200703200804200905201006201107201208201309201410201511201612201801201902202003202104202205202306数据来源ifind国投安信期货数据来源wind国投安信期货贵金属人民币汇率预期稳定关注内外价差走阔持续性美元强势和汇率被管制的背景下资金通过做多内盘黄金来表达对于贬值担忧的情绪内外盘金银价差持续走阔进入8月在人民币汇率贬值预期驱动下内外黄金价差不断走阔9月11日随着全国外汇市场自律机制专题会议召开向市场释放出汇率管理信号人民币汇率再回到73之下并有所企稳但剔除汇率因素后内外金银价差仍继续走强近期分别冲高至25元克618元千克之上为历史高位从供需角度看黄金进口受限以及囤买需求旺盛支撑了内盘贵金属价格强势但在人民币汇率预期稳定的情况下内外价差能否保持值得继续关注图8月开始人民币贬值预期逐渐上升随着图黄金隐含人民币汇率与在岸人民币汇图8月开始内外盘金银价差逐渐拉大并外汇稳定措施实施当前1年期NDF隐含贬值预率产生劈叉达到历史极高值位置期降低至259月份FOMC会议经济预测顺势调整政策利率路径传递偏鹰信号图2023年6月议息会议点阵图图2023年9月议息会议点阵图图2023年6月议息会议数据预测图2023年9月议息会议数据预测大类资产短期成本推动型复苏延续中期关注紧缩带来的扰动商品强势成长股偏弱势格局有所延续在美元和能源同强格局没有显著变化的情况下Q3以来商品强势成长股偏弱势的格局仍然有所延续华为产业链能够带来成长的结构性行情但扩散效应预计仍有限周期板块或仍偏强继续关注国内在经济和金融市场上的政策债市的波动率放大格局有所延续商品短期关注传导中期关注紧缩带来的负反馈总的来看全球经济短周期底部的共振和国内逆周期政策的推动会有个惯性延续波动的驱动主要来自于全球金融市场和美元走势的信号由于当前的复苏仍非典型的复苏注定了全球经济周期运行的波折中期来看一方面关注美国实体经济对于油价的容忍度另一方面关注国内政策推动实体修复的持续性关注到Q4后期可能出现的负反馈图近期PPI-CPI剪刀差的触底对应图铜金比和铜油比在Q3出现了共振回图随着原油价格在供给端影响下反弹幅着工业品相对于农产品的再度修复落表明通胀因子过强压制增长因子度放大美国的通胀预期在高位震荡1560金铜比周油铜比周中国PPI-CPI南华工业品指数南华农产品指数同比508004010403570030305206002510200050015-1010-5400-205-10-30300020136302014630201563020166302017630200763020086302009630201063020116302012630201863020196302020630202163020226302023630数据来源wind国投安信期货数据来源wind国投安信期货9能源中枢上移风险犹存高明宇从业资格号F0302201投资咨询号Z001203810后能源危机时代的供需再平衡ICE布油NYMEX天然气ICENEWC700秦港Q5500动力煤LME铜LME铝30SHFE螺纹钢DCE铁矿石TTF天然气期货右60025Q2油强煤弱500疫后生产型需求向消费型需求轮动渐次寻底20400双碳愿景下的供给约束Q3俄乌冲突15昙花易现300风险犹存10200510000-100-5204206208201020122122142162182110211222222422622822102212232234236238数据来源wind路透国投安信期货11能源系商品等热值价格走势油气煤美元百万英热110TTF天然气期货API2鹿特丹Q6000煤炭期货ICENEWC期货布伦特原油期货1009080706050403020100205222229198199201202203204206207208209211212213214215216217218219221223224225226227228231232233234235236237238191020121911191220102011211021112112221022112212数据来源路透国投安信期货12原油8月末以来油市重回强势并创年内新高预期发生明显变化月差同步走强基差相对坚挺布伦特C1-C7美元桶datedBFOE-WTI库欣22130EFSICEBrentFutures-DubaiSwapsCFDICE布伦特右1201711012100790280-370226227228229221022112212231232233234235236237238239数据来源wind国投安信期货13页岩油从弹性产能到无弹性产能疫情前后美国页岩油行业发生两大质变一方面新井单产见顶回落另一方面新开工井持续低于完工井导致新增产量22Q4-23Q1再次见顶能源危机引发对能源安全的更多关注页岩油投资意愿边际升温但再投资率仍远低于页岩油革命峰值今年以来美国非墨西哥湾原油钻井量连续回落185下半年美国原油产量继续回升但增速放缓2023H1美国原油环比增产494万桶天DOE预估下半年这一增速回落至233万桶天Permian百万美元32家北美独立油气公司资本开支ln新增产量右ln完井量ln新井单产经营活动现金流股权融资股利现金支出81455000债权融资资本支出再投资率右3575134500030712350002565112500020610150005591550005810-5000457-150000546-25000003552009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q3073083093103113123133143153163173183193203213223233数据来源彭博国投安信期货数据来源EIA国投安信期货14OPEC减产保价的决心再次强化1000桶天原油产量及产量目标页岩油增产弹性的弱化坚定了OPEC的减产提价40000维也纳阵营产量目标大美湾地区右2200021000决心9-5沙特俄罗斯再次同步宣布分别将100万3800020000桶天额外减产30万桶天出口减量延续至年底36000190001800034000170003月以来沙特官价升贴水持续上调2月以来俄油升贴320001600015000水持续走高目前所有油种均高于60美元桶30000140002800013000131141151161171181191201211221231241数据来源RystadEnergy国投安信期货美元桶12沙特中质原油OSP130俄罗斯原油价格10乌拉尔西北欧到岸乌拉尔地中海到岸亚洲美国欧洲地中海1208ESPO亚太到岸索克尔亚太到岸6110出口限价41002090-2-480-670-8-1060-1250-14-16400312051207120912111213121512171219122112221223225227229221123123323523723915数据来源彭博国投安信期货数据来源路透国投安信期货OPEC俄罗斯限制汽柴油出口9月21日俄罗斯宣布即日起临时限制汽油柴油出口不影响其向欧亚经济联盟成员国白俄罗斯哈萨克斯坦亚美尼亚和吉尔吉斯斯坦的出口1-8月俄罗斯海运柴油出口966万桶天汽油出口146万桶天2月5日欧盟对俄罗斯成品油禁令生效后柴油出口已大部转向土耳其非洲南美和中东预计短期内西区柴油供应将明显偏紧万桶天俄罗斯汽油柴油出口万桶天俄罗斯柴油出口流向160140柴油汽油英美日韩欧盟中东土耳其北非西非南美其他1401201201001008080606040402020002112132152172192111221223225227229221123123323523723921121421721102212242272210231234237数据来源路透国投安信期货数据来源路透国投安信期货16原油美国油品需求软着陆海外汽柴油裂解分化延续截至9-15当周美国成品油4周均值同比增68其中航煤142柴油115汽油28年内成品油裂解价差的表现好于石脑油丙烷等化工原料预计柴强汽弱的相对结构性特征仍将延续美国成品油表需4周均值同比增速美元桶欧洲石油制品裂解价差2050成品油汽油柴油航煤右80汽油柴油航煤石脑油高硫燃料油丙烷1540601030405200200-510-20-10-400-15-60-20-10-80221223225227229221123123323523723922322122222422522622722822923123223323423523623723821112112221022112212数据来源EIA国投安信期货数据来源路透国投安信期货17原油炼化利润有所回落但仍处高位炼厂开工相对健康欧美炼厂面临秋检国内开工延续偏强炼化利润的相对高位意味着四季度炼化需求总体健康元吨中国炼厂炼油毛利2500主营炼厂独立炼厂山东地炼2000150010005000-500-1000-1500-200018111951911205201121521112252211235数据来源隆众国投安信期货18对冲高油价的风险点1OPEC减产豁免国的增供潜力伊朗8月上旬美伊双方达成60亿美金换5名人质的换囚协议8月伊朗原油产量307万桶天官方表态10月前计划增产至350万桶天5月原油及凝析油出口2282万桶天较伊核协议瓦解前仍有30-50万桶天的增量空间利比亚产量及出口稳定在高位留意地缘政治风险导致的短期断供委内瑞拉美国有意放松对其石油出口的制裁欧美流向增加亚洲流向减少1000桶天OPEC豁免国原油产量kbdOPEC豁免国原油凝析油出口量4500伊朗利比亚委内瑞拉3000伊朗利比亚委内瑞拉40002500350030002000250015002000100015001000500500001621681721781821881921982022082122182222282322382018-092021-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-012023-05数据来源Kpler国投安信期货数据来源彭博国投安信期货19