研究报告全文：投资逻辑为何看好工商业分布式光伏消纳风险有限分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心追求用能稳定价格稳定的客户诉求驱动行业装机电价风险有限1据可比公司芯能科技年报自发自用电量占比约75而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20以上因此商业模式决定利润空间天然存在谷时低电价影响利润分配有望通过组件降本予以对冲此人民币元成交金额百万元外锂电降本峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性29002500余电上网电量占比约25有望受益于绿证政策3补贴退2000800坡已经完成1500700行业核心竞争要素1000600各环节壁垒有别核心关注优质屋顶资源屋顶资源既包括装机500所在区位的光照电价条件也包括客户消纳长期存续能力拆5000分至IRR影响因子组件降本01元W利用小时数上升100220926小时自发自用比例提升10综合电价提升002元KWh分成交金额南网能源沪深300别对应IRR04pct15pct04pct01pct公司核心看点背靠南网客户资源得天独厚截至22年末公司在运光伏装机公司基本情况人民币17GW工业14GW农光互补03GW1H23新增工业光伏项目202120222023E2024E2025E营业收入百万元26002888313140555024装机255万千瓦同比1169截至1H23光伏拟建29GW营业收入增长率2943110884029512392南网代理购电客户可协同驱动光伏装机加速我们预计2325归母净利润百万元4745536058981132年新增光伏装机分别为834888942万千瓦合计27GW归母净利润增长率1890167892548592595摊薄每股收益元01250146016002370299需求侧业务强协同2022年公司建筑节能业务新增覆盖面积分每股经营性现金流净额019032024041055别为7597120万平米业务协同性突出工商业储能项目进入ROE归属母公司摊薄79685686311451268落地阶段PE66263881371525001985PB528332321286252生物质发电拖累短期业绩1H23公司实现营业收入130亿元来源公司年报国金证券研究所同比-04实现归母净利润19亿元同比-76受生物质发电成本端因素拖累盈利预测估值和评级客户资源需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势我们预计2325年公司实现归母净利润分别为6190113亿元给予公司24年PE30倍目标价72元风险提示分布式光伏新增装机不及预期风险分布式光伏售电价格下降风险生物质燃料成本波动补贴拖欠继续拖累业绩风险城市节能业务需求下降风险大股东解禁风险应收账款增加风险等敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录1综合能源运营商需求侧大有可为42两类风险有限分布式光储行业渐入佳境521消纳风险有限需求趋势向好522电价风险有限组件降本光储一体923多竞争要素影响项目IRR143公司客户资源得天独厚需求侧业务强协同164建筑节能稳健增长BIPV具备潜力205盈利预测与投资建议2251盈利预测2252投资建议及估值246风险提示26图表目录图表1公司需求侧业务客户强协同当前分布式光伏为主要看点4图表220191H23营业收入及增速情况4图表320191H23归母净利润及增速情况4图表41H23工业节能业务营收占比达4645图表5近两年工商业分布式光伏业务增速较快5图表6综合毛利率净利率情况5图表7分业务毛利率情况5图表8分布式光伏存量装机左轴万千瓦及占比右轴6图表9分布式光伏新增装机左轴万千瓦及贡献率右轴6图表1022年新增工商业分布式光伏结构情况6图表11分布式光伏装机新增贡献率前十省份装机情况万千瓦6图表12农村分布式光伏建设相关政策7图表13工商业分布式光伏运营商的商业模式7图表14工商业分布式光伏运营商自发自用比例较高8图表15近三年电源侧有效容量供给充裕度呈下降趋势8图表16分省2023年7月峰平电价左轴元KWh与电价差右轴元KWh9图表17分省2023年7月峰谷电价左轴元KWh与电价差右轴元KWh9图表18工商业分布式利用模式决定电价构成10图表19光伏补贴退坡已完成10图表20自发自用溢价空间是运营商自持模式的核心11敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表21近年来美国PJM市场批发电价中电能量费用以外部分合计占20以上11图表22自发自用部分电量电价多种模式并存11图表23光伏用多晶硅价格走势12图表24光伏组件主流品种价格走势12图表25工商业储能运营模式12图表26能源服务企业介入下的工商业储能运营模式13图表27用户侧储能利用率较高13图表28高峰谷价差区域两充两放经济性优势突出13图表29华东华南省份峰谷价差放电量补贴总价相对较高14图表30储能降本高峰谷价差地区IRR具备优势14图表31分布式光伏项目各环节竞争壁垒梳理15图表32工商业分布式光伏IRR测算假设15图表33工商业分布式光伏IRR敏感性测算16图表34两网区域22年用电量亿千瓦时及占比情况16图表35公司华南以外区域营收占比近几年逐年提升16图表36公司主要大客户涵盖多个领域17图表371H23公司新投产分布式光伏含农光互补同比大幅增加17图表3822年末公司存量在建核准拟建分布式光伏含农光互补近7GW17图表39广东工商业用户代理购电高峰价格靠前18图表40广东燃煤基准价格处于国内最高水平18图表41公司20年以来分布式业务毛利率达63以上19图表42工商业储能部分项目情况19图表43虚拟电厂整合发电资源与负荷的示意图20图表44公司建筑节能服务20图表45建筑节能业务模式既有建筑21图表46建筑节能业务模式新建建筑21图表47建筑节能业务营收毛利率情况21图表48建筑服务面积年增速持续扩大21图表49BIPV项目示意图22图表50BAPV项目示意图22图表51分布式光伏业务工商业农光互补拆分预测情况23图表52分业务营收毛利率预测百万元24图表53可比公司估值情况截至23年9月24日25敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究1综合能源运营商需求侧大有可为公司2010年成立至今深耕节能服务领域覆盖节能设计改造服务等环节构建综合节能服务体系公司主要以合同能源管理模式为客户提供定制化节能系统方案双碳浪潮下公司将分布式光伏纳入节能方案的工具箱内并取得了行业领先地位我们认为背靠南网集团为公司带来了得天独厚的客户资源而需求侧业务具有客户强协同的特点从过去的传统节能服务提供方到当前分布式光伏运营商再到未来的工商业储能运营负荷聚合商公司角色定位升级过程将不断带来增量业绩图表1公司需求侧业务客户强协同当前分布式光伏为主要看点主营业务领域分类具体业务22年营收占比分布式光伏节能服务341工业高效能源站节能服务工业节能业务余热余压和煤矿瓦斯综合利用87合同能源管理服务其他建筑节能265城市照明节能45节能改造工程35节能咨询及工程服务节能咨询服务02生物质综合利用147综合资源利用农光互补78来源公司公告国金证券研究所公司业绩稳中有增生物质发电照明系统节能业务拖累1H23业绩公司1922年营收CAGR为242归母净利润CAGR为261近两年业务结构向工商业分布式光伏转变生物质发电项目新增减少营收增速有所放缓受生物质燃料价格上涨可再生能源补贴支付滞后等影响1H23生物质发电业务营收同比-616照明系统节能存量项目中部分合同能源管理期满业务营收同比-224图表220191H23营业收入及增速情况图表320191H23归母净利润及增速情况总收入左轴百万元YOY右轴归母净利润左轴百万元YOY右轴3500356000050303000500004025250030400002020002015300001500101020000100050100005000-100-5000-202019A2020A2021A2022A1H232019A2020A2021A2022A1H23来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所工商业分布式光伏装机扩大驱动业绩增长受到能耗双控和分时电价政策驱动工商业用户节能需求进一步增强公司发挥客户资源优势立足南网区域开发工商业分布式光伏项目22年业务营收为99亿元四年CAGR达26截至1H23装机规模1615万千瓦同比392发展势头仍较好1H23业务营收增速182弱于装机增速主因电量兑现滞后于装机加上降雨增加发电减少敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究图表41H23工业节能业务营收占比达464图表5近两年工商业分布式光伏业务增速较快工业节能建筑节能照明系统节能分布式光伏系统营收左轴百万元YOY右轴节能工程咨询资源综合利用120040100359010008030800702560600205015404003010202005100002019A2020A2021A2022A1H232019A2020A2021A2022A1H23来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所生物质项目拖累近两年盈利水平下滑工商业分布式光伏总体维持较高的毛利率水平1H23组件价格下跌但叠加安全生产费计提发电量减少等因素总体毛利率略有下行生物质综合资源利用业务营收占比约15受生物质燃料成本上涨影响较大毛利率近几年均呈下降趋势其余业务稳中有升图表6综合毛利率净利率情况图表7分业务毛利率情况综合毛利率净利率分布式光伏系统建筑节能照明系统节能节能工程咨询45资源综合利用40357030602550204015301020510002018A2019A2020A2021A2022A1H232019A2020A2021A2022A1H23来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2两类风险有限分布式光储行业渐入佳境21消纳风险有限需求趋势向好分布式光伏加速铺开不同于集中式电站装机节奏对特高压线路的高度依赖分布式光伏节奏总体较快策划准备两个月施工半个月调试半个月即可达成并网当前分布式光伏存量占比已超40增量贡献率已近60从22年结构数据看户用分布式光伏与工商业农村光伏各占新增装机的一半敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表8分布式光伏存量装机左轴万千瓦及占比右图表9分布式光伏新增装机左轴万千瓦及贡献率右轴轴分布式光伏新增装机集中式光伏新增装机分布式光伏总装机量集中式光伏总装机量分布式新增贡献率50000分布式占比5010000709000400004060800030000307000506000402000020500040003010000103000202000100010002018A2019A2020A2021A2022A2023H1002018A2019A2020A2021A2022A2023H1来源中电联国金证券研究所来源中电联国金证券研究所图表1022年新增工商业分布式光伏结构情况289415集中式电站工商业分布式光伏296户用分布式光伏来源国金证券研究所国家能源局分布式光伏装机大省多为沿海负荷中心及高电价区域各光伏大省仅山东2022年新增装机量略有下降但整体装机量仍维持高位其余省份皆展现出高增长态势图表11分布式光伏装机新增贡献率前十省份装机情况万千瓦新增装机-22年左轴万千瓦新增装机-21年左轴万千瓦新增装机增速右轴10003009002508007002006001505004001003005020001000-50山东河北安徽河南江西福建广东江苏浙江湖南来源国金证券研究所国家能源局工商业分布式农光互补是两类常见模式消纳压力小于集中式电站敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究农村光伏以土地集约利用为目标农村光伏主要形式为在农业大棚畜牧业屋顶未利用土地或其它蔬菜林木用地上方搭建支架铺设光伏组件并向所在区域电网进行电力销售光伏组件下兼顾农业生产充分利用现有土地提升土地综合利用率促进了土地集约化利用从而实现一地二用农光互补农光互补是政策驱动型业务由地方政府牵头2021年国家出台政策推进整县分布式光伏建设目前仍处于建设初期规模较小故消纳压力不大图表12农村分布式光伏建设相关政策年份发布部门政策名称政策内容关于公布整县市区屋顶分布公布整县市区屋顶分布式光伏2021国家能源局综合司式光伏开发试点名单的通知国能开发试点名单共有676个县市综通新能202184号区列入其中国务院办公厅转发国家发展改革鼓励地方政府加大力度支持农民利用委国家能源局关于促进新时代新能2022国务院办公厅自有建筑屋顶建设户用光伏积极推源高质量发展实施方案的通知国进乡村分散式风电开发办函202239号来源国家能源局综合司国务院办公厅国金证券研究所工商业光伏主要以满足企业用电需求为目标由分布式光伏运营商对工业企业用电需求情况屋顶面积和厂房承重条件等进行分析为客户提供相应的分布式光伏服务运营商负责投资建设运营并与用能单位协商电价形成自发自用模式剩余发电量并入所在区域电网即为余电上网模式图表13工商业分布式光伏运营商的商业模式来源芯能科技招股说明书国金证券研究所工商业分布式光伏动机是效益驱动型业务业主需求为降低用能成本提升用能稳定性系统所发电量首先满足工业用能单位的用电需求由于工商业业主用电需求大自发自用比例较大因此消纳压力小从行业可比公司芯能科技披露的电量结构数据可知平均约75以上的电量自发自用约25的电量余电上网敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表14工商业分布式光伏运营商自发自用比例较高余电上网左轴万千瓦时自发自用左轴万千瓦时自发自用占比右轴80000827000080600007850000400007630000742000072100000702018A2019A2020A2021A2022A来源芯能科技公司年报国金证券研究所两类诉求下工商业分布式光伏需求明确下游诉求1保障用能稳定性光伏发电较好时段集中在午间与工业企业用电高峰时段较为一致能够缓解用电紧张时厂区的供电压力从而保障了工厂的正常生产活动当前部分省份由于可控电源装机硬缺口的存在仍在用电旺季出现有序用电自发自用诉求较强图表15近三年电源侧有效容量供给充裕度呈下降趋势供给-最高负荷当月有效容量左轴亿千瓦需求-最高负荷10备用左轴亿千瓦供需差右轴亿千瓦18351631425121028156142050020182019202020212022来源中电联国金证券研究所下游诉求2保障用能价格稳定随着电力市场化逐步推进用电尖峰日益尖锐电价波动范围愈发扩大7M23统计数据表明31省市平均峰平价差为0316元平均最大峰谷价差为0754元其中广东省波动最大峰平价差达055元而最大峰谷差高达137元与分布式光伏运营商签订固定电价折扣电价是平抑风险的有效途径高电价省份用户诉求较强敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究图表16分省2023年7月峰平电价左轴元KWh与电价差右轴元KWh高峰电价左轴平段电价左轴峰平价差右轴峰平价差均值右轴16060551405120410803060204010200来源CNESA国金证券研究所图表17分省2023年7月峰谷电价左轴元KWh与电价差右轴元KWh尖峰电价左轴低谷电价左轴最大峰谷价差右轴1816161414121211080806060404020200来源CNESA国金证券研究所22电价风险有限组件降本光储一体工商业分布式利用模式决定电价构成分布式光伏项目模式主要以自发自用余电上网最为常见其收入包括客户自用上网和补贴三部分1客户自用部分根据月度用电额实际用电量自发自用部分电价向客户收取2上网部分根据销售给当地电网的月度售电额实际售电量当地燃煤基准电价向电网公司收取3补贴收入总发电量国家政策确定的补贴单价由电网公司转付国补当前已取消敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究图表18工商业分布式利用模式决定电价构成来源国金证券研究所补贴退坡已完成余电上网部分占比有限且有望获得额外绿证收益采取自发自用余电上网模式的光伏项目自19年起即采取竞价方式获取补贴至今国补已取消针对占比20的余电上网部分一方面可赚取度电成本与煤电基准价之差另一方面近期三部委联合发布的关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知1044号文增加了对分布式光伏上网电量的绿证核发意味着后续绿证交易市场活跃后相关电量有望额外获得环境溢价落地后该部分溢价收益将与客户分摊或让利作为获客手段图表19光伏补贴退坡已完成自发自用余电上网模式光伏项目度电补贴元KWh0504040303020201010017年前1M18起5M18起7M19起竞价6M20起竞价来源公司招股说明书国金证券研究所针对占比80的工商业自发自用部分收益来源于光伏度电成本与工商业电价的差值可与客户分配的溢价空间较大早在19年补贴大幅退坡以前三部委发布关于2018年光伏发电有关事项的通知823号文中就明确了分布式光伏发电项目自用电量免收随电价征收的各类政府性基金及附加系统备用容量费和其他相关并网服务费以维持装机积极性有关上网电价以外的费用在2Q23发布的第三监管周期省级电网输配电价526号文中有进一步明确划分敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表20自发自用溢价空间是运营商自持模式的核心来源国金证券研究所该溢价空间存在长期扩大趋势新型电力系统带来系统冗余调节等增量成本体现于系统运行费用科目源荷分离规划下电量长距离传输带来增量电网成本和线损成本分别体现于输配电价上网环节线损费用科目对比美国PJM市场可见在各类增量成本通过市场机制顺畅传导的背景下电能量以外费用将会占到批发电价20以上近年来占比下行主因上游能源大宗价格涨幅较大推高电能量费用图表21近年来美国PJM市场批发电价中电能量费用以外部分合计占20以上电能量费用输配电费用容量费用其他电能量以外费用占比12060100508040603040202010002018A2019A2020A2021A2022A来源PJM市场监管文件国金证券研究所自发自用部分当前存在多种定价模式包括固定电价阶梯电价根据消纳情况变化与用户购电价格电力市场交易价格挂钩等方式采取固定电价的项目收益率稳定而后三种定价方式均与市场电价变化正相关图表22自发自用部分电量电价多种模式并存电价模式电价形成方式模式特点固定电价由运营商与用电客户协商确定价格稳定折扣电价工商业用户原电价折扣系数市场化电价电价与电力市场交易价格成正比价格波动阶梯电价电价与用电客户消纳率成反比来源公司招股说明书国金证券研究所分时电价现货市场推出引发午间电价担忧固定电价过去签订比例较高公司存量敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究项目90采取该类模式但随着电价峰谷波动扩大白天生产需求更高的客户出于降电费考虑或倾向于折扣电价给项目收益率带来隐忧解决方式1组件降本带来对冲作用光伏用多晶硅价格显著下降带动组件降价供需瓶颈缓解带来光伏用多晶硅从283万元吨的高点回落至10万元吨以内光伏组件主流品种价格突破三年低位降至13元W附近后文测算结果表明项目IRR受成本影响的敏感性较强图表23光伏用多晶硅价格走势图表24光伏组件主流品种价格走势出厂均价多晶硅万元吨平均价光伏组件主流品种元W30222520201815161014512010202071202171202271202371202071202171202271202371来源PVinsights国金证券研究所来源PVinsights国金证券研究所解决方式2配套工商业储能工商业储能与分布式光伏同可作为用户侧发电资源也可额外承担削峰填谷的调节功能赚取峰谷价差作为分布式光伏的配套设施提高光伏自用比例初期接受度更高南网能源目前开展该业务的主要定位利用负荷中心较高的峰谷价差套利类似分布式光伏开发的运营商自持模式初期能源服务企业即运营商负责投资建设储能运维进入运营阶段工商业用户以提前签订的价格支付电费由于储能设施对峰谷价差的平抑总体电费会降低而能源服务企业赚取峰谷价差的大头图表25工商业储能运营模式来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表26能源服务企业介入下的工商业储能运营模式来源国金证券研究所工商业储能利用率较高两充两放可提升经济性不同于大储对容量补偿容量租赁的较高依赖性工商业储能通常布局于负荷中心当地负荷曲线波动更为突出依靠峰谷价差套利初期的政府补贴即能获得较好的收益尤其在适宜两充两放的地区我们测算相比一充一放情景可提升IRR62pct且当前用户侧储能平均利用系数远高于源网侧表明储能设施利用效率较高图表27用户侧储能利用率较高图表28高峰谷价差区域两充两放经济性优势突出日均利用小时左轴h平均利用系数右轴IRR5020144518124016提升62pct3514103012825102086156410420520000电源侧电网测用户侧一充一放场景两充两放场景来源中电联国金证券研究所来源CNESA国金证券研究所各地峰谷价差及激励政策不同关注重点省份浙江广东湖南江苏安徽等地拓展工商业储能业务的机会峰谷价差省间存在省间差异受电源结构影响也受到负荷结构影响通常二产占比较高省份由于生产连续性较好负荷波动较小相反三产占比较高省份晚高峰时段负荷曲线呈陡峭上升态势峰谷价差普遍拉大反映平抑波动的调节性资源有存在必要当前部分省份通过基于放电电价补贴的形式推动工商业储能的装机例如浙江省部分市考虑补贴后的价差高达18元KWh广东湖南江苏安徽等省份考虑补贴后的价差也具有优势此外这些省份多为华东华南外受电省份从经济性角度出发工商业储能起到平抑波动作用将有助于减少高峰时段省间高价购电量因此本身也具有广泛推广的动力敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表29华东华南省份峰谷价差放电量补贴总价相对较高22平均峰谷价差左轴元KWh放电量补贴左轴元kWhYOY-123M23均值右轴200120180100160801401206010040080200600040020-20000-40来源CNESA各地政府官网国金证券研究所作为独立市场主体测算乐观假设下回本周期最短可缩至45年以浙江省为例假设电价条件长期支持两充两放的高利用率峰谷价差补贴使平均电价差在11元KWh储能系统成本降至1500元KWh对应回本周期PP约45年全投资内部收益率IRR约194图表30储能降本高峰谷价差地区IRR具备优势储能系统成本元KWh150316531818200005-053-227-394-55407693484285096峰谷价差0913421098867649元KWh111936165613941146122219192216431381132496218018851608来源CNESA国金证券研究所注此测算基于每日两充两放场景23多竞争要素影响项目IRR工商业分布式光伏开发视角看各环节技术壁垒有差异主要体现为先进入壁垒客户资源壁垒品牌壁垒资金壁垒技术壁垒等获客环节优质屋顶是稀缺资源因此考验运营商获客择客能力由于项目存续期通常长达2025年先进入企业即占据了先发优势能够对高电价地区地区内日照情况最好屋顶状况最好的项目优先开发一旦开发完成即具有排他性同时在发电物理条件达成以外优质客户也意味着能够持续消纳电量方案设计与设备安装环节运营商自持模式是当前工商业分布式光伏开发的主流模式项目量铺开对前期投资资金要求较高同时项目具有非标准化的特点对企业开发经验与方案设计能力提出要求运维环节运维情况影响发电效率影响到客户体验及售电收入具有长期存续能力的大品牌更有望脱颖而出敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究图表31分布式光伏项目各环节竞争壁垒梳理来源公司招股说明书国金证券研究所工商业分布式光伏主要影响因素对IRR影响的敏感性测算假设1组件成本存在下行趋势当前中值设为13元W2取平均首年利用小时数1000小时3自发自用比例中值为804考虑分时电价机制后平均电价077元KWh自发自用部分电价折扣20煤电基准电价0453元KWh5贷款比例25贷款利率4结论中值假设下工商业分布式光伏资本金IRR为104组件价格下降01元W对应IRR上升04pct利用小时数由1000上升至1100小时对应IRR上升15pct自发自用比例提升10对应IRR上升04pct综合电价提升002元KWh对应IRR上升01pct图表32工商业分布式光伏IRR测算假设建设期项目装机容量MW3系统效率80组件单价-中值元W13单位投资-中值元W36首年最佳利用小时数-广东地区中值小时1000运营期自发自用比例-中值80综合电价-中值元KWh0583其中工商业用户平均电价077其中煤电基准电价0453自发自用部分电费折扣20折旧年限年25残值率5自有资金比例75贷款利率4还款期限年10来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究图表33工商业分布式光伏IRR敏感性测算单瓦投资价格元瓦工商业分布式光伏IRR敏感性情况34035036037038080078747168669009591888481首年发电利用小时数优质区位差异100011210810410097小时11001281241191151121200144139135130126601029895918870107103999692优质客户差异自发自用比例80112108104100979011611210810410195119114110106103054979389868305610298959188综合电价优质区位客户差异05811210810410097元KWh06011310910510298062119115111107103来源国金证券研究所3公司客户资源得天独厚需求侧业务强协同公司背靠南网获客优势突出从电量结构看广东及南网其他区域22年用电占比分别达107公司作为南网下属综合能源管理平台客户本身均是南网的代理购电用户客户协同性强基于这一优势下可见公司营收占比近70以上集中在华南区域同时逐步开拓同为南网覆盖的西南区域图表34两网区域22年用电量亿千瓦时及占比情况图表35公司华南以外区域营收占比近几年逐年提升761409华南区域西南区域华北区域华东区域华中区域其他1059937210079080广东省7060南网其他区域50国网区域4030206731519831002018A2019A2020A2021A2022A来源中电联国金证券研究所来源Wind国金证券研究所客户结构多元行业分布广泛公司过去在工业节能和建筑节能领域积累了一定的集团客户大客户和行业客户资源特别是在汽车行业和家电行业领域对节能需求较强的客户具有较强的客户粘性此外也与地方合作推进了一批农光互补项目的建设落地敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究图表36公司主要大客户涵盖多个领域来源国金证券研究所公司官网分布式光伏装机放量公司22年末存量分布式光伏装机为1831万千瓦工商业13597万千瓦农光互补344万千瓦同比209在建项目688万千瓦同比2953项目建设周期平均为6个月至1H23公司工商业分布式光伏在运装机1615万千瓦同比392相比22年末增加1871H23新决策拟投资2871万千瓦体现较高的成长性图表371H23公司新投产分布式光伏含农光互补同比大幅增加新投产机组的装机容量左轴万千瓦YOY右轴35140301201002580206015401020500-202019A2020A2021A2022A1H23来源公司公告国金证券研究所图表3822年末公司存量在建核准拟建分布式光伏含农光互补近7GW在运容量万千瓦在建容量万千瓦核准容量万千瓦拟建容量万千瓦70060050040030020010002019A2020A2021A2022A来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究占据高电价区域电价端具备相对优势沿海负荷中心用电需求最好对应电价水平也最高因此广东浙江等地是工商业分布式光伏发展最快速的地区一方面高电价意味着工商业用户自发自用的内生驱动力更强另一方面固定折扣模式下对运营商而言均有望谈出更高的合同电价图表39广东工商业用户代理购电高峰价格靠前7月电网代理购电-高峰电价一般工商业1-10kV元KWh1614121080604020蒙东冀北重庆市安徽省吉林省河南省湖北省浙江省江西省陕西省贵州省山西省青海省新疆省海南省湖南省江苏省北京市天津市山东省四川省辽宁省上海市福建省甘肃省云南省黑龙江省河北省南网广西壮族自治区宁夏回族自治区广东省珠三角来源CNESA国金证券研究所图表40广东燃煤基准价格处于国内最高水平各省燃煤发电基准价格元KWh050045040035030025020015010005000湖南广西浙江四川福建安徽北京贵州云南青海宁夏广东海南湖北上海江西重庆山东江苏河南辽宁吉林天津陕西山西新疆黑龙江河北冀北内蒙蒙东内蒙蒙西河北冀南来源北极星电力网国金证券研究所存量项目自发自用部分价格风险可控根据公司公开交流会的表述现有装机中90采用固定电价模式目前平均给予客户的优惠电价在8折左右公司在满足内部收益率要求的基础上根据客户所在地电价水平光照条件以及用户自身的经营情况用电情况等因素综合确定相应的电价折扣当前业务毛利率仍可达645敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表41公司20年以来分布式业务毛利率达63以上分布式光伏业务毛利率660655650645640635630625202020212022来源公司公告国金证券研究所公司工商业储能项目逐步落地短期与分布式光伏业务协同满足客户用电需求考虑到分布式光伏集中出力特性为满足客户全天用电需求以及在峰时电价时段节省电价的需求配储成为趋势1H23公司有三个配储项目取得进展当前储能与光伏装机的容配比主要取决于园区内占地资源用户电量消纳能力图表42工商业储能部分项目情况日期项目2023年7月公司与广东清远阳山县签订光储一体化项目合作框架协议公司建设的国内海洋油气装备制造领域最大光储充一体化项目一期成功并网发电项目共三2023年7月期首期装机容量为065万千瓦三期完成后总装机量为2万千瓦将在2025年前全部投产公司与中海福陆合作的光储充一体化项目开工该项目计划光伏板覆盖面积42万平方米储2023年4月能发电设备占地300平方米总装机容量065万千瓦来源北极星电力网国金证券研究所中长期有望实现峰谷套利当前南方区域市场建设进度较好5M23南方区域电力市场运营规则试行征求意见稿发布对包括新型储能负荷聚合商含虚拟电厂等新兴主体的市场定位再做明确鼓励通过市场化竞争实现电力资源在区域范围内优化配置当前广东珠三角五市考虑补贴后近15元KWh的最大价差已具备套利空间提前布局进一步转型负荷聚合商虚拟电厂业务定位为从客户的综合需求出发提供包括用汽用水储能分布式电源变压器等在内的微网解决方案这块业务目前还在起步阶段公司已提前布局与广州南沙区肇庆市等地方政府进行了相关的试点和合作同时也注册了南方五省统一的负荷聚合商平台资质开始尝试运行我们认为虚拟电厂运营环节未来两类主体有望脱颖而出软件运营纵向一体化企业与综合能源运营商公司属于第二类主体虚拟电厂以中间商角色参与利润分配将需求侧资源池含分布式光伏工商业储能需求侧响应视为系统则峰谷价格差异是该系统最核心的利润来源此外也可包括部分辅助服务收益等虚拟电厂介入其中通过提供服务来参与利润分配其所提供服务可总结为资源聚合市场分析与优化市场交易信息反馈壁垒决定可分配利润一方面功率预测及系统软件开发具有技术壁垒有望获得一定的利润分配另一方面掌握分布式电源及客户筑起先进入壁垒与客户资源壁垒有望凸显优势公司属于第二类主体同时南网对该主体的认可度是其附加优势敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究图表43虚拟电厂整合发电资源与负荷的示意图来源ABB电网行业解决方案国金证券研究所4建筑节能稳健增长BIPV具备潜力公司建筑节能业务主要以合同能源管理的模式赚取节约的能源费用业务同时针对既有建筑和新建建筑通过对建筑的能耗情况确定节能改造范围和能耗管理机制涵盖空调系统通风系统采暖系统热水系统照明系统控制系统等方面图表44公司建筑节能服务来源国金证券研究所公司招股说明书敬请参阅最后一页特别声明20