核心观点
　　黄金珠宝行业发展概况：我国黄金珠宝行业总规模超7000亿元，其中黄金饰品占主导，长期保持稳定增长。2015年之前行业增长主要受婚庆市场、居民消费力提升、金价上涨等因素驱动；2015年之后行业增长逻辑进入切换调整期，在工艺升级、悦己消费场景扩大、国潮崛起、全球避险情绪抬升等综合影响下，行业进入新发展阶段，对“量”、“价”改善形成新的可持续性支撑。
　　从量价拆分维度来看，黄金饰品消费高景气或将延续：1）价：当前全球复杂环境下，短中期金价或仍将震荡上行。美国通胀有所降温（加息预期放缓）、俄乌战争局势等复杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势；此外，汇率预期下国内金价走势更为强劲，导致内外黄金价差进一步放大。2）量：消费结构和消费场景变化驱动总量重新扩张。相较于钻石等品类，黄金保值属性更强，消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升；婚庆需求占比持续降低，悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素，我国黄金珠宝消费已完成场景切换，驱动中长期稳中向上。
　　行业未来发展或有三大趋势：1）短期仍处于渠道驱动阶段，行业集中度有望持续提升；2）从“批发模式”到“新零售模式”，新范式决胜未来；3）“产品+IP”或成为国内珠宝品牌更可行的发展路径。
　　投资建议：我国黄金珠宝产业进入新发展阶段，特征表现为金价走高+悦己消费提升+产品工艺升级，短期内黄金饰品仍将主导核心需求，预计未来仍将保持较快增长。黄金饰品溢价能力弱，后续考验品牌商对终端门店赋能，亟待从“批发模式”转向“新零售模式”，目前头部品牌凭借较强产品研发能力、全链路数字化能力、强大会员体系等，正越来越受到加盟商认可，一方面拓店呈现加速态势，未来有望获得更多市场份额（单体店进一步退出），成长性仍有空间；另一方面产品结构优化，通过产品创新增强产品溢价，提升自身及渠道盈利能力。建议重点关注潮宏基（年轻时尚珠宝品牌，产品差异化，加盟店拓展提速）、周大生（中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，发力黄金产品，扩店重启加速），相关受益标的老凤祥（百年民族珠宝品牌，发展稳健，国企改革焕发新活力）、周大福（港资珠宝龙头品牌，产品引领潮流，内地渠道加速下沉）、菜百股份（北京黄金珠宝老字号，全直营充分受益行业高景气）等。
　　风险提示：国际金价出现大幅波动；行业竞争加剧；产品创新升级不及预期。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告行业深度研究报告黄金珠宝高景气延续头部品牌有望持续崛起黄金珠宝行业深度报告华西商社团队证券分析师许光辉SACNOS1120523020002王璐SACNOS11205230400012023年9月25日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点黄金珠宝行业发展概况我国黄金珠宝行业总规模超7000亿元其中黄金饰品占主导长期保持稳定增长2015年之前行业增长主要受婚庆市场居民消费力提升金价上涨等因素驱动2015年之后行业增长逻辑进入切换调整期在工艺升级悦己消费场景扩大国潮崛起全球避险情绪抬升等综合影响下行业进入新发展阶段对量价改善形成新的可持续性支撑从量价拆分维度来看黄金饰品消费高景气或将延续1价当前全球复杂环境下短中期金价或仍将震荡上行美国通胀有所降温加息预期放缓俄乌战争局势等复杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势此外汇率预期下国内金价走势更为强劲导致内外黄金价差进一步放大2量消费结构和消费场景变化驱动总量重新扩张相较于钻石等品类黄金保值属性更强消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升婚庆需求占比持续降低悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素我国黄金珠宝消费已完成场景切换驱动中长期稳中向上行业未来发展或有三大趋势1短期仍处于渠道驱动阶段行业集中度有望持续提升2从批发模式到新零售模式新范式决胜未来3产品IP或成为国内珠宝品牌更可行的发展路径投资建议我国黄金珠宝产业进入新发展阶段特征表现为金价走高悦己消费提升产品工艺升级短期内黄金饰品仍将主导核心需求预计未来仍将保持较快增长黄金饰品溢价能力弱后续考验品牌商对终端门店赋能亟待从批发模式转向新零售模式目前头部品牌凭借较强产品研发能力全链路数字化能力强大会员体系等正越来越受到加盟商认可一方面拓店呈现加速态势未来有望获得更多市场份额单体店进一步退出成长性仍有空间另一方面产品结构优化通过产品创新增强产品溢价提升自身及渠道盈利能力建议重点关注潮宏基年轻时尚珠宝品牌产品差异化加盟店拓展提速周大生中高端主流市场钻石珠宝领先品牌发力黄金产品扩店重启加速相关受益标的老凤祥百年民族珠宝品牌发展稳健国企改革焕发新活力周大福港资珠宝龙头品牌产品引领潮流内地渠道加速下沉菜百股份北京黄金珠宝老字号全直营充分受益行业高景气等风险提示国际金价出现大幅波动行业竞争加剧产品创新升级不及预期2目录01我国黄金珠宝行业发展概况02黄金饰品消费高景气或将延续03行业未来发展三大趋势04重点标的分析05投资建议06风险提示301我国黄金珠宝行业发展概况4我国黄金珠宝行业发展概况自1982年放开黄金饰品市场以来国内黄金珠宝行业的发展可大致划分为四个阶段统购统配期1982-2002年国家对金银实行统一管理统购统配的政策20世纪90年代卡地亚蒂芙尼周生生周大福等国际与港资品牌进入内地市场潮宏基周大生等内地品牌也陆续诞生快速发展期2003-2013年2002年10月上海黄金交易所正式运行我国正式取消了黄金生产加工流通等环节的审批制金银等贵金属及其制品市场全面开放叠加金价不断上涨行业进入快速发展通道市场规模不断扩大据国家统计局数据限上企业金银珠宝零售额CAGR34平稳调整期2014-2020年金价进入下行周期叠加我国结婚登记对数逐年下降行业景气水平有所回落据国家统计局数据限上企业金银珠宝零售额CAGR-4创新增长期2021年至今黄金珠宝工艺创新带动产品升级送礼悦己等非婚庆需求崛起行业迈入新一轮景气周期1997-2022年我国限上企业金银珠宝零售额亿元2002年以来上金所黄金现货价格元克我国每年结婚登记对数上海金交所黄金现货收盘价Au9999结婚登记万对3500创新快速发展期平稳调整期500统购统配期增长14003000450期40012002500350100030020008002501500200600100015040010020050050000资料来源国家统计局百度百科周大生招股书wind华西证券研究所5我国黄金珠宝行业发展概况我国黄金珠宝行业市场规模超7000亿元疫后增长领跑可选消费据中宝协数据2022年我国珠宝零售额约7190亿元-01据国家统计局数据2022年我国限上企业珠宝零售额3014亿元-11总体而言2022年受疫情影响我国珠宝行业总体承压零售总额略有下降2023年以来在金价持续上涨疫后婚庆需求恢复工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下珠宝消费表现强劲据国家统计局数据1-8月份限上企业珠宝零售额同比128领跑可选消费长期来看我国珠宝行业天花板仍较高据前瞻研究院数据2020年我国人均珠宝消费额仅为美国的13左右随着我国经济不断发展居民消费水平不断提高我国珠宝市场有望进一步扩容分品类来看黄金产品消费贡献过半据中宝协数据2022年我国黄金钻石玉石彩色宝石珍珠铂金及白银流行饰品及其他品类产品市场规模分别约为4100820147028024090190亿元占比分别为57112043132012-2022年我国珠宝行业市场规模我国限上企业金银珠宝零售额当月同比2022年我国珠宝行业细分品类零售额占比珠宝行业市场规模亿元YoY金银珠宝零售额当月同比8000201203170001003154黄金60008010钻石500060玉石404000520彩色宝石203000珍珠0057铂金及银2000-5-20其他类100011-400-10-602018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源中宝协国家统计局华西证券研究所602黄金饰品消费高景气或将延续721黄金珠宝消费的核心驱动因素黄金珠宝消费增长的核心驱动因素1国际金价2人民币汇率波动3其他投资资产投资保值的回报率房产股票等123婚庆结婚人数可支配收入产品消费结构的变化黄金消费替代珠宝钻石等黄金珠宝消费场景消费悦己1戴金文化复兴2国潮崛起黄金产品设计越来越得到年轻人的青睐新产品新工艺1古法金工艺让传统黄金产品设计升级替代镶嵌K人口收入金铂金2厂家加大原创性产品推新节奏加快资料来源wind华西证券研究所822黄金类多重因素催化下消费需求快速增长我国黄金消费中首饰投资类消费占主导据中国黄金协会数据2022年我国黄金消费总量达100174吨其中首饰金条及金币工业及其他用金消费量占比分别为65269首饰投资类消费占据需求主导我国黄金饰品消费总量稳步增长据中国黄金协会数据我国黄金首饰消费总量从2007年的302吨增长至2018年的736吨CAGR84其中2007-2013年受宏观经济较快增长结婚人数持续增长金价增长等综合驱动黄金首饰消费量增长较快2013年跳跃式增长主要系当年国际金价大幅下跌引发国内抢金潮2013年之后黄金首饰消费进入相对平稳期增速相对缓慢这与结婚人数下降金价波动等因素密切相关2023H1黄金总消费量同增1637消费需求增长显著据中国黄金协会数据2023H1我国黄金总消费量达55488吨较2021H12022H1分别增长1431637黄金消费需求增长显著我们认为主要系投资需求提升黄金饰品偏好提升悦己型消费提升三重因素催化我国黄金消费总量及增速我国黄金首饰消费量及增速黄金总消费量吨YoY首饰用金吨YoY140060800505040120070040600301000302050080020104006001003000-10400-10200-20200-20100-300-300-40200720102013201620192022200720102013201620192022资料来源中国黄金协会wind华西证券研究所922黄金类金价波动主导短期需求从长周期来看黄金价格与需求同步12年之前黄金价格持续上涨驱动我国黄金饰品消费快速增长13年出现短暂背离主要系价格短期大幅下跌引发消费者抢金潮此后金价进入连续调整期14-18年期间黄金饰品消费小幅波动向下从短期维度来看短期黄金的急涨急跌反而会引发负反馈金价相对稳定时购金意愿更为强劲13年黄金价格出现短期急跌但黄金饰品需求却出现上升1619年黄金价格出现短期急涨但黄金饰品需求却出现下滑而当随后黄金价格进入平稳期如17-18年金价温和上涨消费者购买需求趋于平稳释放金价与黄金饰品消费量走势金价同比VS黄金饰品消费量同比450长期看金价涨黄金消费80050短期看金价急涨急跌与需求形成负反馈需求扩张404007003035060020300500102500400200-10300150-20100200-30-40黄金价格元克上金所黄金饰品消费量吨右轴黄金价格YoY黄金饰品消费量YoY资料来源中国黄金协会wind华西证券研究所1022黄金类金价波动主导短期需求社零-金银珠宝类商品零售额同比和金价走势对比社零-限额金银珠宝同比上金所黄金现价元克右轴100500450804006035030040250202000150100-2050-400资料来源wind华西证券研究所1122黄金类避险情绪下金价持续上升国际金价的影响因素黄金价格波动的底层逻辑在于供需关系当前全球黄金产能供给增长稳定每年仅增长2左右影响金价的核心在于需求端的波动而需求端的波动影响因素相对复杂目前全球黄金需求主要分为四大方面分别为央行储备投资需求金条金币首饰工业用金因黄金具备公认的信用对冲属性黄金的投资买卖行为往往更多是受美元指数通胀利率美联储加息降息汇率全球宏观经济地缘政治风险等影响换言之因避险需求提升带动黄金需求抬升从而导致金价上涨相反则带动金价下跌影响国际金价的有关因素2010-2022年全球黄金供应量2010-2022年全球黄金需求结构金矿生产吨回收金吨生产商净套保吨全球供应量同比珠宝制造吨科技吨投资吨央行吨500010500084500400040006350030004300025002000220000150010001000-25000-40-1000-6资料来源洲际交易所基准管理机构金属聚焦公司RefinitivGFMS世界黄金协会华西证券研究所1222黄金类避险情绪下金价持续上升当前全球复杂环境下短中期金价或仍将震荡上行短期来看美国通胀有所降温加息预期放缓俄乌战争局势等复杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势此外汇率预期下国内金价走势更为强劲导致内外黄金价差进一步放大伦敦现货黄金价格上海金交所黄金现货价格资料来源wind华西证券研究所1322黄金类产品创新驱动中期高景气中期来看产品创新驱动黄金饰品需求持续高景气2015年之前消费者更看重黄金饰品的材质对款式工艺以及文化内涵相对忽视黄金饰品市场中普通金饰占比超90近年来随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起终端市场的黄金饰品结构发生了明显变化3D5D硬金5G黄金古法黄金等品类因硬度高韧性好成色足时尚感强等特点持续受到消费者的关注据中宝协数据普货黄金饰品占比从2017年的75下降至2020年的51古法金饰品占比从2017年的2快速提升至2020年的16我们认为在产品升级传统文化复兴的带动下具有中国传统元素文化附加值高个性化特征明显的产品系列将迎来进一步发展市占率有望进一步提高不同工艺黄金饰品的产品特点主要消费群体差别2017-2020年不同工艺黄金饰品销售额占比品类工艺特点主要消费群体普货黄金3D5D黄金5G黄金古法黄金硬度不高产品易变形产品款消费群体覆盖广泛整体年龄普通足金基础工艺10026式单一偏高112901623硬度高不易变形具有高耐磨3D硬金电铸工艺以年轻时尚消费人群为主802413性极具立体感但较脆易断裂1670相较于3D硬金更轻更硬更韧245D硬金无氰电铸工艺以年轻时尚消费人群为主6017更亮更环保50韧性好不易断裂质量轻硬40755G黄金精密车磨打工艺度高质感足色泽亮集纯度以年轻时尚消费人群为主6930硬度质感于一体505120古色古香整体呈现哑光质感消费群体覆盖广泛但由于平10古法黄金古法铸金工艺没有接头和焊点融合传统元素均客单较高主力消费人群为0更具文化内涵和收藏价值消费能力较强的30-45岁人群2017201820192020资料来源中国黄金协会中宝协CRD克徕帝珠宝官网华西证券研究所1422黄金类消费结构变化消费场景切换市场有望持续扩容黄金兼具保值属性消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升黄金保值属性显著高于钻石玉石等其他产品叠加今年以来黄金价格的持续上涨进一步催化消费者在珠宝配饰方面的需求向黄金类产品倾斜婚庆需求占比持续降低悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素据世界黄金协会数据自戴已成为消费者最重要的珠宝消费场景而婚庆需求占比仅为19此外根据Mob研究院发布的2022年中国黄金首饰行业洞察报告目前我国潜在金饰消费者年龄分布中18-24年的年轻消费群体比例最高黄金消费群体年轻化趋势明显我国黄金珠宝消费已完成场景切换驱动我国黄金珠宝消费中长期稳中向上刨去短期金价波动带来的购买黄金饰品的刺激催化从中长期维度来看我国黄金珠宝消费核心场景已从婚庆切换至自戴或赠礼场景其背后的核心驱动在于1悦己消费2产品工艺的进步带动新品迭代的加快3人均黄金珠宝消费量的进一步提升不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献潜在金饰消费者年龄分布710自戴婚庆需求39情侣赠礼12父母长辈赠礼儿童赠礼13其他19数据收集于2022年7月末零售收入包括黄金钻石铂金和其他珠宝产品的销售额资料来源世界黄金协会Mob研究院华西证券研究所1523镶嵌类短期发展受阻未来仍有机会镶嵌类产品短期增长放缓主要受黄金类产品消费替代培育钻扰动等影响疫情以来我国镶嵌类珠宝零售发展显著落后于黄金饰品主要系1居民消费力走弱背景下高单价镶嵌类产品钻石玉石等需求相对萎缩2消费者对保值性黄金消费需求显著增加对镶嵌类消费形成挤压3培育钻等新工艺产品对天然钻市场形成较大冲击镶嵌类产品长期来看仍有机会从零售端来看镶嵌类产品毛利相对较高并非传统黄金产品走量逻辑是门店端盈利的重要来源对行业健康发展起到重要作用无论是品牌商还是终端门店都不会轻易放弃镶嵌产品的发展未来或将更多从产品情感价值心智培养方面积极创新扭转当前颓势此外从海外发展经验来看镶嵌类产品因其美观时尚性情感价值炫耀性等属性较为突出仍然具备较为良好的消费群体包括蒂芙尼宝格丽海瑞温斯顿等全球头部珠宝公司均以镶嵌类产品为主打销售品类随着未来居民消费信心的逐步恢复镶嵌类产品长期来看仍有发展潜力迪阿股份收入及增长增长情况周大生镶嵌类产品销售收入自营店-单店镶嵌类产品收入营业收入百万YoY右轴自营店单店镶嵌类收入万元YoY5000100120304500802010040006010350080300040025002060-1020000-20401500-20-30100020500-40-400-600-502017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1资料来源wind华西证券研究所1603行业未来发展三大趋势1731趋势一短期仍处于渠道驱动阶段行业集中度有望持续提升我国珠宝行业集中度仍有较大提升空间目前我国珠宝市场竞争层次较为分明高端市场主要被卡地亚蒂芙尼宝格丽等国际大牌占领品牌护城河较深而以周大福周大生老凤祥等为代表的港资与内地品牌基本定位大众消费群体品牌区隔尚不明显近年来我国珠宝行业集中度不断提升但仍处于较低水平据前瞻产业研究院援引的欧睿数据我国珠宝行业CR10从2016年的不足20提升至2021年的将近30大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段一方面目前绝大部分珠宝品牌设计产品同质化严重产品力品牌力感知程度不强另一方面珠宝产品由于货值高重体验等因素较为依赖线下渠道因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局尽可能多地触及消费者以门店数量换取市场空间龙头品牌逆势扩张市占率有望不断提升疫情加速了中小珠宝品牌尤其是单体品牌的翻牌出清而龙头品牌逆势扩张FY2021-FY2023周大福珠宝中国内地门店净增3905家2020-2022年老凤祥门店净增1716家近5年部分珠宝品牌门店数量我国珠宝品牌一二线城市门店占比20182019202020212022706450608000605350700050600044705000404000301030303000212000201000100周大福周大生老凤祥中国黄金潮宏基0周大福FY2023年末门店对应图中2022年末以此类推迪阿股份潮宏基周大福六福集团周大生豫园股份老凤祥资料来源各品牌官网各公司公告前瞻行业研究院华西证券研究所1831趋势一短期仍处于渠道驱动阶段行业集中度有望持续提升2023年内资品牌开店加速预期普遍提升疫后内资黄金珠宝品牌开店呈现加速趋势根据周大生2023年5月5日的投资者关系活动记录表预期2023年全年净开店400家较2022年显著提升根据潮宏基2023年5月15日的投资者关系活动记录表预计2023年净增加盟店200-250家较前几年大幅增长加盟直营发展再均衡直营战略突围加盟顺势而为近年来各家在直营加盟发展模式上各有侧重直营加盟发展模式再均衡周大生在华南华东逐步增加直营店布局在薄弱区域通过直营店战略实现突破潮宏基进一步转让或关闭直营店数量23H1加盟店净增89家同比增长显著加盟店加速扩张顺势而为根据潮宏基2023年3月7日的投资者关系活动记录表公司提出2025年门店2000家目标2023H1门店数为1218家周大生净开店情况潮宏基净开店情况700651250636200-25060020050040040015031330010089818220017864114501002400201820192020202120222023E201820192020202120222023E资料来源各品牌官网各公司公告华西证券研究所1932趋势二从批发模式到新零售模式新范式决胜未来我国传统珠宝商长期奉行批发模式门店跑马圈地背后逻辑是在于批发模式更多的侧重点在于加盟扩店铺货批发模式下品牌商关注的更多是规模和周转竞争同质化问题突出产品溢价率相对较低对于数字化能力建设终端加盟商精细化管控终端盈利能力提升消费者需求把握等方面关注较少新环境下行业或加速从批发模式逐步过渡到新零售模式近年来黄金饰品消费呈现趋势性占比提升由于黄金本身具备极强的价值属性导致黄金饰品溢价率显著低于其他镶嵌类产品这或导致未来无论是品牌商还是终端加盟商盈利能力面临考验市场格局或迎新一轮分化只有那些溢价能力强产品迭代快数字化能力强的品牌运营商才能在新消费环境下走出来行业正加速转型新零售模式注重终端营销产品创新数字化能力建设以提升消费者忠诚度和产品溢价能力为导向全链路数字化能力越发凸显重要重视黄金珠宝商品化逻辑的趋势包括会员数字化营销柔性化库存及供应链管理线上及线下全渠道触达传统认知中黄金珠宝高价产品重线下体验线上渠道主要充当补充角色但近年来因为疫情以及黄金产品标准化程度的提升线上渠道重要性愈发凸显具备强大线下线上全渠道运营能力的珠宝企业将占据引领地位周大生黄金产品毛利率显著低于镶嵌类黄金珠宝行业数字化全渠道营销模式黄金珠宝企业线上销售占比持续提升自营店-黄金产品毛利率自营店-镶嵌产品毛利率潮宏基线上销售占比周大生线上销售占比7064725616626604602050154034430249232219102051000201920202021202220192020202120222023H1资料来源各品牌官网各公司公告百胜软件官网华西证券研究所20