黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导，2022年投资及央行购金需求同比大幅增长
　　黄金供给是存量市场，金价主要由需求驱动。黄金的需求主要为消费需求、储备需求和投资需求，其中金饰消费需求占比最大，但2022年金价上行及我国疫情拖累消费，致使全球金饰需求下滑；黄金投资需求占比近1/4，2022年黄金投资需求同比增长10.5%，是黄金需求强劲增长的重要推动力；黄金因具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险的特点，成为央行储备的重要组成，2022年央行购金同比大增152%，创55年来的新高，显示黄金在高通胀、全球地缘政治事件、美元资产风险之下的保值及避险作用。各类需求中黄金投资需求为金价主要的影响因素，央行购金增长显示黄金配置价值抬升。
　　黄金价格框架：“信用对冲+通胀”主导大行情，价格框架在于不同阶段
　　黄金的主导属性切换黄金价格影响因素繁多，各因素影响价格的框架路径也在切换。过往黄金牛市显示，不同因素通过对黄金三大不同属性施加影响从而驱动价格，而当多种因素同时存在时，对金价的影响分主次，主导的因素决定了行情的大方向及持续时间，而当主导因素存在时，次要因素可能影响短时金价，但只是大趋势下的小反弹，金价最终回归大趋势走向。其中信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，美国经济衰退+通胀往往驱动大级别黄金牛市。通胀通过商品属性对金价产生影响，但“买黄金抗通胀”并不总是有效，失效原因在于受到黄金作为无息资产的金融属性干扰，在加息时期，美元资产收益率更高，从而资金从黄金这一资产流出，加之对通胀未来的预期，当下的高通胀难以再作为主导驱动。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。
　　加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时
　　多个指标显示二季度消费表现或将走弱；制造业PMI连续8个月低于荣枯线，显示当下美国制造业正面临收缩的挑战；银行业危机暂缓，但造成的信贷紧缩影响仍在，借贷成本及劳动力成本的上行或将影响后续企业的投资。在消费者需求降温、融资成本上升抑制活动、高利率维持的负面效应具有滞后性、银行业危机同样带来信贷紧缩效果等因素之下，降息尚早及高利率维持，令后续经济数据及衰退风险仍值得关注，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。目前通胀距离美联储目标仍有空间，7月加息25bp预计仍是大概率事件，在6月通胀继续如预期降温的背景下，9月加息预期有所回落，而在美联储政策关注数据的背景下，后续货币政策仍需关注通胀及就业等数据表现。整体上，通胀继续降温、经济已有走弱，令美联储加息周期将近尾声愈加明晰。“信用对冲+通胀韧性”主导金价大方向，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显。趋势之下，金价仍具有向上弹性，关注黄金投资机会。
　　投资建议
　　美国通胀显著降温，加息弊端显性化、经济及就业数据有所走弱，加息或面临尾声、经济降温的大方向较为明晰，“去美元化”关注度提升，关注黄金配置机会。建议关注具有矿山资源优势的黄金大企业，矿山高品位、易采选可带来低成本、高毛利优势，产能即将快速释放可兑现金价上涨利好。
　　投资角度看，A股受益标的包括：黄金矿山保有资源量国内第二，未来增长路径清晰的【山东黄金】；为唯一央企控股的黄金上市公司，大力推进“资源生命线”战略的【中金黄金】；旗下金矿众多，新建及扩产将贡献增量的【招金矿业】；低成本带来业绩优势，探转采+扩产推进增量可期的【银泰黄金】；境内外项目并行推进，为公司贡献矿产金增量的【赤峰黄金】；2011-2020年矿产金年均产量2.89吨，2022年提升至5.421吨的【灵宝黄金】；做强铅锌锑矿主业并向黄金拓展，2022年塔铝金业实现投产的【华钰矿业】。
　　风险提示
　　1）美国经济情况超预期转好；
　　2）美联储加息态度再度激进；
　　3）美银行业危机超预期变化；
　　4）俄乌冲突超预期缓和。

研究报告全文：证券研究报告行业研究黄金深度大趋势向上行情东风已备黄金配置正当时华西证券研究所有色行业首席分析师晏溶执业证号S11205191000042023年7月24日仅供机构投资者使用证券研究报告请仔细阅读本报告尾部的重要法律声明目录Contents01黄金供需框架需求驱动价格投资需求主导02黄金价格框架信用对冲主导大行情价格框架切换在于主导属性分主次03加息渐尽衰退渐近大趋势及中短期因素驱动向上黄金配置正当时04投资建议风险提示华西证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明摘要Abstract黄金供需框架需求驱动价格投资需求主导2022年投资及央行购金需求同比大幅增长黄金供给是存量市场金价主要由需求驱动黄金的需求主要为消费需求储备需求和投资需求其中金饰消费需求占比最大但2022年金价上行及我国疫情拖累消费致使全球金饰需求下滑黄金投资需求占比近142022年黄金投资需求同比增长105是黄金需求强劲增长的重要推动力黄金因具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险的特点成为央行储备的重要组成2022年央行购金同比大增152创55年来的新高显示黄金在高通胀全球地缘政治事件美元资产风险之下的保值及避险作用各类需求中黄金投资需求为金价主要的影响因素央行购金增长显示黄金配置价值抬升黄金价格框架信用对冲通胀主导大行情价格框架在于不同阶段黄金的主导属性切换黄金价格影响因素繁多各因素影响价格的框架路径也在切换过往黄金牛市显示不同因素通过对黄金三大不同属性施加影响从而驱动价格而当多种因素同时存在时对金价的影响分主次主导的因素决定了行情的大方向及持续时间而当主导因素存在时次要因素可能影响短时金价但只是大趋势下的小反弹金价最终回归大趋势走向其中信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素美国经济衰退通胀往往驱动大级别黄金牛市通胀通过商品属性对金价产生影响但买黄金抗通胀并不总是有效失效原因在于受到黄金作为无息资产的金融属性干扰在加息时期美元资产收益率更高从而资金从黄金这一资产流出加之对通胀未来的预期当下的高通胀难以再作为主导驱动而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时小级别的驱动加息渐尽衰退渐近大趋势及中短期因素驱动向上黄金配置正当时多个指标显示二季度消费表现或将走弱制造业PMI连续8个月低于荣枯线显示当下美国制造业正面临收缩的挑战银行业危机暂缓但造成的信贷紧缩影响仍在借贷成本及劳动力成本的上行或将影响后续企业的投资在消费者需求降温融资成本上升抑制活动高利率维持的负面效应具有滞后性银行业危机同样带来信贷紧缩效果等因素之下降息尚早及高利率维持令后续经济数据及衰退风险仍值得关注对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础目前通胀距离美联储目标仍有空间7月加息25bp预计仍是大概率事件在6月通胀继续如预期降温的背景下9月加息预期有所回落而在美联储政策关注数据的背景下后续货币政策仍需关注通胀及就业等数据表现整体上通胀继续降温经济已有走弱令美联储加息周期将近尾声愈加明晰信用对冲通胀韧性主导金价大方向对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础而从更长期角度看去美元化之下央行增持亦是有望带动金价在此过程中黄金价值也愈发凸显趋势之下金价仍具有向上弹性关注黄金投资机会摘要Abstract投资建议美国通胀显著降温加息弊端显性化经济及就业数据有所走弱加息或面临尾声经济降温的大方向较为明晰去美元化关注度提升关注黄金配置机会建议关注具有矿山资源优势的黄金大企业矿山高品位易采选可带来低成本高毛利优势产能即将快速释放可兑现金价上涨利好投资角度看A股受益标的包括黄金矿山保有资源量国内第二未来增长路径清晰的山东黄金为唯一央企控股的黄金上市公司大力推进资源生命线战略的中金黄金旗下金矿众多新建及扩产将贡献增量的招金矿业低成本带来业绩优势探转采扩产推进增量可期的银泰黄金境内外项目并行推进为公司贡献矿产金增量的赤峰黄金2011-2020年矿产金年均产量289吨2022年提升至5421吨的灵宝黄金做强铅锌锑矿主业并向黄金拓展2022年塔铝金业实现投产的华钰矿业风险提示1美国经济情况超预期转好2美联储加息态度再度激进3美银行业危机超预期变化4俄乌冲突超预期缓和黄金供需框架需求驱动价格投资需01求主导11黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分图2矿山金与回收金图1黄金供应来自矿山金与回收金单位吨金矿产量回收金金矿产金占比600078约707650007440007270300068200066641000约30620602010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协会华西证券研究所资料来源世界黄金协会华西证券研究所黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分根据世界黄金协会估计历史上已开采的黄金约有205238吨其中大约三分之二在1950年后开采通过流通与回收已开采的黄金仍然以某种形式存在于世界上从历年的黄金供应看约有70左右的供应来自于金矿山的开采而约30的供应来自于黄金回收金矿生产是供应来源的主要部分11黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分图3金矿勘探到关闭的生命周期全过程金矿勘探金矿开发黄金开采运营金矿关闭和退役金矿复垦和关闭后状况1-10年1-5年10-30年1-5年5-10年或更长时间资料来源世界黄金协会华西证券研究所金矿的生命周期全流程包括从勘探开发运营到关闭等环节金矿勘探流程复杂往往需要1-10年的时间同时发现具有开发价值的金矿几率非常低根据世界黄金协会的数据仅有不足01的勘探点可以成为生产矿山仅有10的金矿床含金量可达到支持进一步开发的程度此外还涉及开采条件是否合适等问题经历基础设施及便利设施建设许可证及执照办理雇员等1-5年的金矿开发阶段才能进入金矿的开采运营黄金在矿石中常与银铜等其他金属伴生矿石经冶炼加工形成不同纯度的金合金含金量通常为60-90矿产金具有供应刚性金价及成本决定矿山利润由于金矿从勘探投入到勘探成果再到开采流程需耗费较长时间因而金矿供应难以迅速对价格做出反应短期内金矿产金这一来源具有相对的供应刚性而开采过程中开采单位成本的不同是矿山间利润差异的主要因素112022年矿产金恢复增长金价上涨回收金供应将增加图42010-2022全球矿产金供应量单位吨图52018年以来金价与黄金收购单位美元盎金矿产量同比司comex活跃合约金价伦敦现货黄金价googletrends-黄金回收4000822003062000300042518002200016002001400-21000151200-41000100-6Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-222010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会华西证券研究所资料来源googleWind华西证券研究所2008年以来全球金矿产量持续增长经历19-20年矿产量下降之后近两年金矿产量再度实现增长但尚未达此前峰值自2008年以来全球金矿产量呈现持续增长的势头2019-2020年金矿产量呈现负增长部分受到疫情开采成本高剩余金矿开采难度增加等因素的影响2021-2022年金矿产量再度恢复增长但未达此前峰值黄金回收受金价经济状况及是否具备回收条件等因素影响22Q4以来金价反弹带动回收金增加一般而言金价表现较好有利于促进黄金回收在经济疲弱或是政局动荡时期换取现金的需求也使得对金饰等各种用途的黄金的回收动力增强但黄金回收也同时受制于回收条件的影响交易的流通需要具备正常的市场条件疫情所导致的地区封锁或是动荡时期交易不畅等都将对黄金回收造成阻碍自2022年四季度以来金价显著回升也带动了回收金的增加122022年前五大黄金主产国的黄金产量占全球的45图62022年全球各地区黄金年产量分布图72022各国金矿产量占比单位巴布亚新几内亚澳大利亚苏丹中国2其他1110220马里2坦桑尼亚俄罗斯210哥伦比亚巴西2印尼22加拿大加纳南非7布基纳法索美国342乌兹别克斯坦秘鲁墨西哥哈萨克斯坦63344资料来源MetalsFocusWorldGoldCouncil华西证券研究所资料来源USGS华西证券研究所中澳俄金矿产量占比达13南非经历多年开采金矿产量迅速下滑全球金矿资源分布在多个国家2022年中国澳大利亚俄罗斯的黄金产量即占全球的13前五大黄金主产国的黄金产量占比达45中国金矿储量约占全球的37贡献了全球12的黄金产量南非金矿储量约占全球的92是仅次于澳大利亚及俄罗斯的第三大黄金储量国但由于其经历长时间大量开采之后剩余金矿开采难度增加同时还存在金矿国有化及劳资关系等商业环境不佳的担忧导致南非缺乏勘探投资金矿产量迅速萎缩2021年产量约占全球的3122022年全球前十大金矿产量约占全球的939表12022年全球前十大金矿金矿位置公司股东2022年产量koz2022产量吨2022产量占全球投产时间NevadaGoldMines美国Barrick运营Barrick615Newmont3853028085842371985Grasberg印尼FreeportMcMoranInalumFreeportMcMoran488Inalum5121798050971411960sMuruntau乌兹别克斯坦国有公司NGMK国有公司NGMK1700048201331967Olimpiada俄罗斯PJSCPolyusPJSCPolyus1112731550871996Boddington澳大利亚NewmontNewmont100798022620621987BarrickAngloGoldAshantiSOKBarrick45AngloGoldAshanti45SOKKibali刚果金748921260592013IMOIMO10DetourLake加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle100732620770571983Puebloviejo多米尼加PuebloViejoDominicana运营Barrick60Newmont40713020210561975Lihir巴布亚新几内亚NewcrestMiningNewcrest100701819900551997Loulo-Gounkoto马里BarrickBarrick80马里政府20683819390531997complex前十大合计12017934071939全球总计1279634362776资料来源公司官网公司财报INNMiningTechnology世界黄金协会华西证券研究所前十大世界级金矿产量占比939其中前三大金矿占比51根据世界黄金协会数据2022年全球金矿产量共计36277吨约1279634万盎司而全球前十大金矿2022年产量共计120179万盎司约占全球黄金产量的939全球十大金矿分布在多个国家其中Nevada金矿是世界上最大的单一金矿生产综合体包括CarlinCortezTurquoiseLongCanyonPhoenix的采矿业务产量占全球的237印尼Grasberg及乌兹别克斯坦的Muruntau金矿产量占比分别为141及133上述三大金矿2022年产量共计占全球金矿供应的51而排名4-10位的金矿产量共计占比429122022年海外前四大产金矿国的前五大金矿产量占全球830表22021-22年全球除中国外前四大金矿产国的前五大金矿单位千盎司金矿国家公司股东2021年产量koz2022年产量koz投产时间地区BoddingtonGoldMine澳大利亚NewmontNewmont696079801987西澳大利亚Cadia澳大利亚NewcrestMiningNewcrest598764782013新南威尔士州FostervilleGoldMine澳大利亚AgnicoEagleAgnicoEagle509633832005维多利亚州KalgoorlieSuperPitgoldmine澳大利亚KCGM-KalgoorlieConsolidatedGoldMinesNorthernStar490146911989西澳大利亚州TanamiMines澳大利亚NewmontNewmont485048401983北领地CarlinMineComplex美国BarrickNewmontBarrick615Newmont38515000157071985内华达州CortezMineComplex美国BarrickNewmontBarrick615Newmont385828073171996内华达州TurquoiseRidgeComplex美国BarrickNewmontBarrick615Newmont385543045851988内华达州LongCanyonProject美国BarrickNewmontBarrick615Newmont385261017722017内华达州FortKnox美国KinrossKinross264329121996阿拉斯加州Olimpiada俄罗斯PolyusPolyus11127104341996西伯利亚KrasnoyarskNatalka俄罗斯PolyusPolyus503344472018马加丹州Kupol-Dvoinoye俄罗斯HighlandGoldHighlandGold4346169220082013远东ChukotkaBlagodatnoye俄罗斯PolyusPolyus430338782010西伯利亚KrasnoyarskVerninskoye俄罗斯PolyusPolyus292229612011伊尔库茨克州CanadianMalartic加拿大CanadianMalarticGPAgnicoEagle50Yamana50714865882011魁北克DetourLakeProject加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle712865121983安大略省MeliadineProject加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle391737292019努纳武特BrucejackProject加拿大NewcrestNewcrest345025042017不列颠哥伦比亚省MeadowbankComplex加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle324837382010努纳武特总计114379106148资料来源公司官网公司财报GlobalDataMiningTechnologyKitco中国黄金报世界黄金协会华西证券研究所海外前四大金矿产国大矿较多大矿主要集中于全球性黄金企业全球除中国外前四大产金矿国前五大金矿2022年产量共计约106148万盎司约占全球产量的830而大矿主要集中于Barrick黄金俄罗斯PolyusNewmontAgnicoEagleNewcrest等全球布局的世界级黄金企业其中澳大利亚矿产资源丰富亦包括金矿其金矿产量及储量均为全球数一数二金矿资源分布在各州根据USGS数据美国金矿的40余个矿脉分布在11个州2022年前28大金矿产量占比98而内华达州金矿资源丰富约占全国金矿产量的72是主要的黄金产区而俄罗斯大型金矿多位于西伯利亚马加丹州楚科奇地区等严寒区域同时严寒地区仍有丰富金矿资源尚未开采而加拿大金矿重点分布及勘探地区畏魁北克安大略及努纳武特122022年全球前十黄金生产商产量占比25紫金首次跻身全球前十大表32022年全球前十大黄金生产企业矿产金产量及后续产量指引单位千盎司公司2022自然年产量产量占比2023指引2024指引2025指引Newmont595605115700-6300Barrick414103554200-4600AgnicoEagle313502693240-34403350-35503400-3600AngloGoldAshanti274202352450-2610Polyus254102182800-2900GoldFields239902062250-2300Kinross22002189210052100520005Newcrest21631185财年2100-2400紫金矿业1812015523152894Freeport-McMoRan181101551800前十总计28900402478全球总计11663318资料来源公司财报公司官网世界黄金协会华西证券研究所2022年全球前十大黄金生产企业矿产金产量占比达2478公司产量指引显示未来仍有增量根据Refinitiv及公司财报披露数据2022年全球前十大黄金生产企业矿产金产量达到2890万盎司较2021年有所增长而产量占全球比重则达2478仍是接近全球14的产量其中Newmont及Barrick仍是稳坐前两名而AgnicoEagleAshantiPolyusGoldFieldsKinrossNewcrest虽然产量及排名有所波动但由于旗下大矿山的产量表现稳健也仍在前十大金矿生产商之列而FCX由于其旗下的Grasberg矿在2022年的强劲表现公司产量同比大增31成为2022年全球第十大黄金生产商展望未来根据公司提供的指引NewmontBarrickAgnicoEagle三大巨头黄金产量仍将继续增长令其产量前3的地位更加巩固Polyus紫金矿业Newcrest产量亦有较大增长其他企业2023年产量指引则不变或有所下调预计2023年排名仍将变化2022年紫金矿业首次跻身全球前十大黄金生产企业后续生产计划显示紫金产量排名仍有望上升2021年紫金矿产金产量为475吨根据中国黄金年鉴2022其产量略低于全球第10的NorthernStar的4910吨2022年紫金矿业实现矿产金产量56吨继续同比大幅增长1789并首次跻身全球前十大黄金生产企业而根据紫金的后续生产计划预计2023年产量达到72吨2025年产量计划达到90吨若生产能顺利实现年复合增长率将达到17在紫金的产量增长高增速下2023产量排名有望继续上升13我国黄金资源分布山东产量及储量最大前五大省产量占比13图82022年我国黄金资源储量占比单位图9中国黄金年鉴2022全国黄金产量分布单位青海河北湖南吉林222其他山东安徽279河南2广西山东其他8331内蒙古四川3953贵州甘肃3西藏54云南黑龙江甘肃河北5492新疆河南云南青海5572黑龙江辽陕西贵州内蒙古新疆江西2四川安徽宁湖南吉林3355522333资料来源自然资源部华西证券研究所资料来源中国黄金协会中国黄金年鉴2022华西证券研究所我国金矿以小型为主资源分布广阔金矿总量大其中山东为最大金矿产地我国金矿以小型为主中大型矿床数量相对较少但储量大正逐步勘探发掘而品位方面大型金矿以中低品位为多中小型金矿品位相对较高虽我国金矿规模不大但资源分布广阔因而金矿产量仍居于全球第一根据中国黄金年鉴20222021年我国共25个省区生产矿产黄金国内黄金资源量200吨以上的省级行政区共有18个查明黄金储量合计281360吨占全国黄金储量的9491其中山东甘肃云南查明黄金储量合计占全国的47山东是我国最大的金矿生产地区也是老牌黄金产区此外河南内蒙古甘肃云南等也是我国黄金主要产区前五大黄金生产地区矿产黄金量占全国总产量的约1313山东金矿在前十大中占据半壁江山其安全检查影响逐渐恢复表4近年我国前十大金矿产量单位吨金矿位置公司股东2020年产量吨投产时间2021年产量吨2022年产量吨备注焦家金矿山东山东黄金山东黄金747198045610042022年产量超10万吨是我国最大金矿三山岛金矿山东山东黄金山东黄金7141989267546北衙金矿云南云南黄金集团云南黄金集团6701985李坝金矿甘肃陇南紫金紫金矿业20204910000td采选系统于2020年底实现投产长山壕金矿内蒙古内蒙古太平矿业中国黄金国际4652008419420新城金矿山东山东黄金山东黄金4521980222569早子沟金矿甘肃招金矿业招金矿业39119972022年招金矿业共完成黄金总产量2735吨玲珑金矿山东山东黄金山东黄金3811962100110烂泥沟金矿贵州贵州锦丰矿业中国黄金3802006大尹格庄金矿山东招金矿业招金矿业37519922022年招金矿业共完成黄金总产量2735吨资料来源中国黄金年鉴2021中国黄金网公司财报矿道网山西地勘局华西证券研究所位于产金大省山东的金矿在前十大矿山中占据半壁江山2021年山东矿山安全检查影响逐渐恢复焦家金矿仍是我国最大金矿山东是我国金矿储量及产量最大的省份而我国前十大矿山中山东省内的金矿亦是占据半壁江山而从公司看主力矿山位于山东的山东黄金及招金矿业其旗下金矿亦是在前十大金矿中占据重要地位2021年初山东烟台两起金矿安全事故导致山东对省内非煤矿山进行安全检查山东省金矿产量同比降幅超502022年则呈现恢复性增长山东黄金旗下矿山更是在项目建设及产能提升的影响下创产量新高其中焦家金矿产量突破10万吨仍是我国最大在产金矿新城矿业产量亦是较2020-2021年实现大幅增长三山岛金矿产量显著回升玲珑金矿产量小幅增长但均未恢复至2020年的产量而根据公司披露招金矿业旗下位于山东的大尹格庄及夏甸金矿扩能进展顺利早子沟金矿计划加快深部开拓此外根据紫金矿业公告披露紫金矿业和招金矿业合资拥有的海域金矿预计2025年投产达产后年产黄金约15吨至20吨未来将成为我国的前十大金矿13国内前十大企业黄金产量占比达50资源并购整合趋势显著表52021-2022年国内前十大黄金生产企业矿产金产量及占比单位吨公司2021矿产金产量2021矿产金产量占比2022矿产金产量2022矿产金产量占比紫金矿业集团股份有限公司4746144356361515山东黄金集团有限公司290588244851205中国黄金集团有限公司356510843436924山东招金集团有限公司11173401361366赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司8102461357365云南黄金矿业集团股份有限公司7762368215银泰黄金股份有限公司721219706190湖南黄金股份有限公司516157461124灵宝黄金集团股份有限公司4341325421146西部黄金股份有限公司231070147040全国总计328984809372055088资料来源中国黄金年鉴2022中国黄金协会公司官网公司公告华西证券研究所2022年我国前十大黄金生产企业黄金产量占比达50未来随着金矿的继续扩产集中度有望继续提升根据中国黄金协会数据2022年国内原料黄金产量为372048吨与2021年同期相比增产43065吨同比增长1309其中前十大黄金企业集团矿产金产量18931吨占比达5088而山东黄金集团矿产金产量大幅提升产量排名上升至国内第二2022年国内黄金产量呈现恢复态势同时紫金山金招金赤峰灵宝等公司产量呈现增长资源集中度较2021年提升未来仍有技改扩建新增等项目主要生产企业集团的产量有望继续增长前十大黄金生产企业的产量集中度将进一步提升资源为王企业境内外并购整合趋势显著进一步助力资源向大集团企业集中作为资源为王的行业大型黄金企业集团境内外资源并购整合的趋势显著大集团企业资源量进一步增长及集中境内方面紫金矿业收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿山东海域金矿30权益招金矿业20股权山东黄金收购银泰黄金控制权竞得甘肃陇南大桥金矿采矿权赤峰黄金收购昆明新恒河矿业51股权区域资源整合推进令黄金生产集中度进一步提升境外方面2022年紫金收购南美洲苏里南Rosebel金矿赤峰黄金收购金星资源紫金山金赤峰灵宝的境外矿山资源同样同比大幅增长资源整合之下前十大黄金企业集团集中度将进一步提升目前我国形成大型企业主导的格局13国内黄金产量自2017供给侧改革后开始下滑海外并购矿山获资源成趋势图102012-2022年国内原料黄金及进口原料黄金产量变化单位吨图112017-2022年大型黄金集团企业境内矿山产量占比单位国内原料黄金产量进口原料黄金产量5550050400300452004010003520122013201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源中国黄金协会华西证券研究所资料来源中国黄金协会华西证券研究所2016年之前我国连续十年成为全球最大黄金产国2017年之后供给侧改革推进令我国黄金矿山产量呈现持续下滑2016年之前我国黄金行业持续发展国内黄金原料产量持续增长根据中国黄金协会数据截至2016年我国连续10年成为全球最大黄金产国在2016年达到最高产量45349吨而2017年之后我国供给侧改革持续推进2017年国家出台环保税资源税政策自然保护区等生态功能区内矿业权清退在此影响下2017年国内原料黄金产量自2000年以来首次出现大幅下滑此外还有氰渣作为危险废物管理矿山资源枯竭等因素国内黄金矿山不断转变发展方式部分处于自然保护区内的矿山进行有序退出一些技术装备落后的矿山减产或关停整改由规模速度型向质量效益型转变而在此过程中国内原料黄金产量也持续下降2020年新冠疫情冲击多个主要产金省的矿山生产2021年山东烟台金矿安全事故引发停产安全检查河南灵宝对中小型黄金企业进行整顿两大国内黄金主产区的事件扰动导致2021年产量再度下滑而2022年国内黄金矿山从2020-2021年扰动中恢复加之新项目投产达产带来产量的同比回升随着国内原料黄金产量的下降我国大型黄金企业集团产金集中度提升同时走出去并购矿山步伐加快随着我国原料黄金产量的下滑一方面是大型黄金集团境内矿山的产量集中度持续提升根据中国黄金协会数据2022年大型黄金企业集团境内矿山矿产金产量148066吨占全国的5012另一方面是进口原料黄金的产量持续呈现上升趋势已成为我国原料黄金的重要补充方式我国企业走向海外并购矿山从而补充国内原料黄金供应不足的问题成为获取原料端资源的趋势2022年大型企业境外矿山实现矿产金产量51048吨同比增长321414黄金供应是存量市场主要关注各类需求的变动图12截至2022年黄金的供需间循环单位吨各国央行和2022全球各领域黄金消费情况其他机构113624金饰制造219046进入存量黄金投资用于消费领域其他1107科技3092022年全球各领域黄金存量31096152372022全球黄金供应情况金饰再生金产量114424私人投资95547465172246官方部门央行35715金饰等产品回收生产再生金17矿山金产量资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSWorldGoldCouncil世界黄金协会华西证券研究所361276黄金供应是存量市场因而供应对价格并无明显影响主要关注各类需求的变动黄金供应由矿山产金及再生金两部分构成流入金饰制造投资需求各国央行储备以及牙科电子等各个消费领域并加入各消费领域的存量黄金中由于黄金不易损耗因而开采出的黄金仍以某种形式存在于世界上而通过对消费领域的黄金进行回收大部分是金饰部分消费领域的黄金以再生金的形式循环进供应中进入下一轮的供需循环黄金的特性决定了其供应是存量市场因而与传统商品不同黄金供应对价格影响并不明显价格更多受对黄金的消费或是投资等需求的影响14黄金需求分类图13黄金需求分类金饰电子用金消费需求工业科技牙科其他各国央行和其他机构黄金需求储备需求的官方储备金条投资需求金条和金币官方金币奖章仿制金币黄金ETFs及类似产品资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协会华西证券研究所黄金的需求主要分为消费需求储备需求和投资需求三个方面其中消费需求包括金饰电子牙科等行业的用金需求全球经济的发展速度与状况决定了黄金的工业及居民消费需求2022年全球黄金的消费需求占比达5270其中金饰制造占黄金总需求的4619储备需求是各国央行用于防范金融风险而进行的黄金官方储备而黄金的投资需求包括购买金条金币黄金ETFs等产品用于满足投资者储值及保值的需求包括对抗通货膨胀面对经济衰退以及国际地缘政治问题等政治经济和金融风险时的避险需求等142022年黄金需求强劲增长央行购金为需求主要增量图142010-2022年全球黄金需求构成及同比单位吨金饰制造工业金条和金币黄金ETF及类似产品央行及其他机构同比186000201340009104200000-1-1-2-2-4-3-160-102010201120122013201420152016201720182019202020212022-2000-20资料来源MetalsFocusRefinitivGFMSICEBenchmarkAdministration世界黄金协会华西证券研究所2022年黄金需求为近十年来增长最强劲的一年总需求达到与2011年相似的峰值水平2022年全球黄金总需求大幅增长18至47407吨需求增速为近十年最高水平总需求量与2011的47464吨相当接近近十年来的峰值其中2022Q4需求大幅提升为近十年单季度需求的最高值从而对2022年全年需求的高增长有较大贡献2022年投资储备需求增长而消费需求下降央行购金需求大幅增长贡献主要增量分领域看央行购买需求同比增长68558吨或15231及金币金条的投资需求同比增长2623吨或2呈现增长而金饰制造需求同比下降4088吨或183工业科技需求同比下降2167吨或656则呈现下降2022年投资及储备需求为消费增长的主力央行购金需求在2022年下半年大幅增长是2022年需求强劲增长的主要贡献项金币金条需求增长及黄金ETF持仓的降幅同比减小亦有贡献而消费需求不佳则拖累总需求增长金价飙升影响了金饰需求全球经济状况疲弱则制约了工业科技的用金需求14消费需求2022年金饰及工业消费在金价及需求影响下回落图152010-2022全球金饰消费变化单位吨图162010-2022年黄金的工业需求及占比单位吨全球金饰需求同比电子用金其他行业牙科电子用金需求占比30006050085250040400802000203001500750200100070500-201000-4006520102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协会华西证券研究所资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协会华西证券研究所2022年全球金饰需求下滑3主因是国内疫情拖累消费及金价高企抑制需求根据世界黄金协会数据2022年全球金饰需求为18668万吨同比2021年下滑3主因是国内疫情拖累消费及金价高企抑制需求2020年作为两大金饰消费国的中国和印度显著受到疫情经济疲弱以及高金价的抑制金饰需求创多年以来的低点2021年随着经济回暖以及疫情封锁的放宽金饰需求回暖而2022年虽我国年初疫情防控较好从而带动金饰需求强劲复苏但随后的疫情再度拖累金饰需求加之四季度金价高企也令全球金饰需求承压全年而言我国金饰需求下降144中国作为金饰消费大国对全球市场的拖累显著2022年工业科技需求占比65同样有所回落其中电子行业占比80以上由于黄金具有柔软性好易锻造和延展的特性良好的导电和导热性能以及极佳的抗化学腐蚀和抗变色性能力等属性其他金属难以替代被广泛应用消费电子产品的半导体芯片涂层键合线以及汽车行业等工业领域根据世界黄金协会数据2022年黄金的工业科技需求3085吨同比下降656其中电子行业用量占比达8158仍是最大的消费领域电子行业用金需求同比下降749