本报告导读：
　　随着华东沿江熟料降至行业现金成本线，国内水泥筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，且产业链一体化领先，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，攻守兼备。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。国内水泥行业筑底充分，公司海外水泥盈利远优于国内，非水泥业务贡献盈利已然超过水泥，具备盈利弹性。维持23-25年EPS为1.40/1.63/1.88元，考虑到公司一体化盈利超出预期，对比可比公司pe13倍，上调目标价至18.20元。
　　率先出海卡位，海外水泥业务提振盈利中枢。23Q2国内水泥价格竞争加剧，但公司水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上，领跑行业，其中我们测算23H1公司海外水泥单吨净利仍在60元以上，有效提振水泥业务整体盈利中枢。实控人国际背景+华新优秀的水泥经营能力，使得公司成为较早实现出海盈利的公司，20-23年公司出海收购进一步提速，目前海外水泥产能已超2000万吨/年，占总产能15%。
　　国内水泥控量保价，部分区域或仍有弹性空间。23Q2沿江熟料击穿行业现金成本，头部企业发货率打满，是见底信号。我们判断公司仍维持控量保价策略，由于公司生产技术和单耗优势领先，即便损失部分产能利用率综合成本仍处于行业中上游。同时，公司在西南布局加大，尤其西藏市场份额近30%，或亦有机会存在区域价格弹性空间。
　　一体化成效显著，非水泥业务盈利体量超越水泥。23H1公司骨料销售5051万吨，同比+103.30%，公司非水泥业务净利润占比达56%，已然超越水泥，公司沿江布局骨料产能具备资源+物流竞争力，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。
　　风险提示：国内水泥价格竞争加剧；一体化拓展不及预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest华新水泥600801评级增持上次评级增持国内水泥筑底充分一体化布局贡献弹性目标价格1820上次预测1672公公司更新报告当前价格1511司鲍雁辛分析师杨冬庭分析师202309250755-239768300755-23976166更交易数据baoyanxingtjascomyangdongtinggtjascomTableMarket新证书编号S0880513070005S088052208000452周内股价区间元1192-1828报总市值百万元31414本报告导读总股本流通A股百万股20791344告随着华东沿江熟料降至行业现金成本线国内水泥筑底充分公司海外水泥盈利远优流通B股H股百万股0735流通股比例100于国内且产业链一体化领先非水泥业务贡献盈利已然超过水泥攻守兼备日均成交量百万股870投资要点日均成交值百万元11893TableSummary维持增持评级国内水泥行业筑底充分公司海外水泥盈利远优TableBalance资产负债表摘要于国内非水泥业务贡献盈利已然超过水泥具备盈利弹性维持23-股东权益百万元2771925年EPS为140163188元考虑到公司一体化盈利超出预期对每股净资产1333比可比公司pe13倍上调目标价至1820元市净率11净负债率3588率先出海卡位海外水泥业务提振盈利中枢23Q2国内水泥价格竞争加剧但公司水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上领跑行业TableEpsEPS元2022A2023E其中我们测算23H1公司海外水泥单吨净利仍在60元以上有效提Q1032012Q2044045振水泥业务整体盈利中枢实控人国际背景华新优秀的水泥经营能证Q3030033券力使得公司成为较早实现出海盈利的公司20-23年公司出海收购Q4023050进一步提速目前海外水泥产能已超2000万吨年占总产能15全年129140研国内水泥控量保价部分区域或仍有弹性空间23Q2沿江熟料击穿究TablePicQuote报行业现金成本头部企业发货率打满是见底信号我们判断公司仍52周内股价走势图维持控量保价策略由于公司生产技术和单耗优势领先即便损失部华新水泥上证指数告分产能利用率综合成本仍处于行业中上游同时公司在西南布局加9大尤其西藏市场份额近30或亦有机会存在区域价格弹性空间2一体化成效显著非水泥业务盈利体量超越水泥23H1公司骨料销-5-12售5051万吨同比10330公司非水泥业务净利润占比达56-19已然超越水泥公司沿江布局骨料产能具备资源物流竞争力产业-26链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航2022-092023-012023-052023-09风险提示国内水泥价格竞争加剧一体化拓展不及预期升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入3246430470334133737141740绝对升幅1225-6-11-6101212相对指数1127-7经营利润EBIT74304370458453386137--4-4151615TableReport相关报告净利润归母53642699293234133952--5-5091616无惧行业底部压力海外水泥及骨料提振盈利每股净收益元256129140163188中枢20230825每股股利元103052056065075水泥销量降幅收窄水泥及非水泥盈利均有承压20230428TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E水泥盈利展现强稳定性产业链一体化提速经营利润率22914313714314720230330净资产收益率20198919190水泥盈利韧性超预期骨料商混加速放量投入资本回报率1476963656620221028EVEBITDA437592590536478压力期水泥展现盈利韧性骨料销量超预期增市盈率58511631071920795长20220825股息率7840424957请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage华新水泥600801TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230925财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入3246430470334133737141740原材料营业成本2139222482249292767130730税金及附加605586642718802建材销售费用13311372143716071795管理费用16351583173519412168EBIT74304370458453386137公允价值变动收益-419000TableStock投资收益2717192123华新水泥600801财务费用170458474546582营业利润74444023433250435839所得税1568965104812201412少数股东损益441325353411475净利润53642699293234133952评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产95487080467848926256上次评级增持其他流动资产478677777877977长期投资524439439439439目标价格1820固定资产合计2132622721266463008433886上次预测1672无形及其他资产832916031188482106523184资产合计5255064242722778101890759当前价格1511流动负债1271416625178761918620659非流动负债1045816779185792007921579股东权益2937830838358224175348522投入资本IC3986848327551186244970618TableWebsite公司网址现金流量表wwwhuaxincemcomNOPLAT58503313347540474653折旧与摊销22152647260427892975流动资金增量-251167-603-639-715资本支出-6186-7682-9462-7009-6510公司简介自由现金流1627-1555-3987-812403TableCompany经营现金流75954568706279028837本公司上市之初是一家专营水泥制造投资现金流-6794-8383-9444-6988-6486和销售水泥技术服务水泥设备的研融资现金流-6321772-20-700-987现金流净增加额169-2044-24022141364究制造安装及维修水泥进出口贸财务指标易的专业化公司近二十年来公司通成长性过实施一体化发展战略环保转型发展收入增长率106-6197118117EBIT增长率-38-41249164150战略海外发展战略和高新建筑材料的净利润增长率-47-49786164158业务拓展战略先后增加了商品混凝利润率土骨料水泥基高新建材材料的生产毛利率341262254260264EBIT率229143137143147和销售水泥窑协同利用废弃物的环保净利润率16589889195业务国内国际水泥工程总承包水泥收益率净资产收益率ROE20198919190窑协同利用技术的装备与工程承包等总资产收益率ROA11047454749相关业务逐步成为国内领先的全产业投入资本回报率ROIC14769636566链一体化发展的全球化建材集团运营能力存货周转天数604553553553553应收账款周转天数108166166166166总资产周转周转天数59087695789579137937净利润现金含量1417242322TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入191252283188156偿债能力1m资产负债率4415205044854653m净负债率32338408378326估值比率12mPE58511631071920795PB151113086074063-12-60612182531EVEBITDA437592590536478PS085091083074066股息率7840424957周内价格范围TableRange521192-1828市值百万元31414股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债232095715818411724417128433315-63011986726-1317612689118-21309391611-28-10-6694032022-092023-022023-0721A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万华新水泥价格涨幅收入增长率净资产收益率华新水泥相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10TablePage华新水泥600801目录1投资故事42海外占比提升打开水泥盈利空间421海外水泥驱动水泥板块盈利领跑行业4211海外盈利远优于国内4212受益于大股东背景率先出海卡位522国内水泥筑底公司竞争力领先6221高频筑底信号已现6222公司国内保持控量保价策略成本竞争力仍领先7223区域布局多样化分摊单一区域扰动83产业链一体化成效显著831非水泥业务盈利已然反超水泥832骨料优先布局优先受益94风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10TablePage华新水泥6008011投资故事伴随着Q2沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下错峰生产失效国内水泥行业陷入完全市场化竞争标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底在行业底部我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径前者是将产能利用率发挥到最大Q3行业平均发货率仅6成预计海螺发货率达到9成后者是将一体化盈利韧性发挥到最大23H1华新非水泥业务盈利占比达到56因此我们重申对华新水泥的推荐逻辑1水泥底部已经夯实即便在行业底部公司水泥仍在Q2保持了90元的吨毛利水平尽管7-8月水泥淡季价格有所回落但煤炭成本同步亦有下调预计吨盈利环比仍能保持平稳2向上仍有弹性一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动另一方面公司西藏产能在11万日西藏区域水泥市占率近30国内基建需求起量或也将贡献部分弹性表1可比公司估值总市值EPSPE公司代码收盘价PB亿元2023E2024E2023E2024E海螺水泥600585SH2666141279071286313932852天山股份000877SZ7796748809004004619481693塔牌集团002233SZ83199080810800931039894上峰水泥000672SZ9399103107098122958770冀东水泥000401SZ7682041506703104324771786均值08314711199华新水泥600801SH1511314140981401631079927数据来源公司公告国泰君安证券研究PS盈利预测全部采用国君建材团队预测收盘价更新时间为2023年9月22日2海外占比提升打开水泥盈利空间21海外水泥驱动水泥板块盈利领跑行业211海外盈利远优于国内海外产能占比提升有效提振盈利能力23H1公司水泥吨价格326元同比-246元吨吨成本252元同比-1047元吨吨毛利7437元倒算Q2水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上领先整个水泥行业国内水泥行业Q2错峰失效水泥价格快速下行而华东区域竞争加剧也部分影响了沿江华中区域的盈利能力公司海外水泥产能高盈利能力平滑了国内盈利下滑部分带动吨盈利保持在高位根据公司公告水泥业务EBITDA占比在44倒算水泥整体吨净利仍在20-30元其中预计海外水泥吨净利能达到60元以上请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10TablePage华新水泥600801图123Q2华新水泥吨毛利领跑行业水泥吨毛利元2512011511015112021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2海螺水泥华新水泥上峰水泥天山股份冀东水泥塔牌集团数据来源公司公告国泰君安证券研究表2华新水泥23H1盈利拆分业务板块23H1净利润亿元23H1销量万吨水泥522995骨料565051混凝土141095数据来源公司公告国泰君安证券研究ps其中板块拆分净利是国君建材团队测算值销量为公告披露实际值212受益于大股东背景率先出海卡位背靠拉法基具备国际化意识1999年华新与瑞士水泥生产商豪瑞集团结为战略伙伴关系2008年豪瑞集团成为公司实际控制人2015年豪瑞和拉法基合并公司第一大股东为全球水泥巨头拉法基豪瑞以下简称拉豪截至2023年中报公司第一大股东拉豪通过HolchinBV持股2171第二大股东黄石市国资委通过华新集团有限公司持股1626海外水泥产能占比达到总产能15截至2023年6月30日公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨年如若算上23年6月公告收购的南非莫桑比克共计510万吨水泥产能则海外产能已经超过2000万吨吨占总粉磨产能含联营的15大股东的国际背景使得华新成为国内水泥企业里较早实现出海的公司同时公司部分海外水泥产能也收购自大股东拉豪集团海外产能领先布局有助于实现更好的海外产能卡位而华新通过本身较强的水泥经营能力为海外产能实现赋能经营壁垒较高表32020-2023年华新海外水泥收购明显提速收购价格区域收购内容收购时间卖方万美元一期水泥产能160万吨二期4000吨日水泥熟料非洲-坦桑尼亚2020年5月11600ARMCement生产线项目于2022年7月开工建设150万吨年的2家水泥工厂及1家产能60万吨非洲-赞比亚2021年6月15000拉豪年的骨料工厂非洲-马拉维产能为25万吨年的粉磨站2021年6月1000拉豪请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10TablePage华新水泥600801阿曼苏丹国主权财西亚-阿曼熟料产能261万吨年水泥产能360万吨年2023年3月19310富基金南非三家水泥工厂水泥产能180万吨年巴西InterCement非洲2023年6月23160莫桑比克五家水泥工厂水泥产能330万吨年水泥集团数据来源公司公告国泰君安证券研究表4海外水泥产能超过2000万吨年占比达15所在区域熟料产能万吨年水泥产能万吨年湖北省25824089湖南省7811446云南省16632426四川省279473西藏自治区381623重庆市580809广东省155294河南省155245贵州省130154国内合计670610559塔吉克斯坦205273柬埔寨124168吉尔吉斯斯坦78105乌兹别克斯坦155203坦桑尼亚227318赞比亚107150马拉维1825阿曼257360南非莫桑比克364510海外合计15362112总计824212671数据来源公司公告国泰君安证券研究22国内水泥筑底公司竞争力领先221高频筑底信号已现沿江熟料击穿现金成本同时头部企业发货率打满是见底信号伴随着Q2沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底在行业底部我们从Q2-Q3的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径前者是将产能利用率发挥到最大预计23Q3行业平均发货6成海螺发货9成后者是将一体化盈利韧性发挥到最大23H1华新非水泥业务盈利占比达到56请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10TablePage华新水泥600801图223Q2沿江熟料价格创新低海螺发货领先行业7509000100沿江水泥熟料价格元吨800089906508786807000787755070600068646264450605960500056503504000413840300025030200020150100010002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3E20181026201812282019030820190517201907192019092020191129202002142020041720200619202008212020103020201231202103192021052820210730202109292021121020220218202204222022-06-242022-08-262022-11-042023-01-062023-03-172023-05-192023-07-21南京衢州芜湖九江英德海螺水泥单季度销量万吨海螺发货率行业发货率数据来源数字水泥网国泰君安证券研究222公司国内保持控量保价策略成本竞争力仍领先Q2淡季水泥销量同环比均有提升公司保持优先高价区域出货策略23H1华新实现水泥及熟料销量299514万吨同比213剔除海外水泥上半年国内水泥及商品熟料销量同比-076倒算Q2公司单季度水泥及熟料销量在1705万吨同比8与水泥行业产量情况相比上半年公司国内销量略弱于同3的行业增速我们判断公司在水泥板块的出货仍维持尽量控制低价区域发货增加高价区域发货的战略定位同时公司在国内焦灼的竞争环境下仍保持着较好的成本竞争力尽管控制低价区域发货使得公司能够维持合理的利润率但产能利用率的损失也给公司成本带来一定负担综合来看得益于公司良好的生产技术水平和对单吨煤耗的把控能力整体成本仍在行业处于领先水平23H1华新52条窑线中有33条窑线熟料单位产品综合能耗低于100kgcet的国家标杆水平图3华新水泥成本仍处于领先位置350水泥吨成本元3303102902702502302101901701502021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2海螺水泥华新水泥上峰水泥天山股份冀东水泥塔牌集团数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10TablePage华新水泥600801223区域布局多样化分摊单一区域扰动公司在西南地区的竞争实力近年来逐渐增强根据公司披露产能分布情况华新在西南区域包含云贵川渝西藏地区水泥产能占总产能的比重增至42其中公司在西藏地区亦保持较高的产能规模和市场占有率根据中国水泥网华新在西藏地区市场份额达到29区域分布差异化有利于公司分散价格风险公司在华中大本营尤其是颚东区域价格受长江下游华东价格的影响较大而华东作为供给流入区域目前价格处于洼地同时东南沿海水泥需求结构以地产为主而西南区域需求主要有基建拉动区域分化也有利于分散不同下游需求的扰动图4公司西南区域产能占比提升图5西藏区域水泥产能占比分布华新国内水泥产能区域分布万吨年西藏开投海45004089海螺水泥通水泥4000653500拉萨城投祁西藏高争建材3000连山水泥24263025001020001446河北曲寨1500108091000623473甘肃祁连山500154294245水泥010华新水泥湖北省湖南省云南省贵州省四川省重庆市广东省河南省29西藏自治区华中西南华南中南数据来源数字水泥网国泰君安证券研究3产业链一体化成效显著31非水泥业务盈利已然反超水泥骨料销量保持高增非水泥业务盈利体量已经超过水泥23H1骨料销售505124万吨同比增长10330我们预计Q2骨料单季度销量在3000万吨销量同比接近翻倍非水泥业务进展领跑行业目前骨料产能达到21亿吨规模位居全国第二骨料盈利已经成为继国内水泥海外水泥之外的盈利贡献的第三级根据公司公告23H1公司非水泥业务净利润占比达到56考虑到其中混凝土盈利规模较小因此倒算骨料吨净利保持在10-15元吨产业链一体化战略仍有助于公司在需求下台阶过程中保持为水泥主业销售保驾护航请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10TablePage华新水泥600801图6华新水泥盈利结构中非水泥占比超过水泥内圈收入占比外圈盈利占比国内水泥海外水泥骨料混凝土数据来源公司公告国泰君安证券研究32骨料优先布局优先受益公司沿江布局骨料产能具备资源物流竞争力骨料是短腿产品核心竞争力依托于资源和物流条件均和产能布局位置高度相关华新在长江沿线的阳新和黄石的产能超过1亿吨一方面靠近资源地另一方面毗邻长江水道有较强竞争力竞争方面骨料市场目前利用率好于水泥但我们判断骨料价格方面竞争不会比水泥更为激烈水泥经过多年折旧摊销有成本下行空间但是骨料很多是新线降价空间相对有限整体盈利有望保持平稳图7沿江骨料卡位明确数据来源公司公告4风险提示1国内水泥价格竞争加剧国内水泥错峰失效后进入完全市场化竞争如若供需没有出现明显改善则筑底时间或超出预期2一体化业务拓展不及预期公司在产业链一体化业务上拓展情况一直领先行业后续骨料等业务拓展不及预期可能影响公司非水泥盈利的增长请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10TablePage华新水泥600801本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10