研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201321号策略报告一种套期保值策略方案以甲醇买入套保为例2023年9月22日摘要中银期货研究部传统的套期保值策略基于两个基本假设期货和现货的价格谷霄波动方向相同且价格最终趋于一致然而在大多数的套期保值实投资咨询号Z0017009际操作中由于局限于对期货工具的使用企业要被动承受因期从业资格号F03091985联系方式021-60816204现价差波动幅度大导致的基差风险以及因基差暂时不回归而被迫移仓导致的月差风险等为解决上述问题本文以某企业的甲醇买入套期保值操作为例总结了企业在套期保值操作中可能面临的各种风险在结合基本面分析以及综合运用期货和期权等金融工具的前提下提出一种套期保值策略方案以及相应的企业套期保值业务管理方案风险提示宏观经济出现系统性风险导致甲醇供需面受到外生冲击扰动甲醇基差出现大幅波动本报告仅代表研究员个人观点并不代表中银期货及其联营机构的观点中银研究可在中银期货网站上wwwbocifcocom下载1目录1企业基本情况及套保成本311企业基本情况312套期保值及交割成本32套期保值风险分析421基差风险422地域价差风险523月差风险624合约流动性风险725产业基本面风险73套期保值策略框架831一般套期保值策略832套期保值优化策略104套期保值业务管理架构和交易管理流程1241套期保值业务管理架构1242套期保值交易管理流程14风险提示1421企业基本情况及套保成本11企业基本情况企业信息某企业采购甲醇原料项目采购地点华东采购产品甲醇采购数量N万吨年套保方式买入套保12套期保值及交割成本根据郑州商品交易所给定的甲醇期货交割费用明细和质检机构检验费用我们假设该公司采用轮船运输方式单批次买入交割1万吨甲醇并且按照行业的经验假设公司从收到仓单到注销仓单并运输出库平均需要7天时间通过计算我们可以得到该公司买入甲醇交割的单吨成本为单吨买入交割费用仓储费交割手续费交易手续费出库费检验费270503103700100002517元吨在实际交割决策中如果企业需要比较现货买入和期货交割买入二者经济性的高低那么企业在计算期货买入交割成本时就需要根据客观情况将期货价格和单吨买入交割费用加总后再进行比较另外由于甲醇期货仓单是非通用仓单如果交割所得仓单注册地为有交割贴水地区则企业需要根据当地甲醇贴水幅度以及交割地到企业所在地之间的实时运费来综合计算交割所得甲醇现货的成本价格综合成本价格买入期货价格贴水单吨买入交割费用交割地至企业所在地实时运费32套期保值风险分析套期保值在理论上是无风险套利交易期货市场的实物交割制度保证了到期交割时期货价格会向现货价格回归但是在实践中因为种种潜在风险的存在套期保值不一定会达到理论上的效果因此在进行套期保值操作之前企业应该对潜在风险做一定的评估和准备21基差风险企业在套期保值业务中所面临的基差风险主要体现在两个阶段首先在进入交割月前的阶段由于期现价差的异常波动企业期货账户可能会由于基差向对企业不利方向拉大而出现较大浮亏此时企业可能会由于现金流紧张而不能及时补充保证金进而导致期货端爆仓同时现货端风险敞口暴露另一阶段是在进入交割月后一方面可能由于现货市场可交割货源不足期货逼仓导致基差异常偏低一方面可能由于可交割货源市场认可度不高期货仓单价格低于现货市场价格导致基差异常偏高两种情况都会导致进入交割月后期货和现货价格不回归的情况发生这就会给企业套期保值交易带来基差风险下图中我们展示了甲醇华东和华南现货基差的历史季节性走势从图中可以看到甲醇华东和华南基差出现上行风险的概率较小但是走势较为极端从季节性规律来看甲醇华东和华南基差上行的时期多发生与四季度对于买入套期保值企业基差位于高位有利于企业在期货盘面买到相对便宜的货源然而如果基差过度上行则买入套保企业期货端出现爆仓情况的概率就会大大增加此时企业需要对基础套保策略做一定优化在基差大幅下行中由于现货价格经济性更好买入套保企业应适当降低套保仓位对于额外暴露的风险现货风险敞口可以用其他金融工具或策略优化近几年随着交易所交割制度的完善例如厂库以及信用仓单交割等制度的推出期现价格背离导致的基差风险事件已很少发生不过企业对此特殊情况应有足够预案后文笔者将对基差风险的优化策略做进一步介绍4图表1甲醇华东现货与活跃合约基差元吨图表2甲醇华南现货与活跃合约基差元吨资料来源WIND中银期货22地域价差风险由于不同地域供需格局有差别甲醇在不同地区现货价格存在一定差异传统上我国甲醇产能集中于内陆地区而主要消费地位于沿海地区因此国内甲醇市场价格呈现内地低港口高格局由于甲醇自身产品特性的原因甲醇现货价格在不同地区差别较大当某一可交割地区因为地区性因素导致当地甲醇现货价格低于盘面减贴水价格时该地区企业会倾向于在当地注册仓单并卖出交割这会导致期货价格在进入交割月后向该地区现货价格回归而买入交割企业则必须承担可能在该地接货带来的地域价差风险虽然交易所通过交割规则中交割升贴水的设置部分规避了这种风险但是在实际操作中也不能排除买入交割企业的仓单地点与生产企业所在地不一致情况的发生从交易所甲醇交割仓库的设置来看甲醇的0贴水的仓库主要分布在沿海港口地区而内地甲醇交割仓库普遍贴水在下图中笔者分别统计了2021年和2022年甲醇不同贴水仓库年度累计仓单占总累计仓单数的比例结果显示甲醇期货绝大多数仓单都是注册在0贴水的沿海港口交割库仅少量仓单注册在贴水200或260的内地仓库本文企业作为买入套保参与者若进行买入交割根据历史经验企业大概率会交割到沿海港口地区仓库的现货同时也存在交割到内地仓单的可能因此企业理性的选择是不进行实物交割这样可以避免承担潜在的地域价差风险然而在不考虑期货实物交割的情况下企业也可以利用地域价差中于己有利的一面通过地域套利交易降低现货采购成本在地域价差超过运5费和其他成本条件下企业可以选择从内地市场采购原料以降生产成本图表3甲醇交割仓库和厂库汇总资料来源郑州商品交易所中银期货图表42022年甲醇不同贴水仓库累积仓单占比图表52021年甲醇不同贴水仓库累积仓单占比资料来源郑州商品交易所中银期货23月差风险由于期货不同月份合约的活跃度不同买入交割企业很难完全按照企业的实际生产和采购日期需要在不同月份上平均分配买入套保头寸在实际操作中企业不得不将更大比例的买入套保期货头寸分配到相对活跃的1月5月和9月合约上由此企业在管理不同月份合约头寸6移仓换月的时候可能会由于合约间价差的存在而产生移仓换月的损失风险对于买入套保企业来说当月差呈现近月贴水结构时多头头寸会由于向远月的移仓而产生价差损失为应对月差风险企业应选择优化不同月份合约的头寸分配比例在月差结构呈现近月贴水时期企业需要分析月差结构未来可能的变化方向如果分析的结果认为近月贴水的幅度还会进一步加深那么企业应该将更大比例的买入套保头寸配置到远月合约上反之当分析的结果认为近月的贴水幅度会减小那么企业应将更大比例的买入套保头寸配置到近月合约上此外在完成买入套保基础头寸配置后月差结构出现了于企业不利的变化时企业也可以用期权或其他月差结构更有利的品种对套保头寸做进一步优化后文的策略框架部分将对此做进一步介绍24合约流动性风险历史上我国商品期货市场投机交易占比较高这导致期货合约连续性较差主力合约集中在1月5月和9月三个合约上近些年交易所在促进合约连续性上不断做出制度安排采取引入做市商修正交割制度等手段提升了期货市场产业资金套期保值交易的占比目前国内期货合约连续性已经有所提升除去传统的1月5月9月合约相对活跃外近月的3-4个月的合约流动性也明显提升因此若企业积累了较多的套期保值头寸且在近月合约上面临流动性不足风险时建议企业可以按照不超过甲醇期货各个月份合约持仓量的10的比例在临近月的几个合约上均匀配置买入套期保值头寸以减小出现因流动性不足导致交易冲击成本过高的概率25产业基本面风险在完成基本的买入套期保值头寸配置规划后企业应开始评估和跟踪甲醇基本面强弱变化我们认为品种基本面的变化也会对套期保值的效果有比较大的影响在基本面有利的情况下基础的买入套保头寸就能够满足企业风险管理的需要而在基本面不利的情况下坚持持有基础的套期保值头寸可能会事倍功半例如当品种基本面处在高估值且供需偏弱的状态下时企业再行买入保值可能会承受后续基差和月差向与企业持仓不利的方向波动的风险是为产业基本面风险笔者在前期报告中曾对甲醇期货基本面分析方法做过详细介绍因此本文仅作简述在基本面的分析过程中我们建议企业可以从估值和驱动两个维度考察甲醇基本面的强弱7变化并将能够代表甲醇基本面不同因素强弱程度的若干个指标进行量化最终构建一个能够表征基本面强弱程度的可视化指标企业可以将买入套期保值持仓比例根据基本面强弱规划为85100之间的若干个档次如下表所示在基本面偏强的状态下直接持有买入套保头寸对企业较为有利此时建议将买入套保比例设置到较高水平在基本面偏弱状态下则建议调低买入套保持仓比例对于因调低买入套保持仓比例而额外暴露的现货风险敞口企业可以根据策略框架做进一步的优化在后文的策略框架中我们提出当基本面条件不适合买入套保时企业也可以将部分买入套保持仓优化置换到其他相关期货品种上从而构成一个跨品种的套期保值策略为此企业除了要对套保品种做基本面分析外对产业链上下游相关品种的基本面变化也须有一定掌握通过分析企业一方面可以通过掌握产业链各个品种基本面的边际变化预判甲醇自身基本面的潜在风险一方面可以在甲醇自身基本面不适合做买入套保头寸时将买入套保头寸配置到产业链上下游中更加适合的品种上实现套保效果最大化图表6不同基本面状态预期下的买入保值持仓比例基本面强弱指标持仓比例偏强95-100中性90-95偏弱85-90资料来源中银期货3套期保值策略框架31一般套期保值策略基于以上对企业风险敞口以及套期保值操作风险的分析我们有针对性地提出了一套套期保值策略方案在传统的套期保值模式中套期保值的操作需要遵守数量相当方向相反品种相近的三个原则在理想状态下对于承受原料价格空头风险敞口的下游生产企业若在有利润阶段签订产品订单那么当原料价格低于订单成本参考价C时就应择机通过期货或现货远8期市场买入订单规定数量的原材料锁定生产和销售利润企业完成一次买入套期保值操作但是在实际经营中企业常由于种种原因难以提前确定订单成本那么企业对原料采购部门的考核就倾向于参考其实际采购均价相对月度或年度现货均价的高低假设在每一个采购周期即一个月内存在一个事前未知的以月度现货均价代表的成本价格C若企业提前预判到价格C的值则可以在现货或期货价格低于C时加大采购力度在现货或期货价格高于C时减少采购力度但是在这个过程中企业须承担预判错误的风险因此这种操作属于投机范畴如果企业不预判月度均价而是以每日实际价格平均采购那么最后采购均价就一定等于或接近月度均价C此时采购部门也没有取得超额利润由于在进行保值操作时企业没有可供参考的预期生产成本价格也不可能了解未来的市场均价因此在基础的策略中我们建议企业仍以平均节奏买入甲醇原料只是在加入期货工具后企业可以通过对基差的判断在期货和现货两个市场中择低采购在不承担投机风险的条件下尽量使实际采购成本低于周期内均价按此操作企业应首先计算当地甲醇现货价格相对期货价格的基差水平以及过去五年以上历史的基差季节性波动区间判断当前是否有利于进行买入套期保值操作在下表中笔者计算了过去十年国内甲醇不同地域现货价格相对期货活跃合约价格的基差统计指标表中显示首先华东和华南地区作为甲醇期货的主要交割区域二者基差波动规律趋于一致其次华东地区基差的均值和标准差相对最小因此甲醇期货价格被认为是以锚定华东地区甲醇现货价格为主最后华东和华南地区基差都有明显的正偏以及尖峰肥尾特征因此对基差正套交易者其收益特征常有频繁的微小损失和少数的极端收益特点而基差反套交易者或买入套期保值交易者其持仓的收益特征则恰好相反图表7甲醇不同地域现货相对期货活跃合约基差统计指标样本最小最大14分中位34分平均标准变异方差偏差偏度峰度数值值位数数位数值差系数华东地区2891-2360088700-2300350012000685223807581543010854225169398华南地区2891-34500103600-4200180012100657734291651851813189282168391华北地区2891-6460046800-35700-26300-15300-2498325697811603112555-064046050西北地区2854-9110050500-54700-40400-29000-4136937505861936615252-047021049山东淄博2538-6110042600-23400-14300-3600-1327322633501504411887-113029023山西地区2534-7770039700-43275-32300-20825-3162228974591702213390-054036043内蒙古地区2520-8760029500-54625-42400-30000-4159830987381760314128-042025-005陕西地区2501-8850094700-44800-32400-20200-3226440309712007715259-062055223资料来源WIND中银期货9对于本文所指的没有原料成本价格参考的买入套保型企业如果当前的华东地区基差水平处于历史同期区间的偏低位置企业在现货市场上进行买入就是更优的选择反之如果基差水平位于历史同期区间的偏高位置则买入期货活跃合约进行套期保值就是更优的选择在实际操作中由于华东基差在统计上呈现正偏以及尖峰厚尾特征基差出现正的极端值的可能性更大因此企业可以将触发进行买入套保的基差阈值设置的更高例如设置为均值加上一倍标准差的水平即2228元吨由于实际的买入交割成本偏高且要面临地域价差等风险因此在多数情况下不建议企业进行实际的买入交割在买入套保之后若基差重新回到历史同期波动区间的偏低区域建议企业宜将期货多头平仓同时买入现货并完成一次现货成本优化然而如果在买入套保后基差没有回落且期货合约面临到期交割那么企业就应将期货头寸向远月移仓等待后续基差回归后在进行现货置换期货的操作以上即为我们建议的一般套期保值操作策略在一般策略中由于基差风险和月差风险的存在买入套期保值操作效果可能会面临较多不确定性例如在上文提及的将买入套保头寸向远月移仓的过程中若远月升水近月则移仓过程中企业须承担月差损失为此在下文中我们提出一套基于产业基本面的综合运用期货和期权工具的套期保值策略优化方案32套期保值优化策略在策略框架中我们针对一个品种考察三方面的情况首先是企业所承担的现货风险敞口方向其次是现货品种基本面的估值高低状态最后是现货品种基本面的驱动方向对于具有现货空头风险敞口的企业若不进行基本面的估值和驱动因素分析在一般的套期保值策略中企业应直接进行买入套期保值操作但是在本策略框架中仅当现货品种处于非高估值且驱动向上近月升水的状态下企业才应考虑进行全额的买入套期保值操作我们认为对于有空头风险敞口的企业可以将一般的买入套保策略理解为常态化策略即企业在大部分时间将大部分风险敞口使用一般的买入套保策略规避风险而将少部分现货风险敞口用于优化用于优化的风险敞口比例应因企业风险承受能力不同而有一定差异下文笔者将模拟不同情景来对优化策略进行介绍在近月贴水状态下当面临短期内基差未回归且近月即将到期需移仓换月时买入套期保值者就要承担因远月合约价格更高而导致的多单成本提高的风险此即为月差风险此时可10以考虑对期货多头头寸进行管理以降低移仓损失我们针对两种不同情景给出优化方案近月贴水情景一此时品种的基本面估值已经处于低位对于参与买入套保的企业标的合约价格L相对企业下游产品的价格已处于相对低位按此价格企业已经可以取得合理的生产或销售利润此时买入套保企业可以将一定比例的多头期货头寸转变为近月的执行价为L期权费为P1的卖出看跌期权头寸若在看跌期权存续期内期货价格继续下跌并最终在期权到期日时期货价格P低于L此时期权变成实值期权并触发看跌期权的多头行权行权后企业将持有成本为X-P1的期货多头头寸此时企业的买入套保成本要低于直接持有期货多头头寸的成本然而若在企业持有卖出看跌期权期间期货价格由于已经处于低估状态而没有进一步下跌直至期权到期那么企业就可以完全获得期权费收益P1并且在下一个月份的期权合约上企业可以继续以期权费P2卖出看跌期权随时间推移要么由于期货价格下跌而触发看跌期权行权企业将套保多头头寸成本变成X-P1-P2-PN从而实现优化多头持仓成本的目的要么因期货价格上涨品种估值进入非低估值阶段此时进入近月贴水情景二近月贴水情景二此时品种的基本面估值已经脱离低估区间估值已经处于偏中性或偏高估状态此时若仍进行情景一的卖出看跌期权操作则由于品种估值偏高极易因估值的均值回归引起期货价格下跌从而触发看跌期权的多头行权同时在品种高估值状态下可选的看跌期权执行价对企业未必划算因此在此情景下卖出看跌期权并非最优选择此时笔者建议企业可以采取跨品种的套期保值策略实现持仓成本的优化即通过梳理寻找产业链上下游中基本面相对低估同时驱动向上近月升水的品种进行跨品种的买入套保操作此种策略的好处在于一方面由于两个品种的基本面估值存在高低差异二者在长期内存在均值回归的驱动力通过跨品种套利套保企业可以赚取均值回归收益另一方面由于所选品种处于近月升水状态长期内即使均值不发生回归企业也可通过将多头头寸向更远月合约移仓等待估值均值回归并赚取月差收益一种例外情况是若在对产业链相关品种的基本面梳理后企业没有找到同时满足低估值且近月升水的备选品种时则买入套保头寸就只能重新配置到本品种的期货合约上来近月升水情景一品种估值处于非高估值状态此时建议企业直接持有较高比例的基础买入套保头寸在持有多头套保头寸过程中即使基差没有回归企业也可以将多头头寸向价格更低的远月合约移仓降低持仓成本近月升水的情景二品种的估值处于高估状态此时即使月差结构仍保持近月升水状态对于承受空头风险敞口的企业若仍坚持持有买入套保头寸也显得不再恰当在此情景中我们建11议企业可以将部分多头套保头寸转变为买入看涨期权头寸通过调整看涨期权的持仓量将组合构造成DELTA中性同时GAMMA为正的现货空头加看涨期权多头组合在品种处于高估值状态下持有该组合可以有三点好处一是该组合可以在价格上行过程中对企业的现货空头风险敞口进行保护二是在价格下跌过程中企业的空头风险敞口可以获得价差收益同时看涨期权多头的损失却相对有限三是在品种价格的上涨趋势或波动率放大过程中通过动态地保持组合的DELTA中性可以形成一个被称为GAMMASCALPING的策略在该策略运行中企业为了保持组合的DELTA中性需要动态地调整期权头寸数量从而间接地实现了高抛低吸的效果并带来正收益但是需要注意的是近月升水的情景二策略仅适用于品种的价格处于上升趋势阶段或波动率放大阶段而在价格的窄幅震荡阶段即使品种估值出现高估值状态也不建议采取这种策略总而言之对于承受空头风险敞口的企业在期货近月升水状态下建议企业在多数情况下可直接采取买入套保策略少数有利情况下高估值的上升趋势中则建议企业采取买入虚值的看涨期权策略增加套期保值收益图表8套期保值策略方案驱动向下近月贴水驱动向上近月升水估值状态策略现金流估值状态策略现金流低估值买虚PUT-高估值卖CALL上游生产天然多头非低估值卖套保非高估值跨品种卖套保非低估值跨品种买套保高估值买虚CALL-下游采购天然空头低估值卖PUT非高估值买套保资料来源中银期货4套期保值业务管理架构和交易管理流程41套期保值业务管理架构为了实现套期保值效果最优化和风险最小化我们认为参与套期保值交易的企业应当搭建12一套完整的业务管理架构和交易管理流程具体来看企业的套期保值业务管理架构主要包含三个层级首先是管理层或决策层企业中该层级的人员主要负责公司整体套期保值战略和目标的制定企业套期保值方案和风险控制方案的审批以及套期保值交易中其他相关重大问题的处理其次是监督层或风险控制层企业中该层级人员在套期保值业务负责人的领导下对公司套期保值业务运行中的交易计划交易过程和交易结果进行风险监控和评估其重点是防止业务执行部门对套期保值计划的执行出现偏差在套期保值业务结束后该层级人员需要向决策层做套期保值业务效果的评估汇报在交易管理流程的规划中风险控制流程是重中之重最后是执行层企业中该层级人员在套期保值业务负责人的领导和风险控制部门的监督下主要负责执行产业研究下单交易以及期货和现货交易和结算三方面职能需要指出的是企业若采用的是产业加金融结合模式进行套期保值操作则在执行层面上企业应分别设立现货部门和投研部门在企业日常经营中现货部门主要负责现货购销和传统模式的套期保值操作而投研部门主要负责产业研究和风险管理即投研部门按照研究流程对相关品种的产业基本面和市场风险做动态跟踪分析并在一定风控原则指导下按照策略框架对现货部门的套期保值头寸做进一步的优化企业应对现货部门和投研部门应做分别考核对前者企业应重点考核现货人员在市场均价上的购销能力对后者企业应重点考核投研人员在现货均价基础上的成本优化能力图表9套期保值业务管理基本架构图表10套期保值管理流程资料来源中银期货1342套期保值交易管理流程为了高效地完成套期保值业务我们认为企业在套期保值业务管理流程设计上应当包含一个核心三个阶段以及六个步骤一个核心是指在实际操作套期保值业务前企业应首先建立套期保值管理体系和相应的人才队伍套期保值业务流程的三个阶段和六个步骤是指企业在套期保值操作的事前事中和事后的三个阶段以及每个阶段中内含的两个步骤在套期保值操作前企业应首先识别出经营中有哪些潜在风险对于大多数的生产型企业企业风险可能来自原料和产品两个方面的价格波动而对贸易型企业在同一业务条线上企业风险一般只来自一个品种的价格波动在风险量化中企业须结合订单原料和成品库存情况等对风险敞口做进一步的精确计算计算结果可为后续风险管理提供依据在套期保值操作过程中企业需对相关品种进行产业基本面分析并根据分析结果结合策略框架制定操作方案在方案获批并执行后则需对相关品种基本面做动态的跟踪分析必要时企业须调整持仓品种持仓比例乃至套保工具该步骤的目的是在规避企业所承受风险的同时增厚企业套期保值业务收益这一步骤是整个套期保值业务的重点和难点成熟的企业需要有独树一帜的分析和交易框架体系以及完整的数据库传统的现货企业往往对现货方面信息掌控有余而对金融方面信息了解不足因此企业需要通过投研部门以系统化的方式搜集和分析相关品种的产业和金融两方面的信息并积累沉淀为企业自有的产业数据库产业数据库可以为企业对套期保值策略的复盘分析和方法迭代提供支持在完成套期保值操作之后的阶段企业中负责套期保值的相关部门应当在每日收盘后评估期货保证金账户资金的使用情况评估的目的是既要尽量降低资金的使用成本也要防止因保证金不足期货账户爆仓情况的发生在完全了结套期保值头寸或实物交割后企业需要对套期保值效果进行测算和评估监督部门应当将总结出的业务经验以及发现的问题向管理层和执行部门反馈以期在下一轮业务中对流程和方案进行优化和迭代风险提示宏观经济出现系统性风险导致甲醇供需面受到外生冲击扰动甲醇基差出现大幅波动14免责声明中银国际期货有限责任公司中国上海自由贸易试验区世纪大道1589号903-909室报告所引用信息和数据均来源于公开资料分析师力求报告内容邮编200122和引用资料和数据的客观与公正但对这些信息的准确性及完整电话61088088性不做任何保证不保证该信息未经任何更新也不保证我司做传真61088066出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下我司不就本报客服热线4008208899告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保据此投资责任自负相关关联机构本报告版权归我司所有未获得我司事先书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制发表或传播如需引用中银国际证券股份有限公司或获得我司书面许可予以转载刊发时需注明出处为中银期货任何机构个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改中国上海浦东银城中路200号我司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告中银大厦39楼本报告及该等报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