研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201321号专题报告甲醇分析的逻辑兼论分析方法2023年8月31日摘要本文创新性地使用基于产业结构的边际分析方法对甲醇产业的中银期货研究部主要矛盾进行动态的跟踪分析从而对甲醇的供需相对强弱变化谷霄给出预测性判断该分析方法克服了传统的平衡表分析中的逻辑投资咨询号Z0017009性有余但灵活性不足的缺点以及纯粹的基本面量化分析中的从业资格号F03091985精确性有余但缺乏足够产业逻辑支撑的缺点联系方式021-60816204本文分析的基本结论是甲醇供需当前的边际因素在供应端的进口量变化上而在某些时点甲醇供需的边际因素也会切换到需求端的甲醇制烯烃需求量的变化上基于此我们尝试通过跟踪进口量的次级领先因素海外甲醇工厂产量来预测进口量的变化同时通过跟踪华东港口主要外采型甲醇制烯烃工厂的开工变化来预测国内甲醇制烯烃产业对甲醇需求的变化最终得到甲醇在未来一段时间供需相对强弱的结论风险提示宏观经济出现系统性风险导致甲醇供需面受到外生冲击扰动甲醇期货价格出现单边大幅波动本报告仅代表研究员个人观点并不代表中银期货及其联营机构的观点中银研究可在中银期货网站上wwwbocifcocom下载1目录1甲醇的基本属性32寻找甲醇供需差33甲醇供需结构分析431分析方法简述432甲醇的供需结构533甲醇供应端结构分析5331甲醇国产量的结构5332甲醇进口量的结构734甲醇需求端结构分析835甲醇的区域定价模式94甲醇供需边际因素分析1141分析方法简述1142供需一级结构中的边际因素1143供给端下级结构中的边际因素1344需求端下级结构中的边际因素165甲醇策略框架简述1921甲醇的基本属性甲醇Methanol又称羟基甲烷是一种有机化合物是结构最为简单的饱和一元醇其化学式为CH3OH甲醇在化工品分类上属于危险化学品同时物理密度比较低单吨的货值也比较低因此其单位货值的仓储和物流成本较高甲醇的这个独特属性决定了其在物流环节上成本相对偏高贸易环节的盈利难度较大因此产业链中生产企业的理性选择应是尽量减少物流环节提升上下游一体化的程度而贸易企业的理性选择应是通过增加储罐运输工具等固定资产的投入形成规模效应降低物流环节的边际成本构筑竞争优势在甲醇品种的供需分析中甲醇的危化品属性以及仓储和物流成本高等特点决定了其社会总库存水平相对其他商品更加透明并且由于其库存总量相对总供需量偏低甲醇产业中的任何供需扰动都可以通过显性库存量的变化得到体现并快速地传导到价格的变化上因此基本面供需分析的有效性在甲醇品种上体现的更加明显本篇专题即是从甲醇的供需结构出发运用边际分析方法梳理甲醇品种供需两侧的逻辑链条以期展示我们供需分析的完整过程供读者参考2寻找甲醇供需差供给和需求决定价格这是商品分析的第一性原理但是对于如何衡量供求强弱不同分析方法会给出不同答案笔者认为从长期角度来看客观经济世界的影响因子众多且富于变化因此想要得到一个长期有效的衡量某个品种的供需强弱的指标难度较大但是从相对短期的视角供需因子间的逻辑关系会相对稳定因此笔者认为可以通过梳理第一性原理指导下的短期相对稳定的逻辑关系降低对客观经济世界的透视维度寻找短期低维框架下能够衡量供需相对强弱的指标来作为我们供需分析的标的这会大大降低供需分析的难度在甲醇品种的供需分析中由于前文所述的特殊性质甲醇品种的社会库存消费比相对透明且偏低这会导致任一供需矛盾成为支配供需差变化的主要矛盾的阈值较低因此甲醇品种供需的边际因素很容易在供应端和需求端之间切换市场参与者很难用供应和需求二者中的任何一方来稳定衡量甲醇供需差变化或持续利用某一方面的信息不对称优势实现长期稳定盈利因此对甲醇来讲笔者认为一个相对有效的衡量供需差的指标是库存其原因有以下几点首先甲醇作为危险化学品其仓储受到政策等因素的诸多限制因而甲醇仓库数量相对有限在没有太多社会隐形库存作为缓冲的条件下供需矛盾变化比较容易反映到有限的显性库存的变化上其次因为甲醇的仓储成本高且货值低储备甲醇的经济性比较差因此即使甲醇下游小企业众多其做甲醇库存储备的意愿也相对低因此从统计准确性角度甲醇的显性库存总和是比较接近社会库存总和的从而甲醇显性库存的变化也就比较接近真实供需差的变化最后甲醇品种的库存结构清晰当前国内甲醇库存主要分成用以衡量内地供需情况的内地库存量以及用以衡量港口供需情况的港口库存量两类历史上缘于甲醇的危化品属性内地甲醇企业很少做库存因此以往内地库存的重要性不高但是近些年随着内地一体化的煤制烯烃企业产能不断增加上下游企业为平滑生产和检修切换对企业生产连续性的影响生产企业建设了较3多甲醇储罐内地甲醇的库存重要性相应提升总之笔者认为甲醇总库存内地港口可以作为衡量甲醇供需差变化的入口指标做深入的供需分析3甲醇供需结构分析31分析方法简述区别于对总量的讨论本文分析逻辑的重点在通过供需因素的顺产业结构的拆解确定供需差的代表指标并进一步挖掘决定指标变化的供需结构中的边际因素按照边际分析方法的逻辑本文需要在能够驱动供需差变化的诸多因素中寻找到一段时间之内相对稳定地决定供需差变化方向的主要因素此即定义为边际因素如下图所示本文首先将品种的供需结构按照层级来划分并采取逐级拆解完备的方式透视品种的供需结构理论上供需结构层级可以无限划分供需分析逻辑链也可以无限延伸通过逐级比较下级对上级指标的边际影响的显著性关系笔者梳理出若干条短期内相对稳定的逻辑链条在沿着逻辑链条的逐级分析中下级边际因素对上级指标的领先性也会逐渐显现每一种分析范式的存在既有其存在的合理性也必然有其利弊的诸方面笔者认为边际分析优势在于通过延伸逻辑我们可以更加深入到产业细节中找到相比高等级指标更加领先的供需指标以实现预测供需强弱的目的其劣势在于逻辑链延伸意味着逻辑环节的增加而随着环节数量的增加逻辑链在短期内失效的概率也大大增加举例来看笔者粗略假设产业逻辑的每一环节在单位时间内有效的概率是80那么两个逻辑环节在单位时间内的有效性就降低到64三个逻辑环节的有效性就低至51进而如果投资者依据三个环节以上的逻辑链信息进行交易将难以取得胜率上的优势为解决这个问题我们可以通过提高单位时间内评估逻辑有效性的频率或者通过减少逻辑环节提高总体分析有效的概率但是对于前者提高评估的频率意味着增加信息搜集成本对于后者降低逻辑环节意味着丧失预测能力因此为了防止逻辑链延伸过度后出现逻辑有效性降低的情况我们需要平衡逻辑有效性和预测性之间的关系在分析中既不求全责备也不能点到为止一个简单的评判标准是若逻辑向产业细节延伸后为获取终端信息所增加的成本高于获取额外信息能够带来的增量收益那么我们就认为这一层次的逻辑延伸是得不偿失的这里的成本主要包括两个方面一是随着逻辑环节的增加逻辑有效性降低导致交易的预期收益降低由此所增加的交易试错成本二是随着逻辑环节增加信息获取的数量和频率增加由此所增加的信息获取成本二者之和即为随基本面分析的逻辑延伸所增加的信息成本笔者认为国内甲醇市场比较接近半强式有效市场投资者通过付出信息成本而获得信息优势仍可能在短期内取得一定的超额收益因此我们可将投研分析简化为一个投入和产出的过程在这个过程中投资者付出成本获取信息通过供需信息分析得到结论再根据结论交易提高预期收益率而获得回报而本文所定义的供需信息分析的过程即通过产业结构拆解逐级确定边际因素并在一定信息获取成本之内以尽量高的频率跟踪底层边际因素的动态变化最终得到对供需差指标的预测和供需强弱的结论下文笔者将遵循这个过程对甲醇产业进行拆解分析432甲醇的供需结构图表1甲醇供需结构元吨供需差库存一级结构供应需求甲醇制烯国产进口甲醇燃料传统需求二级结构烃焦炉尾气煤制天然气制中东其他国家一体化外采型三级结构制四级结构西北煤制华北煤制伊朗沙特工厂A工厂B资料来源中银期货本文首先将甲醇产业链结构按照供需两个方面以尽量完备的方式分成若干层级结构如上图所示其一级结构中库存变化的决定因素包括总供给和总需求两方面二级结构中总供给一侧包括国产和进口两大因素二级结构中总需求一侧包括甲醇制烯烃需求甲醇燃料需求传统需求等因素依此类推我们可以将甲醇的供需结构进行多层次的拆解细分最终在成本允许的情况下甚至可以将结构拆解到产业链终端的每一家生产企业和每一个需求用户下文笔者将从甲醇供需的两方面介绍甲醇产业结构的特点并逐级分析其边际因素33甲醇供应端结构分析331甲醇国产量的结构我国甲醇的供应主要分为国产和进口两大来源2022年我国甲醇总供应量约为9280万吨其中国产量为8032万吨占总供应量的87净进口量1202万吨占总供应量的13国内甲醇生产的主要工艺路径主要分为四种煤单醇工艺焦炉气制甲醇工艺天然气制甲醇工艺煤联醇工艺截止2022年底四种工艺产能分别占国内甲醇总产能的比例为671211和10所以从生产工艺角度来考察我国甲醇生产的主要路径是煤制甲醇工艺国内煤制甲醇装置的开工情况会对国内甲醇供应起到举足轻重的影响5图表2国内甲醇年度产量及增速万吨图表3国内甲醇不同工艺产能占比资料来源隆众资讯中银期货进一步地我们可以从产能的地域分布角度考察国内甲醇产能结构的特点如下图所示从国内甲醇产能的地域分布来看我国甲醇产能主要集中分布于西北地区2022年该区域甲醇产能占到国内甲醇总产能的60其所占比例是排名第二的华东地区的375倍若按照省份来计算国内甲醇产能排名前三的省份分别是内蒙古陕西和宁夏三者产能分别占到国内甲醇总产能的2218和12因此从省份的角度来考察国内甲醇供应情况则应该重点关注西北三省内蒙古陕西和宁夏的甲醇开工情况图表42022年国内甲醇产能的地域分布图表52022年国内甲醇的省份分布资料来源隆众资讯中银期货6图表62022年国内甲醇产能分布万吨资料来源隆众资讯中银期货332甲醇进口量的结构从进口供应来看近几年我国甲醇的进口依存度逐渐降低截止到2022年底我国甲醇的进口依存度降至约13的水平由于2022年我国甲醇进口利润多数时间处于倒挂状态因此进口货源多以伊朗货为主2023年随着甲醇进口利润以及中国主港美金价格相对经济性的提升甲醇进口货源中非伊朗货源也逐渐提升图表72022年中国甲醇进口来源国占比图表82023年1-5月中国甲醇进口来源国占比资料来源隆众资讯中银期货为了进一步分析我国甲醇进口的来源国情况笔者尝试将我国甲醇的月度进口量与分国别进口量进行比较分析由于众所周知的原因若单独考察我国自伊朗阿曼和阿联酋三个国家进口甲醇的情况在时间序列上会出现中断或大幅变化等不平稳现象因此本文将我国自三国甲醇进口量加总后做分析考察如下图所示2017年到2022年国内甲醇的进口量的变化多数时间与自伊朗阿曼和阿联酋三个国家的进口量之和有正相关关系2023年上半年我国自伊朗阿曼和阿联酋三国的甲醇进口量与总进口量出现背离而自新西7兰特立尼达和多巴哥的进口量则出现了比较突兀的高增长传统上新西兰和美洲国家的甲醇出口目的国受到国际大型贸易商支配在目的地选择上更多考虑地域间套利机会因而出口目的国选择相对灵活尽管物流路径的切换会产生一定成本但是长期来看国际地域套利价差对这些甲醇生产国出口目的地的选择有较大的影响上半年欧美等国甲醇价格相比中国主港价格跌幅较大因此过去几年主要流入欧美的这部分货源重新选择出口到中国套利这是导致2023年上半年中国自新西兰和特立尼达多巴哥进口甲醇增多的主要原因总之从进口端来看决定我国甲醇进口量变化的主导因素多数时间集中于自中东地区尤其是伊朗阿曼和阿联酋三国的进口量变化上如果进一步深究决定自三国进口量变化的下一级的驱动因素则须考察三国甲醇工厂的开停工变化及其决定因素后文对此将有进一步讨论图表9自中东三国进口量与总进口量万吨图表10自沙特进口量与总进口量万吨资料来源隆众资讯中银期货图表11自新西兰进口量与总进口量万吨图表12自特立尼达和多巴哥进口量与总进口量万吨资料来源隆众资讯中银期货34甲醇需求端结构分析甲醇作为重要的工业中间产品其下游用途可以分成化工和能源两大类别从全球来看甲醛是甲醇最重要的化工类终端产品而其能源类需求则集中于生物柴油方面从国内来看甲醇制烯烃需求则是最重要的下游需求2022年甲醇制烯烃生产对甲醇的需求量占到国内甲醇总需求量8的5277相比之下甲醇下游中与能源相关的需求量占比虽不及制烯烃需求但是近几年增长亦比较迅速2022年甲醇直接作为燃料的需求占甲醇总需求的比例达到约18的水平并已成为国内甲醇的第二大需求如果将终端中有95用于调制汽油的MTBE对甲醇的需求合并计算那么2022年甲醇下游中与能源相关的需求占比就达到了约25的水平该比例已远远超过了甲醇下游第三大需求甲醛75的需求占比因此在分析甲醇的需求变化时我们可以化繁为简地重点考察甲醇制烯烃和甲醇能源两大类别的需求边际变动图表132022年甲醇下游需求占比图表14甲醇燃料经济性与燃料需求增速资料来源隆众资讯中银期货35甲醇的区域定价模式国内甲醇市场并非一个无套利的统一定价市场而是一个不同地域之间存在明显套利机会的区域型市场由于存在着甲醇危化品属性决定的仓储和物流成本高等特点甲醇货源在不同区域之间只有当套利窗口打开时才存在物流流动因此我们可以将国内甲醇市场理解为区域定价的市场在不同区域内部由于存在供需结构的差异区域内决定供需差的边际因素会有明显的不同对于内地区域甲醇运输主要通过汽运实现相比沿海港口的船运为主的方式汽运的单吨成本更高因此对内地企业来说将甲醇作为中间产品在工厂内直接消化掉发展上下游一体化的生产模式的经济性更高据测算如果将三吨甲醇运输到华东地区生产聚烯烃其运输成本大概需要1000元左右而如果将三吨甲醇在内地生产成一吨聚烯烃再将聚烯烃运输到华东的主消费地则成本只需要150元左右二者经济性差异显而易见从近几年内地企业的发展来看煤化工企业上下游一体化的生产模式已经成熟例如陕西地区原本是甲醇产品的净流出地但是近几年在几套大型甲醇制烯烃工厂建成投产后区域内甲醇品种的供需已实现基本平衡而在区域内的局部地区或局部时点甚至还存在甲醇供不应求的情况虽然我们很难统计到一个动态的甲醇国内物流量的数据但是根据一些基本的原理我们可以粗略地估算甲醇物流发生量的趋势性变化由于国内甲醇的总体贸易路径方向是从西到东从内地到沿海因此在物流的地域边界上一定存在一个供需相对平衡的地点这个地点会起到类似于运输管道上调节阀门的作用从甲醇产业来看这个地域中枢就是山东中北部地区该地区是甲醇主要下游产品甲醛生产9企业的集中地其甲醇原料主要来自于西北和华北地区历史上如果该地区甲醇出现过剩则多余的货源会进一步向华东港口地区释放而近几年随着内地甲醇供需日趋平衡山东地区已经开始在个别时点从华东港口逆向采购货源也就是出现了与传统自西向东的物流方向相反的贸易流向因此我们可以用陕西和山东的地域价差与山东和华东港口的地域价差来衡量物流的流向变化图表15山东和华东港口甲醇价差年度均值元吨图表16山东和陕西甲醇价差年度均值元吨资料来源隆众资讯中银期货为了过滤掉短期波动的扰动上图中我们从年度级别考察价差变化从图中可以看到自2013年以来山东与陕西甲醇价格差处于下行趋势仅在2022年该价差才略有抬头而自2018年以来山东与华东港口甲醇价格差则逐渐上行该价差变化可以从一个角度证明内地甲醇供需日趋平衡因此其价格相比山东地区价格会日趋走强进而山东地区作为物流的枢纽在某些时点为了吸引货源以平衡本地供需须通过价格相对港口的走强来引导港口进口货源在需要时的流入因此笔者认为当前国内甲醇市场存在一个比较清晰的区域结构其中内地市场的供应以国产甲醇为主煤化工上下游一体化工厂的产品以烯烃为主山东和河南市场供应一部分靠本地生产的甲醇一部分靠其他区域市场流入的甲醇该区域下游产品以甲醛二甲醚等传统下游产品为主沿海港口市场供应主要靠进口甲醇下游一部分是甲醇制烯烃需求一部分是近年增长比较快的甲醇燃料需求在不同的区域市场中定价的主要因素会有明显不同就甲醇期货价格来看国内甲醇期货价格主要跟随华东港口甲醇现货价格波动并且有向中国主港到岸折人民币价格靠拢的倾向因此笔者认为当我们在考察决定甲醇期货价格变化的供需因素时实际上在多数情况下是在考察沿海港口市场的供需变化仅在少数情况下内地由于供需失衡导致供需矛盾外溢到港口市场上内地供需因素才会对甲醇期货价格造成影响因此经过本部分关于区域市场的分析笔者认为考察甲醇期货价格的重点是考察港口区域市场的供需因素变化这是我们对甲醇区域定价分析得到的基本结论后文将据此做进一步讨论104甲醇供需边际因素分析41分析方法简述在分别考察了甲醇的供应端和需求端的结构以及区域定价特点之后下文笔者将对甲醇供需结构中决定甲醇供需差的各因素做进一步的拆解和相关性分析并试图找到决定总供需差的逻辑链条在大宗商品供需分析的文献中多数分析倾向于采用相关性分析方法寻找基本面各个因子之间的关系稍复杂的还需要对数据进行平稳性检验在满足一定标准后再使用各种方法对数据进行相关性分析笔者认为相关性分析存在一定局限性一方面多数的相关性分析使用的是线性相关分析对于非线性的数据多数分析也是通过将数据线性化处理后再做解释然而实际的大宗商品供需数据的影响因子众多样本数有限且多数不平稳此类数据即使经过整理也会由于丢失信息而使分析难以得到有效结论例如甲醇的总产量数据会由于其产能在长期内趋势性增加而出现不规律的跳升或趋势性变化这样的数据就不能直接用来与相对平稳的生产利润等指标做相关性分析另一方面大宗商品供需相关的时间序列数据之间存在较多的领先或滞后关系并且领先或滞后的期数会有随机性的变化因此若强行使用相关性分析不但可能出现伪相关情况也可能因为不确定的领先滞后性而出现低估相关性的情况例如在分析中发现某段时间内甲醇的开工率滞后于主流企业的生产利润变化但是在将考察的时间周期拉长后生产利润和开工率的相关性又变得极低这背后很可能与企业的决策模式发生变化有较大关系而这种结论仅通过数据分析就很难得到此外不同类型数据的波动模式差别很大有的数据虽然具有长期趋势但是波动率却极高这使得趋势的信息被湮没在短期波动中而有的数据看似波动不大然而这却是由于数据采集的频率过低所导致数据在被人为地降低频率后会导致信息的丢失为此有的分析试图放弃标注数据之间的逻辑关系使用大量样本和数据输入程序黑箱以完全客观化的方式寻找数据之间的关系并预测指标的变化有的分析则放弃统计检验以完全主观的平衡表分析解释供需的变化并凭借产业经验和信息优势对标的进行预测笔者认为两种方法都有其合理性但在某些方面也都失之偏颇本文倾向于通过前文所述的品种供需结构分析首先构建层次分明的供需数据间的逻辑关系通过对数据逻辑关系的主观标注减少数据分析出现常识性错误的可能其次在产业逻辑关系约束下动态地寻找供需结构中上一层级因素与下一层级若干因素之间相关性的相对强弱关系在分析中可以通过图形对比首先识别出数据之间可能的关系之后再通过统计分析来验证最后通过逻辑关系在供需结构中的延伸确定在一定时期之内上下级数据之间的领先或滞后关系并最终形成对分析标的预测结果42供需一级结构中的边际因素在本部分笔者将沿着甲醇产业的供需结构逐级分析下级因素对上级因素的边际影响的大小进而确定供需结构中的边际因素及逻辑链条从甲醇的产业结构来看在前文笔者首先确定了库11存指标是能够衡量甲醇供需差变化的标的指标其次从逻辑角度供应和需求是决定甲醇库存变化唯二的因素二者即为分析框架中的一级结构指标更加严谨的结构分类还应包括结转库存变化带来的投机供给和投机需求只不过由于甲醇具有单位货值仓储成本高的特点其社会库存的变化相比总供需量变化相对有限尽管在由宏观总需求变化驱动的工业品整体趋势性行情中投机供需变化会导致品种走势背离自身基本面但在本篇中我们所要把握的是品种自身供需逻辑带来的相对强弱机会因此投机供需不是本文考察的重点在排除掉投机供需的影响后这里首先要解决的是甲醇的总供给和总需求哪一方对供需差的影响最大这个问题在分析中为解决前文所述的相关性分析的局限性问题本文采取逻辑定性与统计定量相结合的方法图表17甲醇周度总库存与不同供需指标从不同起始点至今的相关性MTO开平滑平滑总需平滑平滑国产平滑平滑到港平滑平滑总供平滑平滑开工平滑平滑年度工率前置后置求前置后置量前置后置量前置后置应前置后置率前置后置2015023025024-029-028-0350490500520650720720630640650250260292016017019018-028-027-0350460460490630710710610620640210220242017003004003-031-029-0370390390430600690680580600620080080112018005006005-022-019-027003000008052061061040045047-006-006-0052019002004004-041-036-045-033-032-036008012013-018-017-018-033-032-0362020005007006-045-040-049-034-032-037010017019-020-019-022-034-032-0372021-002-006004-017-012-015-006-012002006003024000-008015-006-0120022022021009036020022032-007-013004016019040009002029-007-0130042023-012-009-021-044-035-054-039-055-044029019065004-022039-039-055-044资料来源隆众资讯中银期货在上表的分析中笔者使用梳理出的产业结构简化分析过程并减少了分析所需的指标数量通过统计上下级指标间不同起始时间至今的时间序列数据的相关性得到了下一级结构中指标与上一级指标的相关性此外为了把握数据间可能存在的领先或滞后关系笔者将周度数据平滑处理后又分别前置和后置一个月来寻找数据间的相关关系根据供应需求与库存的逻辑关系供应应与库存存在正相关关系需求应与库存存在负相关关系因此在阅读表格信息时应重点关注总供应与库存相关性的绝对值以及总需求与库存相关性的绝对值的大小比较表中显示2015年到2018年总供应与库存正相关系数的绝对值大于总需求与库存负相关系数的绝对值即我们认为2015年到2018年在甲醇供需的一级结构中边际因素在总供应上而在2018年到2021年间总供应与库存呈现负相关关系不符合产业逻辑同时在此区间总需求与库存负相关系数的绝对值相对较高由此我们认为2018年到2021年在甲醇供需的一级结构中边际因素在总需求上2022年至今边际因素又有重新回到供应端的倾向综上可得的基本结论是首先在年度级别上一级机构的边际因素可能在总供应和总需求之间发生切换其次比较来看在一级结构边际因素处于供应端的时期供应量与库存的相关性绝对值要高于边际因素处于需求端的时期也即边际因素集中于供应端似乎是更普遍的规律最后从同年度的领先和滞后关系来看在平滑滞后一个月处理后总供应和总需求与库存相关性的绝对值多数情况下都会提升也即总供应和总需求都略滞后于库存变化这是我们在甲醇一级供需结构边际分析中得到的结论1243供给端下级结构中的边际因素从二级结构中供应端角度来看国内甲醇的总供应量中可以分成进口和国产两个分支据统计2016年以来国内甲醇的进口依存度已经降至20以下因此进口量无论从规模角度还是从波动的绝对量角度似乎都很难主导供需差的变化然而从我们上文的统计分析中似乎得到了一个反直觉的结论即进口对国内甲醇供需差的影响更为显著我们认为这种情况主要缘于上文提到的甲醇品种所具有的区域性定价的市场特征即在总供应量层面国产量确实是边际因素但如果是以判断甲醇供需差为目的则应重点考察的是港口区域市场的基本面情况因为沿海港口甲醇市场既是总供需差波动的主要源头也是甲醇期货的主交割地和定价区域因此在二级结构中的供应端这一部分来看甲醇供应端的主要驱动因素是进口量的变化图表18甲醇周度到港量与全球除中国产量万吨图表19甲醇周度到港量与中东产量万吨资料来源隆众资讯中银期货为进一步沿着产业链挖掘边际因素我们需要考察在供应端三级乃至四级结构中决定进口量变化的边际因素在讨论我国甲醇进口来源结构部分中本文对此已有结论我们用月度级别的分国别进口数据分析可以得到我国自中东伊朗及相关国家的进口量对我国甲醇总进口量的解释力较强因此我们可以初步确定在甲醇供需结构中供给侧三四级结构的边际因素分别是我国自中东地区的甲醇进口量以及自伊朗及相关国家的进口量但是我们若要沿产业链进一步挖掘甲醇供应端第五级乃至更深层次的边际因素则要陷入无数据可查的窘境因为据笔者所知目前尚无机构能统计到不同海外工厂甲醇发货量的高频大样本数据为了解决该难题笔者试图将进口量的问题转移为产量问题上图中笔者在将能够代表进口量的甲醇周度到港量指标经过平滑处理后发现国内甲醇进口到港量与全球除中国外甲醇产量及中东甲醇产量有较好的正相关关系而经过相关性统计分析后可以发现其中的到港量指标与中东的甲醇产量相关性更高因此为了探究决定国内甲醇进口量变化的深层次的边际因素本文须进一步就全球产量的边际因素结构做深入分析并回答哪些因素驱动了全球除中国外甲醇产量的变化这个问题以期将边际因素逻辑链条延伸到五级结构乃至更深层次中13图表20全球不同地区甲醇产量与总产量间从不同起始点至今周度相关性俄罗斯和独非洲和印度年度北美南美欧洲和中欧中东东南亚联体次大陆2016011048-0260130770080292017014043-031000076-0160322018011045-030000075-0120372019014047-034-003079-0140342020015050-036002083-0180362021031028008-0090720130382022034-009032021073039018资料来源隆众资讯中银期货在上表中笔者统计了全球不同地区甲醇产量与除中国外的甲醇总产量间从不同起始点至今的周度相关性数据表中显示中东地区甲醇产量对全球除中国外甲醇总产量的解释能力不仅强而且稳定此外表中也显示出全球甲醇产量的第二大波动来源地是南美地区第三大波动来源地是东南亚地区因此在跟踪分析全球甲醇产量变化中这两个地区的产量波动也需引起重视综合来看通过分析我们基本确定了决定全球除中国外甲醇产量的次级边际因素是中东地区的甲醇产量进一步地在甲醇供需结构中供给侧三级结构的边际因素是我国自中东地区的甲醇进口量或中东地区甲醇产量图表21中东地区不同国家甲醇产量与中东地区甲醇总产量间从不同起始点至今周度相关性年度伊朗产量沙特产量卡塔尔产量阿曼产量20160930360080252017093039008013201809302801201420190930300170042020094034025-00220210940000000022022096022000012资料来源隆众资讯中银期货在考察甲醇供给侧四级结构中的边际因素时我们采用与前述类似的方法上表中笔者统计了中东地区不同国家甲醇产量与中东地区甲醇总产量间从不同起始点至今周度数据的相关性表中显示中东地区甲醇产量波动的主要来源地是伊朗伊朗甲醇产量与中东地区甲醇总产量之间的相关性不仅非常高而且异常稳定因此我们可以确定在甲醇供需结构中供给侧四级结构的边际因素是我国自伊朗的甲醇进口量或伊朗甲醇产量14图表22伊朗不同甲醇生产企业产量与伊朗甲醇总产量间从不同起始点至今周度相关性年度企业F企业Kh企业M企业Ka企业B企业Ki企业Z2016025026052042040057034201702603005204204005703320180140220520420400570342019016026052042040057039202003703605204204005703920210150490520420400570692022-005057064033020042067资料来源隆众资讯中银期货至此我们已经将分析逻辑沿着供应端-进口-中东-伊朗及相关国家路径延伸了四级而在将进口量问题转化为全球产量问题后我们已经具备将供应端的边际因素分析推进到第五级结构的条件同时我们也可以看到分析越是深入到产业链的更底层结构分析的标的就越具体对甲醇产业链四级结构以下的分析标的已落实到了具体工厂的供应规律上同时随着分析的深入我们发现研究所面临的难题更多的是分析数据的缺失和低质本文尝试用多年来跟踪的伊朗地区几家主流工厂的开工数据来梳理甲醇产业中更底层结构的边际因素上表中本文列出了伊朗不同甲醇生产企业产量与伊朗甲醇总产量间从不同起始点至今周度相关性由于其中一些工厂稳定生产的时间较短因此表格中可资比较的数据主要是2021年和2022年至今的数据而其他年份至今的相关性数据仅能用于参考表中显示伊朗地区甲醇产量波动最主要的来源是伊朗的Z工厂其次是近几年才稳定投产的伊朗M工厂因此我们可以得到结论即甲醇供应端的第五级结构的边际因素是伊朗主力工厂的甲醇产量须重点指出的是这里的边际因素并非是一成不变的永恒真理相反随着逻辑链的延长和时间的推移逻辑关系的稳定性会变差因此对越长的逻辑链需要越频繁地评估其可靠性当边际因素发生切换时分析中所要跟踪和关注的细节也须随之变化至此本文已将供应端的分析逻辑拓展到第五级即对具体工厂产量的分析笔者认为具体企业生产决策的驱动因素可以被归纳为两个大类一类是经济性的因素例如生产利润地域价差等另一类是非经济性因素例如原料供应稳定性气候条件政策和地缘政治因素等对前者我们可以通过估值维度的分析做进一步的讨论而对后者我们常束手无策在分析实践中笔者发现关于非经济性因素的信息既难以提前取得对其有效性又难以证实或证伪因此笼统来讲非经济性因素的分析成本极高而收益较低对此大型机构常利用规模优势通过投入成本对包括非经济因素在内的产业细节做极致精细的研究以期获得信息优势而小型机构常退而求其次选择对可量化的经济因素做总量的研究也即将分析的结构级别升高将不可控不确定的众多非经济因素彼此对冲只关注可量化的经济逻辑而本文的特色在于通过产业逻辑的引入平衡逻辑稳定性与预测性在有限信息的约束下尝试尽可能地深入到供需的底层结构中挖掘数据的领先性15图表23甲醇周度到港量与伊朗产量万吨图表24甲醇周度到港量与伊朗主力工厂产量万吨资料来源隆众资讯中银期货在上文对甲醇供给端的分析中我们已经确定了供应端-进口-中东-伊朗-伊朗主力工厂逻辑链的有效性为进一步探究逻辑链的不同结构层级间的领先性笔者在上图中使用频率更高的甲醇到港量来代替进口量并分别使用经前置处理的伊朗甲醇产量和伊朗两家主力工厂的甲醇产量和与之对比观察两个产量指标对国内甲醇周度到港量是否具有领先性经过统计分析我们发现甲醇供给侧四级结构中的边际因素伊朗甲醇产量对国内甲醇进口到港量存在领先关系并且进一步地在五级结构中的伊朗主力工厂甲醇产量对国内甲醇进口到港量存在更加显著的领先关系领先时间约在1-2个月左右综上所述本文通过梳理甲醇产业数据确定了供应端每一级结构中边际因素并在有限信息约束下进一步确定了伊朗主力工厂甲醇产量对国内甲醇进口量乃至总供应量变化存在领先关系就当前基本面来看由于伊朗甲醇产量处于上行趋势中因此预期国内甲醇供应端在未来1-2月将面临压力44需求端下级结构中的边际因素本部分我们将从甲醇需求侧着手分析其每一级别结构中的边际因素在甲醇供需结构中需求侧的结构相比供应侧的结构更加复杂因此需求侧可以纵深挖掘的内容也更丰富大多数工业品产业结构的特点是越靠近下游终端产业结构越分散由于产业集中度更低的下游企业定价能力普遍低于产业集中度更高的上游企业因此大多数工业品总供需的边际因素会倾向于集中在上游供给侧然而甲醇产业与此有较大不同从甲醇需求端结构来看甲醇下游需求的产业集中度相比其他大宗商品下游产业集中度更高在甲醇的下游需求中2022年甲醇制烯烃需求占总需求比例达到50并且甲醇制烯烃需求占总需求比例是甲醇第二大需求甲醇燃料需求占总需求比例的3倍此外从甲醇制烯烃企业的产业地理分布来看对甲醇供需影响更大的外采型甲醇制烯烃企业主要集中在华东港口地区如前文甲醇区域定价模式分析部分所述华东港口地区是甲醇期货定价的核心地区因此从需求端角度来看甲醇制烯烃需求可被定位为甲醇需求端二级结构中的边际因素而外采型甲醇制烯烃企业需求是需求端三级结构中的边际因素进一步地若要探索需求侧第四级结构中的边际因素则分析的标的就变成具体的甲醇制烯烃工厂的甲醇原料需求与外采型甲醇制烯烃工厂甲醇总需求之间的关系16图表25MTO开工率与华东外采型甲醇需求量万吨图表26MTO开工率与HX企业甲醇需求对比万吨资料来源隆众资讯中银期货为深入到具体的甲醇制烯烃工厂对甲醇需求量的讨论上我们须首先将对开工率的讨论转变为对甲醇需求量的讨论在上图中我们将华东地区外采型甲醇制烯烃工厂的甲醇周度需求总量与国内甲醇制烯烃企业综合开工率进行了比较从图中可以看到外采型甲醇制烯烃工厂甲醇需求量与甲醇制烯烃工厂总开工率的波动方向基本一致且相关性较高藉此我们验证了需求侧二级结构边际因素与三级结构因素之间存在正相关关系即国内甲醇需求侧三级结构的边际因素是华东港口外采型甲醇制烯烃工厂对甲醇的需求其次该图也表明了由于短期内新产能投放的频率较低甲醇制烯烃企业的甲醇原料需求量与企业开工率实为对同一事物的两种描述方式由此在需求侧更深层次的讨论中本文可以仅就需求量来拆解讨论寻找边际因素而不用拘泥于对开工率的拆分讨论因为不同工厂规模大小不同通过相关性分析拆解开工率会变得异常繁琐图表27华东外采型MTO甲醇需求量与不同企业需求量间从不同起始点至今周度相关性年度企业N企业L企业X企业Y企业C企业S企业Z企业H20160550590600440050560190822017028031053012-00503601907920180390310580130010280190782019036027060016-0130330190692020047040068022-0230480180692021045042069011-0180440150652022040031072018-027023022049资料来源隆众资讯中银期货为进一步探索需求侧第四级结构的边际因素笔者将统计的华东地区八家外采型甲醇制烯烃工厂的甲醇需求量数据与八家工厂的甲醇总需求量数据做动态的相关性分析上表中显示对华东外采型甲醇制烯烃工厂的甲醇总需求量变动解释能力最强的三家工厂分别是企业H企业X和企业N动态来看自2016年以来企业H对华东外采型甲醇制烯烃工厂甲醇总需求变动的解释能力在逐年降低而企业X的解释能力在逐年升高企业N对华东外采型甲醇制烯烃工厂甲醇总需求变动的解释能力则相对稳定17进一步的根据上表结论笔者将H和X两家企业的甲醇需求求和后与国内甲醇制烯烃总开工率对比做图图中显示H和X两家企业的甲醇需求量变化几乎可以解释大部分的甲醇制烯烃总开工率变化据此我们可以推测在甲醇需求侧的第四级结构中边际因素是华东地区1-2家主要的外采型甲醇制烯烃企业对甲醇原料的需求变化或者也可以是这1-2家工厂的开工率变化图表28单体综合利润与外采型MTO甲醇需求万吨图表29单体综合利润与HX两企业甲醇需求万吨资料来源隆众资讯中银期货类似于上文在供给侧的讨论笔者也试图在需求端通过产业链的深度挖掘寻找到领先性指标但是与供给侧的海外甲醇工厂开工同国内进口量之间的关系不同需求侧的边际因素的拆解分析在落实到具体的甲醇制烯烃工厂后笔者没能寻找到甲醇制烯烃工厂甲醇原料需求量与总需求量之间的领先关系同时笔者发现在对具体甲醇制烯烃工厂开工情况进行分析时同样会面临很多在总需求量层面较少出现的外生非经济因素的干扰这类外生因素的存在使得数据的波动变的无序以及预测的目的难以达成因此我们选择退而求其次一方面通过提升分析的结构级别加总若干家工厂的需求量来对冲非经济性因素对个体的影响一方面通过缩短分析的时间期放弃对长期普遍有效的规律的追求以获得一个在过去一个经济短周期3-4年内相对有效的领先指标在适当地提升分析的结构级别以及缩短关注的时间期后我们就可以适当忽略非经济因素的干扰并开始从经济性因素中寻找数据的领先或滞后关系需要指出的是在估值和驱动供需和利润分析体系中将供需总量拆解成低层级结构的供需量指标是将供需与估值两个分析维度简化对应的有效手段就甲醇制烯烃企业的开工情况来看其所对应的经济性估值因素可被简单地确定为甲醇制烯烃企业生产利润的变化在此本文选取甲醇制烯烃单体综合利润指标作为华东外采型甲醇制烯烃工厂生产经济性的衡量指标在上图中我们首先能观察到甲醇制烯烃单体综合利润对华东外采型甲醇制烯烃工厂甲醇需求量有约一个月的领先性其次在将观察范围缩小到两家对总需求解释能力最强的工厂后利润对需求领先性规律变得更为清晰综上所述通过对甲醇供需结构中需求侧的拆解和分析我们得到了一条相对稳定的总需求-甲醇制烯烃需求-外采型甲醇制烯烃工厂-甲醇制烯烃单体综合利润逻辑链条并可以据此跟踪和透视甲醇需求侧的边际变化此处我们也可以通过考察甲醇价格和烯烃单体价格的波动率关系进一步讨论甲醇制烯烃单体综合利润的驱动因子限于篇幅此处仅交代结论即甲醇制烯烃单体综合利润的波动主要来自于甲醇价格的波动至此我们发现甲醇价格和需求量之间可以构成了一个负反馈系统即甲醇价格上涨或下跌会导致甲醇制烯烃单体综合利润的下跌或上18涨进而驱动甲醇制烯烃企业对甲醇原料需求量的减少或增加负反馈系统可内生地促进价格和需求量之间回归均衡状态这是需求端较少成为甲醇供需驱动因素的重要原因而在历史上少数的甲醇制烯烃需求成为甲醇总供需的边际因素的时期无不是由于均衡系统的负反馈逻辑被打破的原因与之相反甲醇供给端较少能构造出负反馈均衡系统因而供给侧成为甲醇总供需的边际因素的概率更大仅就目前甲醇需求侧基本面来看由于近期甲醇制烯烃单体综合利润徘徊于低位因此我们判断未来1-2月甲醇制烯烃需求将难有起色5甲醇策略框架简述通过上文分析笔者梳理出了在甲醇的供需结构中存在两条相对稳定的逻辑链条即存在于供给侧的总供应-进口量-中东产量-伊朗及相关国家产量-伊朗主力甲醇工厂产量逻辑链条以及存在于需求侧的总需求-甲醇制烯烃需求-外采型甲醇制烯烃工厂需求-主力甲醇制烯烃工厂需求-甲醇制烯烃单体综合利润逻辑链条通过逻辑的延伸笔者在逻辑链的终端指标中寻找到了对甲醇的总供需差有一定领先性的指标进而实现了对供需差的预测笔者认为从分析到交易的全过程大致分成三个部分分别是供需分析策略制定以及交易执行在实现了对供需强弱的预测判断后本文完成了第一部分供需分析的工作在第二部分策略制定的过程中我们需要通过一套完备的策略框架得到在某供需条件下何为最优策略的结论而在第三部分交易执行过程中我们则是利用第二部分策略制定环节的结论通过对盘面走势的跟踪观察得到何时执行策略的结论三部分有机统一即是所谓基本面与技术面的结合一个基本的规律是越是靠近前端的分析环节越是可以系统化地进行越是靠近后端的交易环节越是可以个性化地发挥图表30甲醇策略框架假设条件图表31甲醇产业循环图宏观定方向产业定相对强弱刚性矛盾决定独立走势资料来源中银期货笔者认为从研究到交易的大框架中存在三个的基本的前提假设即宏观总需求决定商品的单边波动方向产业供需矛盾决定品种在产业链之内的相对强弱品种短期的刚性矛盾决定价格脱离总体的独立趋势在此前提下多数工业品都处在从主动补库到被动补库再到主动去库最后被动去库的库存周期内不断循环在库存周期的每一个阶段都存在一类与之对应的最优策略此即为从基本面分析跨越到策略制定的关键就策略类型来看笔者将策略分成套利策略和单边策略两个大类按此分类套期保值跨期和跨品种套利都属于套利策略范畴而各种趋势跟踪的策略都属于单边策略范畴前者套利策略的本质是交易均值回归的负反馈逻辑后者单边策略19的本质是在交易正反馈逻辑两种逻辑都来自于供需分析环节的结论和与库存周期的对应关系最后到交易执行环节则要再取决于品种在盘面价格和量仓上所表现出的种种特征是否支持此类策略的变现凡此种种关于策略制定和交易执行的规律笔者会择篇另述此处就甲醇品种来看由于其具有前文所述的单位货值的物流和仓储费较高的属性因此甲醇品种总的社会库存消费比较低进而相较其他品种甲醇的供需面更容易出现刚性矛盾也因此甲醇品种在走势上波动更大在策略上出现趋势性交易机会的概率更高图表32甲醇供需逻辑万吨资料来源隆众资讯中银期货从甲醇当前的基本面来看甲醇供需差的边际因素仍是落在供应端的进口量变化上从前文的逻辑梳理可知中东地区尤其伊朗的甲醇产量对国内的甲醇进口量有约1-2个月的领先性而当前伊朗主要的甲醇生产企业开工处于高位因此预计未来1-2月国内甲醇到港量将维持高位并可能驱动国内甲醇总库存抬升据此笔者将甲醇在库存周期中定位为被动补库阶段并判断甲醇的供需面相对偏弱势最后落实到交易策略层面笔者从套利策略和单边策略两个角度寻找可能的机会首先从套利策略来看当前甲醇具备做空头配置的条件但是需要同时找到与之对应的多头配置品种构成套利交易配对其次从单边的机会来看在甲醇当前的供需结构中尚不存在依靠量价均衡难以缓解的刚性矛盾因此不存在基于自身刚性矛盾的单边交易机会但是需要注意的是中东地区在每年冬季由于取暖需求的集中出现都会有较大概率出现天然气原料短缺的情况而中东地区的甲醇生产装置多是以其油田伴生的天然气为原料因此当中东地区出现极寒天气时容易导致当地甲醇装置被动停车待料由前文分析可知中东地区甲醇的出口供应是甲醇供需第三级结构中的边际因素因此在历史上每年冬季中东甲醇供应中断是导致国内甲醇在01合约上出现供需刚性矛盾的最大根源最后从宏观总需求角度来看笔者认为下半年尤其在四季度由于国内宽松的货币环境叠加国内地产行业问题和地方债问题得到缓解国内宏观总需求或边际转强届时工业品整体的上行趋势或会带动甲醇品种跟随趋势上行20