公司疫苗和IVD双轮驱动模式依旧保持，各项研发管线有序推进，但受疫情缓解新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV竞争加剧影响，2023H1业绩低于预期，我们下调公司2023/24/25年EPS预期至3.20/3.52/4.62元，参考可比公司估值，给予2023年18倍PE，对应目标价58元，维持“增持”评级。
　　▍2023H1业绩低于预期，静待触底反弹。公司2023H1实现营收41.64亿元，同比-29.78%；归母净利润17.02亿元，同比-36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比-38.75%；毛利率90.25%（同比+1.05pcts）；销售费用率30.71%（同比+3.14pcts）；管理费用率2.90%（同比+1.20pcts）；研发费用率11.13%（同比+7.20pcts）。2023年Q2公司分别实现营收及净利润12.77/4.57亿元，分别同比-53.71%/-66.41%。分业务看，公司疫苗/IVD分别同比-22.38/-51.09pcts至33.87/7.63亿元。受新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV竞争加剧影响，公司2023H1业绩出现下滑，但考虑到公司九价HPV进度领先和化学发光布局进展顺利，我们期待公司下半年业绩实现触底反弹。
　　▍研发有序推进，期待新产品上市放量。公司在体外诊断试剂和疫苗研发领域具备较强的技术优势和产品优势，通过自主创新和攻克关键技术，已实现多款创新产品的上市。报告期内，公司的各项研发管线有序推进。疫苗方面，值得关注的是九价HPV疫苗进度国内领先，目前正在推进III期临床主试验和产业化放大生产研究。体外诊断试剂方面，公司获得CK-MBSTAT、IL-6 STAT、NBNPSTAT、PCTSTAT、Myo STAT、Hs-cTnTSTAT产品的医疗器械注册证书，增加了化学发光心肌、感染产品的快速检测项目，高速化学发光设备预计在2024年上市并量产。我们推测未来公司九价HPV有望成为首个获批上市的国产九价HPV，将接力二价HPV稳固龙头地位，化学发光产品战略布局进展顺利，未来新产品上市有望持续放量贡献业绩增长。
　　▍积极开拓国际市场，加强对外合作。公司目前建立了成熟的海外代理商渠道，多项产品获得国际相关认证，产品远销40多个国家和地区。报告期内，公司的二价HPV疫苗顺利出口泰国，并且获得柬埔寨和埃塞俄比亚的上市许可，此外，公司在泰国积极开展九价HPV疫苗的技术转移、临床和商业化项目合作，与International Vaccine Institute合作开展戊肝疫苗临床项目研究，提前进行产品的海外市场布局。公司未来将与西门子持续合作，推动公司疫苗领域的数字化、产业化发展。公司在生化诊断、POCT、流水线等多个领域开展合作交流，构建多元化产品线，形成持续竞争力。我们认为未来公司将积极开拓国际市场，同时加强对外合作，占领更大的国际市场份额未来可期。
　　▍风险因素：二价HPV竞争进一步加剧；研发进展不及预期；海外业务拓展不及预期；政策风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司疫苗和IVD双轮驱动模式依旧保持，九价HPV有望接替二价稳固龙头地位，化学发光业务战略布局进展顺利，新产品上市放量未来可期，但受新冠疫苗及新冠检测相关产品需求减少及二价HPV竞争加剧影响，公司2023H1业绩低于预期，因此我们下调公司2023/24/25年EPS预测至3.20/3.52/4.62元(原预测为4.10/4.76/5.86元)，现价对应PE 14.8/13.4/10.2倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截止2023年8月28日，沃森生物、智飞生物和康泰生物2023年平均PE为18.25倍，我们给予公司2023年18倍PE，对应目标价58元，维持“增持”评级

研究报告全文：业绩低于预期研发有序推进万泰生物603392SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司疫苗和IVD双轮驱动模式依旧保持各项研发管线有序推进但受疫情缓解新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV竞争加剧影响2023H1业绩低于预期我们下调公司20232425年EPS预期至320352462元参考可比公司估值给予2023年18倍PE对应目标价58元维持增持评级2023H1业绩低于预期静待触底反弹公司2023H1实现营收4164亿元同朱奕彰比归母净利润亿元同比扣非归母净利润亿医疗产业链分析师-29781702-36781623S1010521090004元同比-3875毛利率9025同比105pcts销售费用率3071同比314pcts管理费用率290同比120pcts研发费用率1113同比720pcts2023年Q2公司分别实现营收及净利润1277457亿元分别同比-5371-6641分业务看公司疫苗IVD分别同比-2238-5109pcts至3387763亿元受新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV竞争加剧影响公司2023H1业绩出现下滑但考虑到公司九价HPV进度领先和化学发光布局进展顺利我们期待公司下半年业绩实现触底反弹陈竹研发有序推进期待新产品上市放量公司在体外诊断试剂和疫苗研发领域具医疗健康产业首席备较强的技术优势和产品优势通过自主创新和攻克关键技术已实现多款创分析师新产品的上市报告期内公司的各项研发管线有序推进疫苗方面值得关S1010516100003注的是九价HPV疫苗进度国内领先目前正在推进III期临床主试验和产业化放大生产研究体外诊断试剂方面公司获得CK-MBSTATIL-6STATNBNPSTATPCTSTATMyoSTATHs-cTnTSTAT产品的医疗器械注册证书增加了化学发光心肌感染产品的快速检测项目高速化学发光设备预计在2024年上市并量产我们推测未来公司九价HPV有望成为首个获批上市的国产九价HPV将接力二价HPV稳固龙头地位化学发光产品战略布局进展顺利未来新产品上市有望持续放量贡献业绩增长宋硕医疗产业链首席积极开拓国际市场加强对外合作公司目前建立了成熟的海外代理商渠道分析师多项产品获得国际相关认证产品远销40多个国家和地区报告期内公司的S1010520120001二价HPV疫苗顺利出口泰国并且获得柬埔寨和埃塞俄比亚的上市许可此外公司在泰国积极开展九价HPV疫苗的技术转移临床和商业化项目合作与InternationalVaccineInstitute合作开展戊肝疫苗临床项目研究提前进行产品的海外市场布局公司未来将与西门子持续合作推动公司疫苗领域的数字化产业化发展公司在生化诊断POCT流水线等多个领域开展合作交流构建多元化产品线形成持续竞争力我们认为未来公司将积极开拓国际市场万泰生物603392SH同时加强对外合作占领更大的国际市场份额未来可期评级增持维持风险因素二价HPV竞争进一步加剧研发进展不及预期海外业务拓展不及当前价4720元预期政策风险目标价5800元总股本1268百万股盈利预测估值与评级公司疫苗和IVD双轮驱动模式依旧保持九价HPV有流通股本1265百万股望接替二价稳固龙头地位化学发光业务战略布局进展顺利新产品上市放量总市值599亿元未来可期但受新冠疫苗及新冠检测相关产品需求减少及二价HPV竞争加剧影近三月日均成交额297百万元响公司2023H1业绩低于预期因此我们下调公司20232425年EPS预测周最高最低价元5216281472至320352462元原预测为410476586元现价对应PE148134102近1月绝对涨幅-3669倍参考可比公司估值基于中信证券研究部预测截止年月日近6月绝对涨幅-47342023828近月绝对涨幅沃森生物智飞生物和康泰生物2023年平均PE为1825倍我们给予公司202312-4841年18倍PE对应目标价58元维持增持评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万泰生物年中报点评603392SH20232023830项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元57501118599381140614524营业收入增长率YoY1443945-112148273净利润百万元20214736405844695853净利润增长率YoY19861343-143101310每股收益EPS基本元159373320352462毛利率858895891874883净资产收益率ROE453384262230237每股净资产元352973122215301946PE297127148134102PB13449393124PS10454605241EVEBITDA25310912611589资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万泰生物年中报点评603392SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入57501118599381140614524货币资金1415519281481098114753营业成本8181170108414331706存货59386985910801302毛利率858895891874883应收账款22563940343941465140税金及附加2751485468其他流动资产3822179225022542269销售费用16903254291033374242流动资产464712180146971846223465销售费用率294291293293292固定资产7281480166717551858管理费用182235298314380长期股权投资00000管理费用率3221302826无形资产295292305316328财务费用562138205278其他长期资产13762277261229243390财务费用率01-06-14-18-19非流动资产23994050458449955576研发费用682109999412051471资产总计704616230192812345729041研发费用率11998100106101短期借款236140000投资收益1136202326应付账款193317276364443EBITDA23735536477652136789其他流动负债19373028302530873175营业利润23285596488254017064流动负债23663485330034513618营业利润率40495003491347354864长期借款5102102102102营业外收入11111其他长期负债11377777777营业外支出515101012非流动性负债118179179179179利润总额23245583487353927054负债合计24833665348036303797所得税2457197318091058股本607906126812681268所得税率105129150150150资本公积4463729336733673367少数股东损益5812884114143归属于母公司所446612341154931940624680归属于母公司股有者权益合计20214736405844695853东的净利润少数股东权益96224308422564净利率股东权益合计352423408392403456212565158011982725244负债股东权益总704616230192812345729041计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润20794863414245835996增长率折旧和摊销101143125140155营业收入1443945-112148273营运资金的变化-608-959392-820-1128营业利润20041403-128106308其他经营现金流10985-160-194-247净利润19861343-143101310经营现金流合计16824133450037084777利润率资本支出-1048-930-424-239-270毛利率858895891874883投资收益1136202326EBITDAMargin413495481457467其他投资现金流22-2620-232-307-460净利率352423408392403投资现金流合计-1014-3514-636-524-704回报率权益变化103461000净资产收益率453384262230237负债变化1635-14000总资产收益率287292210191202股利支出-108-121-906-557-579其他其他融资现金流-12-218138205278资产负债率352226180155131融资现金流合计533127-908-351-301现金及现金等价所得税率1051291501501507213746295628333772股利支付率物净增加额60191137130153资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5