抗菌药领域优秀企业，品类丰富，工艺领先
　　公司是国内β-内酰胺类抗菌药、喹诺酮类抗菌药等领域的代表性企业。产品主要涵盖抗细菌类药、抗胆碱和合成解痉药物、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域，并且成功开发出国内领先、环境友好、具有自主知识产权的新工艺，公司是为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司。
　　抗生素量价齐升，海外拓展蓄势待发
　　量：临床治疗对抗生素存在刚性需求，市场规模庞大并持续增长。常规诊疗恢复、流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升。
　　价：如公司占比较高的头孢克洛系列自上半年主要原材料价格开始下行，同时受益于下游需求提升等因素产品价格上涨，价差改善带动毛利率提升。
　　品种拓展、技改、新产能释放将推动业务后续的稳定增长，同时公司也在积极注册海外市场药品批件，如头孢克洛原料药现已取得日本、韩国、土耳其、巴基斯坦等海外市场药品批件。随着后续海外市场拓展及技改推进将进一步提升公司盈利水平。
　　可转债募投项目开启新征程，制剂业务扬帆起航
　　2023年8月公司的可转换公司债券上市，募集资金净额约6.8亿元。主要投向1）特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）；2）年产3,685吨医药及中间体、4,320吨副产盐项目（一期）。
　　项目共包含19个药品品种的制剂、原料药及医药中间体，治疗领域涵盖抗细菌药、皮肤用抗真菌药、抗病毒药、消化系统用药、呼吸系统用药、糖尿病用药、肾脏疾病用药等领域。
　　两项目预计建设工期3年，建成5年后达产，预计2025年将开始逐步贡献业绩增量。
　　投资建议
　　我们预计公司2023-2025年营收分别为14.25/16.27/23.04亿元，同比增长20.8%/14.2%/41.6%。归母净利润分别为1.46/1.82/2.43亿元，同比增长39.9%/24.6%/33.2%；对应PE分别为23x/18x/14x。基于抗生素需求回暖，产品量价齐升，海外拓展蓄势待发，新产能释放在即，增长动力强劲，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　产能释放不及预期风险、研发进展不及预期风险、原材料价格波动风险、环保政策风险、汇兑损益风险。

研究报告全文：东亚药业TableStockNameRptType605177公司研究公司深度抗生素量价齐升布局制剂注入新动力TableRank投资评级增持首次主要观点报告日期2023-09-21TableSummary抗菌药领域优秀企业品类丰富工艺领先公司是国内内酰胺类抗菌药喹诺酮类抗菌药等领域的代表性企业收盘价元TableBaseData2817-近12个月最高最低元29331786产品主要涵盖抗细菌类药抗胆碱和合成解痉药物皮肤用抗真菌药物总股本百万股114等多个用药领域并且成功开发出国内领先环境友好具有自主知识流通股本百万股56产权的新工艺公司是为数不多的可以从起始物料青霉素开始全产业流通股比例4947链合成头孢克洛原料药的公司抗生素量价齐升海外拓展蓄势待发总市值亿元32流通市值亿元16量临床治疗对抗生素存在刚性需求市场规模庞大并持续增长常规诊疗恢复流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升公司价格与沪深TableChart300走势比较价如公司占比较高的头孢克洛系列自上半年主要原材料价格开始下61行同时受益于下游需求提升等因素产品价格上涨价差改善带动毛利41率提升20品种拓展技改新产能释放将推动业务后续的稳定增长同时公司也0在积极注册海外市场药品批件如头孢克洛原料药现已取得日本韩国9221222323623923土耳其巴基斯坦等海外市场药品批件随着后续海外市场拓展及技改-20东亚药业沪深300推进将进一步提升公司盈利水平可转债募投项目开启新征程制剂业务扬帆起航分析师谭国超TableAuthor2023年8月公司的可转换公司债券上市募集资金净额约68亿元执业证书号S0010521120002主要投向1特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期2邮箱tangchazqcom年产3685吨医药及中间体4320吨副产盐项目一期项目共包含19个药品品种的制剂原料药及医药中间体治疗领域涵盖抗细菌药皮肤用抗真菌药抗病毒药消化系统用药呼吸系统用药糖尿病用药肾脏疾病用药等领域两项目预计建设工期3年建成5年后达产预计2025年将开始逐步贡献业绩增量投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为142516272304亿元同比增长208142416归母净利润分别为146182243亿元同比增长399246332对应PE分别为23x18x14x基于抗生素需求回暖产品量价齐升海外拓展蓄势待发新产能释放在即增相关报告TableCompanyReport长动力强劲我们首次覆盖给予增持评级风险提示产能释放不及预期风险研发进展不及预期风险原材料价格波动风险环保政策风险汇兑损益风险TableProfit敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177重要财务指标单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入1180142516272304收入同比656208142416归属母公司净利润104146182243净利润同比525399246332毛利率228265286281ROE577586103每股收益元092129160214PE2176226218141362PB124170156140EVEBITDA97110711018766资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明222证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177正文目录1抗菌药领域领先企业需求回暖欣欣向荣52抗生素量价齐升海外拓展蓄势待发821常规诊疗恢复等带动抗生素需求提升822存量品种奠定基本盘10221头孢克洛价差改善出口放量营收毛利双增长10222头孢类中间体产能释放竞争优势显著1223品种拓展技改新产能建设推动业务稳定增长133可转债募投项目开启新征程制剂业务扬帆起航154盈利预测与投资建议1741盈利预测1742投资建议19风险提示20财务报表与盈利预测21敬请参阅末页重要声明及评级说明322证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表目录图表1公司主要产品及国内外获批情况5图表2公司股权结构7图表32016-1H23公司营业收入及增速百万元7图表42016-1H23公司归母净利润及增速百万元7图表52016-1H23公司毛利率与净利率情况8图表62016-1H23公司收入结构百万元8图表7全球抗生素制剂市场规模亿美元8图表8中国抗生素市场规模亿元8图表9抗细菌类药物分类及代表产品9图表10抗生素药物用药结构9图表11头孢菌素类药物特点9图表12中国头孢菌素类制剂不同代数分布情况2018年10图表13青霉素工业盐价格元BOU11图表14头孢克洛价格元千克11图表15头孢克洛公司出口量与全国进口量12图表16公司目前主要在研项目及进展情况13图表17公司主要产品产能利用率及产销率14图表18公司目前主要在建工程项目截至2023年6月15图表19可转债募集资金投资项目投向情况15图表20可转债募投项目达产后测算收入情况16图表21收入拆分与盈利预测18图表22可比公司估值19敬请参阅末页重要声明及评级说明422证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业6051771抗菌药领域领先企业需求回暖欣欣向荣公司是国内-内酰胺类抗菌药喹诺酮类抗菌药等领域的代表性企业公司前身浙江省三门正明化工有限公司成立于1998年后于2007年吸收合并浙江省三门东亚药业有限公司并正式更名为浙江东亚药业有限公司2020年在上交所主板上市公司产品主要涵盖抗细菌类药物-内酰胺类和喹诺酮类抗胆碱和合成解痉药物马来酸曲美布汀皮肤用抗真菌药物等多个用药领域公司在浙江三门浙江临海江西九江建有一体化的制药基地并在上海张江药谷和杭州下沙医药港小镇设有现代化的研发中心公司面向全球市场多个产品通过CGMP认证EDQM认证PMDA认证等国际药品规范市场认证与欧美东南亚等十多个国家和地区的客户建立了长期合作关系产品销售网络遍及全球50多个国家和地区图表1公司主要产品及国内外获批情况类别产品用途国内外获批情况中国头孢克洛化学头孢克洛为第二代头孢类抗菌药物可用于治疗敏感菌法原辅包备案登记平头孢克洛原料药及中间引起的多种呼吸道感染泌尿道感染耳鼻科感染和皮台状态为A体肤及软组织感染等日本MF登记韩国KDMF注册拉氧头孢钠是第三代头孢菌素药物可用于治疗呼吸系拉氧头孢钠中间体统感染消化系统感染腹腔内感染等头孢美唑钠是第二代头孢类抗菌药物可用于治疗肺头孢美唑钠中间体炎支气管炎胆道感染腹膜炎泌尿系感染等-内酰胺头孢唑肟钠是第三代头孢类抗菌药物可用于治疗下呼类抗菌药头孢唑肟钠中间体吸道感染尿路感染腹腔感染盆腔感染败血症皮肤软组织感染骨和关节感染等合成拉氧头孢钠和氟氧头孢钠的关键原材料氟氧头孢氧头孢烯母核钠具有很强的抗菌性可用于治疗呼吸系统感染腹内感染泌尿生殖系统感染等氟氧头孢钠非公司产品法罗培南属于抗菌谱广抗菌活性强的碳青霉烯类抗菌法罗培南钠中间体药物是治疗严重细菌感染主要的抗菌药物之一美罗培南属于抗菌谱广抗菌活性强的碳青霉烯类抗菌美罗培南钠中间体药物是治疗严重细菌感染主要的抗菌药物之一中国原料药原辅包备案登记平台状态为A马来酸曲美布汀属于消化系统药物具有促进胃动力不抗胆碱和欧洲CEP获批马来酸曲美布汀原料药足或抑制胃动力过足的双重调节作用可用于治疗胃肠合成解痉日本MF登记和中间体道运动功能紊乱引起的食欲不振恶心呕吐嗳气药韩国KDMF注册腹胀腹鸣腹痛腹泻便秘等症状加拿大DMF注册俄罗斯注册中国原料药原辅包喹诺酮类氧氟沙星原料药及中间可用于治疗泌尿生殖系统感染呼吸道感染胃肠道感备案登记平台状态为A抗菌药体染皮肤软组织感染等日本MF登记韩国KDMF注册敬请参阅末页重要声明及评级说明522证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177俄罗斯乌克兰印度注册中国原料药原辅包备案登记平台状态为A抗菌谱广抗菌作用较强可用于治疗轻中度呼吸系欧洲CEP获批左氧氟沙星原料药及中统泌尿系统消化系统皮肤软组织以及口腔科耳日本MF登记间体鼻喉科眼科皮肤科等感染应用范围广韩国KDMF注册俄罗斯乌克兰印度注册左氧氟沙星的盐酸盐治疗作用与左氧氟沙星基本相中国原辅包备案登记盐酸左氧氟沙星原料药同平台状态为A日本MF登记那氟沙星原料药抗菌谱广适用于寻常性痤疮毛囊炎脓疱疮等韩国KDMF认证中国原辅包备案登记外用时可治疗皮肤浅表和深部真菌感染如手癣足癣酮康唑原料药平台状态为A体癣皮肤念珠菌感染等韩国KDMF认证中国原辅包备案登记外用时可治疗表皮癣菌白色念珠菌等引起的真菌感皮肤用抗噻康唑原料药平台状态为A染真菌药韩国KDMF认证中国原辅包备案登记具有广谱抗真菌活性主要用于治疗脚趾或指甲真菌平台状态为A盐酸特比萘芬原料药病花斑癣及皮肤念珠菌感染等欧洲CEP认证韩国KDMF认证日本MF登记盐酸多奈哌齐原料药用于治疗轻度至中度阿尔茨海默型痴呆症的一线用药韩国KDMF认证中国原辅包备案登记用于预防改善和治疗糖尿病并发的末梢神经障碍如其他产品依帕司他原料药平台状态为A麻木感疼痛感等日本MF登记用于治疗过敏性鼻炎急性或慢性荨麻疹过敏性结膜中国原辅包备案登记氯雷他定原料药炎花粉症等过敏症状平台状态为A资料来源公司公告华安证券研究所股权结构整体较为稳定集中公司董事长池正明持股4148总经理池骋直接持股685并通过瑞康投资间接持股220池正明和池骋父子合计持股5103敬请参阅末页重要声明及评级说明622证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表2公司股权结构资料来源Wind华安证券研究所随着新车间投产及下游需求复苏公司业绩取得较大改善与增长公司2020年与2021年受疫情影响下游需求端有所下降叠加能源短缺导致工厂限电停产原材料价格快速上涨等因素造成公司业绩出现大幅下滑2022年开始公司经营业绩取得较大改善实现营业收入118亿元同比增长6562实现归母净利润104亿元同比增长5246主要因为1公司头孢唑肟钠中间体新车间于2021年9月投入使用2022年全年产销量大幅增长2下游客户药品终端销售的逐步复苏图表32016-1H23公司营业收入及增速百万元图表42016-1H23公司归母净利润及增速百万元资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所青霉素G钾盐等关键原材料价格逐步下行公司盈利水平进入上行轨道2023上半年公司实现营业收入674亿元同比增长2594实现归母净利润055亿元同比增长3010毛利率为2428同比提升267pp主要因为关键原材料青霉素G钾盐溴素等价格在过去两年持续攀升后开始下行且通过精细化管理降本增效成本改善明显同时公司持续进行工艺改进扩大酶法工艺应用范围能够较大地降低生产成本和环保压力将进一步助力公司改善盈利水平敬请参阅末页重要声明及评级说明722证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表52016-1H23公司毛利率与净利率情况图表62016-1H23公司收入结构百万元资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所2抗生素量价齐升海外拓展蓄势待发21常规诊疗恢复等带动抗生素需求提升临床治疗对抗生素存在刚性需求市场规模庞大并持续增长抗生素是抗干扰药物类别中最主要的组成部分抗感染药物是基础性用药在细菌感染以及其他疾病或创伤手术带来的感染性并发症治疗中均有广泛的应用为临床用药中最主要的类别之一抗感染类药物包括抗生素抗病毒药物抗真菌药物等其中抗生素占整个抗感染药物的90左右根据川宁生物招股书从终端市场来看预计2023年全球抗生素制剂的市场规模超500亿美元并持续增长国内抗生素行业虽受限抗等管理措施影响增速有所下滑但市场规模仍在持续增长2020年市场规模达到1780亿元预计未来行业整体仍将维持较大需求图表7全球抗生素制剂市场规模亿美元图表8中国抗生素市场规模亿元资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所抗生素品种繁多头孢菌素应用最为广泛抗生素主要分为两大类-内酰胺类和非-内酰胺类其中-内酰胺类抗菌药物是人类最早应用于临床的抗菌药物之一又因其具有抑菌作用强抗菌谱广的特点而成为应用时间最长的应用范围最广的里程碑式抗菌药物头孢菌素类药物对细菌的选择作用强而且对人几乎没有毒性具有抗菌谱广抗菌作用强耐青霉素酶过敏反应较青霉素类少等优点是一类高效低毒临床应用广泛的重要抗细菌药物已成为我国抗细菌用药中的最大类别占比约60敬请参阅末页重要声明及评级说明822证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表9抗细菌类药物分类及代表产品大类细类代表品种青霉素钠青霉素钾替卡西林磺苄西林阿莫西林哌拉西林青霉青霉素素V钾等头孢克肟头孢克洛头孢拉定头孢硫脒头孢唑肟头孢曲松头孢头孢菌素类美唑等-内酰胺类单环-内酰胺类氨曲南-内酰胺酶抑制剂克拉维酸舒巴坦他唑巴坦氧头孢烯类拉氧头孢氟氧头孢碳青霉烯类亚胺培南帕尼培南美洛培南等氨基糖苷类链霉素庆大霉素卡那霉素阿米卡星小诺米星等四环素类四环素土霉素多西环素米诺环素等大环内脂类红霉素琥乙红霉素罗红霉素麦迪霉素乙酰螺旋霉素吉他霉素等非-内酰胺类氯霉素类氯霉素琥珀氯毒素等林可霉素林可霉素克林霉素等其他去甲万古霉素磷霉素卷曲霉素利福平等资料来源公司招股说明书华安证券研究所图表10抗生素药物用药结构资料来源川宁生物招股书华安证券研究所二三代头孢菌素类药物占比最高临床使用最为广泛根据南方所2018年我国第二第三代头孢菌素类药物使用量占头孢菌素类药物整体市场份额分别为30495546是目前临床用药选取的最主要的头孢菌素类药物图表11头孢菌素类药物特点代数开发时间主要代表品种药品主要特点中间体头孢噻啶头孢氨苄头孢拉定抗革兰阳性菌作用7-ADCA7-ACAGCLE一代1962-1970头孢硫脒头孢唑林等强于二三代等头孢西丁头孢替安头孢克洛二代1970-1976抗酶性能较强7-ACA头孢美唑头孢丙烯头孢克肟头孢他啶头孢唑肟7-ADCA7-ACAGCLE三代1977-1984抗菌谱扩大耐酶性能强拉氧头孢头孢布烯等等四代1985-now头孢匹罗头孢唑南等抗菌谱更广抗菌活性更强GCLE资料来源公司招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明922证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表12中国头孢菌素类制剂不同代数分布情况2018年资料来源南方所华安证券研究所常规诊疗恢复流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升随着疫情放开医疗机构诊疗逐步恢复抗生素制剂需求也有相应增长同时随着疫情管控的放松公众出行频率增多自2023年第一季度开始全国多地流感呈现高发态势仅3月和4月全国合计报告流感发病数达到53984万例超过了新冠疫情前的2019年全年流感发病数35382万例流感病毒可通过多种途径和方式来削弱或抑制宿主的先天性免疫应答增加细菌向下呼吸道侵袭的易感性并加快细菌性肺炎进展以上多重因素仍有望继续带动抗生素销量增长22存量品种奠定基本盘221头孢克洛价差改善出口放量营收毛利双增长公司是为数不多的可以从起始物料青霉素开始全产业链合成头孢克洛原料药的公司在头孢克洛领域公司已掌握头孢克洛原料药关键中间体7-ACCA的生产技术在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势据南方所统计2018年度我国头孢克洛原料药产量约为260吨公司产量约占2018年度国内总产量的33头孢克洛系列自上半年主要原材料价格开始下行同时受益于下游需求提升等因素产品价格上涨价差改善带动毛利率提升1成本端青霉素工业盐价格在过去两年持续攀升后开始下行青霉素工业盐又称青霉素G钾上游原料主要为玉米下游最主要用于生产青霉素类抗生素和部分头孢类抗生素可用于生产6-APA7-ADCA等中间体或直接生产青霉素钾青霉素钠及克拉维酸钾等根据Wind数据截至2023年7月国内青霉素工业盐报价为170元BOU相较于2021年1月的80元BOU上涨11250相较于高位2125元BOU已开始下行我们认为青霉素工业盐未来仍有降价空间利润端有望持续改善敬请参阅末页重要声明及评级说明1022证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表13青霉素工业盐价格元BOU资料来源Wind华安证券研究所2报价端-内酰胺类抗菌药2023年上半年价格有所上涨价差持续优化根据公司公告由于主要原材料青霉素G钾盐价格的上涨以及市场需求的增长-内酰胺类抗菌药2023年上半年价格上涨3左右以公司关键品种头孢克洛为例根据Wind统计其单价自2023年1月以来持续稳定在高位2100元千克也是近十余年的最高价图表14头孢克洛价格元千克资料来源Wind华安证券研究所头孢克洛原料药新建产能有序推进中采用生物酶法技术将降低生产成本及环保压力成本优势将更加突出头孢克洛原料药方面公司现有产能120吨年在建产能200吨年头孢克洛中间体方面公司现有产能360吨年其中200吨年的7-ACCA为2022年新投产能目前公司对头孢克洛原料药在采用生物酶法催化技术进行迭代根据公司公告头孢克洛的酶法工艺较化学合成法的工艺毛利率提升在10-20左右敬请参阅末页重要声明及评级说明1122证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177公司积极布局海外市场叠加新产能释放将进一步推动头孢克洛原料药放量公司头孢克洛原料药不仅取得了国内药品批件同时已取得日本韩国土耳其巴基斯坦等海外市场药品批件产品出口量位居国内前列2018年公司头孢克洛原料药出口占我国头孢克洛原料药出口份额已超过40在出口市场具有显著地位图表15头孢克洛公司出口量与全国进口量资料来源Wind华安证券研究所222头孢类中间体产能释放竞争优势显著拉氧头孢中间体深度绑定原料药端龙头企业根据公司招股说明书在我国拉氧头孢制剂市场中有包括海南海灵化学制药有限公司在内的两个厂家在生产销售其中海南海灵化学制药有限公司占据了主要的市场份额2018年其市场占有率超过70而海南海灵化学制药有限公司用于生产拉氧头孢钠制剂的原料药全部来自其同一控制的海南新合赛制药有限公司公司也是海南新合赛拉氧头孢钠中间体的第一大供应商拉氧头孢钠是一种高端抗细菌药物主要用于敏感菌引起的各种感染症具有毒副作用小适用范围广几乎无耐药性的优点相比同样具有类似的抗菌谱广抗菌性能强和几乎无耐药性特点的复方头孢菌素类制剂如头孢曲松舒巴坦孢哌酮他唑巴坦等拉氧头孢制剂具有临床治疗费相对较低的优势在降低药占比和医保控费的大背景下医生更愿意使用治疗费用较低的拉氧头孢制剂未来市场前景可期头孢美唑钠中间体公司处于领先位置截至2019年9月我国头孢美唑钠原料药市场共有8个厂家获得了原料药批文根据南方所统计2018年度我国头孢美唑钠原料药产量较大的公司包括重庆药友制药有限责任公司哈药集团制药总厂和福安药业集团股份有限公司等企业公司已成为上述三家公司头孢美唑钠中间体的合格供应商在头孢美唑钠原料药领域具有一定的影响力头孢唑肟中间体新车间投产销量大幅增长头孢唑肟作为进入我国市场较早的抗菌药物其原料药生产技术已相对成熟截至2019年9月我国头孢唑肟钠原料药厂获批厂家有13家其中哈药集团制药总厂和齐鲁安替制药有限公司率先获得了原料药批文成为国内头孢唑肟钠原料药产销量较大的企业根据南方所统计2018年度我国头孢唑肟钠原料药产量较高的敬请参阅末页重要声明及评级说明1222证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177公司包括山东罗欣药业集团股份有限公司山东睿鹰制药集团有限公司齐鲁安替制药有限公司哈药集团制药总厂福安药业集团股份有限公司等企业上述5家公司中的4家公司采购了公司生产的头孢唑肟钠中间体产品可见公司在头孢唑肟钠原料药领域有着较为显著的地位公司2020年第四季度启动了对头孢唑肟钠中间体生产线的停产技改60吨年的技改项目于年完成投产年全年头孢唑肟钠中间体产销量实7-ANCA20212022现大幅增长23品种拓展技改新产能建设推动业务稳定增长近年来公司积极优化产品结构不断丰富自身的产品线种类公司优选头孢克洛拉氧头孢钠头孢美唑钠头孢唑肟钠左氧氟沙星等药效优良副作用小不易产生耐药性的抗细菌药物品种并且成功开发出国内领先环境友好具有自主知识产权的新工艺确保所精选的品种占据高端市场的一定份额截至2023年6月公司主要在研项目达到39个图表16公司目前主要在研项目及进展情况项目名称目前所处阶段拟达成研究目标阿戈美拉汀小试开发完成原料药注册并取得生产批件拉诺康唑小试开发完成原料药注册并取得生产批件依托考昔小试开发完成原料药注册并取得生产批件马来酸阿伐曲泊帕小试开发完成原料药注册并取得生产批件头孢他啶小试开发完成原料药注册并取得生产批件头孢唑肟钠小试开发完成原料药注册并取得生产批件左氧氟沙星片工艺验证完成制剂注册并获得生产批件依帕司他片放大生产完成制剂注册并获得生产批件马来酸曲美布汀片放大生产完成制剂注册并获得生产批件盐酸西那卡塞片放大生产完成制剂注册并获得生产批件枸橼酸莫沙比利片放大生产完成制剂注册并获得生产批件富马酸伏诺拉生片小试开发完成制剂注册并获得生产批件厄多司坦胶囊小试开发完成制剂注册并获得生产批件磷酸奥司他韦胶囊小试开发完成制剂注册并获得生产批件磷酸奥司他韦颗粒小试开发完成制剂注册并获得生产批件禁替芬酮康唑乳膏小试开发完成制剂注册并获得生产批件替格瑞洛小试开发完成制剂注册并获得生产批件盐酸曲唑酮小试开发完成制剂注册并获得生产批件磷酸特地唑肢小试开发完成制剂注册并获得生产批件克立硼罗小试开发完成制剂注册并获得生产批件新康唑工艺开发小试开发实现商业化生产和销售盐酸莫西沙星工艺开发小试开发完成原料药注册并取得生产批件酶法合成头孢丙烯工艺优化研究小试开发减少污染物排放提高收率酶法合成盐酸头孢卡品匹酯的工艺研究小试开发减少污染物排放提高收率头孢妥仑匹配合成工艺优化研究小试开发降低杂质提高收率酮康唑反式酯转构工艺开发小试开发降低杂质提高收率资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1322证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177公司引入环保型的生物酶法催化工艺进行降本增效公司不断进行现有产品工艺路线的创新和改进引入生物酶法催化等行业领先的工艺技术使得生产过程更环保更节能更安全根据公司公告头孢克洛的酶法工艺较化学合成法的工艺毛利率提升在10-20左右公司产能利用率维持高位新产能建设将推动公司进一步发展我们列举公司的主要产品可以发现头孢克洛原材料及中间体等产能利用率及产销率均处高位下游产品需求旺盛图表17公司主要产品产能利用率及产销率产品类别产品名称指标202020212022产能吨80120120产量吨54651074711316头孢克洛原料药产能利用率683189569430产销率10507809310313产能吨160160160产量吨1302138917284头孢克洛中间体产能利用率8138868110803产销率10471929910141产能吨202020拉氧头孢钠中间产量吨179914061875-内酰胺类抗菌药体氧头孢烯母核产能利用率899570309375产销率9077112099573产能吨150150150头孢美唑钠中间产量吨5366272811269体头孢布烯中间产能利用率357718197513体产销率仅讨论头孢美唑钠12480117349656中间体产能吨402060产量吨419818566531头孢唑肟钠中间体产能利用率10495928010885产销率1040367737033产能吨250250250抗胆碱和马来酸曲美布江原产量吨17447226725218合成解痉药料药及中间体产能利用率6979906810087产销率935385079679产能吨300300300左氧氟沙星盐酸产量吨253713450732355喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星氧氟产能利用率84571150210785沙星原料药产销率仅讨论左氧氟沙星1209279639648产能吨858585酮康唑原料药盐产量吨831455268809皮肤用抗真菌酸特比奈芬原料药产能利用率9781650110364产销率仅讨论酮康唑9407128548238资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1422证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177公司IPO建设项目已逐步进入尾声即将迎来收获期2020年公司IPO募集资金782亿元主要用于建设1年产头孢类药物关键中间体7-ACCA200吨7-ANCA60吨技术改造项目2年产586吨头孢类原料药产业升级项目二期工程3年产头孢类母核产品180吨氧头孢类母核产品100吨技改项目4研发中心建设5补充流通资金其中项目1已于2022年完工并投入使用项目23截至年月工程累计投入占预算比例已超已进入建设尾声完工在即2023685图表18公司目前主要在建工程项目截至2023年6月预算数累计投入占项目名称项目内容资金来源亿元预算比例年产200吨头孢克洛20吨头孢丙烯年产586吨头孢类原料药募集资金金30吨头孢妥仑匹酯5吨头孢布烯原料2488685产业升级项目二期工程融机构贷款药年产10吨拉氧头孢钠中间体年产头孢类母核产品180吨169856募集资金氧头孢类母核产品100吨技改项目募集资金金研发中心建设项目0764362融机构贷款年产固体制剂92亿片粒袋冻干注射特色新型药物制剂研发与自有资金可剂1000万支无菌分装注射剂40003733232生产基地建设项目一期转债万支乳膏剂590万支产能年产50吨厄多司坦年产150吨酮康唑年产100吨新康唑年产30吨富马酸伏年产3685吨医药及中间体诺拉生年产10吨莫西沙星原料药生产自有资金可3657164320吨副产盐项目一期线以及年产50吨拉氧头孢侧链年产转债30吨头孢美唑侧链年产50吨美罗侧链中间体生产线及相应辅助设施等车间提升改造工程0448501自有资金杭州善礼实验室建设项目02002自有资金资料来源公司公告华安证券研究所3可转债募投项目开启新征程制剂业务扬帆起航2023年8月2日公司可转换公司债券上市发行的可转债每张面值为人民币100元按面值发行发行可转债的期限为自发行之日起六年本次发行可转换公司债券募集资金总额为69亿元含发行费用募集资金净额约68亿元主要投向1特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期2年产3685吨医药及中间体4320吨副产盐项目一期图表19可转债募集资金投资项目投向情况项目名称总投资额亿元拟使用募集资金亿元特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期43935年产3685吨医药及中间体4320吨副产盐项目一期37834合计81769资料来源公司公告华安证券研究所本次可转债募投项目共包含19个药品品种的制剂原料药及医药中间体该等敬请参阅末页重要声明及评级说明1522证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177药品品种的治疗领域涵盖抗细菌药皮肤用抗真菌药抗病毒药消化系统用药呼吸系统用药糖尿病用药肾脏疾病用药等领域1特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期公司计划投资约439亿元建设特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期建设内容主要包括制剂大楼质检研发楼及相关配套设施本项目预计建设工期年建成年后达产35从选品角度看多围绕公司现有的优势原料药及中间体品种进行如主导产品头孢克洛拉氧头孢钠中间体头孢唑肟钠中间体马来酸曲美布汀等项目建成后将形成年产固体制剂92亿片粒袋冻干注射剂1000万支无菌分装注射剂4000万支乳膏剂590万支的生产能力预计项目建成后稳定运营期可实现年收入1794亿元2年产3685吨医药及中间体4320吨副产盐项目一期公司计划投资约378亿元建设年产3685吨医药及中间体4320吨副产盐项目一期建设内容主要包括年产50吨厄多司坦年产150吨酮康唑年产100吨新康唑年产30吨富马酸伏诺拉生年产10吨莫西沙星原料药生产线以及年产50吨拉氧头孢侧链年产30吨头孢美唑侧链年产50吨美罗侧链中间体生产线及相应辅助设施等本项目预计建设工期3年建成5年后达产预计项目建成后稳定运营期可实现年收入398亿元图表20可转债募投项目达产后测算收入情况项目产品名称规格产能万预计销售单价元销售收入万元注射用头孢美唑钠250mg2000132426480注射用头孢唑肟钠1g2000102320460左氧氟沙星片100mg300000175100依帕司他片50mg10003363360马来酸曲美布汀片100mg150000639450特色新型药物盐酸西那卡塞片25mg20002725440制剂研发与生枸橼酸莫沙必利片5mg130000597670产基地建设项磷酸奥司他韦胶囊75mg1000139713970目一期磷酸奥司他韦颗粒30mg10004514510酮康唑乳膏10g02g200188376盐酸特比茶芬乳膏10g01g3508112839茶替芬酮康唑乳膏10g10025mg401751700合计179395头孢美唑酸侧链30381140美罗侧链50733650年产3685吨拉氧头孢侧链50783900医药及中间厄多司坦原料药50703500体4320吨酮康唑原料药1508012000副产盐项目新康唑原料药100707000一期富马酸伏诺拉生原料药302206600莫西沙星原料药102002000合计47039790可转债募投项目达产后收入测算219185资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1622证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业6051774盈利预测与投资建议41盈利预测基于1公司主要品种-内酰胺类抗菌药下游需求回暖2公司进行技改逐步扩大酶法应用范围3IPO及可转债募投项目逐步落地投产及产能爬坡等因素我们综合预计公司2023-2025年营业收入增速分别为211442具体假设如下1-内酰胺类抗菌素自2023年以来需求回暖量价齐升因此我们预计-内酰胺类抗菌素的收入与毛利率均将持续提升2024年公司头孢克洛等产品出海将取得新进展我们认为随着产品出海占比提升对整体毛利率水平也有一定改善2025年公司可转债募投产能逐步投产头孢美唑酸侧链美罗侧链拉氧头孢侧链等产能释放将贡献新增量因此我们预计2023-2025年公司-内酰胺类抗菌素板块收入分别为963亿元1107亿元1308亿元同比增长241518毛利率分别为1822222抗胆碱和合成解痉药马来酸曲美布汀原料药和中间体同样是公司的优势产品目前以出口为主已在日本韩国等多国注册获批具备较强的竞争实力我们预计2023-2025年抗胆碱和合成解痉药板块收入为193亿元222亿元248亿元同比增长1715122023年上半年公司马来酸曲美布汀原料药和中间体售价上升板块整体毛利率有所提升假设20242025年价格回归我们预计毛利率分别为5150483喹诺酮类抗菌药上半年公司因和原研厂家合作订单增长同时叠加需求改善我们预计喹诺酮类抗菌药有望实现快速增长我们预计2023-2025年喹诺酮类抗菌药板块收入为131亿元153亿元188亿元同比增长251723毛利率分别为2220184皮肤类抗真菌药因产品结构变化等原因上半年该板块毛利率略有下降我们预计2023-2025年皮肤类抗菌药板块收入为076亿元080亿元132亿元同比增长5557毛利率分别为4948475其他产品我们预计2023-2025年收入为056亿元058亿元061亿元同比增长555毛利率分别为6260576其他业务2024年随着可转债募投产能的投产与释放制剂业务将成为公司的新一增长极结合达产后销售预期我们预计2023-2025年收入为006亿元007亿元367亿元同比增长20105161因2025年制剂业务仍处于产能爬坡期利润端短期承压因此我们预计2023-2025年毛利率分别为909030敬请参阅末页重要声明及评级说明1722证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177图表21收入拆分与盈利预测单位百万元202120222023E2024E2025E营业收入71222117956142485162740230447营业收入YoY-1966211442营业成本511169104104727116265165665毛利润2010626916377584647564783毛利率2823262928-内酰胺类抗菌药收入391477792796305110722130813YoY-3299241518营收占比5566686857成本32971686177897086363102034毛利润6176931173352435928779毛利率1612182222抗胆碱和合成解痉药收入1245516468192682215824817YoY1132171512营收占比1714141411成本622838394411107912905毛利润6235808598261107911912毛利率5049515048喹诺酮类抗菌药收入793310475130941532018784YoY-1732251723营收占比119998成本66918388102131225615403毛利润12422087288130643381毛利率1620222018皮肤用抗真菌药收入520972617624800513206YoY-31395557营收占比76556成本3141366392641636999毛利润20683601369838436207毛利率4050494847其他产品收入收入54625296556158396131YoY140-3555营收占比84443成本15981967211323362636毛利润38643329344835033495毛利率7163626057其他业务收入101652863469736697YoY236-4820105161营收占比100016成本49602506307025688毛利润5250357062711009毛利率5195909030资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1822证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177基于公司主要产品及业务结构我们选取4家同属于原料药行业的公司川宁生物普洛药业金城医药同和药业具体选择依据如下1川宁生物是抗生素中间体领域规模较大产品类型较为齐全的领先企业公司的主要产品包括硫氰酸红霉素头孢类中间体7-ACA7-ADCAD-7ACA青霉素中间体6-APA青霉素G钾盐熊去氧胆酸粗品辅酶Q10菌丝体等与公司产品具有相似性2普洛药业公司抗菌抗病毒类原料药包括头孢克肟头孢地尼阿莫西林盐酸金刚乙胺盐酸金刚烷胺等制剂包括头孢系列盐酸金刚乙胺系列左氧氟沙星片等与公司产品具有相似性3金城医药公司医药中间体板块主要产品为头孢侧链医药中间体主要包括AE活性酯头孢他啶活性酯呋喃铵盐头孢克肟活性酯头孢地尼活性酯以及三嗪环等产品与公司产品具有相似性4同和药业主要从事特色原料药中间体的研发生产和销售与公司规模体量相近同属原料药行业估值较具参考性图表22可比公司估值总市值EPS23-25PE公司简称亿元20222023E2024E2025ECAGR20222023E2024E2025E川宁生物19694019028033039184834325027592341普洛药业20730084104127153212566172514121170金城医药6920071056066080203227326427652289同和药业475202904057082435152289520241393平均值3945278422401798东亚药业3280092129160214292176226218141362资料来源Wind华安证券研究所注数据截至2023年9月20日收盘除东亚药业盈利预测来自华安证券研究所测算其余均来自Wind一致预期42投资建议抗菌药领域优秀企业品类丰富工艺领先公司是国内-内酰胺类抗菌药喹诺酮类抗菌药等领域的代表性企业产品主要涵盖抗细菌类药抗胆碱和合成解痉药物皮肤用抗真菌药物等多个用药领域并且成功开发出国内领先环境友好具有自主知识产权的新工艺公司是为数不多的可以从起始物料青霉素开始全产业链合成头孢克洛原料药的公司抗生素量价齐升海外拓展蓄势待发1量临床治疗对抗生素存在刚性需求市场规模庞大并持续增长常规诊疗恢复流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升2价如公司占比较高的头孢克洛系列自上半年主要原材料价格开始下行同时受益于下游需求提升等因素产品价格上涨价差改善带动毛利率提升品种拓展技改新产能释放将推动业务稳定增长同时公司也在积极注册海外市场药品批件如头孢克洛原料药现已取得日本韩国土耳其巴基斯坦等海外市场药品批件随着后续海外市场拓展及技改推进将进一步提升公司盈利水平可转债募投项目开启新征程制剂业务扬帆起航2023年8月公司的可转换公司债券上市募集资金净额约68亿元主要投向1特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目一期2年产3685吨医药及中敬请参阅末页重要声明及评级说明1922证券研究报告TableCompanyRptType1东亚药业605177间体4320吨副产盐项目一期项目共包含19个药品品种的制剂原料药及医药中间体治疗领域涵盖抗细菌药皮肤用抗真菌药抗病毒药消化系统用药呼吸系统用药糖尿病用药肾脏疾病用药等领域两项目预计建设工期3年建成5年后达产预计2025开始将逐步贡献业绩增量投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为142516272304亿元同比增长208142416归母净利润分别为146182243亿元同比增长399246332对应PE分别为23x18x14x基于抗生素需求回暖产品量价齐升海外拓展蓄势待发新产能释放在即增长动力强劲我们首次覆盖给予增持评级风险提示1产能释放不及预期风险若公司可转债募投建设项目产能释放不及预期将影响公司后续业务拓展2研发进展不及预期风险截至2023年6月公司主要在研项目达到39个研发项目涵盖原料药制剂及新工艺优化与开发若研发不及预期将影响公司后续产能规划3原材料价格波动风险公司主要原材料如青霉素工业盐等目前仍处历史高位若公司未能有效将原材料价格波动传导至对下游客户的产品销售价格中公司盈利能力及财务状况将受到不利影响4环保政策风险随着环保新政策的颁布实施环保标准也日趋提升对公司环保要求剔除更高要求5汇兑损益风险随着后续公司产品出海的有序推进海外收入逐步提升汇率波动对公司业绩影响会有所加大敬请参阅末页重要声明及评级说明2022证券研究报告