2004年6月至2006年6月
　　在互联网泡沫与9·11事件后，积极的货币与财政政策推动了美国经济的强劲增长，中国经济增速亦处于上升期，2002至2003年全球石油需求同比增速分别为0.95%、2.15%。在此期间，OPEC在价格带机制作用下产量增减互现，2003年为应对伊拉克战争导致的出口下滑，OPEC亦及时进行增产弥补，2002、2003年原油平均价格分别为25美元/桶、28.8美元/桶，基本处于价格带机制范围内。2004年2月10日，在油价已略高于价格带机制的背景下，OPEC会议决定当年4至6月减产100万桶/日，沙特当年的公开表态亦显示其目标价格已被调高，标志着OPEC价格带机制破裂，油价进一步上行。因此，此轮加息始于强需求及OPEC减产共同推动的油价上涨初期。
　　IMF于2004当年预测的美国、欧元区国家GDP增速分别达4.4%、2%，中国GDP增速达9.5%，全球GDP增速达5.1%，可见加息初期全球需求预期仍较为高涨，当年全球石油需求增速最终录得3.63%，为1978年后最高。2004年初OPEC减产后油价一路上扬，于当年6月开始决议大幅增产，但在强劲需求驱动下，油价仅在短暂回调后重拾涨势。2005年开始，虽然经济热度已有所降温，但OPEC增产亦对应放缓。在此轮加息周期内，全球石油需求、供应累计增速分别为6.2%、7%，油价上涨却高达126%。若仅从供需差异及库存推演来看，并不十分支持油价的大涨，但OPEC脱离价格带机制后市场对油价上限失去一致预期，以及需求端特别是新兴市场需求持续稳健，或催生了部分中下游的补库需求。此外，2005年卡特里娜飓风、2006年伊核争端、尼日利亚断供频发等突发因素也为油价上涨提供了阶段性助力。
　　展望后市，加息逐步结束后全球石油需求增速仍处于相对疲弱的时期对于2023下半年至2024年的市场或仍然适用，但只有没有大的危机发生，石油需求的相对刚性将使得需求同比仍然为正，在此情况下OPEC产量管控对油价的托底能力不必过于担忧，油价可能重复2018至新冠疫情前油价宽幅震荡的局面，但库存的相对低位以及OPEC产量政策的连贯性将使得震荡中枢高于彼时，这种格局的打破除了复苏周期重新启动以外，也可能在供应端伊核协议恢复履约或产油国地缘博弈发生重大转变时发生。
　　

研究报告全文：安如泰山信守承诺鉴往知来美联储历次加息尾声中的原油下李云旭投资咨询号Z0014563国投安信期货研究院王盈敏投资咨询号Z00167852023年9月21日一2004年6月至2006年6月在互联网泡沫与911事件后积极的货币与财政政策推动了美国经济的强劲增长中国经济增速亦处于上升期2002至2003年全球石油需求同比增速分别为095215在此期间OPEC在价格带机制作用下产量增减互现2003年为应对伊拉克战争导致的出口下滑OPEC亦及时进行增产弥补20022003年原油平均价格分别为25美元桶288美元桶基本处于价格带机制范围内2004年2月10日在油价已略高于价格带机制的背景下OPEC会议决定当年4至6月减产100万桶日沙特当年的公开表态亦显示其目标价格已被调高标志着OPEC价格带机制破裂油价进一步上行因安如泰山信守承诺此此轮加息始于强需求及OPEC减产共同推动的油价上涨初期IMF于2004当年预测的美国欧元区国家GDP增速分别达442中国GDP增速达95全球GDP增速达51可见加息初期全球需求预期仍较为高涨当年全球石油需求增速最终录得363为1978年后最高2004年初OPEC减产后油价一路安如泰山信守承诺上扬于当年6月开始决议大幅增产但在强劲需求驱动下油价仅在短暂回调后重拾涨势2005年开始虽然经济热度已有所降温但OPEC增产亦对应放缓在此轮加息周期内全球石油需求供应累计增速分别为627油价上涨却高达126若仅从供需差异及库存推演来看并不十分支持油价的大涨但OPEC脱离价格带机制后市场对油价上限失去一致预期以及需求端特别是新兴市场需求持续稳健或催生了部分中下游的补库需求此外2005年卡特里娜飓风2006年伊核争端尼日利亚断供频发等突发因素也为油价上涨提供了阶段性助力二2015年12月至2018年12月2010至2015年间全球石油市场供应端发生剧变页岩油革命使得美国产量大幅提升沙特却带领OPEC增产打压油价以挤出页岩油2015年OPEC持续高产的态势并未改变叠加当年7月伊核协议达成多重供应压力驱动油价进一步暴跌因此此轮加息始于原油市场供应压力急剧上升且已将价格打压至绝对低点的时期原油市场处于供过于求阶段且供应端的高弹性决定了供应因素已成为油价的主导力量这也倒逼了供应端主安如泰山信守承诺动或被动调节以平衡市场这一逻辑贯穿于此轮加息周期2015至2018年间全球石油需求稳步增长增速分别为219196207128供应因素主导市场在此轮加息初期随着低油价对供应端的负反馈陆续体现2016年初油价于30美元桶附近见底一方面OPEC提出冻产即阶段性放弃了此前的增产压价策略另一方面美国原油产量自高点下滑近100万桶日上游投资活动明显放缓2016年末OPEC成立以沙特俄罗斯为主的传统产油国重新开启了油价逆周期调节之路2016年12月达成的减产自2017年1月生效6个月后再度延期至2018年3月在此背景下全球原油市场供需差缩窄再平衡之路开启总体而言此轮加息期间油价大部分时间处于40-80美元桶区间运行即以页岩油成本为底OPEC财政盈亏平衡为顶体现了供应端与价格的动态平衡其间2018年受美国再次启动对伊朗制裁影响油价一度大幅上行但美国原油产量创下新高以及OPEC协议国增产当年四季度油安如泰山信守承诺价大幅下跌倒逼OPEC再度减产此轮加息至结束时油价总计涨幅录得361需求累计增加54供应累计增加35但OPEC产量即使在伊朗产量释放的情况下亦仅增加18与此前加息周期内OPEC产量主导全球供应的局面有明显不同三2022年3月至今基本面与过往加息期尾声基本面的同异对历次加息时期油价的波动特征来看由于油价对通胀具有较强影响而大部分时期石油需求与宏观周期联动较强因此加息周期中油价往往处于上涨阶段而基于OPEC对价格的逆周期调节规律加息周期OPEC产量大部分时期也处于增长阶段回顾俄乌冲突以来的油价波动俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下年内高点但俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑原油价格逐步见顶回落态势需要特别关注的是2020年以来全球石油需求的波动节奏与宏观周期存在较大错配2020年下半年开始在主要经济体逆周期调节及复工复产推进下全球经济景气程度快速企稳回升但石油需求的高增速主要是在2021年海外疫苗接种率大幅提安如泰山信守承诺升欧美疫情防控措施不断降级的背景下才得以实现在此期间许多国家宏观经济与微观用油需求常见出现一定背离2022年在美联储快速加息俄乌冲突高通胀等因素影响下海外经济延续回落衰退担忧不断加剧在此过程中全球石油消费增速虽有回落但仍相对高企全年增速超200万桶日随着海外主要经济体对基于疫情的跨国管控彻底放开海外区域间航班活动的恢复基本在2022年完成但2023年中国疫后出行修复预计贡献当年全球石油需求增量的一半以上而随着近年来新能源车进程加速推进汽油被替代率逐步上升又使得石油需求与宏观周期的联动从另一个层面脱钩2024年的需求增量预计低于此前三年因此回溯过往加息结束后一年内的石油需求同比变化更多是表现为增速维稳或小幅下滑我们认为这对于2024年的石油市场仍然适用供应方面页岩油革命及OPEC成立后美国贡献中长期边际量OPEC贡献中短期边际量的局面当前仍然成立总体来看近年来OPEC增减产节奏与油价的同比涨跌仍保持较强相关性加息结束后以需求乏力为背景进行的减产在20012007年均有体现2023年开始在加息尚未结束时OPEC产量已进入同比下滑趋势与2017-2019年间的减产较为相似因为共同面对的供应端背景是页岩油革命后的全球原油产能过剩但超过市场预期的是2023年下半年开始沙特不断延长额外100万桶日减产油价大幅上行后仍安如泰山信守承诺未见确定性的退出信号难免联想到1999年及2004年初OPEC的高价减产但比较来看当时都恰逢OPEC持续多年产量导向的变革期当前或并不具备这一条件沙特也已强调将以管控价格波动而不是具体价格为目标逐步退出减产的逆周期规律仍可能重现安如泰山信守承诺展望后市加息逐步结束后全球石油需求增速仍处于相对疲弱的时期对于2023下半年至2024年的市场或仍然适用但只有没有大的危机发生石油需求的相对刚性将使得需求同比仍然为正在此情况下OPEC产量管控对油价的托底能力不必过于担忧油价可能重复2018至新冠疫情前油价宽幅震荡的局面但库存的相对低位以及OPEC产量政策的连贯性将使得震荡中枢高于彼时这种格局的打破除了复苏周期重新启动以外也可能在供应端伊核协议恢复履约或产油国地缘博弈发生重大转变时发生免责声明本文由国投安信期货有限公司撰写研究报告中所提供的信息仅供参考文章根据国际和行业通行的准则以合法渠道获得这些信息尽可能保证可靠准确和完整但并不保证文章所述信息的准确性和完整性本文不能作为投资研究决策的依据不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证无论是否已经明示或者暗示国投安信期货有限公司将随时补充更正和修订有关信息但不保证及时发布对于本文所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本文版权仅为国投安信期货有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布需注明出处为国投安信期货有限公司且不得对本文进行有悖原意的引用删节和修改国投安信期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权