公司坚持“三步走”战略规划，内生式增长与外延式扩张并举，虽然公司短期业绩有所承压，但上半年采浆形势增长良好，随着供给恢复全年有望呈现前低后高的趋势；中长期来看，我们认为公司采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力，此外，考虑到公司大股东变更为陕西省国资委，浆站禀赋有望赋能，远期天花板有望进一步打开。综上，我们给予公司2024年26倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍公司23Q2业绩企稳回升，全年业绩有望前高后低。公司2023H1实现营业收入7.09亿元，同比减少28.45%，归母净利润和扣非归母净利润1.43亿/1.04亿元，分别同比减少35.23%/45.68%；其中单Q2季度实现营业收入4.48亿元，同比减少8.65%，但环比增加71.82%，归母净利润和扣非归母净利润0.87/0.68亿元，分别同比减少24.82%/33.25%、环比增加53.90%/87.51%。公司上半年经营业绩同比下降主要因为2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可销售产品数量有限所致，而随着2023年下半年可销售产品数量环比增加，我们预计2023年全年业绩将呈现前低后高趋势。盈利能力方面，公司2023H1毛利率48.75%，同比提升1.38pcts；净利率20.19%，同比下降2.11pcts，扣非净利率14.70%，同比下降4.66pcts——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+4.10/+3.13/+1.59/-1.56pcts（累计变化+7.26pcts）。
　　▍上半年采浆形势增长良好，全年有望实现超1000吨采浆量。根据公司公告，采浆及浆站方面，截至2023H1期末，公司浆站数量已合计达到38个，目前位居行业前三，2023年上半年公司原料血浆采集近550吨，采浆同比实现较好增长且趋势良好，公司预计2023全年采浆量将超过1000吨。广东双林作为广东省最大的血液制品高新技术企业，截至2023H1，拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科作为东北三省唯一三大类产品齐全的血液制品高新技术企业，拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站14个，在建及待验收单采血浆站5个，2023年度内其余部分浆站也将陆续完成验收开始采浆。分牌照来看，广东双林2023H1实现营业收入5.53亿元，同比减少21.26%，净利润0.97亿元，同比减少35.79%；派斯菲科2023H1实现营业收入1.56亿元，同比减少45.90%，净利润0.19亿元，同比减少63.40%。
　　▍公司产品梯队持续丰富，血浆综合利用率有望不断提升。根据公司公告，产品数量方面，广东双林目前拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。公司拥有国内领先的研发实力，公司在研产品进度较快的数量超过10个，未来产品数量将持续增加，产品数量将跻身行业前列。根据8月23日晚公司公告，广东双林于近日收到国家药品监督管理局下发的关于广东双林在研产品人凝血因子IX注册临床试验申请《受理通知书》和静注人免疫球蛋白（10%）药品补充申请《受理通知书》，若人凝血因子IX和静注人免疫球蛋白（10%）未来获得《药品注册证书》，将进一步丰富公司产品线，有利于提升公司原料血浆综合利用率和盈利能力。此外，公司正在多个国家和地区与合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会，这有利于公司海外出口业务的长远稳健发展，规避国内市场药品价格政策限制对企业盈利能力的影响，有利于持续提升公司盈利能力和核心竞争力。
　　▍风险因素：海外出口受挫风险；公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作失败的风险；商誉减值风险；原材料价格快速上涨风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：血制品行业从采浆到销售约有6-8个月周期，考虑到公司2023年上半年经营业绩受2022年下半年新疆德源浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆、新开浆站验收受疫情影响有所承压，因此我们调整公司2023-2024年EPS预测至0.68/0.95（原为0.91/1.09元），新增2025年EPS预测为1.08。但我们认为公司2023上半年采浆增长形势良好，全年有望实现超1000吨采浆量叠加年内其余浆站将陆续完成验收开始采浆，公司业绩有望恢复快速增长，因此我们参考可比公司（天坛生物、博雅生物、卫光生物等）2024年Wind一致预期PE平均值28倍，考虑到新浆站采浆需要一定时间的爬坡，出于审慎性原则，给予公司2024年26倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级

研究报告全文：23Q2业绩恢复趋势明显全年采浆有望突破千吨派林生物000403SZ2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点公司坚持三步走战略规划内生式增长与外延式扩张并举虽然公司短期业绩有所承压但上半年采浆形势增长良好随着供给恢复全年有望呈现前低后高的趋势中长期来看我们认为公司采浆量处于快速增长期在研管线有望提升公司盈利能力此外考虑到公司大股东变更为陕西省国资委浆站禀赋有望赋能远期天花板有望进一步打开综上我们给予公司2024年26倍PE对应目标价25元维持买入评级王凯旋公司业绩企稳回升全年业绩有望前高后低公司实现营业收药品产业链分析师23Q22023H1S1010522120001入709亿元同比减少2845归母净利润和扣非归母净利润143亿104亿元分别同比减少35234568其中单Q2季度实现营业收入448亿元同比减少865但环比增加7182归母净利润和扣非归母净利润087068亿元分别同比减少24823325环比增加53908751公司上半年经营业绩同比下降主要因为2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响导致2023年上半年可销售产品数量有限所致而随着2023年下半年可销售产品数量环比增加我们预计2023年全年业绩将呈现前韩世通低后高趋势盈利能力方面公司2023H1毛利率4875同比提升138pcts药品和创新产业链净利率2019同比下降211pcts扣非净利率1470同比下降466pcts首席分析师报告期内公司销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率相比去年同S1010522030002期分别变化410313159-156pcts累计变化726pcts上半年采浆形势增长良好全年有望实现超1000吨采浆量根据公司公告采浆及浆站方面截至2023H1期末公司浆站数量已合计达到38个目前位居行业前三2023年上半年公司原料血浆采集近550吨采浆同比实现较好增长且趋势良好公司预计2023全年采浆量将超过1000吨广东双林作为广东省最大的血液制品高新技术企业截至2023H1拥有19个单采血浆站已在采单采血浆站17个2个建设完成等待验收派斯菲科作为东北三省唯一三大类陈竹产品齐全的血液制品高新技术企业拥有19个单采血浆站已在采单采血浆站医疗健康产业个在建及待验收单采血浆站个年度内其余部分浆站也将陆续完成首席分析师1452023验收开始采浆分牌照来看广东双林2023H1实现营业收入553亿元同比S1010516100003减少2126净利润097亿元同比减少3579派斯菲科2023H1实现营业收入156亿元同比减少4590净利润019亿元同比减少6340公司产品梯队持续丰富血浆综合利用率有望不断提升根据公司公告产品数量方面广东双林目前拥有3大类8个品种派斯菲科拥有3大类9个品种合计品种数量达到11个公司拥有国内领先的研发实力公司在研产品进度较派林生物000403SZ快的数量超过10个未来产品数量将持续增加产品数量将跻身行业前列根据8月23日晚公司公告广东双林于近日收到国家药品监督管理局下发的关于评级买入维持当前价1806元广东双林在研产品人凝血因子IX注册临床试验申请受理通知书和静注人免目标价2500元疫球蛋白10药品补充申请受理通知书若人凝血因子IX和静注人免总股本733百万股疫球蛋白10未来获得药品注册证书将进一步丰富公司产品线有流通股本636百万股利于提升公司原料血浆综合利用率和盈利能力此外公司正在多个国家和地总市值亿元132区与合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会这有利于公司海外近三月日均成交额62百万元52周最高最低价25621697元出口业务的长远稳健发展规避国内市场药品价格政策限制对企业盈利能力的近1月绝对涨幅-1134影响有利于持续提升公司盈利能力和核心竞争力近6月绝对涨幅-2028风险因素海外出口受挫风险公司新浆站采浆不及预期新疆德源供浆合作近12月绝对涨幅-1577失败的风险商誉减值风险原材料价格快速上涨风险盈利预测估值与评级血制品行业从采浆到销售约有6-8个月周期考虑到公司2023年上半年经营业绩受2022年下半年新疆德源浆站原料血浆停采时间证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明派林生物年中报点评000403SZ20232023829较长和其他浆站采浆新开浆站验收受疫情影响有所承压因此我们调整公司2023-2024年EPS预测至068095原为091109元新增2025年EPS预测为108但我们认为公司2023上半年采浆增长形势良好全年有望实现超1000吨采浆量叠加年内其余浆站将陆续完成验收开始采浆公司业绩有望恢复快速增长因此我们参考可比公司天坛生物博雅生物卫光生物等2024年Wind一致预期PE平均值28倍考虑到新浆站采浆需要一定时间的爬坡出于审慎性原则给予公司2024年26倍PE对应目标价25元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元19722405220629273307营业收入增长率YoY878220-83327130净利润百万元391587497697791净利润增长率YoY1103501-154404134每股收益EPS基本元053080068095108毛利率461521501502499净资产收益率ROE6285688891每股净资产元86393799710861184PE344229271193170PB2120181716PS6856614641EVEBITDA258190220162144资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2派林生物年中报点评000403SZ20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入19722405220629273307货币资金8861001143017342227营业成本10631151110214591657存货739624551729829毛利率461521501502499应收账款5358366628971052税金及附加1517162124其他流动资产309587537579614销售费用229400342430480流动资产24693047317939384721销售费用率116166155147145固定资产740874890904907管理费用190165154190212长期股权投资00000管理费用率9669706564无形资产200193193193193财务费用4655152634其他长期资产36793869391339133897财务费用率-23-23-07-09-10非流动资产46184935499650104997研发费用3675778899资产总计70887982817589489718研发费用率1831353030短期借款114275110146165投资收益43233应付账款171158132203219EBITDA535727627851958其他流动负债358526471489501营业利润460663562788893流动负债642959713838886营业利润率23352758254926922700长期借款053535353营业外收入13112其他长期负债118109109109109营业外支出36555非流动性负债118162162162162利润总额458660559784890负债合计760112187510001048所得税6673618698股本733732732732732所得税率145110110110110资本公积47794779477947794779少数股东损益01011归属于母公司所63266868730679538675归属于母公司股有者权益合计391587497697791东的净利润少数股东权益2-6-6-5-4净利率股东权益合计19824422523823963286861730079488670负债股东权益总70887982817589489718计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润392588497698792增长率折旧和摊销1231228494103营业收入878220-83327130营运资金的变化-125-143216-366-262营业利润1090441-152401133其他经营现金流18-43-27-34-41净利润1103501-154404134经营现金流合计408524769391592利润率资本支出-326-379-144-108-90毛利率461521501502499投资收益43233EBITDAMargin271302284291290其他投资现金流-356-1811055净利率198244225238239投资现金流合计-678-556-132-100-82回报率权益变化15973000净资产收益率6285688891负债变化-519226-1653619总资产收益率5574617881股利支出-59-41-59-50-70其他其他融资现金流37-39152634资产负债率107140107112108融资现金流合计1056148-20813-17现金及现金等价所得税率145110110110110786116429304493股利支付率物净增加额105100100100100资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5