下游需求不振导致公司经营承压，公司通过收购完善纤维素醚产品线，预计业绩的增长有望在明年到来。考虑到下游需求不振，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至3.52/4.57/6.15亿元，对应EPS预测为1.03/1.34/1.80元。参考公司历史估值水平，给予公司2023年19倍PE（对应5%估值分位），对应目标价20元，维持“买入”评级。
　　▍2023H1归母净利润同比-30.36%，下游需求不振导致公司经营承压。公司2023H1实现营收7.50亿元，同比-17.30%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.57/1.58亿元，同比-30.36%/-29.47%，业绩承压主要受下游需求不振的影响。我们根据公司中报数据推算出公司2023Q2实现营收3.75亿元，同比-27.19%，环比+0.10%；实现归母净利润0.84亿元，同比-34.80%，环比+15.53%，业绩环比增长主要是汇兑收益的贡献。分产品看，公司2023H1纤维素醚/植物胶囊收入分别为5.52/1.00亿元，同比-1.20%/-44.41%。
　　▍盈利能力下滑，原材料价格企稳回升。公司2023H1毛利率为31.22%，同比降低6.4pcts，原因包括产能利用率降低使得单位成本提高、毛利率更高的植物胶囊收入占比降低、去年同期计入管理费用的检修期间相关费用本期计入营业成本中核算等。原材料方面，根据中国棉花信息网，棉短绒市场价2023年初以来低位震荡，6月有所回升，对公司产品价格形成一定支撑。
　　▍收购中福致为，完善纤维素醚产品线。根据公司公告，2023年8月28日董事会同意公司与华励新材料、马雷、王书昌、马志远签订《股权转让协议》，公司以自有资金购买华励新材料和马雷持有的中福致为47.0796%的股权，并在阶段二前置条件（2023年、2024年连续盈利，其中2023年净利润不低于2000万元，2024年净利润不低于4000万元）达成后收购剩余股权，最终公司持有中福致为100%股权。中福致为系国家级高新技术企业、山东省“专精特新”中小企业，主营产品羟乙基纤维素（HEC），HEC产能达到10000吨/年，位居全国前列。公司收购中福致为股权，有利于完善纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力，加快产业布局，提升公司综合竞争实力及整体盈利能力。
　　▍风险因素：公司产能释放不及预期；纤维素醚和植物胶囊需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争日益加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到下游需求不振，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至3.52/4.57/6.15亿元（原预测为4.71/6.34/8.38亿元），对应EPS预测为1.03/1.34/1.80元。参考公司历史估值水平（过去3年平均PE约为38倍），给予公司2023年19倍PE（对应5%估值分位），对应目标价20元，维持“买入”评级。

研究报告全文：需求不振业绩承压收购完善产品布局山东赫达002810SZ2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点下游需求不振导致公司经营承压公司通过收购完善纤维素醚产品线预计业绩的增长有望在明年到来考虑到下游需求不振我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至352457615亿元对应EPS预测为103134180元参考公司历史估值水平给予公司2023年19倍PE对应5估值分位对应目标价20元维持买入评级2023H1归母净利润同比-3036下游需求不振导致公司经营承压公司李超2023H1实现营收750亿元同比-1730实现归母净利润扣非归母净利润新材料行业首席157158亿元同比-3036-2947业绩承压主要受下游需求不振的影响分析师我们根据公司中报数据推算出公司2023Q2实现营收375亿元同比-2719S1010520010001环比010实现归母净利润084亿元同比-3480环比1553业绩环比增长主要是汇兑收益的贡献分产品看公司2023H1纤维素醚植物胶囊收入分别为552100亿元同比-120-4441盈利能力下滑原材料价格企稳回升公司2023H1毛利率为3122同比降低64pcts原因包括产能利用率降低使得单位成本提高毛利率更高的植物胶囊收入占比降低去年同期计入管理费用的检修期间相关费用本期计入营业成王喆本中核算等原材料方面根据中国棉花信息网棉短绒市场价2023年初以来能源与材料产业低位震荡6月有所回升对公司产品价格形成一定支撑首席分析师收购中福致为完善纤维素醚产品线根据公司公告2023年8月28日董事S1010513110001会同意公司与华励新材料马雷王书昌马志远签订股权转让协议公司以自有资金购买华励新材料和马雷持有的中福致为470796的股权并在阶段二前置条件2023年2024年连续盈利其中2023年净利润不低于2000万元2024年净利润不低于4000万元达成后收购剩余股权最终公司持有中福致为100股权中福致为系国家级高新技术企业山东省专精特新中小企业主营产品羟乙基纤维素HECHEC产能达到10000吨年位居全国前列公司收购中福致为股权有利于完善纤维素醚产品线提高纤维素醚系列产品配套能力加快产业布局提升公司综合竞争实力及整体盈利能力风险因素公司产能释放不及预期纤维素醚和植物胶囊需求不及预期原材料价格大幅波动行业竞争日益加剧盈利预测估值与评级考虑到下游需求不振我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至352457615亿元原预测为471634838亿元对应EPS预测为103134180元参考公司历史估值水平过去3年平均PE约为38倍给予公司2023年19倍PE对应5估值分位对应目标价20山东赫达002810SZ元维持买入评级评级买入维持项目年度202120222023E2024E2025E当前价1735元营业收入百万元156049172348178021220605272087目标价2000元营业收入增长率YoY191032423总股本342百万股净利润百万元3295435380352084574261538流通股本316百万股净利润增长率YoY31703035总市值59亿元每股收益EPS基本元096103103134180近三月日均成交额63百万元毛利率373432333452周最高最低价34391641元净资产收益率ROE21281880165217921971近1月绝对涨幅-854每股净资产元452550622746912近6月绝对涨幅-3265PE18116816812996近12月绝对涨幅-4994PB3832282319PS3834332722EVEBITDA1401261299472资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明山东赫达年中报点评002810SZ20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入15601723178022062721货币资金166151142132136营业成本9901134120914701797存货232242242309395毛利率36553420321133373395应收账款298367332431541税金及附加1116182022其他流动资产11497114122155销售费用2025202430流动资产8108588309931227销售费用率127143110110110固定资产761802106616941885管理费用8612089105122长期股权投资193767102142管理费用率553693500475450无形资产187184184184184财务费用1018153025其他长期资产8591451168814881528财务费用率064-102086136093非流动资产18252474300434673739研发费用708067787121882410883资产总计26363331383544614967研发费用率454393400400400短期借款195230553542238投资收益535495388应付账款266517353498651EBITDA468519507699903其他流动负债381287383453540营业利润377411407529711流动负债8421035128914931429营业利润率24132388228623972615长期借款182358358358358营业外收入10000其他长期负债6357575757营业外支出02000非流动性负债245415415415415利润总额377410407529711负债合计10871450170419081844所得税4756557196股本343342342342342所得税率12501366135013501350资本公积132133133133133少数股东损益00000归属于母公司所15481882213125533123归属于母公司股有者权益合计330354352457615东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计2112205319782073226215481882213125533123负债股东权益总26363331383544614967计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润330354352457615增长率折旧和摊销9210484140167营业收入1922104432923922334营运资金的变化24-135-574311营业利润2782929-10829923453其他经营现金流10-23-25-22-63净利润3065736-04929923453经营现金流合计456300354619730利润率资本支出-703-470-586-570-400毛利率36553420321133373395投资收益535495388EBITDAMargin30003011284531703321其他投资现金流-25-52-30-35-40净利率21122053197820732262投资现金流合计-723-487-567-552-352回报率权益变化270000净资产收益率21281880165217921971负债变化196225323-12-304总资产收益率1250106291810251239股利支出-80-34-103-35-46其他其他融资现金流366-15-30-25资产负债率41264351444342763712融资现金流合计178197205-77-375现金及现金等价所得税率12501366135013501350-8910-9-104股利支付率物净增加额10402904100010001000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究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