投资要点
　　事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润8411万元，同比-34.8%。
　　业绩短期承压，静待下游需求恢复。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。
　　产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/年，其中2万吨建材级。2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计23年达到300亿粒。公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植物胶囊，预计于24-25年陆续完成建设。预计在23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨/1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。
　　纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于1992年，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.99元、1.37元、1.66元，对应动态PE分别为17倍、12倍、10倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司24年16倍PE，目标价21.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月31日买入首次证券研究报告2023年中报点评当前价1771元山东赫达002810基础化工目标价2192元6个月业绩短期承压产能释放打开成长新空间投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年中报上半年实现收入75亿元同比-173实现归TableAuthor分析师黄寅斌母净利润16亿元同比161其中单Q2实现收入38亿元同比-172执业证号S1250523030001实现归母净利润8411万元同比-348电话13316443450邮箱hybswsccomcn业绩短期承压静待下游需求恢复23年上半年公司主营业务产品中纤维素醚产品实现营收5519万元同比减少12基本维持稳定随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升消费行业逐步复苏对食品级纤维素TableQuotePic相对指数表现醚需求增加预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好植物胶囊业务实现营山东赫达沪深300收997万元同比-444植物胶囊业务营收减少较多主要原因是下游库存3较高短期需求减弱随着库存逐渐降低植物胶囊销量有望逐步恢复业绩-8有望持续增长-19产能逐步释放业绩有望持续增长公司在建产能较多产能持续增长公司-30现有纤维素醚产能34万吨年其中医药食品级04万吨年建材级纤维素醚-42产能3万吨年目前公司纤维素醚在建产能41万吨年其中2万吨建材级-53228221022122322342362023年预计完成1万吨年建材级纤维素醚植物胶囊预计23年达到300亿粒公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植数据来源聚源数据物胶囊预计于24-25年陆续完成建设预计在232425年公司纤维素醚年产能达到49万吨64万吨69万吨其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨基础数据14万吨19万吨公司植物胶囊年产能300亿粒350亿粒400亿粒产能的总股本TableBaseData亿股342持续释放将打开公司业绩增长新空间流通A股亿股31652周内股价区间元1641-354纤维素醚龙头企业产品多元应用范围广公司成立于1992年2000年开始总市值亿元6065进入非离子型纤维素醚行业公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材医总资产亿元3393每股净资产元566药食品添加剂领域公司现已布局医药领域植物胶囊业务食品添加剂领域人造肉业务其中食品添加剂领域应用壁垒较高公司产品已取得多体系认证相关研究并已取得多国客户的供货认证具有较大且稳定的海内外客户团体TableReport盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为099元137元166元对应动态PE分别为17倍12倍10倍公司23年新建产线逐步投产产能逐步释放公司产品下游需求逐步回暖新建产能毛利率高给予公司24年16倍PE目标价2192元首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求不及预期原材料价格大幅上涨产能投放不及预期等风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元172348174626227492275878增长率104413230272127归属母公司净利润百万元35380339264691656731增长率736-41138292092每股收益EPS元103099137166净资产收益率ROE1880157918401876PE16171210PB299262220186数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1山东赫达0028102023年中报点评1国内纤维素醚领先企业公司成立于1992年2000年进军纤维素醚行业公司成立于1992年前身是淄博市周村区王村铆焊厂2000年开始进入非离子型纤维素醚行业2016年在深交所中小板上市图1公司发展历史数据来源公司公告西南证券整理公司主营业务纤维素醚产品种类多用途广公司致力于水溶性高分子化合物的研发生产和销售主要产品是非离子型纤维素醚具有自主研发生产中高端型号建材级医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力主导产品包括纤维素醚系列产品石墨制化工设备HPMC植物胶囊原乙酸三甲酯双丙酮丙烯酰胺为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品公司产业链布局完善纤维素醚不断向下游延伸公司不断完善纤维素醚产业链布局扩展纤维素醚下游应用公司上游原料为精制棉环氧丙烷等纤维素醚的下游应用涉及建材医药食品添加剂领域公司现已布局医药领域植物胶囊业务食品添加剂领域人造肉业务图2公司产品产业链数据来源wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2山东赫达0028102023年中报点评公司股权结构稳定实控人毕氏家族毕心德与毕于东毕文娟系父亲子女关系截至2023年上半年毕氏家族共持有公司股份4054图3公司股权结构数据来源wind西南证券整理公司产品需求减弱业绩短期承压23年上半年公司主营业务产品中纤维素醚产品实现营收5519万元同比减少12基本维持稳定随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好植物胶囊业务实现营收997万元同比-444植物胶囊业务营收减少较多主要原因是下游库存较高短期需求减弱随着库存逐渐降低植物胶囊销量有望逐步恢复业绩有望持续增长图4公司营收图5公司归母净利润2000504001504015003030010020100010200500500-101000-200-300-50营业收入百万元营收增速归母净利润百万元归母净利润增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司三费率呈下降趋势研发费用稳步提升公司治理得当三费率呈现下降趋势公司重视研发研发费用呈上升趋势请务必阅读正文后的重要声明部分3山东赫达0028102023年中报点评图6公司三费及三费率百万元图7公司研发投入及占比百万元14010804612045870100446043806504260414404040202303902038037-201036-40-2035销售费用管理费用财务费用销售费用占比管理费用占比财务费用占比研发费用研发费用占比数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司产能稳步扩张延伸布局下游产业公司现有纤维素醚产能34万吨年其中医药食品级04万吨年建材级纤维素醚产能3万吨年目前公司纤维素醚在建产能41万吨年其中2万吨建材级2023年预计完成1万吨年建材级纤维素醚植物胶囊预计23年达到300亿粒表1公司产能20222023E2024E2025E建材涂料级纤维素醚万吨年30000400005000050000医药食品级纤维素醚万吨年400090001400019000植物胶囊亿粒年277300350400双丙酮丙烯酰胺万吨年1000100015002000原乙酸三甲酯万吨年5000500050007500数据来源公司公告西南证券整理公司生产建材级HPMC应用于多种场景建材级纤维素醚作为高性能外加剂可以提高建筑材料的保水性及增稠性改善施工的和易性保证其具有较好的施工性能被广泛用于改善和优化包括砌筑砂浆保温砂浆瓷砖粘接砂浆自流平砂浆以及PVC树脂制造乳胶漆耐水腻子等在内的建材产品的性能使之符合节能环保等要求提高建筑装饰的施工效率并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑及抹面施工内外墙装修符合国家产业政策关于新型建材节能环保的发展方向公司生产的建材级纤维素醚以中高端型号的建材级HPMC为主其主要应用领域包括保温砂浆瓷砖粘结剂自流平壁纸胶等干混砂浆领域以及聚氯乙烯PVC电子浆料等领域另有一部分普通型号产品主要应用于预拌砂浆普通砂浆和腻子类产品等表2建筑级纤维素醚用途用途功能砌筑砂浆保水增稠提高和易性改善施工条件提高效率外墙保温砂浆增加砂浆的保水能力改善流动性和施工性提高砂浆的初期强度和避免开裂瓷砖粘接砂浆提高粘结砂浆的抗下垂能力改善砂浆的早期粘结强度抵抗较强的剪力以防止瓷砖滑落自流平砂浆改善砂浆的流动度和抗沉降性能便于施工耐水腻子可替代传统工业胶水提高腻子的保水性粘稠度耐擦洗度和附着力消除甲醛危害请务必阅读正文后的重要声明部分4山东赫达0028102023年中报点评用途功能石膏砂浆提高增稠性保水性和缓凝性乳胶漆增稠防止颜料凝胶化有助于颜料分散提高胶乳的稳定性和粘度有助于施工的流平性能起分散剂作用调节PVC树脂的密度提高树脂热稳定性和控制粒度分布改善PVC树脂产品的表观物性颗粒特性PVC和熔融流变陶瓷作为陶瓷釉浆的黏结剂起悬浮解凝保水作用增加生釉强度减少釉的干燥收缩使得胚体和釉结合牢固不易脱落数据来源公司公告西南证券整理国内医药级纤维素醚产量有限公司具有技术优势医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料在医药行业广泛用于薄膜包衣粘合剂药膜剂软膏剂分散剂植物胶囊缓控释制剂等药用辅料医药缓控释制剂包括缓释制剂和控释制剂专用的医药级纤维素醚核心技术长期由国外知名企业控制国内仅少数企业掌握用于控释制剂纤维素醚的生产能力价格昂贵制约了产品推广应用和医药产业升级表3医药方面纤维素醚应用用途功能缓控释制剂通过做骨架材料达到药品缓慢持续释放的效果以延长药效时间植物胶囊凝胶成膜性避免发生交联固化反应在制备的片剂上包衣达到下列目的避免药物受空气中氧或湿气降解在给药后提供期望的药物释药模式掩盖药物的片剂包衣不良气味或臭味或改善外观助悬剂通过增加黏度来降低药物颗粒在整个介质中的沉降速度片剂黏合剂在制粒过程中用于引起粉末颗粒黏合片剂崩解剂在固体制剂中使制剂可崩解成小颗粒从而容易分散或溶解数据来源公司公告西南证券整理纤维素醚用于食品添加剂应用范围广泛食品级纤维素醚是公认的安全食品添加剂可用作食品增稠剂稳定剂和保湿剂起到增稠保水改善口感等作用在发达国家得到普遍应用主要用于烘培食品胶原蛋白肠衣植脂奶油果汁酱料肉类及其他蛋白质产品油炸食品等中国美国欧盟以及其他很多国家允许HPMC和离子型纤维素醚CMC作为食品添加剂使用表4食品方面纤维素醚应用用途产品功能冷冻乳制品改善口感组织及质地控制冰晶的形成甜点添加剂内馅增稠抑制食品水分流失避免露馅烤肉酱增稠增加酱料的粘着性味道持久度调味料添加剂沙拉酱帮助增稠及塑型酒精饮料非离子型产品它能与饮料相容饮料添加剂果汁助悬浮性能增稠不会掩盖饮料的味道甜圈及酥皮改善质地减少油脂吸附抑制食品水分流失烘焙食品添加剂煎饼威化饼更松脆并使其表面纹理及色泽更均匀方便面饼干优越的粘合性改善面粉产品的强度弹性和口感挤压食品添加剂直接挤压膨发食品减少粉屑产生改善质地及口感数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5山东赫达0028102023年中报点评2盈利预测与估值关键假设假设1公司纤维素醚2023-2025年销量43万吨56万吨63万吨价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为26万元吨27万元吨29万元吨公司生产的纤维素醚分为建材级和食品医药级其中医药级部分外售部分用作自身下游产品以上售价为外售均价23年下游产品植物胶囊消耗较多高价高毛利医药级纤维素醚故均价和毛利有所变动受到外售高毛利医药级纤维素醚占比影响预计23-25年毛利率为228249262假设2公司植物胶囊2023-2025年销量195亿粒2275亿粒280亿粒价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2025年均价分别为218元万粒215元万粒213元万粒售价随产能投放有小幅降低毛利率为60假设3公司其他产品包含原乙酸三甲酯双丙酮丙烯酰胺石墨设备等2023-2025毛利率为248247229毛利率变动原因为不同产品销量占比变化基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表5分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入11560114621575318854纤维素醚增速-09374197毛利率306228249262收入27642514891255964植物胶囊增速540151219毛利率601600600600收入127175210527695其他增速378203316毛利率244248247229收入17235174632274927588合计增速13303213毛利率342320324332数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为175亿元13227亿元303和276亿元213归母净利润分别为34亿元-4147亿元38357亿元209EPS分别为099元137元166元对应动态PE分别为17倍12倍10倍综合考虑业务范围选取了3家上市公司作为估值参考其中山东赫达主要生产纤维素醚产品其下游应用中植物胶囊生产具有世界领先水平主要竞争对手为海外企业与凯赛生物在其行业中所处地位接近金禾实业和百龙创园均为食品添加剂公司其业务与山东赫达纤维素醚在食品饮料方面应用接近请务必阅读正文后的重要声明部分6山东赫达0028102023年中报点评表6可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E688065SH凯赛生物3511602104101147203646595411297002597SZ金禾实业11862123201852442941081148772605016SH百龙创园534215083085122162255253176133平均值336321225167002810SZ山东赫达5621641009913716615916612099数据来源Wind西南证券整理从PE角度看公司2024年估值为12倍行业平均值为225倍看好公司23年新建产线逐步投产产能逐步释放公司产品下游需求复苏新建产能毛利率高给予公司24年16倍PE目标价2192元首次覆盖给予买入评级3风险提示下游需求不及预期原材料价格大幅上涨产能投放不及预期等风险请务必阅读正文后的重要声明部分7山东赫达0028102023年中报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入172348174626227492275878净利润35380339264691656731营业成本113413118696153749184379折旧与摊销10377104051304914385营业税金及附加1621153919932451财务费用-1764689570729销售费用2461244527303311资产减值损失-364000000000管理费用11952104781251212966经营营运资本变动7484-57713909-034研发费用677887311023714622其他-21128-1984-1878-1711财务费用-1764689570729经营活动现金流净额29986372646256770100资产减值损失-364000000000资本支出-93589-500-600-500投资收益3517201927682394其他44920260942687426498公允价值变动损益-124000031030投资活动现金流净额-48669255942627425998其他经营损益000000000000短期借款3549-23048000000营业利润41148340684850059843长期借款17555-050-050-050其他非经营损益-169-142-133-126股权融资082000000000利润总额40979339264836759717支付股利-3425-7076-6785-9383所得税560000014512986其他189450219351248净利润35380339264691656731筹资活动现金流净额19654-29671-4901-8185少数股东损益000000000000现金流量净额1623331878394087913归属母公司股东净利润35380339264691656731资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金1509748283132224220137成长能力应收和预付款项41029403195323864214销售收入增长率104413230272127存货24206253883274939381营业利润增长率929-172142362339其他流动资产54207549821191净利润增长率736-41138292092长期股权投资3719371937193719EBITDA增长率397-92437552067投资性房地产946946946946获利能力固定资产和在建工程220378212494202064190199毛利率3420320332423317无形资产和开发支出18398163801436112343三费率734127911451146其他非流动资产3941-20136-44212-68289净利率2053194320622056资产总计333134328147396071463841ROE1880157918401876短期借款23048000000000ROA1062103411851223应付和预收款项723666550689814107408ROIC1688145420792664长期借款35788357383568835638EBITDA销售收入2887258627312717其他负债13759120751558218414营运能力负债合计144961113319141084161460总资产周转率058053063064股本34245342433424334243固定资产周转率220157147163资本公积13279132791327913279应收账款周转率482448509491留存收益141885168735208866256214存货周转率477477527509归属母公司股东权益188173214828254987302381销售商品提供劳务收到现金营业收入9124少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计188173214828254987302381资产负债率4351345335623481负债和股东权益合计333134328147396071463841带息债务总负债4059315425302207流动比率083164230286业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率059128195251EBITDA49761451616211974958股利支付率968208614461654PE158816561198991每股指标PB299262220186每股收益103099137166PS326322247204每股净资产550627745883EVEBITDA12071257818592每股经营现金088109183205股息率061126121167每股股利010021020027数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8山东赫达0028102023年中报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分山东赫达0028102023年中报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsc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