公司是全球汽车清洗泵龙头，主营业务为汽车清洗系统和车用微电机。汽车的电动化智能化趋势下，汽车清洗系统和车用微电机的单车价值量不断提升，为行业提供新的驱动力。公司深耕微电机行业多年，与下游大客户建立了稳定的供应关系，看好产能释放下公司全球份额进一步提升以及单车配套价值量提升下的成长性，以及新技术降本增效和自产原材料带来的盈利能力提升。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为2.05/2.46/2.94亿元，给予公司2023年36倍PE，对应目标价92元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍车用微电机起家，汽车清洗系统隐形冠军。公司前身恒帅微电机厂成立于2001年，成立之初专注于各类车用微电机，随后由电机向下游清洗泵、清洗系统产品逐步拓展，目前已成长为全球汽车清洗泵龙头。公司2020/2021/2022年营业收入分别为3.41亿/5.84亿/7.39亿元，同比+3%/+71%/+26%，归母净利润分别为0.66亿/1.16亿/1.46亿元，同比+2%/+74%/+26%。清洗和微电机是公司两大核心业务，2022年中营收占比分别为54%和37%，通过Tier1和Tier2的模式向宝马、奔驰、北美新能源客户、理想、广汽、吉利等国内外知名车企配套供应。
　　▍清洗业务：智能化趋势带来增量需求，看好公司全球份额拓展以及新产品放量。公司清洗业务主要产品为清洗泵和清洗系统，分别以Tier 2和Tier 1模式向国际和国内客户供应。传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和大灯清洗系统，单车价值量约为60元。随着汽车智能化的提升，ADAS等级从L2到L4的演进，对于摄像头和激光雷达的数据质量和可靠性有了更高要求，由此催生了传感器清洗系统的新需求，ADAS清洗系统单车价值量有望达到单车1000元以上。公司清洗业务看点在于：1）公司与国际汽车零部件大厂共同研发ADAS清洗系统，随着ADAS清洗系统产品上市，公司有望享受智能化增量需求市场；2）国内市场上，随着自主品牌的崛起，公司作为Tier 1供应向车企供应整套清洗系统，配套价值量有望成倍提升；3）前瞻性地在美国、泰国设厂，海外市占率有望继续提升。
　　▍微电机业务：电动化趋势下品类拓张，新技术、原材料布局强化成本优势。微电机在汽车上广泛使用，随着汽车电气化、智能化程度提升，汽车微电机品类从最早的起动电机扩展到雨刮、车窗、座椅、转向辅助、刹车辅助等环节，车用微电机数目逐步提升。相比于燃油车，新能源车上的智能化程度更高，助推智能化配置的价格带下探，对于微电机需求更大，“四门两盖”的电动化是未来车用微电机新增量之一。公司以车用微电机起家，在车用微电机领域深耕多年，下游绑定斯泰必鲁斯等Tier 1国际大客户，享受微电机品类拓展下的行业增长；此外，公司自研谐波磁场电机新型底层技术，并且配套自产电机核心磁性材料，电机产品有望降本增效。
　　▍风险因素：汽车消费不及预期；汽车电气化、智能化趋势不及预期；下游客户产品研发进度不及预期；原材料成本上涨；海外工厂建设进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕微电机行业多年，与下游大客户建立了稳定的供应关系，看好产能释放下公司全球份额进一步提升以及单车配套价值量提升下的成长性，以及新技术降本增效和自产原材料带来的盈利能力提升。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为2.05/2.46/2.94亿元，对应29/24/20倍PE，选取汽车零部件、微电机行业公司三花智控、拓普集团、贝斯特、江苏雷利、步科股份作为可比公司，可比公司2023年平均PE倍数为36倍，我们给予公司2023年36倍PE，对应目标价92元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：汽车电动化智能化受益的零部件隐形冠军恒帅股份300969SZ投资价值分析报告2023921中信证券研究部核心观点公司是全球汽车清洗泵龙头主营业务为汽车清洗系统和车用微电机汽车的电动化智能化趋势下汽车清洗系统和车用微电机的单车价值量不断提升为行业提供新的驱动力公司深耕微电机行业多年与下游大客户建立了稳定的供应关系看好产能释放下公司全球份额进一步提升以及单车配套价值量提升下的成长性以及新技术降本增效和自产原材料带来的盈利能力提升我们预测公司202320242025年归母净利润为205246294亿元给予公司2023袁健聪年36倍PE对应目标价92元首次覆盖给予买入评级新能源汽车行业首席分析师车用微电机起家汽车清洗系统隐形冠军公司前身恒帅微电机厂成立于2001S1010517080005年成立之初专注于各类车用微电机随后由电机向下游清洗泵清洗系统产品逐步拓展目前已成长为全球汽车清洗泵龙头公司202020212022年营业收入分别为341亿584亿739亿元同比37126归母净利润分别为066亿116亿146亿元同比27426清洗和微电机是公司两大核心业务2022年中营收占比分别为54和37通过Tier1和Tier2的模式向宝马奔驰北美新能源客户理想广汽吉利等国内外知名车企配套供应李景涛清洗业务智能化趋势带来增量需求看好公司全球份额拓展以及新产品放量汽车及零部件行业公司清洗业务主要产品为清洗泵和清洗系统分别以Tier2和Tier1模式向国联席首席分析师际和国内客户供应传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和大灯清洗系统S1010520120003单车价值量约为60元随着汽车智能化的提升ADAS等级从L2到L4的演进对于摄像头和激光雷达的数据质量和可靠性有了更高要求由此催生了传感器清洗系统的新需求ADAS清洗系统单车价值量有望达到单车1000元以上公司清洗业务看点在于1公司与国际汽车零部件大厂共同研发ADAS清洗系统随着ADAS清洗系统产品上市公司有望享受智能化增量需求市场2国内市场上随着自主品牌的崛起公司作为Tier1供应向车企供应整套清洗系统配套价值量有望成倍提升3前瞻性地在美国泰国设厂海外市占率有望继黄耀庭续提升新能源汽车分析师S1010521060003微电机业务电动化趋势下品类拓张新技术原材料布局强化成本优势微电机在汽车上广泛使用随着汽车电气化智能化程度提升汽车微电机品类从最早的起动电机扩展到雨刮车窗座椅转向辅助刹车辅助等环节车用微电机数目逐步提升相比于燃油车新能源车上的智能化程度更高助推智能化配置的价格带下探对于微电机需求更大四门两盖的电动化是未来车用微电机新增量之一公司以车用微电机起家在车用微电机领域深耕多恒帅股份300969SZ年下游绑定斯泰必鲁斯等Tier1国际大客户享受微电机品类拓展下的行业增长此外公司自研谐波磁场电机新型底层技术并且配套自产电机核心磁评级买入首次当前价7355元性材料电机产品有望降本增效目标价9200元风险因素汽车消费不及预期汽车电气化智能化趋势不及预期下游客户总股本80百万股产品研发进度不及预期原材料成本上涨海外工厂建设进度不及预期流通股本20百万股总市值59亿元盈利预测估值与评级公司深耕微电机行业多年与下游大客户建立了稳定近三月日均成交额134百万元的供应关系看好产能释放下公司全球份额进一步提升以及单车配套价值量提52周最高最低价88155517元升下的成长性以及新技术降本增效和自产原材料带来的盈利能力提升我们近1月绝对涨幅073预测公司年归母净利润为亿元对应近6月绝对涨幅2084202320242025205246294292420近月绝对涨幅倍PE选取汽车零部件微电机行业公司三花智控拓普集团贝斯特江苏12-827雷利步科股份作为可比公司可比公司2023年平均PE倍数为36倍我们给予公司2023年36倍PE对应目标价92元首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第25页起的免责条款和声明恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元58473993011481381营业收入增长率YoY713264259235203净利润百万元116146205246294净利润增长率YoY742259407203194每股收益EPS基本元144182256308368毛利率347331346344343净资产收益率ROE147159186186184每股净资产元9831143137416571994PE511404287239200PB7564544437PS10180635143EVEBITDA385319228185155资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921目录微电机起家汽车清洗系统隐形冠军6清洗业务智能化趋势带来增量需求看好公司全球份额拓展以及新产品放量10行业汽车传统零部件借自动驾驶东风绽放新活力10公司看点高价值量新产品配套在即海内外持续扩展14微电机业务电动化趋势下品类拓张新技术原材料布局强化成本优势16行业随着汽车电气化智能化程度提升车上微电机数目不断提升16公司看点技术创新打造成本优势随大客户成长18风险因素20盈利预测及估值评级20盈利预测20估值评级22请务必阅读正文之后的免责条款和声明3恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921插图目录图1恒帅股份发展历程6图2恒帅股份股权结构6图3公司主要产品示意图7图42017-2023H1公司营业收入亿元及同比8图52017-2023H1公司归母净利润亿元及同比8图62020-2023H1公司主营业务分产品营收亿元8图72020-2023H1公司主营业务分产品营收占比8图82017-2023H1公司毛利率和归母毛利率9图92020-2023H1公司分产品毛利率9图102017-2023H1公司期间费用率9图112017-2023H1公司研发费用万元及研发费用率9图12公司ROE杜邦分解10图13汽车清洗系统示意图11图14公司清洗业务主要产品及业务模式示意图11图15智驾系统中的激光雷达传感器12图16智驾系统中的摄像头传感器12图17被污渍影响的摄像头及其视野12图182017-2023E分等级辅助驾驶渗透率及预测13图19法雷奥激光雷达配套的清洗系统14图202022年全球激光雷达市占率14图21中国汽车市场自主品牌占比15图22恒帅股份全球布局15图23车用电机应用场景示意图16图24电动隐藏式门把手17图25电动调节座椅17图26线控底盘中微电机的应用17图27昊铂Hyper的电动旋翼门17图28长安UNI-V电动尾翼和电动尾门17图29谐波磁场电机定子构成18图30谐波磁场的产生原理18图31微电机结构组成19图32微电机成本构成19表格目录表1公司主要产品及用途介绍7表2智能驾驶硬件方案分类13表3清洗系统市场空间测算13表4公司在建产能情况16表5搭配电动门的车型17表6全球车用微电机市场空间测算18请务必阅读正文之后的免责条款和声明4恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921表7电动尾门相关Tier1公司19表8恒帅股份经营模型拆分21表9恒帅股份与可比公司估值水平对比情况22表10恒帅股份与可比公司估值水平对比情况22请务必阅读正文之后的免责条款和声明5恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921微电机起家汽车清洗系统隐形冠军汽车微电机起家拓展多品类公司成立于2001年主要从事车用电机技术流体技术相关产品的研发生产与销售致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供应商公司通过自主创新不断试验与众多知名整车厂和全球知名汽车零部件供应商进行同步开发成功开发多产品全自动化生产线满足客户需求公司业务覆盖全球主要汽车市场已成为宝马奔驰北美新能源客户理想广汽等知名整车厂的配套供应商同时与斯泰必鲁斯庆博雨刮等全球知名的跨国汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系图1恒帅股份发展历程资料来源公司官网公司公告中信证券研究部公司股权结构稳定许宁宁俞国梅为实际控制人截至2023年6月28日许宁宁通过控制恒帅投资和宁波玉米间接控制公司5714的股权俞国梅直接持有公司1786的股权许宁宁俞国梅两人为夫妻关系合计控制公司75的股权公司股权结构较为集中从子公司情况来看恒帅股份在国内外共设有7家控股子公司主要从事电机相关产品的生产和销售图2恒帅股份股权结构资料来源公司公告中信证券研究部主营微电机及汽车清洗相关业务从零部件到提供系统解决方案公司依托现有电机和流体技术将现有业务规划布局为四大业务单元在电机技术领域划分为电机业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明6恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921电动模块业务在流体技术领域划分为驾驶视觉清洗系统热管理系统业务公司有着深厚的技术沉淀和丰富的生产经验具备与客户同步研发的能力在自动化智能化以及清晰视觉等应用领域提供系统的解决方案在行业内拥有较强的竞争力图3公司主要产品示意图资料来源恒帅股份招股书中信证券研究部表1公司主要产品及用途介绍技术领域业务单元产品名称产品图例后备箱及侧门电机风扇电电机业务机ABS电机清洗电机等电机技术领域隐形门把手驱动机构充电电动模块业务小门执行器等产品单向清洗泵双向清洗泵等驾驶视觉清洗系统洗涤液罐总成洗涤管路流体技术领域洗涤喷嘴和加液管热管理系统业务冷却歧管电子循环泵等资料来源公司官网公司公告中信证券研究部受益于行业恢复发展公司业绩持续增长2020-2023H1公司分别实现营业收入341584739398亿元同比3712624分别实现归母净利润066116请务必阅读正文之后的免责条款和声明7恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921146091亿元同比27426372020年-2023H1在汽车行业整体恢复和新能源汽车行业快速发展的背景下公司营业收入和归母净利润保持持续增长图42017-2023H1公司营业收入亿元及同比图52017-2023H1公司归母净利润亿元及同比营业收入亿元同比归母净利润亿元同比7487173980161468077014705841166066012370915053985010262640341430132233140080650663026240580523300620210272004-1133011002-100000-20资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部汽车清洗和微电机是目前核心收入来源从公司收入结构来看2023H1营收结构与2022年基本一致2023H1公司汽车电机产品实现收入149亿元同比318营收占比38是公司核心收入来源之一2023H1公司汽车电机产品收入高速增长主要系公司持续推进产品研发精益化管理和降本增效工作产业业务发展迅速2023H1清洗系统产品实现收入114亿元同比269主要系新客户的持续开拓清洗泵产品实现收入094亿元同比94平稳增长图62020-2023H1公司主营业务分产品营收亿元图72020-2023H1公司主营业务分产品营收占比清洗泵清洗系统汽车电机其他产品清洗泵清洗系统汽车电机其他产品81007073491090106802405230526870373817146030038503013290821692121494029292101301142042321181180102524143094002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部毛利率波动主要受部分原材料价格和汇率波动影响2023H1明显回升2020-2023H1公司整体综合毛利率分别为38563465331535292021-2022年毛利率下降主要系上游原材料的价格普涨影响较大所有产品毛利率均有所下降2023H1随着原材料价格回落毛利率明显回升从产品来看2020-2023H1公司清洗泵毛利率分别为3376285833773725清洗系统毛利率分别为4291371128343036汽车电机毛利率分别为3878328133053573请务必阅读正文之后的免责条款和声明8恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图82017-2023H1公司毛利率和归母毛利率图92020-2023H1公司分产品毛利率毛利率归母净利率清洗泵清洗系统汽车电机其他产品45390839853905385640352960346533155223354641504203304088387835732295403281330525193119711945197819704291161337252030337637113377152858303620283410510002017201820192020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部期间费用率逐渐优化费用控制能力良好研发投入逐年增加2020-2023H1公司整体期间费用率分别为162412871188933随着公司规模扩大逐步优化从研发来看近年来公司逐渐加大研发投入2020-2023H1公司研发费用分别为1248203527751191万元2021年同比6312022年同比364图102017-2023H1公司期间费用率图112017-2023H1公司研发费用万元及研发费用率销售费用率管理费用率研发费用万元研发费用率研发费用率财务费用率3000402775453837383540142500342035303512200030102581500127412661248119110102061000154105002050000-2-42017201820192020202120222023H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部ROE波动主要受销售净利率影响2020-2022年公司ROE分别为233720961711从杜邦拆解来看公司ROE波动主要受资产周转率波动影响2020-2022年公司资产周转率分别为088084070销售净利率和权益乘数基本保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明9恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图12公司ROE杜邦分解ROE销售净利率资产周转率右权益乘数右3514160131312140302982120233725100112096070802009081970060197119451978040151711020100002019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部清洗业务智能化趋势带来增量需求看好公司全球份额拓展以及新产品放量行业汽车传统零部件借自动驾驶东风绽放新活力公司清洗业务主要产品为清洗泵和清洗系统分别对应tier2和tier1模式汽车清洗系统的主要功能为清洁汽车外表的灰尘泥水等污渍防止驾驶人员视线受到遮挡公司清洗业务产品主要为清洗泵和成套清洗系统清洗泵是清洗系统的核心零部件之一清洗泵的下游主要客户为庆博雨刮KBWS曼胡默尔MannHummel等汽车零部件供应商作为tier2供应宝马奔驰现代起亚等国际汽车厂清洗系统为tier1模式主要面向国内市场下游客户为北美新能源客户埃安理想蔚来小鹏广汽本田东风本田广汽集团吉利汽车等请务必阅读正文之后的免责条款和声明10恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图13汽车清洗系统示意图资料来源车迷天下恒帅股份招股书中信证券研究部图14公司清洗业务主要产品及业务模式示意图资料来源恒帅股份招股书中信证券研究部传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和大灯清洗系统清洗系统单车价值量约60元传统的清洗系统主要用在前后风窗清洗和大灯清洗上前风窗清洗是汽车标配后风窗清洗主要用在SUVMPV等车型大灯清洗主要用在高端车型上根据恒帅股份招股书整套清洗系统的价格约为60元按一辆车一套清洗系统的假设我们估算全球传统清洗系统市场空间约为50亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明11恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图15智驾系统中的激光雷达传感器图16智驾系统中的摄像头传感器资料来源小鹏汽车官网资料来源小鹏汽车官网汽车智能化不断演进催生传感器清洗系统新需求汽车的高级辅助驾驶能力是新能源车企竞争的下半场具备高级辅助驾驶能力的汽车渗透率占比逐年提高常见的智能驾驶硬件方案为摄像头毫米波雷达激光雷达多传感器融合随着辅助驾驶等级的提升对于摄像头激光雷达等传感器的数量以及图像清晰度的需求不断提升被污渍遮挡的摄像头和激光雷达会严重影响ADAS系统的正常工作由此催生出对于辅助驾驶系统传感器的清洗需求图17被污渍影响的摄像头及其视野资料来源法雷奥官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明12恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图182017-2023E分等级辅助驾驶渗透率及预测10000016358882129016L442412288073338L3707406606L25050692834077L26930635665248L1201024L002017201820192020202120222023E2025E2030E资料来源易车Thinkercar中信证券研究部预测ADAS清洗系统带来单车价值量成倍增长打开清洗行业新成长空间传统的清洗系统主要用于风窗清洗单车用量1-2个对应单车价值量60-100元当前的L3L4智能驾驶硬件方案中摄像头毫米波雷达激光雷达是主流方案摄像头的布置在单车5-10个以上按照每个传感器配备一个清洗点位测算ADAS清洗系统单车价值量有望达到1000元以上相比传统清洗系统单车价值量有望实现成倍增长表2智能驾驶硬件方案分类算力TOPS主流芯片方案典型传感器架构核心功能代表性车型支持行泊一体能够吉利博越L哪吒S轻量级行泊一体5-20地平线J3TITDA45V5R初步实现高速NOA荣威RX5地平线J5英伟达支持增强版高速中算力平台50-200Orin-N华为10V5R理想L7L8ProNOA提升用户体验MDC610高算力平台200英伟达Orin-X11V5R1L支持城市NOA理想L9小鹏G9资料来源高工智能汽车中信证券研究部注表中V代表摄像头R代表毫米波L代表激光雷达根据易车Thinkercar的数据2022年具备L2及以上辅助驾驶能力的车型渗透率的44我们预计这一比例在2025年会进一步提升到76随着高等级辅助驾驶系统渗透率的增加我们预计ADAS清洗系统产品有望从2024年逐步开始渗透单车价值量在1000元以上传统清洗系统加上ADAS清洗系统的总市场空间在2023-2027年CAGR达15表3清洗系统市场空间测算单位2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球汽车销量万辆95669506912478798276816385008670884390209201YoY-1-4-145-142222传统清洗系统单价元6060606060606060606162传统清洗系统市场空间亿元5757554750495152535557L2及以上级别ADAS渗透率612162532384655707585ADAS清洗系统渗透率05101520ADAS清洗系统单车价值量元1000150018002000ADAS清洗系统市场空间亿元291831清洗系统市场空间亿元5757554750495154627388YoY-1-4-145-147151821请务必阅读正文之后的免责条款和声明13恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921资料来源中汽协恒帅股份招股书中信证券研究部预测公司看点高价值量新产品配套在即海内外持续扩展随着汽车智能化发展ADAS清洗系统上市在即与头部企业共同研发客户ADAS清洗系统产品投放在即随着自动驾驶等级的不断升级ADAS清洗系统的需求更为迫切汽车零部件大厂在ADAS清洗产品上争先布局公司在ADAS清洗系统上与法雷奥联合研发多年法雷奥是世界领先的激光雷达供应商2022年全球市占率排名第三法雷奥的第三代激光雷达SCALA3计划于2024年投放市场法雷奥在其官网上表示SCALA3已被一家亚洲领先制造商和一家美国领先robotaxi公司选定已获得了价值超过10亿欧元的在手订单公司ADAS相关产品已向客户小批量交样并进行路试公司预计部分项目在今年陆续进入定点环节图19法雷奥激光雷达配套的清洗系统图202022年全球激光雷达市占率Waymo其他65览沃5速腾聚创9禾赛科技47法雷奥13图达通15资料来源法雷奥官网资料来源YoleGroup自主品牌崛起公司由零部件Tier2向系统配套Tier1转变借新能源弯道超车自主品牌强势崛起过去的中国汽车市场中合资及外资品牌占据主导地位在国内完整优质三电系统供应链的加持下国内自主品牌的新能源汽车产品在技术产品力上实现弯道超车自主品牌强势崛起市占率持续提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明14恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图21中国汽车市场自主品牌占比自主品牌合资及外资品牌10080535959596264596040472041414138364102016201720182019202020212022资料来源中汽协中信证券研究部海外大客户修炼内功从零部件向系统成迈进单车价值量提升公司的清洗泵产品是传统核心业务以Tier2模式向宝马奔驰现代起亚等国际大厂供货磨练技术水平得到海外大客户认可清洗泵是清洗系统的核心组成部分公司由此向清洗系统拓展作为Tier1向国内整车厂供应目前已向广汽吉利小鹏等知名整车厂客户供应根据恒帅股份招股书单个清洗泵的价值量约为11元整套清洗系统价值量约为60元公司从Tier2角色向Tier1角色迈进单车价值量有望进一步提升全球化布局进一步开拓海外市场美国泰国设厂进一步开拓全球市场生产基地布局上公司在国内拥有宁波清远沈阳武汉等生产基地此外在美国和泰国前瞻性布局了海外生产基地一方面国际间存在贸易摩擦逆全球化的不确定性海外基地有利于保障对海外客户的稳定供应另一方面与客户就近配套有利于降低运输成本稳固成本优势随着美国和泰国工厂的相继投产公司在海外的份额有望进一步提升图22恒帅股份全球布局资料来源恒帅股份可转债募集说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921表4公司在建产能情况地点项目投资额宁波1954万件汽车微电机清洗冷却系统零部件18亿元宁波新能源汽车微电机及热管理系统智能感知清洗系统零部件47亿元泰国汽车零部件生产基地2亿元美国汽车零部件生产基地1500万美金资料来源恒帅股份招股书公司年报中信证券研究部微电机业务电动化趋势下品类拓张新技术原材料布局强化成本优势行业随着汽车电气化智能化程度提升车上微电机数目不断提升微电机在汽车上广泛使用全车用到20-30个以上汽车应用是微电机的主要应用之一根据产业信息网的数据车用微电机应用占据整个微电机应用的10车用微电机在汽车的发动机系统热管理系统底盘系统车身系统中广泛应用普通轿车至少用到20-30台微电机高端豪华型轿车则需用到60-70台甚至以上图23车用电机应用场景示意图资料来源恒帅股份招股书随着汽车电气化智能化程度提升车用微电机数目不断提升微电机最早在汽车上的应用是发动机的起动电机随后扩展至雨刮电机车窗电机座椅电机等等20世纪80年代开始随着汽车的智能化和电气化水平提升微电机又逐步扩展至转向辅助刹车助力怠速调节等应用场景新能源车的电气化智能化发展带来更多微电机使用需求例如电动门隐藏门把手线控制动线控转向等新能车中微电机用量显著多于传统燃油车请务必阅读正文之后的免责条款和声明16恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图24电动隐藏式门把手图25电动调节座椅图26线控底盘中微电机的应用资料来源汽车之家资料来源蔚来汽车官网资料来源车行天下新能源车助推电动四门两盖等智能化配置价格带下探贡献车用微电机新增量四门两盖指的是汽车的四个车门引擎盖和后备箱盖在燃油车时代电动四门两盖仅仅存在于豪华车的配置中随着新能源车电气化架构对于燃油车架构的颠覆具备电动四门两盖的车型价格带下探搭配电动门的车型价格带下探到20万元电动尾门的车型的价格带下探至10万元水平随着电动四门两盖车型的价格带下探电动四门两盖车型渗透率有望继续提升图27昊铂Hyper的电动旋翼门图28长安UNI-V电动尾翼和电动尾门资料来源埃安官网资料来源长安汽车官网表5搭配电动门的车型车型配置价格小鹏P7剪刀式电动门2499万元哪吒S展翼式电动门1898万元阿维塔电动门3199万元极氪001电动门300万元昊铂Hyper旋翼电动门2199万元资料来源各公司官网中信证券研究部随着汽车电气化智能化程度提升车上微电机用量需求随之提升我们预计新能源车中的微电机用量个数多于燃油车并且随着新能源车智能化水平的提升平均单车微电机用量将有所提升由此我们预计到2025年全球微电机市场规模为421亿元2022-2025年复合增速约在5以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明17恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921表6全球车用微电机市场空间测算单位2017201820192020202120222023E2024E2025E全球汽车销量万辆956695069124787982768163850086708843YoY-1-4-145-1422燃油车销量万辆941892858889755576017084708768616633新能源车车销量万辆1482202363246751079141318092211新能源车渗透率2234813172125燃油车微电机用量个252525252525252525新能源车微电机用量个353535373941424344微电机单价元161616161616161616车用微电机市场规模亿元385384369321346354378399421YoY0-4-1382756资料来源中汽协恒帅股份招股书GGII中信证券研究部预测公司看点技术创新打造成本优势随大客户成长研发新一代电机底层关键技术降本增效公司前瞻性研发了谐波磁场电机谐波磁场电机是一种电机底层技术对电机而言提升功率密度和降低振动噪音是一对矛盾减小定子和转子间的气隙会增加功率密度但同时电机振动噪音也会显著增加谐波磁场电机通过在定子叠片上设置若干个齿槽生成谐波磁场谐波磁场相比基波磁场的幅值更高能提升功率密度同时波动周期数大力矩脉冲小能降低振动目前公司的谐波磁场电机已与德国伦茨合作开发了应用于物流系统的滚筒电机产品后续会持续将该电机技术应用于更多应用场景中微电机产品降本增效图29谐波磁场电机定子构成图30谐波磁场的产生原理资料来源一种谐波磁场驱动电机周建民等专利号CN217427787U资料来源电气工程师手册机械工业出版社王建华中信证券研究部电机关键磁性材料自产打造成本优势磁性材料磁瓦是微电机的核心零部件之一在电机总成本中约占8根据公司可转债募集说明书公司拟投入7294万元用于研发中心改扩建项目聚焦于稀土磁性材料成型技术和磁材粉磨制备技术市场上的磁性材料生产的相关公司毛利率约为20我们预计自产的磁性材料相比外采能带来接近20的成本下降对应电机总成本约2的改善进一步强化成本优势请务必阅读正文之后的免责条款和声明18恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921图31微电机结构组成资料来源恒帅股份招股书中信证券研究部图32微电机成本构成磁性材料8转子6漆包线4继电器4制造费用11塑料粒子9直接材料78直接人工其他37机盖组件1010资料来源恒帅股份可转债募集说明书公司年报中信证券研究部绑定优质大客户享受行业增长公司下游第一大客户为斯泰必鲁斯斯泰必鲁斯是是世界上第一家将空气弹簧作为标准设备生产的公司目前也是电动推杆领域的全球龙头是业内最早的电动尾门生产商之一公司与斯泰必鲁斯深度绑定合作有望充分享尾门电动化的增量市场表7电动尾门相关Tier1公司企业成立时间国家概况主要产品及应用家族企业1996年进入中国市场四大业务板块车门及尾门系统座椅调节系博泽1908年德国陆续成立多家合资公司目前总部统电机和驱动系统e-bike驱动系统位于上海公司是气弹簧阻尼器和电机驱动领域的全球公司于2014年在法兰克福上市第一领军企业产品广泛应用于汽车机械工业斯泰必鲁斯1934年德国目前是世界上规模最大的气弹簧制梯队船舶航空等多个领域公司也是业内最早的造商电动尾门生产商之一隶属于西班牙汽车零部件供应商海除了铰链系统以外它也是汽车驾驶控制系统爱德夏1870年德国斯坦普旗下目前已发展成为世界脚踏板和驻车制动器和电动尾门系统欧洲顶上大的铰链系统供应商尖供应商之一业务线基本涵盖所有汽车零部件可以分为车第二麦格纳1957年加拿大全球第三大汽车零部件供应商身外饰和结构动力和智能技术座椅系统梯队整车解决方案四大条线请务必阅读正文之后的免责条款和声明19恒帅股份投资价值分析报告300969SZ2023921主要生产汽车控制拉索玻璃升降器门模板日本母是中国最大的汽车拉索系统产品制重庆海德世1995年电动后背门开闭系统电动侧滑门开闭系统等公司造企业产品主要业务为汽车零部件制造涵盖电动尾门控常州凯程2014年中国隶属于常州市凯迪电器制器U型推杆电动推杆以及电动吸合锁扣等产品覆盖传统燃油车新能源汽车等领域资料来源各公司官网中信证券研究部风险因素1汽车消费不及预期公司清洗系统车用微电机等主要产品为汽车零部件应用于汽车中需求受汽车销量影响若因为宏观经济供应链等因素汽车消费景气度不及预期公司产品销量有不及预期的风险2汽车电气化智能化趋势不及预期汽车电气化智能化下车用微电机清洗系统的单车价值量提升是公司以及所在行业未来的主要增长驱动力若汽车电气化智能化增长趋势不及预期可能会有产品下游需求不及预期的风险3下游客户产品研发进度不及预期公司车用微电机清洗泵产品为Tier2模式通过汽车零部件等Tier1企业向整车厂供应若下游Tier1客户的新产品研发和发布进度不及预期公司的新产品销量有不及预期的风险4原材料成本上涨公司产品上游主要原材料为五金件磁性材料等若金属稀土价格大幅波动成本传导有可能不及时公司盈利能力有不及预期的风险5海外工厂建设进度不及预期公司拓展全球化布局在泰国美国等地建设新产能进一步开拓国际客户实现全球配套若海外工厂建设进度不及预期公司的规划产能可能无法如期释放从而影响公司产品销量营收有不及预期的风险盈利预测及估值评级盈利预测清洗泵业务公司清洗泵业务为Tier2模式通过下游Tier1企业向整车厂供应主要面向海外客户2022年全球市占率约为20我们预计随着国内外新产能的释放公司在全球的市占率会有缓慢提升202320242025年销量同比增长1272单价方面新产品ADAS清洗系统有望从2024年开始贡献收入ASP从2024年开始有所提升毛利率方面过去几年受到跨国运输成本增加大宗商品价格上涨影响毛利率承压我们预计2023年大宗商品价格回落以及汇率变化下公司毛利率同比改善20242025年保持稳定水平预计202320242025年毛利率分别为360035803580清洗系统业务公司清洗系统业务为Tier1模式主要面向国内主机厂客户随着国内自主品牌的崛起市占率提升以及竞争下的降本诉求下预计公司作为Tier1供应的比例和国内市占率将有所提升20232425年清洗系统业务营收同比332721增请务必阅读正文之后的免责条款和声明20