近些年来，美元在国际贸易结算和全球央行外汇储备中占比有所下降，美元的国际货币地位有所下降。那么回顾全球几百年历史，国际货币是如何更迭的？当前“去美元化”趋势如何？背后原因何在？本篇专题拟对这些问题进行分析。
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研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年9月19日相关研究国际货币如何更迭TableReportInfo汇率的波动利差的视角20230901存量房贷利率怎么调影响多大兼论去美元化的现状20230810TableSummary与货币的赛跑海通宏观研究框投资要点架20230806近些年来美元在国际贸易结算和全球央行外汇储备中占比有所下降美元的国际货币地位有所下降那么回顾全球几百年历史国际货币是如何更迭的当前去美元化趋势如何背后原因何在本篇专题拟对这些问题进TableAuthorInfo行分析风险提示历史影响因素概括不完全分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001分析师李俊Tel02123154149Emaillj13766haitongcom证书S0850521090002联系人王宇晴Tel02123154148Emailwyq14704haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1回顾国际货币如何更迭42去美元化原因为何83国际货币现状如何10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1各国在全球的相对地位的演变4图2阿姆斯特丹银行未偿贷款1781年后攀升百万荷兰盾5图31782年后荷兰盾汇率持续贬值5图4英国出口占全球出口份额比重5图5全球贸易中以英镑计价占比5图6战争期间英国经常账户逆差加大百万英镑6图7英镑兑美元汇率变动6图8美国人均GDP在1880年就已超过英国美元6图9一战与二战期间美国黄金储备大幅上升6图10国际外汇储备中美元占比近年来呈下降趋势9图11官方储备资产中黄金持有量百万金衡盎司9图12俄罗斯经济再度萎缩9图13主要新兴经济体外债风险情况10图14新兴经济体过剩外汇储备规模十亿美元10图15各储备货币夏普比率对比10图16美元仍是国际支付中份额最大的货币11图17美元在场外外汇交易中占比也明显领先其他货币11图18出口发票计价货币占比11图19外币债务中以美元计价比例11图2008年危机期间美联储交易对手央行互换额度十亿美元11图21新冠疫情期间美联储交易对手央行互换额度十亿美元11表目录表1历次国际货币的更迭7表2各经济体去美元化措施8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告41回顾国际货币如何更迭货币的国际地位是一国综合实力的体现从16世纪至今的几百年时间内随着西班牙荷兰英国与美国的依次崛起西班牙银元荷兰盾英镑以及美元先后成为重要国际货币1回顾历史来看一国货币在获得国际货币地位后通常会维持较长时间以上国际货币的更迭平均持续了一个世纪甚至更久例如根据教育竞争力科技经济产出在世界贸易中的占比军事实力金融中心实力和储备货币等多个维度测算出的各国地位显示16世纪的西班牙17世纪-18世纪的荷兰19世纪-20世纪的英国以及20世纪至今的美国陆续占据着全球的重要地位另外中国的综合国力也在迅速的崛起图1各国在全球的相对地位的演变2资料来源瑞达利欧原则应对变化中的世界秩序海通证券研究所纵轴表示一国相对其他国家水平1历史顶峰那么历次国际货币的更迭可以为当前国际货币体系的发展提供哪些经验呢具体来看16世纪西班牙大航海时代西班牙通过海外殖民扩张与贸易迅速成为了16世纪欧洲的经济与军事强国西班牙银元的影响力也不断扩大一方面1493年-1850年期间西班牙殖民地墨西哥秘鲁等的白银开采量占全球的80左右另一方面西班牙银元含银量高铸币质量好在流通中也广受欢迎不过西班牙的强国地位并没有一直维持下去从经济来看沉重的赋税抑制了西班牙国内工商业的发展且大量涌入的金银也推升了西班牙国内通胀使得西班牙大量商品依赖进口从军事来看连年的战争带来的巨大开支也给西班牙带来沉重负担贸易逆差与军事支出促使西班牙财富逐步流失而其国内的工业与经济也未能较好地发展使得西班牙逐步丧失了其在欧洲的优势地位1588年西班牙无敌舰队被英国海军击败也标志着西班牙衰落的开始17-18世纪荷兰在赢得荷兰独立战争后荷兰摆脱了西班牙的统治并凭借其发达的造船业在海上运输贸易以及军事方面占据了优势地位成为了享有盛誉的海上马车夫例如17世纪中叶荷兰共有商船16000余艘总吨数占欧洲的34相当于英法葡西四国的总和荷兰东印度公司的贸易额也占到全世界总贸易额的一半同时荷兰还引领了欧洲的金融创新设立了荷兰东印度公司具有现代意义的股1IlzetzkiEReinhartCMRogoffKSRethinkingexchangerateregimesMHandbookofinternationaleconomicsElsevier2022691-1452相对地位的估计由8个维度教育竞争力科技经济产出在世界贸易中的占比军事实力金融中心实力和储备货币的大致平均值得出请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5份有限公司世界上第一个股票交易所以及阿姆斯特丹银行被认为是世界上第一家中央银行阿姆斯特丹也在17世纪成为了世界金融中心阿姆斯特丹银行开出的汇票也成为欧洲大部分地区的计价单位和价值储藏不过从18世纪开始荷兰逐渐走向衰落从军事来看荷兰军事实力逐渐衰落越来越多的军事冲突也使得荷兰负债累累从经济来看荷兰未能利用商业与金融的繁荣来促进工业的发展使得经济实力逐渐落后于英国此外英国的航海条例也限制了荷兰的海上贸易网络削弱了其贸易地位在第四次英荷战争1780-84年中荷兰战败荷兰东印度公司也损失了大量船只并被隔绝在关键贸易航线之外经营情况严重受创为了救助大而不能倒的荷兰东印度公司阿姆斯特丹银行发行了大量纸币为其提供贷款最后遭到储蓄人的挤兑荷兰盾的信誉也在持续贬值中逐步崩溃标志着荷兰盾作为重要国际货币地位的终结图2阿姆斯特丹银行未偿贷款1781年后攀升百万荷兰盾图31782年后荷兰盾汇率持续贬值100荷兰盾对英镑的汇率0950900850800751776177817801782178417861788179017921794资料来源Quinn和Roberds2014海通证券研究所资料来源MarkusADenzelHandbookofWorldExchangeRatesEngland海通证券研究所18-20世纪英国受工业革命与启蒙运动的推动英国在政治科学经济等方面均有了明显的发展生产力与经济实力均得到大幅提升英国在拿破仑战争中的胜利更是奠定了其国际地位在英国鼎盛时期其人口仅占全球的25却创造了全球20的收入是名副其实的工业贸易与军事强国并且在金融领域伦敦取代了阿姆斯特丹成为了世界金融中心以黄金为抵押的英镑也成为了新的重要国际货币并进一步巩固了其在全球贸易中的地位例如1850年前后英国出口约占全球出口份额的40左右1850-1914年约60的全球贸易以英镑计价图4英国出口占全球出口份额比重图5全球贸易中以英镑计价占比资料来源瑞达利欧原则应对变化中的世界秩序海通证券研究资料来源瑞达利欧原则应对变化中的世界秩序海通证券研究所所不过在19世纪中后期英国衰落的态势也逐渐显现从经济来看英国未能跟上第二次工业革命的步伐使得经济规模逐渐被快速发展的美国赶超从军事来看一战与二战期间英国贸易逆差的大幅增加使得其财政赤字与债务负担也显著上升例如请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告61946年英国公共债务占GDP比重已上升至270战争导致的财政状况恶化加速了英镑地位的衰落首先一战爆发后英国于1919年停止了黄金的兑换尽管英国在1926年恢复了金本位制度但在持续的黄金与资本外流的压力下英国最终于1931年宣布永久地退出了金本位英镑在1931-1932年期间大幅贬值了23左右其次1946-1949年期间英国取消了资本管制对英镑信心的下降使得其汇率再度经历了30左右的贬值各国也纷纷减少英镑的外汇储备最后英镑的国际地位在二战后逐渐削弱图6战争期间英国经常账户逆差加大百万英镑图7英镑兑美元汇率变动60030060英国经常账户公共债务占GDP比重右轴英镑兑美元40025050200200040-200150-40030一战二战100-6002050-800-1000010资料来源NBERMacrohistory海通证券研究所资料来源NBERMacrohistory海通证券研究所20世纪至今美国1944年布雷顿森林体系确定了美元与黄金挂钩其他货币与美元挂钩的制度也标志着以美元为主导的国际货币体系的建立纽约也成为了全球金融中心那么美元是如何逐步取代英镑成为当今国际货币体系的国际货币呢首先美国在经济上早已具备超越英国的实力在第二次工业革命的推动下美国生产力大幅提升经济也实现了快速增长1880年美国人均GDP水平已首次超过英国强大的经济实力为美元获得国际地位提供了重要条件其次美国在一战与二战期间积累了大量的财富在战争期间美国出口了大量商品使得黄金源源不断地流入美国美国商品贸易顺差占GDP的比重最高时期分别达到了621916年和481943年美国逐渐成为全球最大的黄金持有者1949年美国黄金储备占全球的725充足的黄金储备为美元维持金本位提供了条件也增强了其他国家对美元的信心图8美国人均GDP在1880年就已超过英国美元图9一战与二战期间美国黄金储备大幅上升200008商品贸易差额占GDP比30英国人均GDP美国人均GDP货币黄金存量十亿美元右轴62515000420100002150105000-250-401800182018401860188019001920194018691879188918991909191919291939194919591969资料来源MaddisonProjectDatabaseMPD2020海通证券研究所资料来源NBERMearsuringworthCensus海通证券研究所最后美联储的建立推动了美国金融市场的发展也在美元崛起中发挥着重要作用一方面美联储的设立帮助稳定了美国金融体系在独立战争之后的很长一段时间内美国都没有设立可以发挥最后贷款人职责的中央银行银行挤兑恐慌与金融危机频发请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告71913年美联储正式成立并在此后的宏观经济调控中发挥着重要作用增强了外界对美国金融稳定的信心另一方面美联储也在美国金融市场的深化方面发挥着积极作用美联储成立后出台了一系列政策鼓励银行开展承兑汇票业务包括在二级市场上以较高价格买入以美元计价的承兑汇票增加市场需求促进美元在海外的接受度表1历次国际货币的更迭国际货币持续时间兴起原因货币影响力衰落原因1贸易逆差与庞大的军事支1西班牙为16世纪欧出使得西班牙财富大量流失洲经济与军事强国1493年-1850年2国内工商业在重税与高通2凭借殖民统治从美洲西班牙殖民地白银西班牙16世纪胀下未能获得较好发展获取了大量金银开采量占全球803欧洲其他国家崛起无敌3铸币质量高广受欢左右舰队的失败标志西班牙走迎向衰落1荷兰在海上运输贸1英国凭借工业革命在经济易以及军事方面均占阿姆斯特丹银行的实力上赶超荷兰优势汇票成为欧洲大部2第四次英荷战争失败后荷兰17-18世纪2金融创新使得阿姆斯分地区的计价单位阿姆斯特丹银行救助荷兰东特丹成为了世界金融和价值储藏手段印度公司大量发放贷款陷中心入挤兑危机1未能跟上第二次工业革命1第一次工业革命推动步伐经济实力被美国赶超英国成为经济贸易与1850-1914年约2战争使得英国财政状况与英国18-20世纪军事强国60的全球贸易以贸易状况迅速恶化黄金持2伦敦取代阿姆斯特丹英镑计价续外流最终难以维持金本成为金融中心位制度英镑一路贬值美元占全球官方外1第二次工业革命推动汇储备的60左下经济实力快速增长右并且在外汇交2一战与二战期间积累美国20世纪至今易量跨境信贷了大量的黄金储备贸易计价以及国际3美联储的建立推动了支付中都占据主导金融市场的发展地位资料来源EthanIlzetzki和CarmenMReinhartRethinkingExchangeRateRegimesJHElliotts帝国西班牙1469-1716年张家唐论西班牙帝国衰落与大英帝国崛起的关系苏鹏宇宋德星荷兰霸权兴衰的大战略得失解析基于地缘政治的视角宋慧国近代荷兰贸易霸权的兴衰余秀荣金融创新国际金融中心功能与十七世纪阿姆斯特丹国际金融中心瑞达利欧原则应对变化中的世界秩序新浪财经澎湃新闻海通证券研究所整理总的来说从历次重要国际货币的更迭中我们可以发现以下几个特点第一强大的综合实力是货币获得国际地位的先决条件国际货币更迭的背后对应着国家间综合实力的此消彼长不管是在大航海时代凭借海上贸易崛起的西班牙与荷兰还是在第一次与第二次工业革命推动下实现经济快速发展的英国与美国其在经济贸易以及对外开放程度方面均处于领先状态第二国际货币的更迭往往会滞后于经济地位的交替从历史上来看国际货币的衰落是一个较为漫长的过程即使经济实力上已经出现衰落迹象其货币仍然可以维持一段时间的国际地位例如尽管美国经济规模已经在19世纪末超过英国但英镑仍然在20世纪初期维持着统治地位国际货币更迭的滞后性很大程度上或与国际货币体系的路径依赖有关一方面货币的交易媒介价值储藏计价单位这三种功能之间具备较强的互补性可以起到共同巩固国际货币领先地位的效果另一方面在国际货币的使用上存在一定的互相模仿行为即人们倾向于选择市场上使用者较多的货币这种网络外部性也增加了国际货币的粘性此外不同货币之间具有一定的转换成本例如交易成本学习成本等也会降低使用者更换货币的意愿第三战争通常是加速国际货币衰落的重要因素战争期间庞大的军费开支会显著恶化参战国的财政状况加大债务压力从而削弱国际货币的信誉即使是一战与二战请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8期间的战胜国英国也会因难以维持金本位制度面临英镑多次贬值的困境第四发达的金融市场也是扩大货币国际影响力的关键例如阿姆斯特丹伦敦与纽约发达的金融市场也均在当时推动了其国际货币的国际化进程2去美元化原因为何当前部分经济体去美元化的措施表现为推动以非美元货币进行贸易和结算例如受欧美金融制裁影响俄罗斯表示自2022年4月起向不友好国家和地区供应天然气时需用卢布结算2022年8月土耳其扩大与俄罗斯的贸易和能源合作土耳其同意开始以卢布支付俄罗斯天然气费用除俄罗斯外部分资源国和新兴市场国家也有推进去美元化例如2023年3月巴西与中国达成协议不再使用美元作为中间货币而是以本币进行贸易结算3月召开的东盟十国财政部长和央行行长会议对如何减少对美元欧元日元和英镑等主要货币的依赖进行了讨论4月印度与马来西亚也同意以印度卢比进行贸易结算表2各经济体去美元化措施主要国家时间措施俄罗斯20223俄罗斯向不友好国家和地区供应天然气时改用卢布结算俄罗斯-中国2023117俄罗斯开始进行货币互换以提供人民币欧洲我国首单进口液化天然气跨境人民币结算交易完成与法国法国-中国2023328道达尔能源伊朗-俄罗斯2022719伊朗外汇市场启用伊俄本币交易土耳其-俄罗斯20229土耳其同意开始以卢布支付俄罗斯天然气费用伊拉克-中国2023223伊拉克允许以人民币结算对华贸易亚洲印度-马来西亚202341印度和马来西亚同意用印度卢比进行贸易结算亚洲清算联盟计划于6月推出新的跨境金融结算系统作亚洲清算联盟20236为SWIFT系统的替代方案巴西与中国达成协议不再使用美元作为中间货币而是以巴西-中国2023330本币进行交易拉丁美洲阿根廷将停止使用美元来支付从中国进口的商品转而使用阿根廷-中国2023426人民币结算资料来源财联社新华网新浪财经第一财经央视网澎湃网光明网央视新闻人民网法新社环球网伊朗世界报海通证券研究所实际上去美元化的现象出现已久例如从国际外汇储备的货币构成来看美元占比在2001年2季度达到高点727此后逐步下降截至22年底已经下降至584这一期间欧元和英镑的份额有明显提升分别增加了28个百分点和23个百分点从官方储备来看全球主要经济体和国际组织的官方储备中黄金资产规模从2009年的低点持续回升并屡创新高截至2023年1季度官方储备中黄金资产规模上升至10亿金衡盎司较2009年1季度增长了228请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9图10国际外汇储备中美元占比近年来呈下降趋势图11官方储备资产中黄金持有量百万金衡盎司美元欧元人民币801100日元英镑701050601000504095030900208501008009712021207121212171222129903030307031103150319032303资料来源IMFCOFER海通证券研究所资料来源IMF海通证券研究所那么去美元化的现象怎么看呢一方面或与担忧美国潜在制裁风险有关例如过去几十年美国对全球近40个国家进行过经济制裁全世界近一半人口受到影响其中2000年至2021年期间美国的对外制裁增加了93倍尤其是伊朗和朝鲜等常年遭受美国的制裁而近期因俄乌地缘风险事件俄罗斯也遭受了美国的制裁美国及其盟国冻结了俄罗斯大量的外汇储备与资产并将俄罗斯几家主要银行剔除出SWIFT系统在当前地缘政治不确定的背景下这种工具的使用无疑给予了部分经济体去美元化的动机图12俄罗斯经济再度萎缩6实际GDP同比估算值实际GDP同比420-2-4-6-8-10141215121612171218121912201221122212资料来源WindCEIC海通证券研究所2021年之后数据为相对于2019年的年化平均增速另一方面或与对抗美元霸权有关当前全球主要经济体货币政策的独立性相对有限而美元又在国际货币体系中占据主导地位多数经济体难以脱离美元周期的影响美元周期即美国货币政策从宽松到收紧的过程回顾国际金融史上的历次危机每一轮都离不开美元周期的推波助澜从80年代的拉美债务危机到90年代初日本房地产和股市泡沫破灭从90年代中期的亚洲金融危机到2008年全球金融危机这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期危机前也都经历了美元的宽松请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10图13主要新兴经济体外债风险情况80智利70马来西亚乌克兰60波兰阿根廷50越南土耳其比重秘鲁巴西40泰国南非GDP韩国印尼埃及30墨西哥俄罗斯菲律宾印度外债占20中国100012345678外债外汇储备倍数资料来源Wind海通证券研究所注数据为2021年此外各国外币资产面临多元化配臵的诉求根据IMF测算自2000年以来其统计的56个新兴经济体当中拥有过剩外汇储备的经济体数量在2008年之后便一直维持在30个左右但外汇储备规模上升的同时也伴随着持有成本的增加尤其在美欧日等主要发达国家长期实行低利率政策的情况下各国央行的储备资产管理者也不得不更积极地进行多元化配臵而非传统货币往往能够提供更高的夏普比率因此也推动了各国央行对资产进行多元化配臵的诉求人民币在外汇储备中的比重也逐渐提升至2022年12月的27左右图14新兴经济体过剩外汇储备规模十亿美元图15各储备货币夏普比率对比资料来源IMFThestealtherosionofdollardominanceactive资料来源IMFThestealtherosionofdollardominanceactivediversifiersandtheriseofnontraditionalreservecurrencies海通证券研diversifiersandtheriseofnontraditionalreservecurrencies海通证券研究所样本包含56个新兴国家究所3国际货币现状如何从交易媒介的属性来看截至2023年7月SWIFT金融报文处理美元的份额最高超过40其次为欧元份额为244下滑较多同时根据BIS的数据2022年美元在全球场外外汇交易中的比重为88左右明显领先于其他的货币欧元日元等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11图16美元仍是国际支付中份额最大的货币图17美元在场外外汇交易中占比也明显领先其他货币50100美元欧元日元人民币408030206010400美欧英日加港澳新泰瑞瑞挪波马丹新墨南元元镑元元元元加铢郎典威兰来麦西西非20坡克克兹西克兰哥兰元朗朗罗亚朗元比特提林索吉0特20012004200720102013201620192022资料来源BIS海通证券研究所因每笔外汇交易包含两种货币所以百资料来源Wind海通证券研究所截至2023年7月分比总和为200从计价单位的属性来看1999年至2019年期间在美洲亚太地区与世界其他地区的出口贸易发票中以美元计价的份额分别高达9674和79相比之下欧洲出口中使用美元计价的比例相对较小仅为231从全球债务来看2021年在全球发行的外币债务中以美元计价的比例高达64远高于排名第二位的欧元24图18出口发票计价货币占比图19外币债务中以美元计价比例90美元欧元英镑美元欧元其他日元人民币其他10080708060506040304020201000-10美洲亚太地区欧洲其他地区20002003200620092012201520182021资料来源FED海通证券研究所1999-2019年资料来源FED海通证券研究所从资产配臵的角度看虽然美元在外汇储备中的份额在近几年有所下降但60左右的比重仍远远高于欧元英镑日元等其他货币且在全球经济面临较大冲击时美元的流动性危机仍然时有发生例如从美联储与全球主要央行的互换额度中可以看出在2008年金融危机与2020年新冠疫情期间全球主要央行对美元的融资需求明显提升图2008年危机期间美联储交易对手央行互换额度十亿美元图21新冠疫情期间美联储交易对手央行互换额度十亿美元欧央行日央行英央行瑞士国家银行其他欧央行日央行英央行瑞士国家银行其他70050060040050040030030020020010010000200120072101210707120806081209060912资料来源FED海通证券研究所资料来源FED海通证券研究所风险提示历史影响因素概括不完全请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经济研究团队s李俊宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明