基本面筑底，但毛利率和国央企表现具备亮点
　　23H1物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛利率环比初现拐点，说明核心业务已逐步甩下历史包袱，高质量增长开始在前端财务数据上兑现；2、国央企物管公司在管面积、营收、归母净利润维持了较高的成长速度，并且实现了量质齐升。我们看好地产政策的托底作用，有望为物管公司基本面带来边际改善。从PEG的角度出发，持续兑现成长韧性的头部国央企物管公司更具估值修复空间。重点推荐中海物业、华润万象生活、保利物业、招商积余、滨江服务、万物云、绿城服务。
　　规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势
　　23H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至14%，主要因为：1、房地产市场调整延缓住宅交付；2、市拓供需格局恶化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低盈利项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至150%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。重点城市深耕渐成共识，单城市管理面积继续上升。国央企在管面积同比增长24%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少。
　　财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性
　　23H1样本物管公司营收同比+10%，归母净利润同比+5%。营收增速继续放缓，主要因为在管面积增速放缓、地产相关业务收缩、部分物管公司出于现金流考虑暂缓关联房企收入确认；归母净利润同比重回正增长，主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少，以及对于销售管理费用率的严格控制。样本物管公司毛利率为21.7%，同比-1.5pct，但较2022全年+0.6pct，基础物管和社区增值服务毛利率环比初现拐点，但仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击。国央企营收、归母净利润同比+24%、29%，盈利能力同比改善，逆势下继续兑现成长韧性。
　　多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期
　　23H1样本物管公司基础物管营收占比同比+4pct至68%，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。样本物管公司城市服务营收增长停滞，部分公司精简战线，但亦有公司坚定推进。商管业务发展空间迎来改善，但弹性受经济环境制约，经营难度仍然较大，样本公司业绩表现分化。市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待，但样本物管公司社区增值服务ARPU同比-1%，主要因为：1、经纪、美居业务继续受到地产拖累；2、经济环境制约社区传媒、零售等业务表现；3、部分企业在社区增值服务规模达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。
　　风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险

研究报告全文：证券研究报告房地产服务物业管理综述国央企兑现成长韧性华泰研究房地产服务增持维持2023年9月19日中国内地专题研究研究员陈慎基本面筑底但毛利率和国央企表现具备亮点SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO83486212897222823H1物管行业继续去伪存真消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响基本面仍然处在筑底阶段但我们也注意到两个亮点1物管公司毛研究员刘璐利率环比初现拐点说明核心业务已逐步甩下历史包袱高质量增长开始在SACNoS0570519070001liulu015507htsccom前端财务数据上兑现国央企物管公司在管面积营收归母净利润维SFCNoBRD8258621289722182持了较高的成长速度并且实现了量质齐升我们看好地产政策的托底作用研究员林正衡有望为物管公司基本面带来边际改善从PEG的角度出发持续兑现成长SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom韧性的头部国央企物管公司更具估值修复空间重点推荐中海物业华润万SFCNoBRC046862128972087象生活保利物业招商积余滨江服务万物云绿城服务联系人陈颖SACNoS0570122050022chenying019881htsccom规模拓展扩张再放缓国央企展现拓展优势8675582492388样本物管公司在管面积同比增速放缓至主要因为房地产23H1141联系人戚康旭市场调整延缓住宅交付2市拓供需格局恶化导致竞争加剧3优化粗放SACNoS0570122120008qikangxuhtsccom发展期获取的低盈利项目导致退盘增加4物管公司对于收并购依然谨慎862128972228合管比继续回落至150合约面积向在管面积转化的节奏放缓重点城市深耕渐成共识单城市管理面积继续上升国央企在管面积同比增长24华泰证券研究所分析师名录第三方和非住宅在管面积占比延续增长拓展指标均优于民企主要得益于关联房企的稳健表现市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少财报表现毛利率拐点初现国央企继续兑现成长韧性23H1样本物管公司营收同比10归母净利润同比5营收增速继续放缓主要因为在管面积增速放缓地产相关业务收缩部分物管公司出于现金流考虑暂缓关联房企收入确认归母净利润同比重回正增长主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少以及对于销售管理费用率的严格控制样本物管公司毛利率为217同比-15pct但较2022全年06pct基础行业走势图物管和社区增值服务毛利率环比初现拐点但仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击国央企营收归母净利润同比2429盈利能力房地产服务沪深300同比改善逆势下继续兑现成长韧性82多元服务分化加剧社区增值服务复苏不及预期23H1样本物管公司基础物管营收占比同比4pct至68主要因为地产调5整和经济环境影响下非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意样12本物管公司城市服务营收增长停滞部分公司精简战线但亦有公司坚定推18进商管业务发展空间迎来改善但弹性受经济环境制约经营难度仍然较Sep-22Jan-23May-23Sep-23大样本公司业绩表现分化市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待资料来源Wind华泰研究但样本物管公司社区增值服务ARPU同比-1主要因为1经纪美居业务继续受到地产拖累2经济环境制约社区传媒零售等业务表现3重点推荐部分企业在社区增值服务规模达到一定体量后似乎遭遇发展瓶颈目标价股票名称股票代码当地币种投资评级风险提示关联房企经营风险规模扩张不及预期盈利能力下行收并购中海物业2669HK1250买入整合风险资产减值风险华润万象生活1209HK4746买入保利物业6049HK5685买入招商积余001914CH1898买入滨江服务3316HK3018买入万物云2602HK3958买入绿城服务2869HK544买入资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1房地产服务正文目录研究方法按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现3规模拓展扩张再放缓国央企展现拓展优势4在管规模扩张继续放缓国央企保持较快增速4储备资源合管比继续回落合约面积向在管面积转化的节奏放缓5业态结构国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企7管理密度重点城市深耕渐成共识7财报表现毛利率拐点初现国央企继续兑现成长韧性9业绩增速营收扩张继续放缓国央企继续兑现成长韧性9盈利能力毛利率环比初现拐点国央企改善趋势更为明确10资产负债表的隐患应收账款周转仍不理想商誉和无形资产开始收缩12多元服务分化加剧社区增值服务复苏不及预期14收入结构基础物管占比再升新兴业务表现分化14城市服务营收增长停滞经营和战略分化14商管业务发展空间改善但弹性受制约经营表现分化14社区服务ARPU复苏不及预期国央企更具韧性15投资建议17风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2房地产服务研究方法按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现截至2023年9月10日A股和港股共有65家上市物管公司总市值达到3110亿元1人民币09367港币全文涉及汇率换算处均以此计算我们照例对上市物管公司2023上半年规模拓展财报表现多元服务等内容进行全面梳理综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况我们选取25家已披露2023半年报上半年营收超过10亿元的上市物管公司下称样本物管公司进行财报综述25家公司占到板块总市值的90我们认为具有较强的代表性同时考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化且分化程度远高于企业规模的影响我们不再按照营收规模进行分组而是按照企业属性对于样本公司进行分组共包括8家国央企17家民企和公众企业由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始我们将本次综述的时间范围定为2018-2023H1尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性由于不同物管公司披露口径不尽相同各个图表覆盖的样本公司数量有所差异请留意图表附注图表1本次业绩综述样本公司名单和分类标准分类具体公司和代码国央企8家保利物业6049HK招商积余001914CH华润万象生活1209HK中海物业2669HK越秀服务6626HK建发物业2156HK金茂服务0816HK特发服务300917CH民企和公众企业17家碧桂园服务6098HK万物云2602HK绿城服务2869HK雅生活服务3319HK恒大物业6666HK世茂服务0873HK融创服务1516HK新城悦服务1755HK金科服务9666HK合景悠活3913HK卓越商企服务6989HK远洋服务6677HK新大正002968CH建业新生活9983HK宝龙商业9909HK时代邻里9928HK滨江服务3316HK资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3房地产服务规模拓展扩张再放缓国央企展现拓展优势在管规模扩张继续放缓国央企保持较快增速2023H1样本物管公司在管面积达到5995亿平同比增长14增速较2022年-4pct其中国央企民企含公众企业下同物管公司在管面积分别同比增长2410较2022年-6-4pct2023H1披露了在管面积的22家样本公司中21家取得同比增长碧桂园服务在管面积达到91亿平万物云虽未披露在管面积但以基础物管营收推算其在管面积或与碧桂园服务不相上下两家公司管理规模相较同行遥遥领先金茂服务在管面积同比增长56增速最快样本物管公司在管面积扩张速度仍在放缓但收敛速度已较2022年有所改善在管面积扩张放缓主要因为1房地产市场调整导致部分住宅项目交付节奏放缓2受房地产和经济环境的共同影响市场化拓展空间有所收窄而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度供需结构变化导致市拓竞争加剧3部分物管公司继续优化高增长时期获取的低盈利项目退盘数量仍然较大4物管公司对于收并购的态度依然谨慎国央企物管公司在管面积扩张速度自2022年以来持续领先于民企且2023上半年仍然保持了20以上的同比增速主要得益于关联房企的稳健表现市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目图表2样本物管公司在管面积同比增速70样本物管公司在管面积同比增速国央企民企和公众企业605040302010020192020202120222023H1注包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究图表3样本物管公司在管面积排行榜万平23H1在管面积同比增长1000006080000406000020400000200000-20碧保雅恒绿中招华金融世新合建时远金卓越建滨宝桂利生大城海商润科创茂城景业代洋茂越秀发江龙园物活物服物积万服服服悦悠新邻服服商服物服商服业服业务业余象务务务服活生里务务企务业务业务务生务活服活务注包括22家披露该数据的样本公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4房地产服务图表4部分样本物管公司市拓情况市拓新增合约面积万平市拓新签年化合同金额亿元物管公司22H123H1同比22H123H1同比碧桂园服务44204179-5197绿城服务216152-30保利物业61129111招商积余14216516华润万象生活2250282526中海物业413558184114617822恒大物业40世茂服务30602640-14607321融创服务2101700-6720新城悦服务1037121817金科服务2249999-564338-13远洋服务1404428-70越秀服务3873911新大正5450-7建发物业23427518274357滨江服务380374-2注中海物业市拓新签年化合同金额单位为港币亿元其余公司单位为人民币亿元部分公司数据为我们估算值资料来源公司公告华泰研究图表5披露了终止在管合约面积数据的样本物管公司终止在管面积万平占比终止合约面积万平占比物管公司22H123H122H123H122H123H122H123H1碧桂园服务110107绿城服务3508701021新城悦服务11400102金科服务7971394325292816082544卓越商企服务2302664644远洋服务4539533766越秀服务771371823771371218建发物业1711202113时代邻里8901036828890710926985滨江服务131070422131070214资料来源公司公告华泰研究储备资源合管比继续回落合约面积向在管面积转化的节奏放缓2023H1样本物管公司合约面积达到8099亿平同比增长7增速较2022年-6pct其中国央企民企物管公司合约面积分别同比增长165较2022年-15-5pct样本物管公司合管比合约面积在管面积为150同比-4pct其中国央企民企物管公司合管比分别为129156同比-4-4pct2023H1披露了合约面积的21家样本公司中17家同比增长4家同比下滑碧桂园服务合约面积达到1647亿平遥遥领先于其他公司与在管面积的情况一致金茂服务合约面积同比增长36增速最快2023H1同时披露了合约面积和在管面积数据的20家样本公司中只有合景悠活世茂服务合管比实现同比增长绿城服务合管比达到192高于其他样本公司与在管面积类似物管公司合约面积增速也在继续回落且依然低于在管面积增速导致合管比继续下行国央企物管公司合约面积同比增速高于民企合管比低于民企但需注意的是受房地产市场调整影响部分住宅项目推盘和交付延期可能导致合约面积转化为在管面积的节奏放缓免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5房地产服务图表6样本物管公司合约面积同比增速图表7样本物管公司合约面积在管面积样本物管公司合约面积同比增速样本物管公司合约面积在管面积国央企国央企民企和公众企业民企和公众企业602505020040150301002010500020192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括21家2018-2023H1披露该数据的样本公司整体法计算注包括20家2018-2023H1同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司整资料来源公司公告华泰研究体法计算资料来源公司公告华泰研究图表8样本物管公司合约面积排行榜万平23H1合约面积同比增长180000401500001200002090000600000300000-20碧保恒绿雅融华金世新建合远新时金建越滨卓宝桂利大城生创润科茂城业景洋大代茂发秀江越龙园物物服活服万服服悦新悠服正邻服物服服商商服业业务服务象务务服生活务里务业务务企业务务生务活服活务注包括21家披露该数据的样本公司资料来源公司公告华泰研究图表9样本物管公司合约面积在管面积排行榜25022H1合约面积在管面积23H1合约面积在管面积200150100500绿建碧恒建新滨融宝远金合金世雅越保卓华时城发桂大业城江创龙洋科景茂茂生秀利越润代服物园物新悦服服商服服悠服服活服物商万邻务业服业生服务务业务务活务务服务业企象里务活务务服生务活注包括20家披露该数据的样本公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6房地产服务业态结构国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企2023H1样本物管公司第三方在管面积占比为60与2022年持平其中国央企民企物管公司第三方在管面积占比分别为5662较2022年3-04pct2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度有所放缓一方面由于收并购热潮冷却后市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目国央企第三方面积占比保持了持续上升的态势与民企之间的差距在逐步收敛体现了国央企在市拓能力和质量方面的优势2023H1样本物管公司非住宅在管面积占比为33较2022年1pct其中国央企民企物管公司非住宅在管面积占比分别为4527较2022年3-1pct样本物管公司非住宅在管面积占比稳中有升在新房拓展受房地产下行拖累的背景下多元业态的发展思路仍是行业共识国央企相对民企的领先优势在扩大体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势图表10样本物管公司第三方在管面积占比图表11样本物管公司非住宅在管面积占比样本物管公司第三方在管面积占比样本物管公司非住宅在管面积占比国央企国央企5070民企和公众企业民企和公众企业6040503040302020101000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司整体法计算注包括23家2018-2023H1披露该数据的样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究管理密度重点城市深耕渐成共识2023H1样本物管公司单城市管理面积为220万平同比5增速较2022年-4pct其中国央企民企物管公司单城市管理面积分别为216222万平同比46增速较2022年-5-3pct2023H1披露了在管城市数量的8家样本公司7家单城市在管面积同比上升其中雅生活服务单城市在管面积为259万平高于其他样本公司中海物业单城市在管面积同比增长17至236万平增速最快2023H1披露了合约城市数量的11家样本公司中8家单城市合约面积同比上升其中滨江服务碧桂园服务单城市合约面积均为412万平并列排名第一同时滨江服务单城市合约面积同比29增速最快与房企拿地向核心城市集中的趋势类似多数物管公司不再简单追求全国化的规模扩张在项目拓展时对城市做了更严格的筛选加强重点城市深耕进而推动单城市管理面积继续上升项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率节约销售管理费用同时探索更多社区增值服务的可能以万物云为例根据其半年报截至23H1万物云已经建立601个蝶城其中流程改造蝶城数量达到150个推动这些蝶城的住宅物管毛利率提升超过4pct公司整体销售管理费用率同比降低05pct此外万物云共在40个蝶城落地房屋焕新业务蝶城内房屋焕新签约合同金额同比66至16亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7房地产服务图表12样本物管公司单城市管理面积万平万平20192020202120222023H1250200150100500样本物管公司国央企民企和公众企业注包括19家2019-2023H1同时披露在管合约面积和在管合约城市数量的公司算术平均法计算资料来源公司公告华泰研究图表13物管公司单城市管理面积排行榜万平23H1单城市管理面积同比增长500在管面积口径合约面积口径4040030002001000-40雅招中世绿建合时滨碧保融金华越新远金新生商海茂城发景代江桂利创科润秀城洋茂大活积物服服物悠邻服园物服服万服悦服服正服余业务务业活里务服业务务象务服务务务务生务活注包括19家同时披露在管合约面积和在管合约城市数量的公司的样本公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8房地产服务财报表现毛利率拐点初现国央企继续兑现成长韧性业绩增速营收扩张继续放缓国央企继续兑现成长韧性2023H1样本物管公司实现营收1161亿元同比增长10增速较2022年-10pct其中国央企民企物管公司分别同比245增速较2022年-9-11pct样本物管公司实现归母净利润106亿元同比增长5增速较2022年45pct其中国央企民企物管公司分别同比29-5较2022年-255pct25家样本公司中17家营收同比增长8家同比下滑15家归母净利润同比增长10家同比下滑碧桂园服务实现营收207亿元归母净利润24亿元两项指标均领先于其他样本公司滨江服务营收同比增长43恒大物业归母净利润同比增长43在样本物管公司中增速最快中海物业以人民币计算归母净利润同比增长50但以港币的报表披露口径计算同比增长39此外融创服务实现扭亏为盈物管公司营收同比增速继续放缓主要因为1在管面积同比增速放缓2与地产销售强相关的案场服务交付前服务车位销售代理以精装加载为主的美居服务房地产经纪服务等业务继续收缩3部分物管公司出于加强回款方面的考虑暂缓了关联房企相关收入的确认包括空置房物业费关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务物管公司归母净利润同比重回正增长主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少以及对于销售管理费用率的严格控制国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速继续跑赢民企保持成长韧性图表14样本物管公司营收同比增速图表15样本物管公司归母净利润同比增速样本物管公司营收同比增速样本物管公司归母净利润同比增速国央企国央企民企和公众企业100民企和公众企业80606050404020300-2020-4010-600-8020192020202120222023H120192020202120222023H1注包括全部25家样本公司整体法计算注包括全部25家样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表16样本物管公司营收排行榜亿元30023H1营收同比增长60402002010000-20碧万绿雅保招华中恒世融新金合卓远越新建金建宝时滨特桂物城生利商润海大茂创城科景越洋秀大发茂业龙代江发园云服活物积万物物服服悦服悠商服服正物服新商邻服服服务服业余象业业务务服务活企务务业务生业里务务务务生务服活活务注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9房地产服务图表17样本物管公司归母净利润排行榜亿元23H1归母净利润同比增长3060402020010-20-400-60-8010-100碧华万雅恒保中招绿融新宝越滨金建卓世金远新合特时建桂润物生大利海商城创城龙秀江科发越茂茂洋大景发代业园万云活物物物积服服悦商服服服物商服服服正悠服邻新服象服业业业余务务服业务务务业企务务务活务里生务生务务服活活务注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究盈利能力毛利率环比初现拐点国央企改善趋势更为明确2023H1样本物管公司毛利率为217同比-15pct但较2022全年06pct其中国央企民企物管公司毛利率分别为214218同比分别05-22pct较2022全年分别1603pct分业务来看样本物管公司基础物管服务社区增值服务非业主增值服务的毛利率分别为192341208同比分别-12-45-58pct较2022全年分别1311-06pct25家样本公司中9家公司毛利率同比上升16家同比下降宝龙商业华润万象生活毛利率分别为344332在样本公司中排名前二主要由于商管业务利润率相对较高2023H1物管公司毛利率同比仍在下滑但已较2022下半年出现改善盈利能力初现拐点分业务板块来看三大业务毛利率均出现同比下滑但基础物管和社区增值服务毛利率环比改善只有与关联房企和地产销售相关度较高的非业主增值业务受业务规模收缩影响毛利率尚未见底分企业属性来看国央企物管公司毛利率同比已经率先回升与民企的差距进一步收敛改善趋势更为清晰图表18样本物管公司毛利率图表19样本物管公司分业务毛利率样本物管公司毛利率整体法样本物管公司基础物管毛利率国央企社区增值服务毛利率民企和公众企业非业主增值服务毛利率30504525403520301525201015105500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司注基础物管社区增值服务非业主增值服务毛利率分别包括232020家资料来源公司公告华泰研究2018-2023H1披露该数据的样本公司算数平均法计算资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10房地产服务图表20样本物管公司毛利率排行榜4022H1毛利率23H1毛利率3020100宝华合越建新滨金建融碧恒时金卓保世远雅绿中万新招特龙润景秀业城江茂发创桂大代科越利茂洋生城海物大商发商万悠服新悦服服物服园物邻服商物服服活服物云正积服业象活务生服务务业务服业里务企业务务服务业余务生活务务服务活务注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究2023H1样本物管公司销售管理费用率为80同比-06pct其中国央企民企销售管理费用率分别为6487同比分别-06-04pct样本物管公司归母净利率为92同比-03pct但较2022全年36pct其中国央企民企物管公司归母净利率分别为11881同比分别05-08pct较2022全年分别1442pct样本物管公司加权平均ROE为68同比-02pct其中国央企民企物管公司加权平均ROE分别为9259同比13-07pct25家样本公司中11家公司归母净利率同比上升14家同比下降与毛利率情况类似华润万象生活宝龙商业归母净利率为206202排名前二除融创服务扭亏为盈之外恒大物业归母净利率同比33pct至127改善幅度最大11家公司ROE同比上升14家同比下降中海物业ROE为192排名第一其也是融创服务之外ROE改善幅度最大的样本公司24pct2023H1样本物管公司继续通过降本增效压降销售管理费用率与毛利率的变动趋势类似物管公司归母净利率同比仍在下滑环比已经出现改善但我们认为归母净利率环比变化的参考意义相对有限主要因为港股上市公司全年财务报表需经会计师审计而半年报无需审计仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击国央企物管公司归母净利率和ROE均出现同比增长明显优于民企图表21样本物管公司销售管理费用率图表22样本物管公司归母净利率样本物管公司销售管理费用率整体法样本物管公司归母净利率整体法国央企国央企16民企和公众企业12民企和公众企业141012810686442200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司整体法计算注包括全部25家样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11房地产服务图表23样本物管公司ROE样本物管公司加权平均ROE国央企民企和公众企业2520151050201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究图表24样本物管公司归母净利率排行榜22H1归母净利率23H1归母净利率3020100-10-20华宝滨越恒建碧新雅金保中融卓远金万招新特绿世合时建润龙江秀大发桂城生茂利海创越洋科物商大发城茂景代业万商服服物物园悦活服物物服商服服云积正服服服悠邻新象业务务业业服服服务业业务企务务余务务务活里生生务务务服活活务注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究图表25样本物管公司ROE排行榜2522H1ROE23H1ROE20151050-5-10-15-20-25中滨建新金保华宝新越雅特碧万远绿卓融招金世合建时海江发城茂利润龙大秀生发桂物洋城越创商科茂景业代物服物悦服物万商正服活服园云服服商服积服服悠新邻业务业服务业象业务服务服务务企务余务务活生里务生务务服活活务注包括24家样本公司剔除所有者权益为负的恒大物业资料来源公司公告华泰研究资产负债表的隐患应收账款周转仍不理想商誉和无形资产开始收缩2023H1样本物管公司应收账款同比增长21依然高于营收增速导致应收账款周转天数同比17天至109天其中国央企民企物管公司应收账款分别同比增长2620应收账款周转天数分别为69125天同比分别623天免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12房地产服务样本物管公司应收账款周转速度仍在放缓主要因为1部分关联房企现金流承压导致关联交易付款周期延长但随着物管公司暂缓关联交易的收入确认未来关联方应收账款增速有望得到控制2受经济环境影响收缴率仍然面临一定压力公建和城市服务账期进一步延长国央企对于应收账款的管控相对民企更优后续仍需关注部分公司应收账款进一步减值的风险图表26样本物管公司应收账款同比增速图表27样本物管公司应收账款周转天数样本物管公司应收账款同比增速样本物管公司应收账款周转天数国央企国央企80民企和公众企业140民企和公众企业70120601005080406030402010200020192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究2023H1样本物管公司商誉和无形资产同比下滑7较2022年-15pct其中国央企民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为5-8较2022年分别-113-9pct样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为39较2022年末-2pct其中国央企民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为1946较2022年末分别-1-3pct随着收并购市场的冷却2022年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降2023H1更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩但由于历史收并购较多商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高尤其是民企后续仍需关注历史收并购带来的减值风险图表28样本物管公司商誉和无形资产同比增速图表29样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例样本物管公司商誉和无形资产同比增速样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例国央企国央企民企和公众企业30060民企和公众企业2505020040150301002050010-50020192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司注包括全部25家样本公司资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13房地产服务多元服务分化加剧社区增值服务复苏不及预期收入结构基础物管占比再升新兴业务表现分化2023H1样本物管公司基础物管营收占比为68同比4pct其中国央企民企物管公司基础物管营收占比分别为6569同比24pct样本物管公司社区增值服务营收占比为13同比-1pct其中国央企民企物管公司社区增值服务营收占比分别为1213同比-1-1pct样本物管公司非业主增值服务营收占比为9同比-2pct其中国央企民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为147同比-1-3pct样本物管公司基础物管营收占比继续上升主要因为地产调整和经济环境影响下非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下展现出更强的抗周期性发挥了中流砥柱的作用新兴业务方面样本物管公司城市服务和商管业务均出现分化城市服务营收增长停滞经营和战略分化2023H1共有10家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据总体来看营收同比基本持平较2022年41明显减速毛利率有所改善但仍然低于基础物管毛利率192考虑到地方财政状况部分公司对于城市服务的拓展趋于谨慎具体公司业绩表现和战略分化较大例如碧桂园服务在积极通过城市合伙人拓展城市服务项目的同时也主动收缩了部分毛利率低回款慢的项目因此营收同比下滑但毛利率同比提升保利物业则提出了全域飞轮模式继续坚定推进大物业战略公建物管营收同比增速超过30图表30样本物管公司城市服务业绩情况物管公司22H1营收亿元23H1营收亿元同比增长22H1毛利率23H1毛利率同比增长碧桂园服务26352394-9141810211030pct保利物业93512243095---世茂服务671655-23715801390-19pct雅生活服务64267450263190427pct万物云27331013581080950-13pct招商积余246146-4084---金科服务0610701528---新大正057083449520701451-62pct合景悠活752684-906---时代邻里0330526101---合计63056292-0191554169714pct注保利物业包括部分围墙内的公建类业态万物云仅包括控股直委模式的营收和毛利率资料来源公司公告华泰研究商管业务发展空间改善但弹性受制约经营表现分化2023H1共有9家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据总体来看营收同比稳健增长毛利率改善且依旧远高于基础物管毛利率随着防控政策的优化和减租的退出2023年商管业务发展空间迎来改善但弹性受经济环境影响经营难度仍然较大具体公司业绩表现分化此外部分物管公司控制关联房企相关业务导致在管项目数量减少营收出现收缩长远来看我们期待消费基础设施REITs的推进能够进一步释放优质商管公司的管理红利加速在管项目的扩张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14房地产服务图表31样本物管公司商管业务业绩情况物管公司22H1营收亿元23H1营收亿元同比增长22H1毛利率23H1毛利率同比增长华润万象生活1924231020055030585082pct宝龙商业102510482283590361002pct碧桂园服务589534-9263640384020pct越秀服务27930177433703150-22pct招商积余216282305955265288-24pct远洋服务277254-83238002500-130pct合景悠活061061-078---建发物业-032--9200-融创服务110022-796774701430-604pct合计448148127394414472531pct资料来源公司公告华泰研究图表32物管公司基础物管营收占比样本物管公司基础物管营收占比国央企民企和公众企业80706050403020100201820192020202120222023H1注包括全部25家样本公司整体法计算资料来源公司公告华泰研究图表33物管公司社区增值服务营收占比图表34物管公司非业主增值服务营收占比样本物管公司社区增值服务营收占比样本物管公司非业主增值服务营收占比国央企国央企16民企和公众企业30民企和公众企业142512102081561045200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1注包括22家2018-2023H1可以拆分出社区增值服务营收数据的样本公司整注包括22家2018-2023H1可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司体法计算整体法计算资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究社区服务ARPU复苏不及预期国央企更具韧性2023H1样本物管公司社区增值服务ARPU住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额年化为729元户年同比-1其中国央企民企物管公司社区增值服务ARPU分别为1062563元户年同比6-6免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15房地产服务2023H1可以计算该数据的21家样本公司中9家公司社区增值服务ARPU同比上升12家同比下降金茂服务社区增值服务ARPU为1792元户年高于其他样本公司滨江服务同比增长124至1063元户年增速最快主要由于优居服务装修业务的推动随着防控政策的优化市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待但样本物管公司社区增值服务ARPU同比仍然出现小幅下滑主要因为1地产调整导致房地产经纪美居服务等地产强相关业务继续承压2经济环境制约了社区传媒社区零售等业务的表现3部分企业在社区增值服务营收达到一定体量后似乎遭遇发展瓶颈总体来看国央企社区增值服务表现优于民企考虑到政策对于物业服务生活服务的支持我国经济增长的韧性中长期消费升级的趋势物管公司近场服务优势并未发生根本变化我们依然看好经济环境改善后社区增值服务回归增长轨道同时关注团餐社区养老社区托幼等政策支持且物管公司具备比较优势的新兴业务的发展趋势图表35样本物管公司社区增值服务ARPU元户年1400样本物管公司社区增值服务ARPU国央企民企和公众企业120010008006004002000201820192020202120222023H1注社区增值服务ARPU社区增值服务营收当期平均住宅在管面积100即假设每户住宅平均面积100平方米包括21家2018-2023H1披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司算术平均法计算资料来源公司公告华泰研究图表36样本物管公司社区增值服务ARPU排行榜元户年23H1社区增值服务ARPU年化左轴同比增长200014018001201600100140080120060401000208000600-20400-40200-600-80金建越绿滨保雅远新建世中华宝碧恒时招融合金茂发秀城江利生洋城业茂海润龙桂大代商创景科服物服服服物活服悦新服物万商园物邻积服悠服务业务务务业服务服生务业象业服业里余务活务务务活生务活注社区增值服务ARPU社区增值服务营收当期平均住宅在管面积100即假设每户住宅平均面积100平方米包括21家同时披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16房地产服务投资建议2023上半年物管行业继续去伪存真消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响基本面仍然处在筑底阶段在管面积和营收增速继续放缓多元业务表现分化应收账款和商誉减值隐患仍待消化但我们也注意到两个亮点1物管公司毛利率环比初现拐点说明核心业务已逐步甩下历史包袱高质量增长开始在前端财务数据上兑现2国央企物管公司在管面积营收归母净利润分别同比242429维持了较高的成长速度并且实现了量质齐升这推动它们今年以来的股价表现大幅跑赢民企-7vs-37截至2023年9月10日并且也优于恒生指数-82023PEWind一致预期也显著优于民企图表37样本物管公司年初至今股价涨跌幅图表38样本物管公司平均2023PE倍年初至今股价涨跌幅平均2023PE01816-101412-2010-3086-404样国民本央企2物企和管公0国公众样众民司企公本央企司企企业物业和管公注统计时间截至2023年9月10日注统计时间截至2023年9月10日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究7月政治局会议明确地产表态以来房地产需求端政策落地节奏和力度超市场预期一二线城市限制性政策松绑仍在进行当中我们看好地产政策的托底作用进而有望为物管公司地产相关业务带来边际改善推动行业基本面触底回升对于逆势下持续兑现成长韧性的头部国央企物管公司而言从PEG的角度出发我们认为它们当前的估值水平更具修复空间长期来看我们持续看好存量时代下物管行业和头部公司的发展机遇重点推荐头部央企物管公司中海物业华润万象生活保利物业招商积余以及民营包括公众企业物管公司中成长性较好的滨江服务万物云绿城服务图表39重点推荐公司一览表收盘价目标价市值百万EPS元PE倍股票名称股票代码投资评级当地币种当地币种当地币种20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中海物业2669HK买入8951250294170390500640812295179013981105华润万象生活1209HK买入33554746765780971261612023170244119101522保利物业6049HK买入3580568519809201252318389163313021032844招商积余001914CH买入14831898157250560730881052648203216851412滨江服务3316HK买入1798301849701491872413041106881684542万物云2602HK买入2565395830228128167205246183714081147956绿城服务2869HK买入36254411701017022029035195215081144948注更新时间为2023年9月14日中海物业EPS单位为港元其余公司EPS单位为人民币元以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17房地产服务图表40重点推荐公司最新观点股票名称最新观点中海物业23H1归母净利润同比快速增长维持买入评级2669HK公司8月21日发布半年报23H1实现营收716亿港币同比23归母净利润73亿港币同比39高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测29我们维持23-25年EPS为050064081港币的盈利预测可比公司平均2023PE为20倍Wind一致预期考虑到公司持续兑现进取的十四五增长目标以及优异的市拓表现我们认为公司合理2023PE为25倍目标价1250港币前值1300港币基于26倍2023PE维持买入评级风险提示关联房企支持减弱市拓规模和盈利能力下行风险社区增值服务不及预期报告发布日期2023年08月21日点击下载全文中海物业2669HK买入利润再创佳绩市拓快速增长华润万象生活23H1归母净利润保持较快增长维持买入评级1209HK公司8月30日发布半年报23H1实现营收679亿元同比28归母净利润140亿元同比36中期派息率同比79pct至358我们维持23-25年EPS为126161202元的盈利预测可比公司平均2023PE为18倍Wind一致预期考虑到公司亮眼的业绩表现商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展我们认为公司合理2023PE为35倍目标价4746港币前值4747港币基于33倍2023PE维持买入评级风险提示经济环境带来的经营风险收购整合风险规模扩张不及预期利润率不及预期报告发布日期2023年08月30日点击下载全文华润万象生活1209HK买入商管强劲复苏业绩快速增长保利物业23H1归母净利润同比22维持买入评级6049HK公司8月22日发布半年报23H1实现营收714亿元同比11归母净利润76亿元同比22我们维持23-25年EPS为252318389元的预测预计25年EPS为389元可比公司平均2023PE为21倍Wind一致预期考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓我们收窄估值溢价认为公司合理2023PE为21倍目标价5685港币前值7192港币基于25倍2023PE维持买入评级风险提示关联房企支持减弱市拓规模和盈利能力下行社区增值服务不及预期报告发布日期2023年08月23日点击下载全文保利物业6049HK买入深耕非住业态管理效能提升招商积余23H1扣非业绩同比快速增长维持买入评级001914CH公司8月24日发布半年报23H1实现营收698亿元同比24归母净利润42亿元同比27扣非归母净利润38亿元同比47我们维持23-25年EPS为073088105元的盈利预测可比公司23年平均PE为19倍Wind一致预期考虑到公司非住宅竞争壁垒突出我们依然认为合理23PE估值水平为26倍目标价1898元维持买入评级风险提示关联房企支持减弱盈利能力下行轻重资产分离不及预期整合不及预期报告发布日期2023年08月24日点击下载全文招商积余001914CH买入扣非业绩快速增长市拓保持韧性滨江服务23H1营收同比快速增长维持买入评级3316HK公司8月25日发布半年报23H1实现营收119亿元同比43归母净利润23亿元同比21考虑到公司毛利率有所下滑我们下调5S增值服务非业主增值服务毛利率预测预计23-25年EPS至187241304元前值198258331元可比公司平均2023PE为16倍Wind一致预期虽然公司质地较优但规模较小二级市场流动性偏低我们认为公司合理2023PE为15倍目标价3018港币前值3838港币基于17倍2023PE维持买入评级风险提示关联房企经营风险市拓规模和盈利能力下行风险5S增值服务不及预期报告发布日期2023年08月26日点击下载全文滨江服务3316HK买入营收快速增长装修业务持续放量万物云23H1归母净利润恢复稳健增长维持买入评级2602HK公司8月24日发布半年报23H1实现营收1602亿元同比12归母净利润100亿元同比14EBITDA186亿元同比20考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期我们下调营收预测预计公司23-25年EPS为167205246元前值175225283元可比公司平均2023PE为20倍Wind一致预期考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段且二级市场交易流动性偏弱我们收窄估值溢价认为公司合理2023PE为22倍目标价3958港币前值5187港币基于26倍2023PE维持买入评级风险提示关联房企支持减弱的风险蝶城推进收并购项目经营表现科技板块和社区增值服务发展不及预期报告发布日期2023年08月25日点击下载全文万物云2602HK买入提升派息比率蝶城加速推进绿城服务23H1利润恢复增长维持买入评级2869HK公司8月25日发布半年报23H1实现营收820亿元同比20归母净利润42亿元同比22考虑到诉讼拨备的影响我们略调低23年归母净利润预计23-25年EPS为022029035元23年前值023元可比公司平均2023PE为17倍Wind一致预期考虑到存量竞争环境下公司品牌和服务能力的优势更加凸显储备资源充裕我们认为公司合理2023PE为23倍目标价544港币前值551港币基于21倍2023PE维持买入评级风险提示关联房企经营风险盈利能力下行风险园区服务不及预期报告发布日期2023年08月26日点击下载全文绿城服务2869HK买入利润恢复增长品质优势凸显资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18房地产服务风险提示关联房企经营风险地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性可能影响房企背景物管公司在管面积的增速非业主增值服务的规模增加应收账款的回收难度导致公司经营的独立性受到质疑规模扩张不及预期的风险物管公司仍处于扩张规模业态持续叠加增值服务的成长期若市场竞争过于激烈或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张可能导致业务扩张的速度和质量不及预期盈利能力下行风险物管行业竞争日益激烈第三方项目占比提升新业务处于培育期人工成本刚性上涨房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑收并购整合风险部分物管公司通过收并购进行外延式扩张但收并购标的质量物管公司投后整合能力存在不及预期的可能从而可能导致112的负面结果资产减值风险部分物管公司快速扩张的同时应收账款商誉及无形资产快速增加若无法及时回收应收账款或是收并购标的表现不及预期可能导致减值风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19房地产服务免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在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