公司利润端受多因素扰动有所承压，我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，CDMO后期阶段项目收入快速增长，随着新产能投入使用，有望奠定业绩快速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势，新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先（包括氘代药物分子、PROTAC、ADC和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应）；同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选，新药研发服务持续提升，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2023年40倍PE，对应目标价64元，维持“买入”评级。
　　▍公司收入端稳健增长，利润端受多因素扰动有所承压。公司2023H1收入8.44亿元，同比增长14.89%；归母净利润1.14亿元，同比减少25.61%；扣非归母净利润1.08亿元，同比减少28.36%。公司2023Q2收入4.61亿元，同比增长15.44%，环比增长20.13%；归母净利润0.56亿元，同比减少31.76%，环比减少2.81%；扣非归母净利润0.67亿元，同比减少22.48%，环比增长59.79%。我们认为公司利润端增速慢于收入端主要系：1）公司目前仍处于能力建设阶段，2023H1固定资产13.13亿元，同比增加37.69%，导致2023H1折旧摊销较多——当期折旧金额5,226.66万元，较去年同期增长43.12%，2）公司持续优化人才结构，提升对高素质人才的吸引力，人员规模和薪资待遇较去年同期有一定增长，人力资源支出2.99亿元，较去年同期增长0.70亿元，增幅30.65%；3）公司持续加大新颖分子砌块、新药发现技术、新工艺和生产技术等核心技术研发投入，2023H1研发费用0.92亿元，同比增长28.75%，研发费用率10.96%，较去年同期提升1.18pcts；4）公司可转债计入当期成本的利息支出2,358.74万元，较去年同期增加1,583.06万元。
　　盈利能力方面，2023H1公司毛利率43.68%，同比下降4.06pcts；净利率13.49%，同比下降8.94pcts——2023H1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.21%/11.95%/10.96%/0.29%，分别相比去年同期变化+0.53/+0.03/+1.18/+2.99 pcts（累计变化+4.73pcts）。
　　▍积极布局CDMO业务，一体化服务能力满足客户全面需求。2023H1公司CDMO业务收入6.51亿元，同比增长17.35%（其中，分子砌块规模化供应收入1.85亿元，同比增长30.28%）；毛利率38.31%，同比下降4.86pcts。
　　客户管线方面，公司深化与已有客户的合作关系，客户粘性持续增强。公司通过参加DCAT、CPHI、BIO等国际重点行业会议，进一步拓展重点客户合作，并与潜力客户建立联系。2023H1活跃客户数量达600家，来自活跃客户的收入7.88亿元，收入同比增长16.91%。持续拓展有潜力的优质客户，上半年新增客户35家；聚焦高价值客户，渗透与大型跨国药企的业务合作，来自大型跨国药企的订单2.30亿元，同比增长13.11%；500万以上大订单客户数量43个，同比增长19.44%。2023H1公司服务于药物开发和商业化阶段的终端客户数量（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）300家，收入6.19亿元，分别较去年同期增长12.78%和14.63%。公司全程服务药物发现、开发到商业化的业务模式推动分子砌块、药物发现服务、CDMO双向引流的业务发展新格局，2023H1公司跨业务合作客户数达350家。2023H1公司承接的API项目数35个，其中2个项目进入临床III期、注册验证及商业化阶段，2个为原料-制剂一体化项目，所承接API项目中有25个项目来自欧美客户。我们认为，公司积极拓展CDMO业务及国际化布局，当前生物医药投融资对需求端的影响已处于底部，公司不断提高技术能力，增强经营的确定性，2023年疫情放开后国内外交流环境明显改善，公司积极赴境外参展参会，拜访重点客户，与全球合作伙伴进行了广泛深入交流，推动合作达成，公司的服务质量和效率得到当地客户的认可，同时公司加强全方位的精细化管理，合理使用产能，有效控制生产成本，对公司CDMO业务的推动作用预计将在后续逐步体现。
　　▍分子砌块业务稳健增长，新化学实体药物贡献新增量。2023H1公司分子砌块收入1.83亿元，同比增长5.36%；毛利率63.25%，同比提升1.30pcts。
　　在分子砌块业务中，公司采取以系列为主的研发模式，系统性构建研发团队对特定结构的合成知识和能力，形成了系列产品合成技术优势，63个化合物系列覆盖小分子药物研发主要领域，可以快速响应客户需求。截至2023H1，公司已经完成超过40,000砌块化合物的自主合成，在三元环、四元环、桥环、螺环、五元脂肪环、六元脂肪环、芳香杂环等领域处于行业领导地位。2023H1公司新设计分子砌块超过7千种，覆盖KRAS、BCL-2、BRAF、BTK、CDK、CFB、GLP-1、PI3K、TKY2等热门靶点需求；完成超过4千种全新分子砌块的合成，持续助力新药研发；利用全新的酶化学技术，设计和合成了一系列市场独有的非天然氨基酸，满足目前以GLP-1为代表的多肽药物开发需求。经过多年积累，目前已设计超过20万种化合物。我们预计未来随着公司持续研发新型砌块并跟踪全球研发热点，在分子砌块端增大品类提高运行效率，快速

研究报告全文：收入保持稳健增长能力建设持续推进药石科技300725SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司利润端受多因素扰动有所承压我们认为公司早期项目数量不断增加并向商业化推进CDMO后期阶段项目收入快速增长随着新产能投入使用有望奠定业绩快速增长基础此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先包括氘代药物分子PROTACADC和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选新药研发服务王凯旋持续提升有望逐渐带来新的业绩增量综上我们给予公司2023年40倍药品产业链分析师PE对应目标价64元维持买入评级S1010522120001公司收入端稳健增长利润端受多因素扰动有所承压公司2023H1收入844亿元同比增长1489归母净利润114亿元同比减少2561扣非归母净利润108亿元同比减少2836公司2023Q2收入461亿元同比增长1544环比增长2013归母净利润056亿元同比减少3176环比减少281扣非归母净利润067亿元同比减少2248环比增长5979我们认为公司利润端增速慢于收入端主要系1公司目前仍处于能力建设阶段韩世通2023H1固定资产1313亿元同比增加3769导致2023H1折旧摊销较多药品和创新产业链当期折旧金额522666万元较去年同期增长43122公司持续优化首席分析师人才结构提升对高素质人才的吸引力人员规模和薪资待遇较去年同期有一S1010522030002定增长人力资源支出299亿元较去年同期增长070亿元增幅30653公司持续加大新颖分子砌块新药发现技术新工艺和生产技术等核心技术研发投入2023H1研发费用092亿元同比增长2875研发费用率1096较去年同期提升118pcts4公司可转债计入当期成本的利息支出235874万元较去年同期增加158306万元盈利能力方面2023H1公司毛利率4368同比下降406pcts净利率1349同比下降894pcts2023H1公司的销售费用率管理费用率研发费陈竹用率财务费用率分别为32111951096029分别相比去年同期变化医疗健康产业累计变化首席分析师053003118299pcts473pctsS1010516100003积极布局CDMO业务一体化服务能力满足客户全面需求2023H1公司CDMO业务收入651亿元同比增长1735其中分子砌块规模化供应收入185亿元同比增长3028毛利率3831同比下降486pcts客户管线方面公司深化与已有客户的合作关系客户粘性持续增强公司通过参加DCATCPHIBIO等国际重点行业会议进一步拓展重点客户合作并与潜力客户建立联系2023H1活跃客户数量达600家来自活跃客户的收入药石科技300725SZ788亿元收入同比增长1691持续拓展有潜力的优质客户上半年新增客评级买入维持户35家聚焦高价值客户渗透与大型跨国药企的业务合作来自大型跨国药当前价4215元企的订单230亿元同比增长1311500万以上大订单客户数量43个同目标价6400元比增长19442023H1公司服务于药物开发和商业化阶段的终端客户数量仅总股本200百万股包含国内外制药公司及中小型创新药公司家收入亿元分别较去流通股本168百万股300619总市值84亿元年同期增长1278和1463公司全程服务药物发现开发到商业化的业务近三月日均成交额165百万元模式推动分子砌块药物发现服务CDMO双向引流的业务发展新格局52周最高最低价93194215元2023H1公司跨业务合作客户数达350家2023H1公司承接的API项目数35近1月绝对涨幅-1555个其中2个项目进入临床III期注册验证及商业化阶段2个为原料-制剂近6月绝对涨幅-4337一体化项目所承接API项目中有25个项目来自欧美客户我们认为公司积近12月绝对涨幅-4850极拓展CDMO业务及国际化布局当前生物医药投融资对需求端的影响已处于底部公司不断提高技术能力增强经营的确定性2023年疫情放开后国内外交流环境明显改善公司积极赴境外参展参会拜访重点客户与全球合作伙证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明药石科技年中报点评300725SZ20232023828伴进行了广泛深入交流推动合作达成公司的服务质量和效率得到当地客户的认可同时公司加强全方位的精细化管理合理使用产能有效控制生产成本对公司CDMO业务的推动作用预计将在后续逐步体现分子砌块业务稳健增长新化学实体药物贡献新增量2023H1公司分子砌块收入183亿元同比增长536毛利率6325同比提升130pcts在分子砌块业务中公司采取以系列为主的研发模式系统性构建研发团队对特定结构的合成知识和能力形成了系列产品合成技术优势63个化合物系列覆盖小分子药物研发主要领域可以快速响应客户需求截至2023H1公司已经完成超过40000砌块化合物的自主合成在三元环四元环桥环螺环五元脂肪环六元脂肪环芳香杂环等领域处于行业领导地位2023H1公司新设计分子砌块超过7千种覆盖KRASBCL-2BRAFBTKCDKCFBGLP-1PI3KTKY2等热门靶点需求完成超过4千种全新分子砌块的合成持续助力新药研发利用全新的酶化学技术设计和合成了一系列市场独有的非天然氨基酸满足目前以GLP-1为代表的多肽药物开发需求经过多年积累目前已设计超过20万种化合物我们预计未来随着公司持续研发新型砌块并跟踪全球研发热点在分子砌块端增大品类提高运行效率快速开发和供应氘代药物分子PROTACADC和寡核苷酸等新化学实体相关的新颖分子砌块及时响应客户需求公司未来2-3年的快速成长具有较高的确定性风险因素全球生物医药投融资不及预期公司临床后期商业化项目放量不及预期毛利率持续下降风险产能投放不及预期盈利预测估值与评级考虑到公司仍处于能力建设阶段产能折旧人工成本研发费用投入增加我们调整公司2023-2025年EPS预测分别为160209280元原预测为200265354元现价对应PE分别为26X20X15X考虑到宏观经济环境波动以及生物医药投融资下滑对需求端的影响可比公司皓元医药毕得医药等2023年平均27倍PE估值Wind一致预期考虑到公司的新药发现平台是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动公司早期项目数量不断增加并向商业化推进随着新产能投入使用有望奠定业绩快速增长基础此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势新颖分子砌块数量持续增加保持行业领先包括氘代药物分子PROTACADC和寡核苷酸等新化学实体相关分子砌块的快速开发和供应同时结合所构建的多种化合物库和筛选技术能力完成多个新靶点的筛选新药研发服务持续提升有望逐渐带来新的业绩增量我们给予公司2023年40倍PE对应目标价64元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元12021595188524603204营业收入增长率YoY175327182305303净利润百万元487314319418558净利润增长率YoY1641-35415311335每股收益EPS基本元244157160209280毛利率481455441447451净资产收益率ROE200118108124143每股净资产元12161331148116821951PE173268263202151PB3532282522PS7053453426EVEBITDA177248198153116资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2药石科技年中报点评300725SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入12021595188524603204货币资金7001150132016432232营业成本623869105513611759存货4486767319161166毛利率481455441447451应收账款201330338454610税金及附加812131723其他流动资产455503523533546销售费用2441536683流动资产18042660291235464554销售费用率2026282726固定资产5961304127013551458管理费用150208236295378长期股权投资81214161管理费用率125130125120118无形资产111111111111111财务费用16241011其他长期资产988786117012271178财务费用率14-01020403非流动资产17032202257327342809研发费用114168207268346资产总计35074862548562807363研发费用率95106110109108短期借款348163409649905投资收益23813141210应付账款116276316364519EBITDA564402504654858其他流动负债326300324411519营业利润493297339452612流动负债789739104914251943营业利润率41021861180118391910长期借款24347347347347营业外收入1532161412其他长期负债671119111911191119营业外支出05222非流动性负债901465146514651465利润总额508323353464622负债合计8792205251528903409所得税43212837股本200200200200200所得税率08-08606060资本公积12991075107510751075少数股东损益1712131826归属于母公司所24272658295733593896归属于母公司股有者权益合计487314319418558东的净利润少数股东权益2000133258净利率股东权益合计40519716917017426282658297033903954负债股东权益总35074862548562807363计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润504326332436585增长率折旧和摊销5793160198251营业收入175327182305303营运资金的变化-144-203-11-178-159营业利润1539-398144332353其他经营现金流-17931-17-14净利润1641-35415311335经营现金流合计238247463457681利润率资本支出-506-558-510-340-306毛利率481455441447451投资收益23813141210EBITDAMargin469252267266268其他投资现金流-647-48-20-20-20净利率405197169170174投资现金流合计-914-594-516-348-316回报率权益变化00000净资产收益率200118108124143负债变化1691291246240256总资产收益率13965586776股利支出-15-20-20-16-21其他其他融资现金流-10-511-4-10-11资产负债率251453458460463融资现金流合计145760222215224现金及现金等价所得税率08-08606060-531413169323589股利支付率物净增加额4164505050资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5