上周中证转债指数下跌0.33%，表现持续弱于对应正股；大规模转债跌幅相对较小，各规模段转债表现均弱于对应正股。能源、医疗保健、金融行业转债领涨，信息技术、材料、可选消费行业转债领跌。转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。转股溢价率持续回落，中高平价转债转股溢价率压缩明显。上周转债整体溢价率持续回落；分平价来看，中高平价区间转债转股溢价率压缩较为明显。各性质转债转股溢价率均不同程度下滑，股性转债转股溢价率下滑更加明显。个券主动提估值的占比维持低位。
　　红利策略近期再度引发市场关注。今年以来，在经济基本面反复、权益市场缺乏主线的背景下，红利策略相对于市场多数宽基指数跑出了较为明显的超额收益。中证红利指数在两个阶段出现了明显超额，但驱动因素不同。第一轮红利策略拉升，是典型的无风险利率驱动的整体估值拉升。但相比于300价值，中证红利在行业配置上赋予了上游周期更大权重，这也是最近一个多月指数第二轮超额收益的主要收益来源。
　　对于转债来说，红利因子的崛起往往与溢价率压缩相伴。主要原因在于大规模转债中金融、交运、能源等行业转债很多时候以偏债性的形式存在，在对应正股快速拉升时，跟涨能力不足，转债溢价率被动压缩。因此对于多资产组合来说，在红利策略占优的情况下，正股反而更具备配置价值，但对于纯债组合来说，依然可以考虑在转债子策略中向红利策略包含的行业板块进行侧重配置。
　　从转债的行业选择来说，分歧点主要在于怎么看待8月以来以能源为代表的红利策略领涨背后蕴含的未来交易方向。首先，如果延续今年的惯性思路，红利策略的领涨表现很容易让人联想到是一种上半年高股息+科技成长哑铃组合的策略再现，但是由于上半年AI方向的表现一定程度上受到了海内外整体流动性宽松的支撑，这一前提在近期能源价格高企、海外货币政策再度趋紧的背景下暂不具备，AI科技赛道的行情在短期可能还需等待。其次，如果将能源细分板块在红利策略中的独立行情，视作是资金提前博弈国内经济数据拐点、尤其是下半年的通胀数据拐头向上的结果，那么在短期经济复苏预期还难以证伪、上游资源品供给依然偏紧的状态下，短期以能源为代表的顺周期板块行情可能还会持续一段时间。第三，结合8月证监会答记者问中提到的“强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性”，本轮能源板块的率先启动可能是中长期红利策略持续表现的信号。因此，在短期强势板块快速冲高后，我们建议优先关注强势板块中的滞涨标的（如淮22转债）和其他滞涨行业（如燃气方向），等待后续估值回到合理水平后再增配主流红利板块（如能源、金融等）。
　　风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。
　　

研究报告全文：红利策略热度再起转债配置应当如何应对可转债周度跟踪TableReportTime2023年09月19日李一爽TableFirst固定Author收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告可TableTitle转债市场周度跟踪债券研究TableReportDate2023年09月19日TableReportType债券周报TableSummary上周中证转债指数下跌033表现持续弱于对应正股大规模转债跌TableA李一爽uthor固定收益首席分析师执业编号S1500520050002幅相对较小各规模段转债表现均弱于对应正股能源医疗保健金联系电话8618817583889融行业转债领涨信息技术材料可选消费行业转债领跌转债日均邮箱liyishuangcindasccom成交量环比明显下滑高估值个券成交占比小幅提升低平价转债成交占比环比有所回落转股溢价率持续回落中高平价转债转股溢价率压王明路固定收益分析师缩明显上周转债整体溢价率持续回落分平价来看中高平价区间转执业编号S1500522070002债转股溢价率压缩较为明显各性质转债转股溢价率均不同程度下滑联系电话8618121268240邮箱wangminglucindasccom股性转债转股溢价率下滑更加明显个券主动提估值的占比维持低位张弛研究助理红利策略近期再度引发市场关注今年以来在经济基本面反复权益联系电话8618817872149市场缺乏主线的背景下红利策略相对于市场多数宽基指数跑出了较为邮箱zhangchi3cindasccom明显的超额收益中证红利指数在两个阶段出现了明显超额但驱动因素不同第一轮红利策略拉升是典型的无风险利率驱动的整体估值拉升但相比于300价值中证红利在行业配置上赋予了上游周期更大权重这也是最近一个多月指数第二轮超额收益的主要收益来源对于转债来说红利因子的崛起往往与溢价率压缩相伴主要原因在于大规模转债中金融交运能源等行业转债很多时候以偏债性的形式存在在对应正股快速拉升时跟涨能力不足转债溢价率被动压缩因此对于多资产组合来说在红利策略占优的情况下正股反而更具备配置价值但对于纯债组合来说依然可以考虑在转债子策略中向红利策略包含的行业板块进行侧重配置从转债的行业选择来说分歧点主要在于怎么看待8月以来以能源为代表的红利策略领涨背后蕴含的未来交易方向首先如果延续今年的惯性思路红利策略的领涨表现很容易让人联想到是一种上半年高股息科技成长哑铃组合的策略再现但是由于上半年AI方向的表现一定程度上受到了海内外整体流动性宽松的支撑这一前提在近期能源价格高企海外货币政策再度趋紧的背景下暂不具备AI科技赛道的行情在短期可能还需等待其次如果将能源细分板块在红利策略中的独立行情视作是资金提前博弈国内经济数据拐点尤其是下半年的通胀数据拐头向上的结果那么在短期经济复苏预期还难以证伪上游资源品供给依然信达证券股份有限公司偏紧的状态下短期以能源为代表的顺周期板块行情可能还会持续一段CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼时间第三结合8月证监会答记者问中提到的强化分红导向推动邮编100031提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性持续增长性和可预期性本轮能源板块的率先启动可能是中长期红利策略持续表现的信号因此在短期强势板块快速冲高后我们建议优先关注强势板块中的滞涨标的如淮22转债和其他滞涨行业如燃气方向等待后续估值回到合理水平后再增配主流红利板块如能源金融等风险因素稳增长不达预期经济修复不达预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录转债指数下跌表现持续弱于对应正股4转股溢价率持续回落中高平价转债转股溢价率压缩明显6红利策略热度再起对转债有哪些机会和风险8风险因素10图目录图1中证转债指数万得全A正股指数走势4图2中证转债指数成交金额单位亿元4图3不同余额可转债余额加权价格走势单位元5图4不同余额可转债余额加权正股指数走势5图5上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5图6上周风格指数涨跌幅5图7上周申万一级行业涨跌幅5图8上周转债涨跌幅前五5图9上周转债涨跌幅后五5图10成交额排在前10转债周成交情况左轴单位亿元5图11上周转债成交额环比明显下滑低平价转债成交占比有所回落单位亿元6图12不同分位数的可转债价格走势单位元7图13不同分位数的可转债隐含波动率走势单位7图14不同平价区间余额加权转股溢价率走势单位7图15不同性质转债股性估值走势单位7图16不同性质转债债性估值走势单位7图17可转债市场债性估值YTM走势单位7图18主动提高估值个券占比走势7图19压缩估值个券占比走势7图20中证红利指数今年以来表现8图21过去10年主要市场指数业绩表现8图22今年以来中证红利指数的两段明显超额收益区间8图23今年1-5月中证红利与纯债指数收益表现对比8图24中证红利与300价值的行业板块分布对比9图25中证红利与300价值21年后的走势分化9图26中证红利与包含细分行业板块走势对比9图27申万一级行业近年股息率与9月以来涨幅9图28中证红利与全市场转债加权转股溢价率对比10图29中证红利与大规模转债涨幅对比10图30CRB商品指数南华工业品指数与AH股能源指数表现10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3转债指数下跌表现持续弱于对应正股上周转债指数下跌表现持续弱于对应正股上周中证转债指数下跌033我们编制的正股指数上周上涨005万得全A指数下跌067上证综指上涨003中证500指数下跌007沪深300指数下跌083转债指数表现持续弱于对应正股上周转债日均成交量环比明显下滑高估值个券成交占比小幅提升低平价转债成交占比环比有所回落上周转债日均成交规模38792亿环比前一周明显下滑成交量前20的个券占全市场成交量的比率为5101相比前一周4936小幅提升上周共4只新券上市其中荣23转债上市首日涨幅较大上市3个月以内新券次新券上周有5只进入全市场成交量前20成交占比达2927成交额方面转股溢价率超过50的个券成交额占上周前20名成交额之和的5548环比前一周5291小幅提升低平价转债成交占比环比有所回落权益各风格指数涨少跌多低市盈率市净率低价股消费和稳定风格领涨高市盈率市净率高价股成长风格领跌大规模转债跌幅相对较小但各规模段转债表现均弱于对应正股股票风格方面上周各类风格指数涨少跌多低市盈率市净率低价股消费和稳定风格领涨高市盈率市净率高价股成长风格领跌而在转债市场上周小规模转债余额加权价格下跌162对应正股下跌110中等规模转债余额加权价格下跌053对应正股下跌022大规模转债余额加权价格下跌013对应正股上涨037大规模转债跌幅相对较小但各规模段转债表现均弱于对应正股能源医疗保健金融行业转债领涨信息技术材料可选消费行业转债领跌上周各行业指数表现分化煤炭医药生物板块领涨市场计算机国防军工电力设备板块领跌上周万得可转债行业指数多数下跌其中领涨的行业是能源080医疗保健076金融013对应权益市场行业涨跌幅为328422-041领跌的行业是信息技术-140材料-063可选消费-057对应权益市场行业涨跌幅分别为-277-028-049个券方面上周涨幅排在前五剔除上市时间少于3个月下同的是冠盛汽车零配件转债周涨跌幅629正股周涨跌幅1358下同科伦制药606957全筑建筑工程546242声讯电子539-477溢利制药491466上周涨幅榜后五的有新致-609-463天铁-727-413精测-803-707明泰-1113-219动力定02-2413185上周成交额排在前三的有晶瑞文灿百洋分别成交金额114亿77亿74亿分别是其正股成交金额的316倍444倍2097倍图1中证转债指数万得全A正股指数走势图2中证转债指数成交金额单位亿元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3不同余额可转债余额加权价格走势单位元图4不同余额可转债余额加权正股指数走势资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图5上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅图6上周风格指数涨跌幅资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图7上周申万一级行业涨跌幅图8上周转债涨跌幅前五资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图9上周转债涨跌幅后五图10成交额排在前10转债周成交情况左轴单位亿元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图11上周转债成交额环比明显下滑低平价转债成交占比有所回落单位亿元资料来源万得信达证券研发中心转股溢价率持续回落中高平价转债转股溢价率压缩明显转债整体溢价率持续回落上周转债余额加权平均价格11730环比前一周11776小幅下滑处在2017年以来的7055分位数可转债余额加权平均隐含波动率为2754环比前一周的2810有所下滑处2017年以来8222分位数可转债余额加权转股溢价率为4996环比前一周5031持续下滑处在2017年以来的9883分位数可转债余额加权YTM为-186环比前一周的-096有所下滑分平价来看中高平价区间转债转股溢价率压缩较为明显分平价来看上周平价小于90的可转债其余额加权转股溢价率为6863环比前一周的6888小幅下滑处在2017年以来的9796分位数平价处在90-110之间的可转债其余额加权转股溢价率为2540环比前一周2618有所下滑处在2017年以来的9504分位数平价处在110-130之间的可转债其余额加权转股溢价率为723环比前一周825明显下滑处在2017年以来的5102分位数平价大于130的可转债其余额加权转股溢价率为603环比前一周715明显下滑处在2017年以来的6644分位数各性质转债转股溢价率均不同程度下滑股性转债转股溢价率下滑更加明显上周债性转债平价底价溢价率小于-20转股溢价率为8027环比前一周的8060小幅下滑处在2017年以来的9150分位数纯债溢价率为802环比前一周的860有所下滑处在2017年以来的6053分位数上周平衡型转债平价底价溢价率大于-20小于20转股溢价率为2818环比前一周2867有所下滑处在2017年以来的9208分位数纯债溢价率为2176环比前一周2271有所下滑处在2017年的5643分位数上周股性转债平价底价溢价率大于20转股溢价率为1149环比前一周1239明显下滑处在2017年以来的7595分位数纯债溢价率为6035环比前一周5947明显提升处在2017年以来的6784分位数个券主动提估值的占比维持低位上周正股上涨个券占比3893其中主动提估值的转债占比为396环比前一周依然维持低位四周移动平均值为432估值压缩个券占比为9684四周移动平均值为9568其中定义主动提升估值上市满三个月正股上涨转债上涨且转债涨幅超过正股请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图12不同分位数的可转债价格走势单位元图13不同分位数的可转债隐含波动率走势单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图14不同平价区间余额加权转股溢价率走势单位图15不同性质转债股性估值走势单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图16不同性质转债债性估值走势单位图17可转债市场债性估值YTM走势单位资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图18主动提高估值个券占比走势图19压缩估值个券占比走势资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7红利策略热度再起对转债有哪些机会和风险红利策略近期再度引发市场关注所谓红利策略指的是以股息率为核心指标进行择券的选股策略重视现金分红股息支付连续性股利增长率策略指数以中证红利000922为代表辅以波动率行业盈利能力等指标也演化构建出了多种多样的红利策略指数今年以来在经济基本面反复权益市场缺乏主线的背景下红利策略相对于市场多数宽基指数跑出了较为明显的超额收益截至9月15日中证红利指数今年以来涨幅509年化夏普比率达到了056两项指标均明显领先于主流宽基指数从过去10年的收益表现来看中证红利策略在161822年跌幅均明显小于市场在1417年能够跟上市场涨幅而从21年以来该指数已经连续近三年表现位居市场前列图20中证红利指数今年以来表现图21过去10年主要市场指数业绩表现资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心今年以来红利策略在两个阶段相对市场出现了明显超额但表现形式不同今年以来市场已经经历了两轮红利策略的相对超额时期第一轮有一个大家相对更熟悉的叫法就是中特估行情从年初以来伴随着权益市场反弹启动直到4-5月初开始明显相对指数跑出超额这一轮的特点是主要的高股息行业板块普涨包括金融能源电力公用事业等根据经典的戈登股利增长模型DDM对于稳定分红的股票估值主要是三个变量股利水平股利增长率和无风险利率而今年的第一轮红利策略拉升是典型的无风险利率驱动的整体估值拉升Q2市场逐步意识到经济修复斜率放缓利率开始定价下一步的宽松政策和整体中枢下移的长期经济增长率水平从3月上旬博弈降准开始直到5月上旬长端利率走过了上半年最为顺畅的一段下行期同一时间段的红利指数亦步亦趋图22今年以来中证红利指数的两段明显超额收益区间图23今年1-5月中证红利与纯债指数收益表现对比资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心相比于300价值中证红利在行业配置上赋予了上游周期更大权重这也是最近一个多月指数表现尚佳的主要收益来源21年之前由于稳定现金分红的企业与大市值传统行业企业重合度较高代表后者的300价值指数也会被市场参与者拿来当作红利策略的基准指数之一但300价值和中证红利指数在行业构成上存在明请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8显区别截至最新一期指数成分300价值指数按照申万一级行业进行权重划分315为银行230为非银金融大金融方向占比超过了50而中证红利指数的行业分布则更为均衡行业权重占比前四分别为银行188交通运输112煤炭102钢铁96但随着21年以来煤炭板块的一枝独秀中证红利与300价值的走势开始出现分化红利指数的这种行业倾向性也使得8月以来的第二轮股息策略呈现出了和上半年不一样的特点一是对高股息的行业选择进一步集中化9月以来申万一级行业的涨幅基本与最近几年的股息率水平排序一致而红利策略表现与利率的关联度并不明显二是红利指数内部分化涨幅主要由能源方向贡献煤炭和石化能源方向由于海内外的供给边际收紧存在相对独立的行业基本面逻辑图24中证红利与300价值的行业板块分布对比图25中证红利与300价值21年后的走势分化资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图26中证红利与包含细分行业板块走势对比图27申万一级行业近年股息率与9月以来涨幅资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心对于转债来说红利因子的崛起往往与溢价率压缩相伴从17年以来的数据可以发现红利指数的走势与全市场转债转股溢价率的变化在很多时候都呈现反向关系主要原因在于大规模转债中金融交运能源等行业转债很多时候以偏债性的形式存在在对应正股快速拉升时跟涨能力不足转债溢价率被动压缩因此对于多资产组合来说在红利策略占优的情况下正股反而更具备配置价值但对于纯债组合来说依然可以考虑在转债子策略中向红利策略包含的行业板块进行侧重配置请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图28中证红利与全市场转债加权转股溢价率对比图29中证红利与大规模转债涨幅对比资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心从转债的行业选择来说分歧点主要在于怎么看待8月以来以能源为代表的红利策略领涨背后蕴含的未来交易方向首先如果延续今年的惯性思路红利策略的领涨表现很容易让人联想到是一种上半年高股息科技成长哑铃组合的策略再现但是由于上半年AI方向的表现一定程度上受到了海内外整体流动性宽松的支撑这一前提在近期能源价格高企海外货币政策再度趋紧的背景下暂不具备AI科技赛道的行情在短期可能还需等待其次如果将能源细分板块在红利策略中的独立行情视作是资金提前博弈国内经济数据拐点尤其是下半年的通胀数据拐头向上的结果那么在短期经济复苏预期还难以证伪上游资源品供给依然偏紧的状态下短期以能源为代表的顺周期板块行情可能还会持续一段时间第三结合8月证监会答记者问中提到的强化分红导向推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性持续增长性和可预期性本轮能源板块的率先启动可能是中长期红利策略持续表现的信号因此在短期强势板块快速冲高后我们建议优先关注强势板块中的滞涨标的如淮22转债和其他滞涨行业如燃气方向等待后续估值回到合理水平后再增配主流红利板块如能源金融等图30CRB商品指数南华工业品指数与AH股能源指数表现资料来源万得信达证券研发中心风险因素稳增长不达预期经济修复不达预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在国内外宏观大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12