8月信用债收益率延续下行态势，且幅度明显大于7月。8月意外的降息激发了市场的乐观情绪，尽管降息后资金面边际收紧使得短端利率有所调整，但市场对于中期债券牛市的预期尚未发生变化，且受到“一揽子化债方案”预期的催化，短期尾部风险发生的概率下降，部分投资者选择信用下沉，同时适当拉长久期，2-3年AA级信用债利差下行幅度最大。城投债表现优于其他品种，2-3年中低等级城投债表现强势。
　　考虑货币政策进入观察期，地产、活跃资本市场的政策加速落地，债券市场短期或受扰动，信用债可能也会受到一定的冲击，但若后续短端逐步企稳，则出现类似于去年11月那样的赎回反馈的概率就相对有限，我们认为中期来看债券牛市的大方向尚未改变，9月信用债仍可逢高增配。
　　“一揽子化债方案”下短期平台尾部风险明显缓释，城投债短久期信用下沉策略在9月仍然适用，在隐含评级AA或AA(2)的主体中挖掘绝对收益较高的主体。近期关于“一揽子化债方案”的预期驱动城投债收益率显著回落。本次化债方案聚焦地方债务风险，涉及范围可能不局限于隐债，对于可能带来系统性风险的平台债务可能也在考量范围内。目前“一揽子化债”方案具体措施还未完全确定，但其核心或系“以长换短、以低换高、以柔换刚”，减轻短期地方政府和平台债务还本付息压力，以时间换空间，提升债务的可持续性。未来若特殊再融资债重启、平台债务置换等逐步推进，或为平台带来一定规模的增量低成本资金，且监管、平台以及地方政府未来或进一步加强债券兑付甚至非标暴雷风险管控，平台的估值波动风险和实质信用风险均或有所降低，城投短久期信用下沉策略在9月仍然使用，投资者可继续在隐含评级AA或AA(2)的主体中挖掘绝对收益较高的主体。对于收益率要求较高的投资者来说，或可博弈特殊再融资债和债务置换受益网红区域和平台的短久期债券投资机会。考虑1年期利差已在相对低位，对于中等评级的品种也可适当拉长久期，但考虑9月市场整体面临的调整风险，相关操作也不可极端，弱资质区域经济发展、财政实力与债务规模和增速不匹配的矛盾尚未根本逆转，对于中长久期弱资质城投债目前仍或需要观察。
　　资产荒状态下可关注央国企地产中短债配置机会。8月以来远洋、碧桂园相继出现信用风险再度引发市场对民营房企地产债的担忧，多家经营相对稳健的民企地产债相继遭到抛售，但随着政策加码，市场情绪有所恢复。8月末地产放松政策组合拳加速推出，需求端调降首付比例、降低房贷利率、认房不认贷等措施集中出台，对于提升一线城市成交活跃度具有正面影响，但其对于全国市场的提振效果仍然有待观察。地产销售高频数据8月同比降幅收窄，随着需求端政策放松，“金九银十”地产销售有望季节性回升，但持续性仍然主要取决于居民对经济基本面改善预期。地产债年内到期压力虽然不及去年，但仍然不低，在当前基本面尚未出现明显改善迹象的背景下，地产债面临的信用风险仍未得到根本性的改变，但民企地产债博弈困境反转仍需谨慎。但目前AAA地产债信用利差处于较高分位数，在资产荒的背景下，可关注央国企中短债配置机会。
　　煤炭债、钢铁债利差仍处低位，配置性价比相对有限。8月周期债下行幅度弱于城投，低等级和2Y期收益率下行幅度相对更大。煤炭供给短期面临收缩压力，但电厂库存去化缓慢，叠加海外能源价格反弹，煤炭价格后续预计将维持窄幅震荡，下跌风险不大，煤企盈利整体稳健。钢价在供给收缩与钢材需求旺季中得到支撑，钢企盈利得到改善。但现阶段中短期信用利差压缩至低位，周期债配置价值相对有限。
　　二永债和商金债可关注调整后的机会。8月商业银行普通债和二永债收益率均呈现下行态势，二永债表现更加强势。8月二级资本债发行放量，净融资大幅增加，9-10月二级资本债进入集中赎回期，需密切关注国有大行新增批文情况，二级资本债供给压力或将有所增加。地产政策加码放松，短期对债市形成扰动，9月债市可能进入震荡期，也对商金债和二永债造成了一定的调整压力。但当前经济修复内生动力依然偏弱，叠加化债要求下，货币政策宽松尚未结束，我们认为中期来看债市牛市大方向尚未改变。商金债供需平稳仍有一定的配置价值，中高等级2-3年期商金债信用利差仍处于30%以上分位数，性价比较高。二永债在9-10月赎回高峰期下将面临一定供给压力，但若利率下行趋势尚未逆转，在利率震荡市中或仍可逢高配置。存款利率下调后，银行净息差压力得到缓解，本面有望得到支撑，且下半年城商行和农商行赎回压力不大，供需稳定，收益率要求更高的机构可下沉资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。
　　风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。
　　

研究报告全文：yue一揽子化债方案下城投如何博弈9月信用债月报TableReportTime2023年9月12日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告一揽子化债方案下城投如何博弈39月信用债月报债券研究TableReportDate2023年9月12日TableReportType专题报告TableSummary8月信用债收益率延续下行态势且幅度明显大于7月8月意外的降息TableA李一爽uthor固定收益首席分析师执业编号S1500520050002激发了市场的乐观情绪尽管降息后资金面边际收紧使得短端利率有所联系电话8618817583889调整但市场对于中期债券牛市的预期尚未发生变化且受到一揽子邮箱liyishuangcindasccom化债方案预期的催化短期尾部风险发生的概率下降部分投资者选择信用下沉同时适当拉长久期2-3年AA级信用债利差下行幅度最大城投债表现优于其他品种2-3年中低等级城投债表现强势考虑货币政策进入观察期地产活跃资本市场的政策加速落地债券市场短期或受扰动信用债可能也会受到一定的冲击但若后续短端逐步企稳则出现类似于去年11月那样的赎回反馈的概率就相对有限我们认为中期来看债券牛市的大方向尚未改变9月信用债仍可逢高增配一揽子化债方案下短期平台尾部风险明显缓释城投债短久期信用下沉策略在9月仍然适用在隐含评级AA或AA2的主体中挖掘绝对收益较高的主体近期关于一揽子化债方案的预期驱动城投债收益率显著回落本次化债方案聚焦地方债务风险涉及范围可能不局限于隐债对于可能带来系统性风险的平台债务可能也在考量范围内目前一揽子化债方案具体措施还未完全确定但其核心或系以长换短以低换高以柔换刚减轻短期地方政府和平台债务还本付息压力以时间换空间提升债务的可持续性未来若特殊再融资债重启平台债务置换等逐步推进或为平台带来一定规模的增量低成本资金且监管平台以及地方政府未来或进一步加强债券兑付甚至非标暴雷风险管控平台的估值波动风险和实质信用风险均或有所降低城投短久期信用下沉策略在9月仍然使用投资者可继续在隐含评级AA或AA2的主体中挖掘绝对收益较高的主体对于收益率要求较高的投资者来说或可博弈特殊再融资债和债务置换受益网红区域和平台的短久期债券投资机会考虑1年期利差已在相对低位对于中等评级的品种也可适当拉长久期但考虑9月市场整体面临的调整风险相关操作也不可极端弱资质区域经济发展财政实力与债务规模和增速不匹配的矛盾信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD尚未根本逆转对于中长久期弱资质城投债目前仍或需要观察北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031资产荒状态下可关注央国企地产中短债配置机会8月以来远洋碧桂园相继出现信用风险再度引发市场对民营房企地产债的担忧多家经营相对稳健的民企地产债相继遭到抛售但随着政策加码市场情绪有所恢复8月末地产放松政策组合拳加速推出需求端调降首付比例降低房贷利率认房不认贷等措施集中出台对于提升一线城市成交活跃度具有正面影响但其对于全国市场的提振效果仍然有待观察地产销售高频数据8月同比降幅收窄随着需求端政策放松金九银十地产销售有望季节性回升但持续性仍然主要取决于居民对经济基本面改善预期地产债年内到期压力虽然不及去年但仍然不低在当前基本请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2面尚未出现明显改善迹象的背景下地产债面临的信用风险仍未得到根本性的改变但民企地产债博弈困境反转仍需谨慎但目前AAA地产债信用利差处于较高分位数在资产荒的背景下可关注央国企中短债配置机会煤炭债钢铁债利差仍处低位配置性价比相对有限8月周期债下行幅度弱于城投低等级和2Y期收益率下行幅度相对更大煤炭供给短期面临收缩压力但电厂库存去化缓慢叠加海外能源价格反弹煤炭价格后续预计将维持窄幅震荡下跌风险不大煤企盈利整体稳健钢价在供给收缩与钢材需求旺季中得到支撑钢企盈利得到改善但现阶段中短期信用利差压缩至低位周期债配置价值相对有限二永债和商金债可关注调整后的机会8月商业银行普通债和二永债收益率均呈现下行态势二永债表现更加强势8月二级资本债发行放量净融资大幅增加9-10月二级资本债进入集中赎回期需密切关注国有大行新增批文情况二级资本债供给压力或将有所增加地产政策加码放松短期对债市形成扰动9月债市可能进入震荡期也对商金债和二永债造成了一定的调整压力但当前经济修复内生动力依然偏弱叠加化债要求下货币政策宽松尚未结束我们认为中期来看债市牛市大方向尚未改变商金债供需平稳仍有一定的配置价值中高等级2-3年期商金债信用利差仍处于30以上分位数性价比较高二永债在9-10月赎回高峰期下将面临一定供给压力但若利率下行趋势尚未逆转在利率震荡市中或仍可逢高配置存款利率下调后银行净息差压力得到缓解本面有望得到支撑且下半年城商行和农商行赎回压力不大供需稳定收益率要求更高的机构可下沉资本充足率表现优秀的城农商行配置机会风险因素监管政策调整超预期数据提取和处理存在误差请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一8月信用环境回顾5二一揽子化债方案怎么看7三城投债利差大幅下行弱资质城投表现更强12四地产需求政策加速放松关注央国企中短期地产债配置机会15五煤炭债钢铁债利差仍处低位配置性价比相对有限18六二永债和商金债可关注调整后的机会20七信用债策略22风险因素23图目录图1中债中短票收益率单位BP5图2中债中短票信用利差单位BP5图3中债中短票期限利差单位BP5图4产业债城投债商金债和商业银行二级资本债信用利差单位BP6图5信用债净融资情况单位亿元6图6机构信用债净买入规模单位亿元6图7信用债机构配置力量单位亿元7图8历史地方政府债务风险化解重要政策梳理8图917-22年各省发债城投有息债务数据单位亿元8图1014-22年地方政府债务限额余额拆分单位亿元11图11商业银行净息差单位12图12各层级城投净融资同比变化单位亿元13图13中债城投债和国开债收益率单位BP13图14中债城投债信用利差单位BP14图15中债城投债评级利差单位BP14图16中债城投债期限利差单位BP14图17各省不同外部评级行政级别城投债利差近一月变化单位BP15图18部分头部民企地产债信用利差走势单位BP16图19部分头部央企地产债信用利差走势单位BP16图20中债地产债收益率单位BP16图21中债地产债信用利差单位BP16图228月地产政策梳理17图232019-2023年商品房成交面积走势单位万平方米17图24不同城市等级商品房成交面积同比走势单位17图25境内不同类型房企地产债融资情况单位亿元18图26境内不同类型房企地产债到期分布单位亿元18图27中债煤炭债与钢铁债收益率单位BP18图28中债煤炭债与钢铁债信用利差单位BP19图29煤炭债融资情况单位亿元19图30钢铁债融资情况单位亿元19图31煤炭价格走势与电厂库存单位元吨万吨20图32钢铁价格走势与钢材库存同比单位点万吨20图33中债商金债与二级资本债收益率单位BP20图34中债商金债与二级资本债信用利差单位BP20图35中债商金债与二级资本债期限利差单位BP21图36商业银行二永债净融资及不同类型银行发行情况单位亿元21图37商金债净融资及不同类型银行发行情况单位亿元21图38不同类型银行二级资本债发行情况单位亿元22图39商业银行二永债到期及赎回情况单位亿元22图408月商业银行二永债发行明细22请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一8月信用环境回顾8月信用债收益率延续下行态势且幅度明显大于7月8月意外的降息激发了市场的乐观情绪尽管降息后资金面边际收紧使得短端利率有所调整但市场对于中期债券牛市的预期尚未发生变化且受到一揽子化债方案预期的催化短期尾部风险发生的概率下降部分投资者选择信用下沉同时适当拉长久期2-3年AA级信用债利差下行幅度最大8月信用债收益率延续下行态势且幅度明显大于7月7月政治局会议后实质性放松的政策尚未落地市场情绪在8月初即开始修复随着8月的意外降息市场做多热情被引燃收益率大幅回落10年期国债收益率一度突破255创下了20年以来的新低尽管在降息后资金面边际收紧短端利率有所调整收益率曲线明显趋平这对于短端信用债也造成了一定的扰动但投资者对于中期债券牛市的预期尚未发生变化而且受到一揽子化债方案即将落地的预期催化短期信用债尾部风险发生的概率大幅下降在这样的背景下部分投资者选择进行信用下沉同时适当拉长组合久期2-3年AA级信用利差压缩的幅度最大等级利差方面各期限AAAA利差均有所收窄其中2Y期和3Y期AAAA利差分别收窄8BP和11BP期限利差方面AA等级3Y1Y和2Y1Y分别收窄16BP和13BP图1中债中短票收益率单位BP收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA239255270294-6-11-7-108662AAA-244261282312-5-10-9-108663中短期票据AA249266288327-5-10-10-78654AA253284316367-6-18-21-87555AA-495526558609-6-18-21-824191714资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日图2中债中短票信用利差单位BP信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA32303546-10-5-2012232948AAA-37354864-9-4-4010193962中短期票据AA42405479-9-4-538122659AA465882119-10-12-1623122342AA-288300324361-10-12-16224493048资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日图3中债中短票期限利差单位BP期限利差BP近一个月期限利差变动BP目前期限利差所处历史分位数品种20238315Y-3Y3Y-2Y3Y-1Y2Y-1Y5Y-3Y3Y-2Y3Y-1Y2Y-1Y1Y2Y3Y5YAAA24153116-34-2-644613928AAA-30223816-11-5-655825125中短期票据AA3923401730-6-669775024AA5133633013-3-16-1365776253AA-5133633013-3-16-1389838085资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4产业债城投债商金债和商业银行二级资本债信用利差单位BP信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA34323747-6-11-125444752AAA-38374861-6-2-3322335562产业债AA42435276-9-2-7015293758AA506483119-10-9-1146172432AA-287304328357-7-4-10529615060AAA33313653-12-5-3-117283259AA40435376-12-8-9-214304165城投债AA485570101-13-20-17-1111283547AA25884111144-21-19-17-139445438AA-156297331372-30-16-29-178596960AAA26252521-7-1-4-330757022AAA-27262623-7-1-4-322625314商金债AA32333431-71-101655479AA39404246-60-1-11015178AA-64697175-641-1719115AAA-37425360-12-4-7-113364327AA38456067-15-7-7-610324022二级资本债AA485991108-15-9-8-257204139AA-143158197223-15-8-8-2243558482资料来源iFinD信达证券研发中心注为了便于品种比较历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日8月信用利差多数收窄城投债表现优于其他品种2-3年中低等级城投债表现强势从各大类信用债的表现看城投债表现更强其次为商业银行二级资本债产业债的表现相对平淡隐含评级AA2和AA-等级1Y期城投债表现较强信用利差分别收窄21BP和30BP而AA等级2Y期和3Y期城投债信用利差收窄幅度超过1Y期说明部分机构在短久期弱资质下沉的同时也选择了中等评级拉长久期的策略产业债利差压缩幅度明显低于城投中低等级1Y与3Y下降幅度相对较大商金债利差下行幅度较小1Y期与高等级3-5年期下行幅度相对较大二永债下行幅度大于商金债其中也是短久期及5年期弱资质品种下行幅度更大8月信用债净融资继续改善城投债改善较为明显产业债仍为净偿还今年1-8月信用债净融资规模987294亿元较去年同期减少41但在收益率下行的推动下8月以来信用债一级市场情绪明显好转信用债净融资规模为1977亿元环比同比分别增加122和74在稳增长以及防尾部风险的压力下今年城投债融资需求明显提升城投债净融资相比去年有所改善1-8月城投债净融资134万亿元同比增加138月城投债净融资231776亿元环比同比分别增加91和52产业债净融资依然为负8月产业债净融资-34079亿元净偿还规模环比增加5而同比减少13申万30大行业中有20个行业今年1-8月净融资规模为负其中交通运输行业融资净流出21867亿元图5信用债净融资情况单位亿元图6机构信用债净买入规模单位亿元城投债净融资规模产业债净融资规模商业银行基金公司及产品理财类产品亿元货币基金证券公司保险公司6000其他产品类亿元4000800020006000400002000-20000-2000-4000-4000-6000-6000-8000-80002021-012021-082022-032022-102023-052021-012021-082022-032022-102023-05资料来源万得信达证券研发中心资料来源外汇交易中心信达证券研发中心交易盘增配信用债规模进一步上升配置机构交易热情有所减退但若资金面没有持续收紧信贷需求未见显著好转机构欠配压力预计仍然存在从机构行为上看8月在收益率大幅回落的状态下呈现出了交易盘增配配置机构配置热情有所减退基金公司增持信用债规模连续三个月上升对信用的配置需求进一步增强请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6成为信用债主要购买力量理财保险农商行等配置型机构净买入信用债的规模有所回落但整体仍在偏高水平尽管8月初央行强调防范资金空转套利但在基本面偏弱的环境下如果资金面没有持续收紧如果信贷需求未见显著好转那么银行同业链条也难以出现显著的收缩在这样的背景下主要配置机构依然存在对信用债的配置压力图7信用债机构配置力量单位亿元债券类型周度大型银行股份行城商行外资行农商行证券公司保险公司基金公司及产品理财类产品其他产品类其他境外机构货币基金8月122-275-1600-10-40025473179-10-3077中票7月175-393-1305-2-386663401992108966月115-151-105-3-6-266-2121273-120-6428月-348-1100-539-840-163105802540237041394短融7月-446-1714-569774-15911272460238601568276月-425-1191-459016-43924555102010278178月3-3-160-11-450600100-14企业债7月6-17-120-1-4211362140016月-31-9-171-4-1253814200-51资料来源外汇交易中心信达证券研发中心货币政策进入观察期地产活跃资本市场的政策加速落地债券市场短期或受扰动信用债可能也会受到一定的冲击但若后续短端逐步企稳则出现类似于去年11月那样的赎回反馈的概率就相对有限我们认为中期来看债券牛市的大方向尚未改变9月信用债仍可逢高增配在降息落地后货币政策进入观察期但地产资本市场改革等相关政策正加速落地叠加宏观层面旺季到来债券市场在9月可能进入震荡期存在一定的调整风险这可能也会给信用债带来一定的调整压力但如果后续短端利率企稳债券市场出现类似于去年11月那样的赎回反馈的概率偏低如果经济偏弱的态势在中期尚未逆转那么在化解债务降低成本的要求下货币宽松的趋势可能也并未达到终点这可能意味着利率下行的趋势尚未逆转因此投资者仍然可以坚持多头思维如果信用债收益率出现了较大的调整仍可逢高增配二一揽子化债方案怎么看7月24日中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案这是中央层面对地方债务问题的态度进行的一次重大转变标志着对于地方债务风险开始从严监管状态走向化债的落实阶段这样的政策大幅提振了市场对于城投债的信心而对于未来一揽子化债措施的具体细节也是近期市场关注的重点事实上从2017年十九大将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首而地方债务风险作为其中的重要内容中央的监管基调一直是偏严的2018年8月关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号文要求地方政府在5-10年内化解隐债同年发布的地方政府隐性债务问责办法对地方政府隐债化解终身问责倒查责任坚决遏制隐债增量严禁虚假化债尽管受中美贸易战的影响城投债融资环境在2019-2020年一度有所放松但在2021年来城投的融资政策进一步收紧交易所和交易商协会参照财政部针对地方政府债所采取的红橙黄绿分档分级管控模式对城投债也进行了等级划分管理处于不同档位的城投债募集资金用途受到不同程度的限制债务负担较重的平台被暂停发放批文或只被允许借新还旧且21年15号文对涉隐平台新增流贷融资有所限制部分平台流贷和债券等融资渠道收紧即便在2022年受疫情冲击经济下行压力增大但在22年5月和7月财政部仍先后两次分别通告8则典型违规新增隐债和虚假化债的案例显示关于隐债的监管并未放松而在今年4月中共中央政治局会议仍然提出要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图8历史地方政府债务风险化解重要政策梳理出台时间政策文件出台机构核心内容地方政府存量债务纳入预算开正门堵偏门允许省级政府发行地方政府债地方政府存量管理清理甄别办法关于201410201512第一轮债务置换财政部债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分通过3年左右的过对地方政府债务实行限额管理渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换的实施意见积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融201707隐性债务概念首次提出中共中央政治局会议中央政治局资坚决遏制隐性债务增量将隐性债务定义为地方政府在法定债务预算之外直接或间接以财政关于防范化解地方政府隐性资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务划定的隐性债务包201808十年隐债化解开启债务风险的意见中发2018国务院括以往分类中隐性债务和2015年至2018年间增加的隐性债务要求地27号文方政府在5-10年内化解隐性债务地方政府隐性债务问责办法强调对地方政府终身问责倒查责任要求各地方政府依规对隐201808隐债问责办法国务院性债务规模进行填报开展第二轮隐性债务化解进程2020年12月在第一批湖南贵州云南辽宁内蒙古甘肃六省建制县区隐性债务份试点工作顺利开展的背景下建制县区隐性债务化解试点进一步扩202012-20219-无化解试点张至26个区域用于化债的工具也由置换债变为特殊再融资债总额特殊再度达6128亿融资债针对财力较强偿债压力较弱的地区财政部进行试点全域无隐性债券全域无隐性债务试务试点工作主要地区包括广东北京上海使用工具仍为特殊再202110-20226-无点融资债券2021年10月至2022年6月用于全域无隐性债务试点的特殊再融资债券共发行5042亿坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量完善常态化关于进一步深化预算管理制监控机制进一步加强日常监督管理决不允许新增隐性债务上新项进一步深化预算管理制度改202103度改革的意见国发20215国务院目铺新摊子严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务清理规革的意见号范地方融资平台公司剥离其政府融资职能对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算银行保险机构进一步做好地要求各银行保险机构要严格执行地方政府融资相关政策要求打消财方政府隐性债务风险防范化解202107严禁新增隐债违规化债银保监政兜底幻觉强化合规管理尽职调查严禁新增或虚假化解地方政工作的指导意见银保监发府隐性债务切实把控好金融闸门202115号文对安徽省安庆市化债不实新增隐性债务河南省信阳市浉河区假借医院采购药品名义新增隐性债务河南省信阳市浉河区假借医院采购药品名义新增隐性债务河南省信阳市浉河区假借医院采购药品名义新增隐债违规化债典型案财政部关于地方政府隐性债新增隐性债务湖南省宁乡市新增隐性债务化债不实河南省孟州202205财政部例通报务问责典型案例的通报市借政府购买服务名义新增隐性债务浙江省湖州市湖州经济技术开发区通过占用国有企业资金方式新增隐性债务以及甘肃省兰州市七里河区欠付公益性项目工程款新增隐性债务等8个典型违规案例通报批评对陕西省延安市新区投资开发建设有限公司延安新区市政公用有限公司通过代政府借款等方式违法违规融资黑龙江省牡丹江市城市投资集团有限公司通过政府承诺方式违法违规融资贵州省遵义市新区关于融资平台公司违法违规新增隐债违规化债典型案建投集团有限公司通过政府部门担保方式违法违规融资江苏省原洪202207融资新增地方政府隐性债务问财政部例通报泽县城市资产经营有限公司通过抵押公益性资产发债方式违法违规融责典型案例的通报资安徽省池州金达建设投资有限公司通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违规融资山东省原沂南县城乡建设发展有限公司通过以财政资金为还款来源发债方式违法违规融资江西省乐平加强地方政府债务管理严202304中共中央政治局会议会议指出要加强地方政府债务管理严控新增隐性债务控新增隐性债务会议指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案202307一揽子化债方案中共中央政治局会议中央政治局资料来源财政部新华社第一财经鞍山市立山区人民政府官网21世纪经济报道商业观察杂志社国务院定西金融新京报信达证券研发中心经过了近年来的持续努力地方政府隐性债务的规模得到了控制但是当前存量仍然较大18年末制定的5-10年化解隐债的时间节点已经过半根据财政部在22年末的表态地方隐性债务已经减少了13以上但这也意味着剩余待化的隐债存量占比仍然高于50考虑到前期疫情等因素对于地方政府的财力造成了较大冲击房地产市场下行的状态尚未结束全国各地政府性基金预算收入均大幅下滑按照原来的时间要求化解隐债仍然存在较大的压力另一方面在控制隐性债务规模的同时地方融资平台的经营性债务规模仍在扩大根据我们的统计截至22年末发债平台有息债务由18年末的32万亿上升至近60万亿年化增长仍然达到了15尽管近年来在中央开正门堵偏门的要求下很多地区已不再通过平台融资新增资本开支并通过盘活存量资产等方式努力化解此类债务的风险但部分地区由于前期债务累积的规模过大在区域分化加大市场化融资成本抬升的压力下经营性债务的偿还仍然面临现实的困难非标商票等债务逾期的负面事件频繁出现部分省会城市甚至出现了化债资源不足偿债困难的情况图917-22年各省发债城投有息债务数据单位亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8区域省市2022年2021年2020年2019年2018年2017年22-17年均增速吉林52395015482744623147290413东北黑龙江2431237023722305216021742辽宁485747944771467446985014-1山东39620344912838420896159451299825河北108409344804550174333401922浙江58091484293993032316265892167022广东2636222112177011352311459995222福建1314810506938578406763629616东部江苏82629758416793958262500704490713上海1081910026877272216304609412海南1491239975771028北京1889418630188951772615732139276天津140501390614717140461410714517-1四川39032341742886322865191061562420西藏69470557950834328719广西14123127271038386027256649817宁夏103199093693187450515陕西16922155741414611966107711008911甘肃78357421686364025755484110西部云南17118159671495213182116841081810新疆71326554602248084543451310重庆1927517713159621421113107124789贵州1525714796142741313811931110247内蒙古2715265925382497246025441青海774797818829862857-2江西190061646913989112359138771120河南2230417536153621271310811947919安徽20340177321541613223120011061014中部湖北25307225542055917787153181339214湖南24266224471999617137147401368612山西5096491046224294408740545总和54535648731343211736468831616928358414资料来源万得信达证券研发中心尽管地方政府对于城投平台的经营性债务没有直接的偿还责任但是如果相关债务发生了风险事件仍然可能对于当地整体的融资环境带来较大的负面冲击考虑到当前经济下行压力仍存部分区域地方政府和平台通过自身财政实力化债面临的现实困难守住不发生区域性系统性风险的底线要求可能使中央对地方债务风险化解的政策做出了边际调整相对于以往政策主要针对地方政府债务风险尤其是隐性债务风险本次政治局会议提出的是要有效防范化解地方债务风险这意味着未来风险化解的范围或不仅局限于政府的隐性债务平台的经营性债务风险化解可能也在政策考虑的范围之内而政策强调要制定实施一揽子化债方案这或意味着未来的化债方案不会是依靠单一主体的努力而是会出台政策组合拳需要中央地方政府以及金融机构等多方的共同努力解决方案更加全面多样而在8月30日财政部公布的2023年上半年中国财政政策执行情况报告指出进一步压实地方和部门责任严格落实省负总责地方各级党委和政府各负其责的要求督促地方统筹各类资金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县加大工作力度妥善化解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险加强跨部门联合监管始终保持高压态势强化定期监审评估坚决查处新增隐性债务行为终身问责倒查责任防止一边化债一边新增稳步推进地方政府债务合并监管推动建立统一的长效监管制度框架这样的表态意味着对于当前债务问题的主体责任仍在地方政府以及相关的融资平台中央不兜底的原请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9则仍在坚持在未来的一揽子方案中中央政府更多可能是承担协调的角色通过加强协调资源和金融机构助力地方政府化债而优化期限结构降低利息负担也需要金融机构与地方政府和平台展开合作8月18日一行一局一会电话会议要求金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段强化风险监测评估和防控机制推动重点地区风险处置牢牢守住不发生系统性风险的底线这也意味着后续金融部分存在协调支持区域化债的空间具体来看作为一揽子化债方案的重要环节财政部或重启特殊再融资债的发行并向化债压力较大的区域倾斜额度2020年末开始财政部允许地方政府发行特殊用途再融资债第一批从20年末到21年Q3发行规模达到了6294亿元同样用于建制县区隐性债务化解试点第二批由21年Q4到22年Q2主要是广东北京上海三个经济相对发达的区域用于推进无隐性债务试点额度达到5042亿而在7月政治局会议前多个地区在谈及下半年财政有效防范化解地方债务风险都提到了指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作积极争取财政部化债额度支持因此在本轮一揽子方案中特殊再融资债的重启或是其中的重要一环根据财联社报道过去的两个月各地方政府已上报隐性债务风险化解试点方案目前监管部门已初步批复方案及额度特殊再融资债券或在下半年重启发行可用于置换隐性债务缓释地方债风险特殊再融资债额度或超万亿并或向12个高风险省份倾斜而本轮特殊用途再融资债可能还是通过地方政府债务限额和余额的差值来发行这个差值主要由于各地此前消化了部分存量债务以至于未完全使用置换债额度有17万亿左右而此前地方债到期后并未完全使用再融资债接续的部分也有2万亿左右此前113万亿特殊用途再融资债也是通过这部分额度发行截止22年末地方政府债务限额与余额差值为259万亿这是特殊再融资债发行规模的理论上限尽管不同省直辖市债务限额和余额差额分布不均但差额空间多数集中在经济发达区域部分债务风险较大的省份差额空间较小但是中央对政府债务限额具有收回-分配调节机制财政部可能收回其他区域的额度进行重新分配对于部分债务压力较大的区域在分配上更多倾斜请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图1014-22年地方政府债务限额余额拆分单位亿元资料来源万得信达证券研发中心但是部分债务压力较大的区域在获得化债额度的同时中央对于这些区域的财政约束可能进一步趋严根据媒体报道部分高债务地区在今年第二批专项债项目审核中通过率较低而获得特殊再融资债额度的区域法定债务的风险水平可能提升可能也要相应的减少项目投资压降支出用于偿债等另一方面相对于22年末发债城投近60万亿的有息债务规模如果将非发债平台数据考虑在内平台整体存量有息债务规模体量更大即便1-2万亿的特殊再融资债发行这相较于平台目前存量债务规模而言仍有限因此单纯依靠特殊再融资债也难以将地方债务问题完全解决因此对于地方债务风险的化解也需要金融机构的支持与配合未来金融机构可能会与地方平台开展债务置换或者展期从而优化平台债务期限结构降低利息负担近年来部分区域金融机构已经为地方债务风险化解提供了相应的支持比如在国发2号文的支持下22年12月30日遵义道桥公布债务重组方案对于15594亿银行贷款债务进行重组重组后银行贷款期限统一调整为20年利率调整为3-45年前10年仅付息不还本后10年分期还本通过拉长久期降低利率来减轻遵义道桥还本付息的压力今年2月21日柳州市召开投资者恳谈会提及确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付3月3日柳州投控旗下主要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同用于助力北城集团加快推进国企升级转型并为市属国企公开市场债券兑付提供流动性支持遵义道桥是对存量银行贷款展期重组柳州市银团贷款是通过低息贷款置换存量高息债务均有助于降低平台成本拉长负债久期增强平台债务的可持续性和稳定性但是考虑到对存量债务展期降息或者以长久期低成本债务置换短久期高成本债务对银行等金融机构利润形成较大的侵蚀而目前商业银行的净息差处于较请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11低水平为了提升金融机构参与地方债务风险化解的积极性央行可能需要再通过其他方式对于商业银行提供一些支持图11商业银行净息差单位商业银行净息差328262422218161412120101212012612013121201561201612120186120191212021612022121资料来源万得信达证券研发中心另据中国经营报报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与配合特殊再融资债券将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险我们预计这一模式可能更多是针对高风险的地区与平台由商业银行提供期限较长成本较低的资金然后银行将平台置换贷款的资产抵质押给SPV获取长期低成本资金以规避其中可能的信用风险但这一工具后续的规模与期限仍然有待明确财政与金融机构的支持有望在短期内缓释地方平台的偿债压力特殊再融资债与置换贷款的规模和投向可能影响了短期压力缓释程度但地方债务风险化解的最终责任主体仍是地方政府和平台中央与金融机构的支持更多还是以时间换空间风险的最终化解仍然需要地方经济的发展增加财政与土地收入来解决而且化解地方债务风险也并不意味着要将债务全部消灭而是与地方的资源与财力相匹配且地方广义财政的现金流至少应与利息支付相匹配在目前的政策基调下中央并不鼓励地方政府再走债务扩张刺激经济发展的老路尤其是地方债务风险较大的区域未来财政仍需开源节流平台或需控制经营性债务规模和增速最终通过发展来维持债务的可持续性尽管目前一揽子化债方案并不能使地方债务风险完全消化但在短期来看在中央与金融机构的协调支持下特殊再融资债债务置换或重组等一揽子化债方案仍然能够为城投带来一些低成本的增量资金降低城投短期还本付息的压力从而使城投尾部风险发酵的概率降低这对于城投平台而言仍是利好因此部分弱资质区域短久期的城投债仍然有望得到提振尤其是针对直接受益于化债方案即将落地的部分高风险区域但是中长期来看地方政府后续如何在偿债压力与经济发展中取得平衡仍然需要观察三城投债利差大幅下行弱资质城投表现更强8月份城投债净融资较去年同期改善且主要集中在地市级和区县级层面8月城投债实现净融资231776亿元同比增长52其中省级地市级和区县级城投分别实现净融资825亿元10752亿元和11601亿元其中省级城投债同比减少56而地市级和区县级城投债同比分别增长88和50请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分省来看8月份各省不同行政级别平台净融资分化也比较明显江苏山东重庆四川和湖南等省份城投债净融资同比改善明显而浙江北京贵州和安徽等区域城投债净融资有所恶化从省级层面来看湖南四川广西和甘肃等省级平台净融资有所改善而浙江北京贵州江西和湖北省级平台净融资有所恶化从地级市层面来看湖南湖北河南四川江苏和山东等地市级平台净融资改善而浙江山西等区域地市级平台净融资同比减少从区县级层面来看江苏重庆四川和安徽等区域区县级平台净融资改善而浙江湖北等区域区县级平台净融资同比减少图12各层级城投净融资同比变化单位亿元省级地市级区县级全部各层级城投债净融资同比增长规模亿元250200150100500-50-100-150-200-250江苏山东重庆四川湖南河南甘肃天津江西广西广东湖北内蒙古云南安徽河北新疆黑龙江辽宁陕西海南青海宁夏西藏福建吉林上海山西贵州北京浙江资料来源万得信达证券研发中心8月城投债收益率显著下行弱资质城投债表现更加强势1-5YAA及以上城投债收益率下行8-15BP2-5YAA及以下城投债收益率下行20-35BP中低资质品种尤其是3Y期AA级品种收益率下行幅度更大而从信用利差来看各期限城投债利差整体均下行其中AA及以下品种信用利差下行幅度更大1-5YAA及以上城投债信用利差下行1-13BP1-5YAA及以下城投债信用利差下行11-29BP评级利差多数下行2Y期AAAA和3Y期AA2AA-评级利差下行幅度较大达12BP期限利差也多数下行其中AA级2Y1Y期限利差下行幅度较大达17BP图13中债城投债和国开债收益率单位BP信用债收益率国开债收益率1年期2年期3年期5年期1年期2年期3年期5年期AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-20238312402472552653632562682803095222712873043455653013243493926202072252342482022731247255264282389267282306334544279302327368600312335370415647203231240258收益率变动近一月BP-8-8-9-17-26-11-14-26-25-22-9-15-23-23-35-11-11-20-22-264-6-5-10历史均值335348366389489355370392419539368385410444571394416450495630278310320340最高54455958062169054055558063671955056559464773255757861666378646847549250734分位数378398427458537407430460485594416445474503624445472507554681302349358379中位数31632734037149633935237140654235637039442857938640543848665026629930933614分位数277287299314425295306320342496309323341373531338356392435599235262273294最低100196220229325200228254265342238255282298347292313331349381119152169213历史分位数75073071060043061061058075036005505404701060387027046065087034601100550380210资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图14中债城投债信用利差单位BP信用利差BP1年期2年期3年期5年期AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-2023831334048581563143558429736537011133153761011443722023731445261791863551751033134062871283605477112157389利差变动近一月BP-12-12-13-21-30-5-8-20-19-16-3-9-17-17-29-1-2-11-13-17历史均值5770881112114560811092294865891232515375109155290最高11514419125935410614518024842310514218625943310214720427044234分位数748810713326655709513029657741031463236385119178367中位数536482107209445676102235476184116259527310615331314分位数404962791513244588016537517097174456393129204最低142433449571525366712243450731423385685历史分位数8707005604302740206022201980304075402370287024704460813052105700407040407840资料来源iFinD信达证券研发中心图15中债城投债评级利差单位BP评级利差BP1年期2年期3年期5年期AAAAAAAAAAAAA2AA2AA-AAAAAAAAAAAAA2AA2AA-AAAAAAAAAAAAA2AA2AA-AAAAAAAAAAAAA2AA2AA-2023831881098121229213171741220232643228近1月变动0-1-8-9-3-1213-6-80-120-9-2-4历史均值131823101152127120172534128223446135最高4563762294773922325071106233647011323334分位数152327149172632207193141220254157220中位数11151910413182313215232914420334115714分位数8101335101317401117224515273048最低447143671438714491225历史分位数17706006604670474017706470795060902400748078806360233052009080资料来源iFinD信达证券研发中心图16中债城投债期限利差单位BP期限利差BPAAAAAAAAA2AA-2Y1Y3Y1Y5Y1Y2Y1Y3Y1Y5Y1Y2Y1Y3Y1Y5Y1Y2Y1Y3Y1Y5Y1Y2Y1Y3Y1Y5Y1Y20238311631612140772549944480127159202257近1月变动-3-1-4-6-7-4-17-14-12-8-6-64-9-1历史均值20335923376825448430551075082141最高7181139758715077951527911517216821326734分位数2747793153893459107387213666102175中位数2034642238722544883055115447414014分位数112040132246163057193975255197最低-23-20-13-23-18-8-18-11-4-13-67-8-120历史分位数350042404600464053205570491057805620851087206390993097809810资料来源iFinD信达证券研发中心各省份不同评级不同行政级别城投利差8月普遍下行但天津甘肃广西吉林等区域下行幅度更大天津市AAA平台利差大幅下行296BP甘肃广西和吉林AA平台利差分别下行71BP68BP以及51BP新疆河南山西和陕西AA平台利差分别下行55BP47BP45BP以及41BP请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图17各省不同外部评级行政级别城投债利差近一月变化单位BPAAAAAAA省级地市级区县级近一月变历史分位近一月变历史分位近一月变历史分位近一月变历史分位近一月变历史分位近一月变历史分位919191919191化数化数化数化数化数化数上海41-10850-15562-10642-101049-145广东41-10967-14875-20340-7442-11573-152浙江42-11471-188114-22532-10657-14484-206安徽43-9573-234142-331544-111280-235149-3019福建45-11962-184130-282137-5763-176112-1918北京47-101250-151195-113439-91457-1213湖南47-118107-2612333-415645-133137-2719211-3128河北50-105183-2821108-29563-107122-2623272-3734重庆49-119134-3144340-166748-114221-2646四川48-10789-227389-396746-105141-2021223-2732江苏49-13572-211155-251560-16292-223海南57-1514125-38457-159158-252591-511新疆57-11789-218235-553594-235139-3113宁夏58-184472-128558-184472-1285山西58-182152-1846220-45851-220137-2623江西64-1330149-2356219-353440-114125-2333277-3536湖北65-1416102-2629178-202580-1546103-2035150-186山东72-1651207-3092621-1694117-2085126-2472430-2695广西79-2023552-6886434-178489-2434512-4586303-2589贵州103-2954641-2491962-887106-2838872-984979-986陕西119-26823631899333-417563-155161-1545291-3091辽宁123-2360202-3439503-2494134-236541-2183甘肃140-2477483-71755461093140-2377640-3780河南122-5870122-2654415-478157-1311129-2435262-7138吉林176-2873204-5144506-199287-2413302-3880405-2752天津207-29669349-4166194-30469365-5169云南498-1599986299548-2891447-4684767-299553-2892内蒙古115-25571-260189-383青海791-1887791-1887黑龙江153-2461360-3342312-3153西藏76-244376-2443资料来源iFinD信达证券研发中心整体来看目前一揽子化债方案具体措施还未完全确定但其核心或系以长换短以低换高以柔换刚减轻短期地方政府和平台债务还本付息压力以时间换空间提升债务的可持续性未来若特殊再融资债重启平台债务置换等逐步推进或为平台带来一定规模的增量低成本资金且监管平台以及地方政府未来或进一步加强债券兑付甚至非标暴雷风险管控平台的估值波动风险和实质信用风险均或有所降低城投短久期信用下沉策略在9月仍然使用投资者可继续在隐含评级AA或AA2的主体中挖掘绝对收益较高的主体对于收益率要求较高的投资者来说或可博弈特殊再融资债和债务置换受益网红区域和平台的短久期债券投资机会考虑1年期利差已在相对低位对于中等评级的品种也可适当拉长久期但考虑9月市场整体面临的调整风险相关操作也不可极端弱资质区域经济发展财政实力与债务规模和增速不匹配的矛盾尚未根本逆转对于中长久期弱资质城投债目前仍或需要观察四地产需求政策加速放松关注央国企中短期地产债配置机会8月以来远洋碧桂园相继出现信用风险再度引发市场对民营房企地产债的担忧8月10日碧桂园发布业绩公告预计上半年净亏损约450亿-550亿元加重市场对碧桂园境外美元债利息兑付担忧情绪8月14日远洋集团发布公告旗下将于2024年到期的美元债券因未能在8月13日宽限期结束前支付2094万美元利息导致发生违约同时发布2023年上半年业绩公告预计上半年净亏损约200亿元随后8月18日碧桂园首支境内债的展期方案确定对发行的16碧园05本金展期三年每个账户先偿付10万元到期偿付利息此前中债增信担保支持的房企中已有碧桂园旭辉两家头部民营房企出现实质性违约风险市场投资者对民营房企整体仍持悲观态度这也导致多家未出现信用风险且经营相对稳健的民企地产债相继遭到抛售但随着政策加码市场情绪有所恢复例如21金地03从8月8日的80元一路跌至8月24日的5837元20龙湖04从8月8日的80元一路跌至8月18日的67元但随着8月末地产需求端融资端政策的再度放松以及新城控股等多家民企表示将按时兑付到期公开债务市场对民营地产债的恐慌情绪有所好转金地龙湖债券的价格有了明显的恢复请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图18部分头部央企地产债信用利差走势单位BP图19部分头部央企地产债信用利差走势单位BP龙湖新城万科保利BPBP300020018025001602000140120150010080100060500402000202118202248202378202118202248202378资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心8月房地产放松政策以及部分民企兑付到期债券释放积极信号除隐含评级AA-地产债收益率仍有上行外其余各等级各期限地产债收益率均有所下行1-2Y期中高等级地产债表现较强8月除了AA-等级地产债收益率上行17-33BP外其余各等级各期限地产债收益率下行1-10BP其中2Y期AA等级及以上地产债收益率下行9-11BP信用利差压缩3-4BP1Y期AA等级及以上地产债收益率下行1-4BP短端利率上行带动1Y期各等级地产债利差被动收窄5-8BP而目前1Y期中高等级地产债信用利差分位数位于30历史分位数以上图20中债地产债收益率单位BP收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA250268286-4-10-7201616AAA-249266288-3-9-8171313地产债AA264287318-4-10-9171315AA314351392-1-10-691027AA-727771819331817889087资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日图21中债地产债信用利差单位BP信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA434351-8-4-1517284AAA-424054-7-3-2303767地产债AA566284-8-3-3336082AA107126158-5-30174076AA-520546585292422969695资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日8月以来地产放松政策组合拳加速推出需求端调降首付比例降低房贷利率认房不认贷等措施集中出台对于提升一线城市成交活跃度具有正面影响但其对于全国市场的提振效果仍然有待观察而供给端保障房以及城中村改造等方面的政策尚未出台具体细则短期内强度可能难有显著提升8月房地产需求端政策持续加码放松8月底广州深圳上海北京一线城市全面执行认房不认贷下调首套房及二套房最低首付比例以及降低存量首套住房贷款利率政策落地节奏超市场预期尤其是一线城市限贷政策的放松居民合理置换需求有望得到释放这对于短期成交的回暖仍有正面的影响但我们认为政策目前对于房价上涨的容忍度较低如果一线城市房价未见显著上涨那么其对三四线城市的传导能力可能仍然较弱全国范围的销售在短期可能也难有持续显著的改善后续效果仍然有待观察而供给端保障房以及城中村改造等方面的政策尚未出台具体细则短期内强度可能难有显著提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图228月地产政策梳理时间发布单位部门会议文件会议内容支持房地产市场平稳健康发展落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度202381中国人民银行国家外汇管理局央行外汇管理局2023年下半年工作会议因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率金融机构要精准实施差别化住房信贷政策满足民营房地产企业合理融资需求促进房地产202383中国人民银行央行召开金融支持民营企业发展座谈会行业平稳健康发展央行近年来企业贷款利率下降成效明显未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率国家发改委财政部中国人民国家发改委财政部中国人民银行国家税务总支持房地产市场平稳运行延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末同时稳步推进租202384银行国家税务总局等四部门局联合召开新闻发布会赁住房贷款支持计划在试点城市落地发改委在更好满足居民刚性和改善性住房需求积极扩大有效投资等方面加强政策储备不断释放超大规模市场潜力证监会召集部分房企和金融机构举行线上房地产市2023811中国证监会摸底房企债务及销售情况询问相关房企近期在融资方面的需求并寻求发展建议场会议住房城乡建设部中国人民银行居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款购买商品住房时家庭成员在关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通2023825金融监管总局当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执知行住房信贷政策财政部税务总局住房城乡建关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税自2024年1月1日至2025年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购2023825设部政策的公告买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠继续实施公共租赁住房税收优惠政策对公租房建设期间用地及公租房建成后占地免征城2023825财政部税务总局继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告镇土地使用税要做好保障性住房的规划设计用改革创新的办法推进建设确保住房建设质量同时注重2023825国务院常务会议关于规划建设保障性住房的指导意见加强配套设施建设和公共服务供给证监会统筹一二级市场平衡优化IPO再融资监管2023827证监会房地产上市公司再融资不受破发破净和亏损限制安排中国人民银行中国证监会金继续落实好房地产金融16条扩大民营企业债券融资规模综合运用股票债券等多种2023830融监管总局等金融管理部门全金融支持民营企业发展工作推进会工具稳妥应对民营房地产企业风险国工商联自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向金融机构提出申请关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款对于贷款购买商品住房的中国人民银行国家金融监督管关于调整优居2023831理总局化差别化住房信贷政策的民家庭首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一通知为不低于2030二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点资料来源政府部门官方网站信达证券研发中心地产销售高频数据7月以来同比降幅收窄筑底过程仍在持续需求端加码放松金九银十地产销售有望季节性回升但持续性仍然主要取决于居民对经济基本面改善预期8月全国主要城市商品房月度成交面积环比明显下降环比同比分别下滑375和12分城市能级来看一线二线城市商品房成交面积同比分别下滑31431而三线城市商品房成交面积同比上涨135但这可能是由于三线城市的样本较少导致的此次需求端政策的全面放松后8月最后一周全国主要城市商品房成交面积环比增加10其中一线二线和三线城市环比分别增长1013和4后续一线城市执行认房不认贷政策后一线城市的销售有望得到提振金九银十之下地产销售也有望季节性回升但持续性仍然主要取决于居民对经济基本面改善预期图232019-2023年商品房成交面积走势单位万平方图24不同城市等级商品房成交面积同比走势单位米201920202021202220223一线二线三线总计万平方米200800070001506000100500050400003000-502000-100100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中指研究院信达证券研发中心资料来源中指研究院信达证券研发中心8月地产债到期压力增加境内债融资呈现净偿还央企和地方国企净融资下降民企中美的置业发债维持增量2023年1-8月地产债累计发行额为423946亿元同比小幅增加23地产债净融资额为-9653亿元同比减少2851分企业性质来看央企地方国企和民企净融资额分别为3218亿元6568亿元和-10751亿元央国企地产债融资优势明显民营房企再融资压力进一步加剧8月地产债发行规模继续回升发行量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom175807亿元环比同比分别增加09和373其中央企国企和民企地产债发行量分别增加211亿元和543亿元而民企发行量减少213亿元中骏金辉龙湖和美的置业各发行1期3Y中债增担保中票滨江发行1期2Y公司债发行利率在428月地产债净融资-1441亿元其中央企地产债净融资645亿元但环比减少32亿元地方国企地产债净融资545亿元央企和地方国企净融资环比减少民企净融资-1334亿元净偿还环比减少27亿元今年9-11月地产债分别到期3753亿元3339亿元和4029亿元到期压力仍然偏大民营房企融资链条偏紧的状态短期似乎尚难改变图25境内不同类型房企地产债融资情况单位亿元图26境内不同类型房企地产债到期分布单位亿元央企地方国企民企央企地方国企民企境内地产债净融资规模亿元境内地产债到期规模亿元4005003004504002003501003000250-100200150-200100-30050-40002022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-092024-012024-052024-09资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心目前地产政策的持续加码放松短期内提振市场信心但居民需求恢复仍然需要时间目前地产仍在磨底阶段另外地产债年内到期压力虽然不及去年但仍然不低在当前基本面尚未出现明显改善迹象的背景下地产债面临的信用风险仍未得到根本性的改变因此尽管市场对民营地产债的恐慌情绪有所好转但民企地产债博弈困境反转仍需谨慎但目前AAA地产债信用利差处于50历史分位数以上在资产荒的背景下可关注央国企中短债配置机会五煤炭债钢铁债利差仍处低位配置性价比相对有限低等级和2Y期周期债收益率下行更加明显8月煤炭债和钢铁债信用利差全面收窄低等级表现更强其中煤炭债AA和AA-各期限信用利差分别收窄14-22BP和11-20BP钢铁债AA等级利差下行更加明显下行25-27BP图27中债煤炭债与钢铁债收益率单位BP收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA241257271-3-9-5171312AAA-248264287-2-8-6181314煤炭债AA256273296-2-8-9171311AA260291324-7-21-23830AA-592628667-3-19-20535252AAA-246263285-2-8-6887AA251268291-4-10-116313钢铁债AA301326352-17-30-28131815AA-539572607-3-17-19262018资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图28中债煤炭债与钢铁债信用利差单位BP信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA323035-10-5-2223138AAA-393750-9-4-4233057煤炭债AA474560-9-4-4171431AA516488-14-17-22311AA-383400430-11-15-20606866AAA-373548-9-4-4156072AA424155-9-5-73675钢铁债AA9299116-25-27-27508171AA-330344371-10-14-18828783资料来源iFinD信达证券研发中心注历史分位数统计时间均为2015年至2023年8月31日周期债今年以来融资持续净偿还煤炭债方面2023年1-8月煤炭债累计发行额为143305亿元同比减少2784净融资额为-65423亿元同比减少3288月煤炭债发行规模为215亿元环比增加155亿元同比减少69亿元净融资为-1839亿元环比同比分别减少269亿元和10787亿元钢铁债方面2023年1-8月钢铁债累计发行额为1309亿元同比减少163净融资额为-2828亿元同比大幅减少8月钢铁债发行规模为223亿元环比减少32亿元同比增加61亿元净融资为039亿元环比减少115亿元同比增加5122亿元图29煤炭债融资情况单位亿元图30钢铁债融资情况单位亿元发行规模到期规模净融资规模右轴发行规模到期规模净融资规模右轴亿元亿元亿元亿元60030050020040015040020030010010020020050010000-1000-200-50-200-100-100-400-200-300-300-150-600-400-400-200-800-500-500-2502021-012021-072022-012022-072023-012023-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心煤炭供给短期面临收缩压力但电厂库存去化缓慢叠加海外能源价格反弹煤炭价格后续预计将维持窄幅震荡下跌风险不大煤企盈利整体稳健钢价在供给收缩与钢材需求旺季中得到支撑钢企盈利得到改善但现阶段中短期信用利差压缩至低位周期债配置价值相对有限煤炭行业方面截至8月末煤炭港口库存合计61332万吨较7月末减少14南方八省电厂煤炭库存合计3727万吨较7月末增加17受安全整顿影响煤炭供给短期面临收缩压力煤炭港口库存持续下降煤炭价格自8月下旬以来小幅回涨截至8月31日秦皇岛动力末煤Q5500平仓价为835元吨煤价相比7月末853元吨的下跌21但考虑季节情况煤炭需求进入淡季且电厂煤炭库存目前仍维持高位预计煤价短期仍维持窄幅震荡钢铁行业8月末钢材综合价格指数为10942点环比同比分别下降16和43全国主要钢材品种库存963万吨环比同比分别增长23和48钢材库存自6月下旬以来持续上升但整体仍处于较低水平今年粗钢产量相比去年有所增长后续若平控政策逐步落地供给将有所收缩钢材价格得到支撑有望回升但现阶段中短期信用利差压缩至低位周期债配置价值偏低请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图31煤炭价格走势与电厂库存单位元吨万吨图32钢铁价格走势与钢材库存同比单位点万吨秦皇岛港平仓价动力末煤Q5500山西产中国库存煤炭南方八省电厂右轴钢材综合价格指数中国社会库存钢材合计右轴煤炭库存CCTD主流港口合计右轴元吨万吨点万吨1800900015016001600800014014007000140013012006000100012005000120800100040001106003000800100200040060010009020040008002022-02-182022-08-182023-02-182023-08-182022-01-072022-10-072023-07-07资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心六二永债和商金债可关注调整后的机会8月商业银行商金债和二永债收益率呈下行态势二永债表现更加强势8月商金债和二永债收益率均有所下行且2Y期以上期限下行幅度大于1Y期从各品种收益率下行幅度来看永续债下行幅度大于二级资本债二永债表现优于商金债1Y及3-5Y期高等级商金债利差下行幅度更大而二级资本债更加偏好1Y期以及3-5年低等级品种5年期AA和AA-二级资本债信用利差收窄25BP和22BP而永续债1-2年中低等级品种利差下行幅度更大图33中债商金债与二级资本债收益率单位BP收益率近一个月收益率变动BP目前收益率所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA233250259269-3-7-9-131715111AAA-234251260271-3-7-9-131614101商金债AA239258268279-3-5-6-101513101AA246265276294-2-6-6-11131150AA-271294305323-2-2-4-11131140AAA-244267288309-8-10-13-111514126AA245270294315-11-13-12-161414126二级资本债AA255284325356-11-15-13-351412189AA-350383431471-11-14-13-3219223226资料来源iFinD信达证券研发中心注为便于品种比较历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日图34中债商金债与二级资本债信用利差单位BP信用利差BP近一个月信用利差变动BP目前信用利差所处历史分位数品种20238311Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y5YAAA26252521-7-1-4-330757022AAA-27262623-7-1-4-322625314商金债AA32333431-71-101655479AA39404246-60-1-11015178AA-64697175-641-1719115AAA-37425360-12-4-7-113364327AA38456067-15-7-7-610324022二级资本债AA485991108-15-9-8-257204139AA-143158197223-15-8-8-2242558482资料来源iFinD信达证券研发中心注为便于品种比较历史分位数统计时间均为2019年5月6日至2023年8月31日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20