投资要点
　　▌黄金蓝海，基因疗法即将破局
　　重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。
　　▌麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间
　　宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。
　　▌归核化战略成效显著，聚焦主业
　　2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。
　　▌盈利预测
　　预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。

研究报告全文：证券研2023年09月12日究报黄金蓝海大品种横空出世麻药龙头地位稳固告人福医药600079SH公司深度报告买入维持投资要点分析师俞家宁S1050523070002黄金蓝海基因疗法即将破局yujncfsccomcn分析师胡博新S1050522120002重组质粒肝细胞生长因子注射液pUDK-HGF为公司子公司hubxcfsccomcn光谷人福人福医药持股813自主研发的一类生物药预计有望于2024年上半年NDApUDK-HGF为基因治疗新基本数据2023-09-12药通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成用当前股价元2409于治疗严重下肢缺血疾病CLI进展早期的CLI患者行动能力大幅下降后期则面临截肢或死亡CLI的5年死亡率总市值亿元393超过大多数癌症且发病率随老年化逐渐增长是威胁我国总股本百万股1633人民生活健康的重大问题目前主流治疗手段包括药物和血流通股本百万股1464运重建手术无法实现彻底治愈且存在诸多局限因此大52周价格范围元1622-2883量医疗需求未被满足据统计目前我国外周动脉疾病日均成交额百万元4501PAD患者超5000万人保守估计CLI患者超500万人我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗市场表现手段具备革命性意义人福医药沪深30080麻药龙头多新品多科室推广打开长6040期成长空间20宜昌人福早期以芬太尼起家不断推陈出新陆续推出了瑞0芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种支持了公司中期发展-20做强2020年公司推出阿芬太尼与现有芬太尼产品线形成强力互补进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线资料来源Wind华鑫证券研究增强了公司发展的中坚力量同时公司以芬太尼为基与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮纳布啡磷丙泊相关研究酚二钠瑞马唑仑等重磅品种补充现有麻药管线极大增1人福医药600079核心业务强了市场推广能力确立了其在麻药市场的龙头地位同业绩亮眼丰富管线储备贡献长足增时宜昌人福拥有强大的销售网络公司销售人员超6000长动力2023-08-30人保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广战略上公司顺应行业发展趋势在保证现有麻醉科室业务增长的基础上展开多科室推广战略包括ICU癌痛镇痛公妇产等收效明显进一步打开发展的天花板行业角度公司所处麻精药品行业因其特殊性在上游原料中游制司剂下游销售均受到非常严格的管制是医药行业中的高壁研垒行业其核心品种未受集采等政策干扰我们认为随着公究司更多新品获批及多科室推广不断取得进展公司业绩有望稳中有升归核化战略成效显著聚焦主业2017年开始公司积极进行战略调整通过实施归核化战略聚焦医药核心业务逐步清理非核心业务和资产择机证券研究报告退出医药工业医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域并不断优化公司的业务结构与资产结构随着公司归核化战略的持续推进公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化为公司制药板块主业长远发展奠定基础盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为243273302亿元EPS分别为140163186元当前股价对应PE分别为172148129倍公司为国内麻药龙头地位稳固看好公司新品放量及归核化战略推进维持买入投资评级风险提示新品上市不及预期推广不及预期产品降价产品销售不及预期归核化进展不及预期预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入百万元22338242832725130195增长率8787122108归母净利润百万元2484228626583041增长率886-80163144摊薄每股收益元152140163186ROE138113117119资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1黄金蓝海下肢缺血突破性疗法诞生511广阔下肢缺血病市场空白基因疗法即将破局512严重下肢缺血症危害巨大目前尚无治愈手段513临床数据初步显示了pUDK-HGF优秀的有效性和安全性结果具备巨大市场潜力82人福医药麻醉药龙头奋楫启航1021掌舵麻药三十载多领域发力谱发展新篇1022股权结构稳定且集中子公司定位清晰1123归核聚焦成效显著经营质量持续提高113政策铸就高壁垒麻药强者恒强1531人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础麻醉科室外贡献需求第二增长曲线1532强者恒强政策铸就麻精行业高壁垒174麻精药品龙头地位稳固多科室多新品打开长足成长空间1941芬太尼系列地位稳固阿芬太尼贡献增长新动力1942氢吗啡酮手术科室外镇痛潜力品种2043纳布啡白处方麻醉镇痛药潜在空间大2144苯磺酸瑞马唑仑超短效麻醉镇静药前景广阔2245深耕专业化学术推广组建强大麻醉销售队伍2346归核化战略成效显著聚焦主业245盈利预测评级256风险提示25图表目录图表1CLI患者对应Rutherford分级的4-6级或FontaineII-III级5图表2CLI的5年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病6图表3CLI的5年死亡率高于大多数常见癌症6图表4我国外周动脉疾病患病人超5000万6图表5CLI的治疗流程7图表6pUDK-HGF通过促进分泌HGF蛋白促进血管再生7图表7pUDK-HGF二期临床纳入240例患者并按治疗剂量分组8图表8pUDK-HGF可明显缓解患者疼痛8图表9pUDK-HGF治疗可长期缓解疼痛8图表10pUDK-HGF相对安慰剂对溃疡面积改善明显9图表11合并数据分析显示pUDK-HGF对于静息痛和溃疡改善效果显著9图表12pUDK-HGF未有明显不良反应事件9图表13公司发展历程与股价复盘10图表14公司股权结构截至2023年8月11请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表152017-2023H1营业总收入12图表162017-2023H1归母净利润12图表172017-2023H1不同业务模式营业总收入12图表182017-2023H1不同业务模式毛利率12图表192017-2023H1宜昌人福营业总收入与净利润13图表202017-2023H1其他主要医药工业子公司营收13图表212017-2023H1主要医药商业子公司营收13图表222017-2023H1其他主要医药工业子公司净利润14图表232017-2023H1主要医药商业子公司净利润14图表242013-2023H1公司费用率14图表252017-2022年公司研发费用14图表262002-2022年中国总人口及65岁以上人口15图表272011-2021年中国入院与住院病人手术人次数16图表282016-2021年麻醉药物主要类别销售额16图表29中国分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间17图表30各阶段癌症患者癌痛发生率普遍较高17图表31麻醉镇痛药物主要类别17图表32麻醉药品与精神药品管制情况18图表33宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种及其竞争格局19图表34芬太尼系列产品对比19图表352023年Q1芬太尼类产品销售额占比20图表362018-2023Q1芬太尼类产品销售额20图表37氢吗啡酮与吗啡对比20图表382023Q1吗啡单方制剂厂商产品销售占比21图表392018-2023Q1吗啡单方制剂与氢吗啡酮销售额21图表40地佐辛与纳布啡对比21图表41纳布啡增长快速22图表42苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚临床数据对比22图表43苯磺酸瑞马唑仑适应症获批进展22图表442017-2023H1宜昌人福麻醉药与非手术室收入变化及增速23图表452017-2023H1公司市场推广及广告宣传费用23图表462018-2023H1公司销售人员数量23图表472017-2023H1公司股权处置价格超过1亿元的子公司24图表482017-2023H1公司财务费用24图表492017-2023H1公司资产负债率24请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1黄金蓝海下肢缺血突破性疗法诞生11广阔下肢缺血病市场空白基因疗法即将破局重组质粒-肝细胞生长因子注射液pUDK-HGF为人福医药子公司光谷人福人福医药持股813自主研发的一类生物药用于肢体动脉闭塞症肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾病的治疗目前该药物处在临床三期阶段预计有望于年底或明年初揭盲下肢缺血性疾病尤其进入到严重下肢缺血阶段是血管外科的历史性难题尚无有效治疗办法传统方法仅能延缓病程进展下肢缺血患者的大腿动脉多发生闭塞从而导致下肢供血不足进而导致疼痛溃烂等一系列的并发症最终走向截肢或死亡pUDK-HGF通过促进血管生成激活患者侧肢循环从而从根本上解决问题我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段具备革命性意义12严重下肢缺血症危害巨大目前尚无治愈手段外周动脉疾病PeripheralArteryDiseasePAD中下肢缺血性疾病在临床上最为常见是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞血流灌注不足从而导致下肢间歇性跛行疼痛溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病主要病因包括动脉粥样硬化闭塞症ASO糖尿病性动脉硬化闭塞症DAO和血栓闭塞性脉管炎TAO外周动脉疾病PAD终末期表现为重症下肢缺血CriticalLimbIschemiaCLI典型的临床表现为行走能力严重下降静息痛持续2周以上溃疡和坏疽严重影响患者的生活质量部分患者甚至只能截肢或面临死亡其5年死亡率超过50远高于大部分癌症等危重疾病图表1CLI患者对应Rutherford分级的4-6级或FontaineII-III级资料来源下肢动脉硬化闭塞症治疗指南华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表2CLI的5年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病图表3CLI的5年死亡率高于大多数常见癌症资料来源AMSTRONGDGETAL华鑫证券研究资料来源CRITICALLIMBISCHEMIAATHREATTOLIFEANDLIMB华鑫证券研究我国PAD患者超5000万人CLI患者超500万人随着人口老龄化高血压高血脂糖尿病及吸烟等风险因素的增长PAD患病风险将持续增加根据弗若斯特沙利文数据2021年我国PAD患者人数达到5187万人其中约10-20的患者将进入到CLI阶段图表4我国外周动脉疾病患病人超5000万资料来源弗若斯特沙利文华鑫证券研究药物治疗仅能延缓病情进展血运重建手术存在诸多限制传统CLI的治疗方法包括药物治疗血管腔内治疗外科手术治疗其中药物治疗如抗血小板和前列腺素类药物等仅能延缓病情进展并不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄或闭塞目前尚无可以彻底治愈CLI的药物通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是治疗CLI的最佳方案根据下肢动脉硬化闭塞症诊治指南当技术可行时应对所有非截肢CLI患者进行血运重建然而血运重建亦存在诸多限制高龄合并疾病下肢动脉远端流出道条件差治疗部位再次狭窄或闭塞都可导致患者无法进行血运重建现有治疗手段效果不理想临床亟需针对CLI新疗法的开发根据外周动脉疾病管理跨大西洋学会间共识TASCII数据CLI患者首次接受治疗中约有50为外科血管重建25为单纯药物保守治疗25为直接进行截肢而接受现有的这些治疗1年后的愈后情况不尽理想CLI治愈患者比例仅为25CLI持续进展比例为20截肢比例为30死亡比例为25由此可见目前CLI治疗手段较为局限治疗效果差大量医疗需求未被满足更加有效且安全的治疗手段亟需实现突破请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表5CLI的治疗流程资料来源下肢动脉硬化闭塞症诊治指南华鑫证券研究pUDK-HGF全称重组质粒肝细胞生长因子注射液主要用于治疗严重下肢缺血性疾病包含静息痛和溃疡患者pUDK-HGF在患者缺血部位进行局部肌肉注射通过质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细胞生长因子HGF蛋白促进新生血管再生在缺血部位形成侧支循环建立分子搭桥机制增加缺血部位的血流供应CLI的传统药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建为目前最有效的治疗手段pUDK-HGF通过促进血管再生可以从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄闭塞从而达到治疗下肢动脉缺血疾病因此在疗效和持久性上相对药物具有明显优势同时与传统的血管重建手术方式比pUDK-HGF在创伤性操作便捷性病人依从度治疗费用等方面均具备优势图表6pUDK-HGF通过促进分泌HGF蛋白促进血管再生资料来源EURJVASCENDOVASCSURG201550494-501诺思兰德官网华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告13临床数据初步显示了pUDK-HGF优秀的有效性和安全性结果具备巨大市场潜力pUDK-HGF的II期临床结果显示出优异的安全性和有效性目前正在积极推进III期临床pUDK-HGF临床II期试验采用多中心随机平行双盲多剂量安慰剂对照的临床试验设计选择Rutherford分级为4-6级的CLI受试者共240例按1111的比例随机分成高中低剂量试验药组和安慰剂对照组间隔2周肌肉注射给药3次于D0D14D28D60D90和D180进行访视评价患者静息痛和溃疡面积的改善情况以此评价试验药物的安全性与有效性图表7pUDK-HGF二期临床纳入240例患者并按治疗剂量分组资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究有效性静息疼痛队列中pUDK-HGF展现了优秀的有效性主要临床终点为第180天疼痛完全缓解与安慰剂组3103p00148相比pUDK-HGF组患者在第180天达到主要终点完全疼痛缓解的比例显著更高高中低剂量组分别为625072006364同时pUDK-HGF组缓解疼痛大于50的数量均显著高于安慰剂组安慰剂组为6552高中低剂量组分别为8636100009583p00168对三种剂量pUDK-HGF与安慰剂进行合并数据分析结果显示在180天接受pUDK-HGF治疗有相当高比例的患者疼痛实现完全缓解pUDK-HGF组71例患者中有47例6620安慰剂组29例患者中有9例3103p00013在溃疡患者队列中pUDK-HGF治疗也显示出溃疡完全愈合的显著改善pUDK-HGF组66例患者中有40例6061安慰剂组23例患者中有8例3478p00324图表8pUDK-HGF可明显缓解患者疼痛图表9pUDK-HGF治疗可长期缓解疼痛资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表10pUDK-HGF相对安慰剂对溃疡面积改善明显图表11合并数据分析显示pUDK-HGF对于静息痛和溃疡改善效果显著资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究安全性II期数据结果显示pUDK-HGF具备良好的安全性和耐受性在6个月的研究期间没有观察到意外的严重不良事件安慰剂组和低中高剂量pUDK-HGF组的不良事件严重不良事件和不良反应发生率无明显差异图表12pUDK-HGF未有明显不良反应事件资料来源HUMANGENETHERAPYVOLUME32华鑫证券研究pUDK-HGF具备巨大的开发价值优秀的有效性和安全性pUDK-HGF在临床II试验已经显示出积极的有效性和安全性结果普及性好具备广泛渗透基础传统血运重建手术对于医生的技术要求较高手术的质量直接影响术后效果pUDK-HGF采用下肢缺血部位多点肌肉注射医护人员经过简单培训后即可完成给药所有给药流程均可在门诊完成同时与传统的血管重建手术方式比pUDK-HGF在创伤性操作便捷性病人依从度治疗费用等方面均具备优势治疗原理优秀改善而非延缓病情进展具备全阶段治疗潜力PAD是一种进展性疾病采用药物或手术治疗的患者通常仅能保持数月到数年的时间本身疾病仍未解决一大部分患者随着年龄增长或不良习惯长期积累最终将发展到CLI阶段面临截肢风险因此如果早期能在帮助患者血管再生恢复血液循环对于患者预后效果将有重要提升此外pUDK-HGF采用局部肌肉注射由于HGF蛋白的半衰期较短只能在给药部位局部表达HGF不影响其他组织细胞安全性高理论上亦可以用作身体其他部位如心肌处注射用来治疗相关疾病潜在市场空间广阔请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告2人福医药麻醉药龙头奋楫启航21掌舵麻药三十载多领域发力谱发展新篇人福医药集团股份公司成立于1993年于1997年在上海证券交易所上市公司作为湖北省医药工业龙头企业以做医药细分市场领导者战略为核坚定落实归核聚焦工作集中优势资源布局医药工业医药商业两大业务已在神经系统用药甾体激素类药物维吾尔民族药等细分领域形成领导地位截至2023年8月产品剂型涵盖注射剂片剂胶囊剂颗粒剂丸剂糖浆剂膏剂等20多个剂型500余个品规同时公司还积极开展创新药仿制药的研发并持续开拓国际市场丰富管线储备尽显长期增长活力自成立以来公司历经初创上市拓展归核四个时期成立之初凭借芬太尼系列氢吗啡酮等核心管制类麻药产品的陆续获批公司建立了麻醉药先发优势并逐步确立了行业龙头地位此外公司还培育了米非司酮系列制剂黄体酮原料药等市占率领先的甾体激素类药物以及复方木尼孜其颗粒祖卡木颗粒等多个民族药特色品种截至2023年中报公司及下属子公司拥有559个药品生产批文其中37个独家品规产品共139个品规产品被纳入国家基药目录282个产品被纳入国家医保目录同时还拥有120多个FDA批准的ANDA文号2009年起公司正式开启国际化拓展进程成立人福马里以开拓非洲业务成立人福普克以拓展美国市场截至2023年中报发布日公司海外业务已覆盖欧美成熟市场以及南美东南亚中亚西非东非等新兴市场国际化体系已初具规模2018年以来公司坚定推行归核聚焦战略通过加速剥离教育地产等行业的非核心资产集中资源发展专业细分领域建立以医药工业为主医药商业为辅的发展模式实现了公司债务结构的显著优化经营质量的持续提高图表13公司发展历程与股价复盘资料来源公司官网公司公告WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告22股权结构稳定且集中子公司定位清晰公司控股股东为武汉当代科技产业集团实际控制人为艾路明截至2023年8月当代集团直接持有公司274的股份艾路明先生是当代集团的创始人之一作为实控人直接和间接持有当代集团282的股份此外人福医药董事长李杰先生持股人福医药597的股份按业务模式划分公司旗下子公司可分为医药工业和医药商业两大类其中医药工业领域主要子公司包括宜昌人福武汉人福葛店人福新疆维药EpicPharma三峡制药等医药生产企业主营业务分别为麻醉药冻干粉制剂甾体激素类药物维吾尔民族药化学仿制药抗生素原料药等医药商业领域主要子公司则是湖北人福北京医疗和人福马里等业务以药品销售为主以设备耗材诊断试剂医疗后勤服务为辅图表14公司股权结构截至2023年8月资料来源公司公告WIND华鑫证券研究23归核聚焦成效显著经营质量持续提高2023年上半年公司营收同比增长171业绩修复态势亮眼2017-2022年公司营业总收入从1545亿增至2234亿元复合增长率为77其中2020年营收出现公司成立以来的首次下降主要受新冠疫情以及乐福思四川人福等非核心企业的剥离的影响随着疫情影响出清叠加归核战略下公司资产质量的提高公司业绩兑付能力正加速修复2023年上半年公司实现营收1238亿元同比增长171实现归母净利润132亿元同比下降119主要系2022年上半年公司出售资产实现的非经常性损益高于2023年上半年所致请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表152017-2023H1营业总收入图表162017-2023H1归母净利润250亿元3030亿元200253148520134020022410020886172171102503101502234-119087100221624810020682055207-10018911321321545-1080101-061238050-200-20-2147-67-2370-10-30-3002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1营业总收入同比右轴归母净利润同比右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究医药工业营收贡献持续增大盈利能力提升显著公司营收主要来自于医药工业医药商业两大板块2022年分别创收1148亿元1066亿元各自实现同比增长13247医药工业是公司的重要业务板块营收贡献持续扩大2017-2022年间医药工业营收占比从440提升至514医药工业毛利率从650提升至704以发展医药工业为主医药商业为辅的归核聚焦战略逐步实现落地图表172017-2023H1不同业务模式营业总收入图表182017-2023H1不同业务模式毛利率250亿元2080706704616646782005523650657471066601183150239861018420428435103438139439184240100198167174160152147114820509721028101468081002018201920202021202202017201720182019202020212022毛利率医药工业毛利率医药商业毛利率医药工业医药商业其他资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究核心子公司宜昌人福业绩瞩目2017-2022年间净利润复合增速达2722017-2022年间宜昌人福的营收复合增速净利润复合增速分别为223和272公司持续加大医院多科室市场投入收效明显2023年上半年宜昌人福实现营收403亿元同比增长195其中核心麻醉类产品贡献收入约336亿元同比增长约22非手术科室实现收入约11亿元同比增长约57实现净利润121亿元同比增长18作为人福医药核心子公司2023年上半年宜昌人福的营收贡献占比净利润贡献占比分别为325和717请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表192017-2023H1宜昌人福营业总收入与净利润80亿元507043440603745030285275402612272021952030179154183136201171010002017201820192020202120222023H1营业收入净利润营业收入YoY右轴净利润YoY右轴资料来源WIND华鑫证券研究主要子公司经营持续向好业绩快速增长2017-2022年间葛店人福武汉人福新疆维药EpicPharma湖北人福北京医疗的营收年均复合增速分别达192861452511954净利润年均复合增速分别为332132202-176-132442023年上半年各医药工业公司持续着力培育重点品种葛店人福积极拓展高端原辅料业务新疆维药同时发力疆内疆外市场市场覆盖率大幅提升武汉人福发力布局上游原料药市场各医药商业公司则积极探索业务新模式2023年上半年葛店人福武汉人福新疆维药EpicPharma三峡制药湖北人福北京医疗分别实现营收67亿元33亿元51亿元45亿元18亿元433亿元88亿元分别同比增长41351524183-47123283营收贡献占比分别为542741371435071图表202017-2023H1其他主要医药工业子公司营收图表212017-2023H1主要医药商业子公司营收12亿元2590亿元1419211910208012708145101560650886541040643042520251020000葛店人福武汉人福新疆维药Epic三峡制药湖北人福北京医疗Pharma2017201820172018201920202019202020212022202120222023H12017-2022CAGR右轴2023H12017-2022CAGR右轴资料来源公司公告WIND华鑫证券研究资料来源公司公告WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表222017-2023H1其他主要医药工业子公司净利润图表232017-2023H1主要医药商业子公司净利润30010300百万元33240百万元44200302505202100132202000010150葛店人福武汉人福新疆维药Epic三峡制药-5-100Pharma0100-10-200-176-1050-132-300-200-1520172018北京医疗湖北人福-400-3020192020201720182021202220192020202120222023H12017-2022CAGR右轴2023H12017-2022CAGR右轴资料来源公司公告WIND华鑫证券研究资料来源公司公告WIND华鑫证券研究期间费用率总体稳定研发投入持续增强从2017年到2023年上半年公司期间费用率从276降至258总体较为平稳其中销售费用率从169增至191管理费用率从71降至58财务费用率从37降至09公司持续加大研发投入研发费用率从26增至522017-2022年公司研发费用从4亿元增至97亿元年均复合增速达1942023年上半年公司研发费用为64亿元同比增速达517图表242013-2023H1公司费用率图表252017-2022年公司研发费用12亿元6040105030840206301042021002023H1201720182019202020212022002023HH1201720182019202020212022期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率研发费用研发费用同比右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告3政策铸就高壁垒麻药强者恒强31人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础麻醉科室外贡献需求第二增长曲线我国老龄化总体呈现出规模大增速快的特点截至2022年中国65岁以上老年人口达21亿人占总人口的149全球方面根据联合国世界人口展望20222022年全球65岁以上人口数量约为78亿人占总人口的972022年中国人口数占全球人口数的18而65岁以上人口数占全球65岁以上人口数比重却高达27同时据卫健委预测2035年左右我国60岁及以上老年人口将突破4亿在总人口中的占比将超过30进入重度老龄化阶段此外近十年来我国老龄化程度明显加快2003-2012年我国65岁以上人口年均复合增速为312013-2022年则升至47中国人口老龄化趋势加剧奠定麻醉药潜在需求长期释放基础伴随年龄的增长老年人口整体健康水平随之下降据中国卫生健康统计年鉴2018年中国居民两周患病率两周就诊率和住院率分别为3224和14而65岁及以上人口则分别为5843和27显著高于人口平均水平随着老龄化的加剧我国老年健康服务资源规模将逐步扩大医疗卫生服务体系日益完善打开麻醉药潜在需求增长空间图表262002-2022年中国总人口及65岁以上人口14916亿人1421613514126141141191210510812971018991941082851075767779808866442021141515161718192101010101111111212131320020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022总人口65岁以上人口65岁以上人口所占比重右轴资料来源国家统计局华鑫证券研究麻醉药品主要应用于临床外科手术场景手术量的增加带动麻醉药品市场规模的同步提升据中国卫生健康统计年鉴数据2011-2021年间我国住院病人手术次数从3050万人次增至8103万人次年均复合增长率为10同时住院病人手术占比也有所提升从2011年的28增长到2021年的33而作为临床外科手术的刚性需求麻醉药市场规模也伴随手术量的逐年增加不断扩大2016-2021年间麻醉药品市场规模则以6的年均复合增长率由922亿元增长至121亿元2021年术后镇痛药全麻药肌松药局麻药各占到麻醉药5826106的市场份额受新冠疫情短期扰动影响2020年手术量同比下滑4但随着疫情影响的出清2021年原本延后的手术需求集中释放住院病人手术次数同比增速达28已回归正常增长轨道请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表272011-2021年中国入院与住院病人手术人次数图表282016-2021年麻醉药物主要类别销售额30000万人次40亿元140250003012067732000055121592011910039421051059631315000933181080276284100002425360500004075606766700-105520122013201420152016201720182019202020212011200201620172018201920202021入院人次数住院病人手术人次数术后镇痛药物全麻药肌松药局麻药住院病人手术占比右轴住院病人手术人次数同比右轴资料来源中国卫生健康统计年鉴华鑫证券研究资料来源PDB华鑫证券研究舒适化医疗普及度提高助力室外麻醉增长多科室应用场景拓宽拉升麻药需求手术室外麻醉主要指在中心手术室外对患者实施的麻醉镇静操作常见的应用场景包括妇产科短小手术无痛分娩宫腔镜人流等癌痛镇痛ICU胃肠镜检查和治疗口腔科门诊治疗医美等随着舒适化医疗观念的普及手术室外麻醉涵盖的范围也在不断拓宽无痛分娩渗透率有望持续提升政策发力成效亮眼通过帮助产妇减轻60-90以上的疼痛分娩镇痛可以缓解疼痛焦虑引起的过度通气降低耗氧量和心脏负担实现更舒适有尊严的自然分娩2018年国家卫健委发布关于开展分娩镇痛试点工作的通知有力加快了无痛分娩的普及速度2015-2022年913家试点医院分娩镇痛率从275提升到602全国整体的分娩镇痛普及率则从2018年的10左右升至2022年的30相对于西方发达国家的85-98的分娩镇痛率我国分娩镇痛率仍有较大提升空间分娩镇痛主要有药物和非药物两种形式其中药物镇痛包括镇痛镇静及吸入式麻醉药等方式芬太尼瑞芬太尼咪唑安定等则为常用药物癌痛高发生率持续推动麻醉镇痛药需求癌痛即癌症相关疼痛指肿瘤直接引起的疼痛或是特殊治疗带来的疼痛癌痛发生率极高根据丁香园数据转移性晚期或末期癌症患者的疼痛患病率达64阿片类药物是轻中重度癌痛的治疗药物其中强阿片类药物是中重度癌痛治疗的首选药物但近50被评估为中度疼痛的癌症患者仍被处方非强阿片类药物近25被评估为重度疼痛的癌症病人仍未被处方强阿片类药物甚至还有部分中重度患者未曾使用任何药物镇痛根据中国国家癌症中心的研究自2000年以来中国癌症新发和死亡人数逐渐增加2022年中国新发癌症约482万例321万人因癌症而死亡请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表29中国分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间图表30各阶段癌症患者癌痛发生率普遍较高85-9880906459606026040333027520301000治愈性癌症幸存者913家试点医院中国西方发达国家抗肿瘤治疗中患者201520182022转移性晚期或末期癌症患者资料来源中国卫健委中国日报华鑫证券研究资料来源丁香医生华鑫证券研究32强者恒强政策铸就麻精行业高壁垒麻醉镇痛药物是一种作用于中枢神经系统能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应的药物按照药效可以分为麻醉药物全麻和局麻肌松药镇静催眠药镇痛药物四类理想的麻醉药物除具有催眠效果外还应具备镇痛遗忘肌肉松弛作用同时还需具有良好的可控性迅速起效快速清醒对循环和呼吸等重要生命脏器功能无抑制然而目前尚未诞生可以满足临床麻醉多元需求的单一麻醉药物因此在临床中往往需要多重药物的联合应用其中肌松药镇静和镇痛药主要是麻醉药的辅助用药在手术和治疗过程中需要配合使用图表31麻醉镇痛药物主要类别资料来源智研咨询华鑫证券研究我国通过计划生产总量指定生产流通企业终端价格统筹等措施对麻醉药品和精神药品产业链进行了十分严格的管控由于麻醉药品和精神药品成瘾性的特殊性国家对及上下游各环节均出台严格的管控政策即对上游-原料中游-制剂下游-流通均设立请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告的管控细则其中又将麻醉药品和精神药品精麻类药品分为麻醉药品第一类精神药品及第二类精神药品麻醉药品和第一类精神药品管制最为严格第二类精神药品管制相对较弱原料相关药用原植物种植实行定点生产制度其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定并根据年度种植计划种植制剂麻醉药品和精神药品实行定点生产制度国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量确定定点生产企业的数量和布局并根据年度需求总量对数量和布局进行调整公布除另有规定的外任何单位个人不得进行麻醉药品和精神药品的实验研究生产经营使用储存运输等活动经批准定点生产的麻醉药品第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工第二类精神药品制剂可以委托加工流通根据麻醉药品和精神药品管理条例规定麻醉药品和第一类精神药品可以通过全国性批发企业或经所在地省自治区直辖市人民政府药品监督管理部门批准的地方批发企业流通目前我国仅国药股份上海医药和重庆医药三家具备全国性批发资质所有麻醉镇痛产品都需要经过这三家企业的流转才能到终端机构价格麻醉药品和第一类精神药品实行政府定价在制定出厂和批发价格的基础上实行全国统一零售价格由国家医保局定价因此也具备集采免疫属性图表32麻醉药品与精神药品管制情况资料来源麻醉药品和精神药品管理条例麻醉药品精神药品处方管理规定CIO在线公司公告华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告4麻精药品龙头地位稳固多科室多新品打开长足成长空间公司麻精类药物的生产销售主要由子公司宜昌人福承担公司早期凭借芬太尼系列芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼获得发展而后通过氢吗啡酮纳布啡等品种在近几年实现加速迅速成长为国内麻醉镇痛行业龙头同时磷丙泊酚二钠瑞马唑仑阿芬太尼等品种的获批也为中期快速增长持续灌注新动力图表33宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种及其竞争格局资料来源PDB国家药品医保目录华鑫证券研究41芬太尼系列地位稳固阿芬太尼贡献增长新动力芬太尼为合成阿片类药物广泛应用于临床镇痛领域其镇痛强度是吗啡的几十到上百倍具备起效快对呼吸循环抑制轻等特点宜昌人福拥有国内最全的芬太尼产品管线除芬太尼外公司在03年和05年先后上市了瑞芬太尼和舒芬太尼同时于2020年成为阿芬太尼的国内首家上市公司瑞芬太尼舒芬太尼和阿芬太尼在临床上各具差异化优势推广场景也各有侧重图表34芬太尼系列产品对比资料来源知网丁香医生静脉麻醉专家共识华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药存在呼吸抑制等副作用逐步被瑞芬太尼和舒芬太尼替代目前瑞芬太尼和舒芬太尼的增长主要受益多科室推广和手术量的增加其中瑞芬太尼受益于医保目录取消手术限制和基药目录准入在麻醉科室外快速放量同时阿芬太尼的诞生有望与现有产品线形成差异化补充其特质更适合日间手术及门诊诊疗未来有望成为增长单品图表352023年Q1芬太尼类产品销售额占比图表362018-2023Q1芬太尼类产品销售额阿芬太尼芬太尼700千万元3535600305002540020舒芬太尼3001538200101005瑞芬太尼0055201820192020202120222023Q1芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼芬太尼类同比资料来源PDB华鑫证券研究资料来源PDB华鑫证券研究42氢吗啡酮手术科室外镇痛潜力品种氢吗啡酮是一种强效吗啡半合成衍生物作用于中枢阿片受体在国外广泛应用于各种中重度疼痛的治疗如围术期疼痛内镜诊疗慢性疼痛包括癌痛的治疗等其在起效时间镇痛强度副作用成瘾率以及安全性等方面均优于吗啡是替换吗啡的首选药物氢吗啡酮作用强度是吗啡的5-10倍镇痛作用维持时间4-5个小时具有非常好的后遗镇痛作用适合癌痛患者的长期镇痛吗啡酮在美国主要用在难治癌症疼痛根据其特质公司也正积极进行其在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及有望逐步打开空间图表37氢吗啡酮与吗啡对比资料来源丁香园中华医学杂志知网华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效