切入化肥赛道，公司资源端加速成长
　　公司传统主业为钢结构制造，2022年钾肥营收过半。公司传统主业为钢结构制造，具体产品包括铁塔类产品+传统钢结构产品；2016年10月底公司通过重大资产重组收购四川省汇元达钾肥有限责任公司100%股权，自此公司业务转变为钢结构+钾肥双轮驱动。2022年价格上涨带动公司钾肥业务营业收入比重大于50%，行业分类转为化工。2022年底，公司收购帝银矿业72%股权，获得云南省禄劝县舒姑磷矿探矿权，资源端继续拓展。
　　铁塔下游需求稳健，十四五特高压存超预期空间
　　铁塔业务竞争格局激烈，公司依托下游优质客户和技术优势表现稳健。国内钢结构市场化程度较高，公司依托工艺与管理优势，多年来拥有了国网、南网在内的优质客户。2018-2021经营现金流累计净流入16.2亿，是同期累计归母的111%，2022年净现比虽降至39%，主要受老挝扩产支出所致，2023年上半年达产后净现比迅速好转至117%；得益持续的经营现金净流入，公司债务性融资压力总体较小，公司负债率始终维持在较低水平，2023Q2末也仅33.3%。
　　近年新签订单以国网特高压项目为主，铁塔业务持续受益特高压建设。在输电线路铁塔领域，公司拥有国内最高级别750KV输电线路铁塔生产许可证。公司2022年以来新签订单以国网特高压项目为主。根据国网规划，十四五计划线路长度、新增容量，较十三五新增量均分别增长20%左右，考虑今年Q2以来特高压直流推进加快，2023年有望成为开工大年。
　　资源端频频发力，公司业绩再出发
　　钾肥成为公司主营业务。全球钾资源分配不均，供需错配。我国作为钾肥需求大国，长期依赖进口。公司率先响应国家出海找钾政策，在老挝开发钾资源，形成50万吨/年氯化钾产能。2014年8月，公司第一船海外自产钾肥运抵中国港口，标志着中国境外采钾企业首度成功实现产品反哺，对钾肥行业发展具有里程碑意义。2023年4月，公司现氯化钾产能已扩充至100万吨/年，远期规划至200万吨/年。钾肥已成为公司的主营业务。
　　溴化钠投产，或将成为钾肥盈利有力补充。公司是我国企业从钾资源中提溴的先锋军，承担了溴资源提取示范项目。公司8000吨/年溴化钠项目预计2023年6月正式投产，溴化钠单吨价格较高，或将成为或将成为钾肥盈利有力补充。
　　重点关注公司磷矿后续采矿进度。公司通过并购获得了云南省禄劝县舒姑磷矿的探矿权，该矿区保有2.15亿吨磷矿石，平均P2O5品位为19.15%。公司获取磷矿石矿权的成本约1.82元/吨，相对低廉，若未来磷矿石采矿进展顺利，公司业绩增长有望再增一极。
　　投资评级
　　投资建议：公司原有主营钢结构业务将在23-25年受益国网特高压建设高景气，维持稳健；资源端，未来凭借老挝后续一百万吨钾肥投产+溴化钠投产+四川磷矿探转采进一步提升公司远景业绩。预计2023/24/25年公司实现归属净利润分别为：6.7/6.9/9.9亿，对应当前收盘价PE14/13/9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、钾肥价格不及预期；2、钢结构业务竞争进一步加剧；3、探转采进度不及预期；4、海运价格波动影响公司资源端产品销售成本；5、盈利预测假设不成立及不及预期的风险。
　　

研究报告全文：research95579com联合研究丨公司深度丨东方铁塔002545SZTableTitle传统主营稳健资源端加速成长1research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary公司传统铁塔业务将在23-25年受益国家电网特高压建设高景气维持稳健资源端未来凭借老挝后续一百万吨钾肥投产伴生溴化钠达产四川磷矿探转采有望进一步提升公司远景业绩分析师及联系人TableAuthor范超马太张弛SACS0490513080001SACS0490516100002SACS0490520080022王明张智杰SACS0490521030001SACS0490522060005请阅读最后评级说明和重要声明2292research95579com丨证券研究报告丨2023-09-12cjzqdt11111东方铁塔002545SZTableTitle2联合研究丨公司深度传统主营稳健资源端加速成长TableRank投资评级买入丨维持切入化肥赛道公司资源端加速成长TableSummary2公司基础数据公司传统主业为钢结构制造2022年钾肥营收过半公司传统主业为钢结构制造具体产品TableBaseData当前股价元738包括铁塔类产品传统钢结构产品2016年10月底公司通过重大资产重组收购四川省汇元达总股本万股124406钾肥有限责任公司股权自此公司业务转变为钢结构钾肥双轮驱动年价格上涨1002022流通A股B股万股1130160带动公司钾肥业务营业收入比重大于50行业分类转为化工2022年底公司收购帝银矿每股净资产元671业72股权获得云南省禄劝县舒姑磷矿探矿权资源端继续拓展近12月最高最低价元977693铁塔下游需求稳健十四五特高压存超预期空间注股价为2023年9月8日收盘价铁塔业务竞争格局激烈公司依托下游优质客户和技术优势表现稳健国内钢结构市场化程度较高公司依托工艺与管理优势多年来拥有了国网南网在内的优质客户2018-2021经营市场表现对比图近12个月现金流累计净流入162亿是同期累计归母的1112022年净现比虽降至39主要受老东方铁塔沪深300指数挝扩产支出所致2023年上半年达产后净现比迅速好转至117得益持续的经营现金净流4入公司债务性融资压力总体较小公司负债率始终维持在较低水平2023Q2末也仅333-5-15近年新签订单以国网特高压项目为主铁塔业务持续受益特高压建设在输电线路铁塔领域-24公司拥有国内最高级别750KV输电线路铁塔生产许可证公司2022年以来新签订单以国网20229202312023520239特高压项目为主根据国网规划十四五计划线路长度新增容量较十三五新增量均分别增资料来源Wind长20左右考虑今年Q2以来特高压直流推进加快2023年有望成为开工大年资源端频频发力公司业绩再出发相关研究钾肥成为公司主营业务全球钾资源分配不均供需错配我国作为钾肥需求大国长期TableReport收入业绩高增长扩产进一步强化竞争力依赖进口公司率先响应国家出海找钾政策在老挝开发钾资源形成50万吨年氯化钾2022-10-30产能2014年8月公司第一船海外自产钾肥运抵中国港口标志着中国境外采钾企业上半年收入业绩高增看好全年量价齐升首度成功实现产品反哺对钾肥行业发展具有里程碑意义2023年4月公司现氯化钾2022-08-23产能已扩充至100万吨年远期规划至200万吨年钾肥已成为公司的主营业务Q1业绩符合预期经营现金流明显改善2022-04-29溴化钠投产或将成为钾肥盈利有力补充公司是我国企业从钾资源中提溴的先锋军承担了溴资源提取示范项目公司8000吨年溴化钠项目预计2023年6月正式投产溴化钠单吨价格较高或将成为或将成为钾肥盈利有力补充重点关注公司磷矿后续采矿进度公司通过并购获得了云南省禄劝县舒姑磷矿的探矿权该矿区保有215亿吨磷矿石平均P2O5品位为1915公司获取磷矿石矿权的成本约182元吨相对低廉若未来磷矿石采矿进展顺利公司业绩增长有望再增一极投资评级投资建议公司原有主营钢结构业务将在23-25年受益国网特高压建设高景气维持稳健资源端未来凭借老挝后续一百万吨钾肥投产溴化钠投产四川磷矿探转采进一步提升公司远景业绩预计20232425年公司实现归属净利润分别为676999亿对应当前收盘价PE14139倍维持买入评级风险提示1钾肥价格不及预期2钢结构业务竞争进一步加剧3探转采进度不及预期4海运价更多研报请访问格波动影响公司资源端产品销售成本5盈利预测假设不成立及不及预期的风险长江研究小程序我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势请阅读最后评级说明和重要声明我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势长期属性主要来自行业大空间小变化的行业更容易孕育出具有护城河的公司因为大空间造城能力更强且能够3提供长期成长而小变化意味着颠覆概率更低强者恒强基于此家电行业小变化基本是共research95579com联合研究公司深度目录切入化肥赛道公司资源端加速成长6铁塔竞争激烈十四五特高压或存超预期空间9传统钢结构竞争激烈近年新签以国网特高压为主9十四五特高压建设存在超预期空间10资源端频频发力公司业绩再出发13钾寡头格局持续盈利稳中向好13溴钾肥的高价值副产品增厚钾肥盈利21磷关键的化工矿产资源业绩增长新一极22风险提示27图表目录图1东方铁塔业务种类6图2公司2023H1收入构成6图3公司2023H1毛利润构成6图42018-2023H1营业收入及同比单位亿7图52018-2023H1归母净利润及同比单位亿7图62018年来公司经营现金流持续净流入2018年以来除2022年累计净现比达111单位亿元7图7公司资产负债率始终维持在较低水平7图8公司股权结构8图9公司近年钢结构营业收入中以铁塔业务为主单位亿9图10公司2023H1铁塔业务营收占比钢结构业务659图112023H1铁塔业务毛利率反弹明显9图12十四五规划的大基地与存量外送通道的情况10图13电网建设具备一定的逆周期属性10图14国网特高压十四五规划情况单位万公里亿KVA11图15植物缺钾表现13图16植物严重缺钾表现13图17氯化钾原矿石13图18含钾盐湖13图19钾矿以氯化钾为主14图20氯化钾下游以复合肥为主2022年14图21钾肥产业链14图22钾肥外观粉钾14图23钾肥外观颗粒钾14图24全球钾肥需求平稳提升15图25钾资源储量分布高度不均15图26钾资源产量分布高度不均2022E15图27全球钾矿脉分布情况16请阅读最后评级说明和重要声明4294research95579com联合研究公司深度图28全球钾肥出口结构2020A16图29全球钾肥进口结构2020A16图30中国钾肥大合同价格17图31钾肥价格与原油价格具有强相关性18图32全球钾肥成本曲线FOB成本2022A18图33中国氯化钾自给率较低19图34中国氯化钾供给稳定19图35东方铁塔氯化钾产量稳定20图36东方铁塔钾肥营业成本20图37溴素外观21图38溴化钠外观21图39溴素产业链2022A21图40溴素市场价较高22图41溴化钠市场价较高22图42磷化工产业链22图43全球磷矿石生产结构折P2O52022A23图44全球磷肥生产结构折P2O52022A23图45磷肥进口结构折P2O52022A23图46磷肥出口结构折P2O52022A23图47磷矿石价格中枢抬升24表1公司2022年以来新签项目以国家电网特高压项目为主单位亿10表2国网十四五特高压项目梳理截至2023年8月14日12表3全球磷矿石供需格局展望24表4公司收入和利润敏感性分析百万元27请阅读最后评级说明和重要声明5295research95579com联合研究公司深度切入化肥赛道公司资源端加速成长公司传统主业为钢结构制造2022年开始钾肥营收过半公司传统主业为钢结构制造具体产品包括铁塔类产品传统钢结构产品2016年10月底公司通过重大资产重组收购四川省汇元达钾肥有限责任公司100股权自此公司业务转变为钢结构钾肥双轮驱动2022年俄乌冲突引发钾肥供给受限带动钾肥价格上行公司钾肥业务营业收入比重大于50行业分类转为化工2022年底公司收购帝银矿业72股权获得云南省禄劝县舒姑磷矿探矿权资源端继续拓展图1东方铁塔业务种类石化钢结构电厂钢结构工业厂房钢结构钢结构多高层重钢结构钢结构业务广播电视塔铁塔输变电铁塔东方铁塔风力发电铁塔大跨越钢管塔氯化钾资源端磷矿石资料来源Wind公司官网长江证券研究所2022年以来钾肥贡献业绩高弹性从经营情况看公司2018-2021期间业绩窄幅波动2022年钢结构产品业务虽受疫情封控运输链堵塞毛利率下滑严重但受益钾肥价格上涨公司整体盈利水平较2021年有较大幅度提升实现营收3616亿同比增长30归母净利润825亿同比高增1042023H1业务钾肥类产品毛利率有所回落氯化钾产品收益较上年同期有较大幅度减少但仍贡献公司毛利的86图2公司2023H1收入构成图3公司2023H1毛利润构成14455386化肥制造业建筑安装收入行业电力其他行业化肥制造业建筑安装收入行业电力其他行业资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明6296research95579com联合研究公司深度图42018-2023H1营业收入及同比单位亿图52018-2023H1归母净利润及同比单位亿40359120353081002573020806251560105204054152003-51020-105-151-200-200-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比归母净利润同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所铁塔业务竞争格局激烈公司依托下游优质客户和管理优势表现稳健国内钢结构及铁塔类产品市场化程度较高竞争异常激烈但行业整体呈现空间大厂家散的局面公司产品主要应用于涉及国计民生的国家或地方大型重点工程该类工程对配套设备质量及交货日期要求极高公司依托自身的工艺技术研发创新生产管理质量控制统筹管理等各方面优势多年来拥有了国家电网南方电网等在内的国有特大型企业客户各类产品的综合表现处于行业领先1公司经营现金流长期净流入资产负债率相对较低经营质量有保障从经营财务指标上看由于公司铁塔下游服务国家电网南方电网钢结构下游聚焦发电集团能源集团东方电气等优质客户因此业务收款情况始终维持较高水平2018-2021期间经营现金流累计净流入162亿是同期累计归属净利润的111倍2022年净现比虽降至39但主要受老挝100万吨扩产计划支出所致2023年上半年达产后公司经营性现金流迅速好转净现比迅速恢复到117得益于持续的经营现金净流入公司性融资压力总体较小公司资产负债率始终维持在较低水平2023H1末也仅333图62018年来公司经营现金流持续净流入2018年以来除2022年图7公司资产负债率始终维持在较低水平累计净现比达111单位亿元60916081405071204061005803046032024010120000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1归母净利润经营性现金净额净现比东方铁塔钢结构行业长江资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司股权相对集中实控人为韩汇如公司实际控制人为韩汇如先生持股比例4679股权比例相对集中股东韩方如持股比例610韩真如持股比例610与控股股东韩汇如为姐弟关系系关联股东非一致行动人其他股东合计持股比例为41011公司2022年报请阅读最后评级说明和重要声明7297research95579com联合研究公司深度图8公司股权结构资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8298research95579com联合研究公司深度铁塔竞争激烈十四五特高压或存超预期空间传统钢结构竞争激烈近年新签以国网特高压为主公司钢结构业务以铁塔为主盈利中枢优于钢结构产品细拆公司钢结构业务2018年以来公司钢结构业务重心一直聚焦铁塔类产品包括角钢塔和钢管塔以2023H1为例公司钢结构业务合计763亿收入中铁塔类产品贡献比例达到65传统钢结构产品占比仅35从盈利水平来看传统钢结构产品略逊于铁塔产品但自2018年来两者毛利率水平均保持下行或源于该领域竞争愈发激烈除2022年外铁塔钢结构盈利水平中枢保持在1510左右图9公司近年钢结构营业收入中以铁塔业务为主单位亿图10公司2023H1铁塔业务营收占比钢结构业务65181629314524374358201210309356737576462178149634435266485379659369024223480201820192020202120222023H1角钢塔钢结构钢管塔角钢塔钢结构钢管塔资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图112023H1铁塔业务毛利率反弹明显资料来源Wind长江证券研究所近年新签订单以国网特高压项目为主公司铁塔类钢结构产品主要包括输电线路铁塔广播电视塔通讯塔风力发电筒等其中在输电线路铁塔领域公司拥有国内最高级别的750KV输电线路铁塔生产许可证主要为国家骨干电网和高等级地方电网生产输电线路铁塔在广播通讯铁塔领域公司拥有全系列广播通信铁塔及桅杆生产许可证主要参与生产利润率相对较高的200M以上钢结构电视高塔天线塔等公司产品主要应用于电力广播电视等行业的大型工程这些工程对供应商要求严格除综合考虑资金技术能力之外过往较好的市场业绩对取得工程订单至关重要请阅读最后评级说明和重要声明9299research95579com联合研究公司深度表1公司2022年以来新签项目以国家电网特高压项目为主单位亿项目类别公告日期项目名称项目金额国家电网有限公司2022年特高压工程第八批采购福州-厦门等工程第一次线路材料招标采购2022-05国家电网有限公司2022年第十八批采购输变电项目第一次35-330千伏材料协议库存招标采购189国家电网有限公司2022年第十六批采购输变电项目第二次线路装置性材料招标采购2022-11国家电网有限公司2022年特高压工程第二十三批采购武汉-南昌等工程线路材料招标采购2642023-02南方电网公司2022年主网线路材料第二批框架招标项目139国家电网有限公司2022年特高压工程第三十二批采购张北-胜利等工程线路材料招标采购2023-03国家电网有限公司2023年第十批采购特高压项目第一次设备招标采购160国家电网有限公司2023年第三批采购输变电项目第一次线路装置性材料招标采购特高压国家电网有限公司2023年第二十三批采购输变电项目第二次线路装置性材料招标采购2023-05247国家电网有限公司2023年第二十八批采购特高压项目第二次设备招标采购2023-06国家电网有限公司2023年第三十四批采购特高压项目第三次材料招标采购0912023-07南方电网公司2023年主网线路材料第一批框架招标236国家电网有限公司2023年第五十批采购输变电项目第三次线路装置性材料招标采购2023-07106国家电网有限公司2023年第五十四批采购特高压项目第四次材料招标采购国家电网有限公司2023年第三十三批采购特高压项目第三次设备招标采购2023-08080国家电网有限公司2023年第五十三批采购特高压项目第四次设备招标采购资料来源Wind长江证券研究所十四五特高压建设存在超预期空间建设进度层面电网建设具备逆周期属性并且特高压是电网基建的主要抓手之一例如2020年重启加速特高压一定程度考虑托底基建根据长江电新团队相关研究考虑到特高压目前具备较可观的项目储备可研核准项目数量具备支撑我们认为若2023年电网发挥电网基建属性特高压建设有望提速图12十四五规划的大基地与存量外送通道的情况图13电网建设具备一定的逆周期属性12401030820610402-100-20GDP同比电网基本建设投资完成额同比右轴资料来源智汇光伏长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所十四五规划建设相较于十三五大幅提升对于国网特高压十四五规划根据前期中国能源报报道特高压十四五计划约3万公里新增线路长度34亿千伏安新增容量较十三五新增量均分别增长20左右按照国网规划的新增容量估算预计十四五特高压将建成交流站点约25-30个直流数量7-8条与前期国网提及的十四五建成7条直流交流环网到2025年华北华东华中和西南特高压网架全面建成基本相符请阅读最后评级说明和重要声明102910research95579com联合研究公司深度图14国网特高压十四五规划情况单位万公里亿KVA4353252151050十三五十四五线路新增长度变电站新增容量资料来源国家电网中国能源报长江电新团队长江证券研究所特高压作为解决三北地区清洁能源基地电力外送的核心通道之一近几年保持较高建设景气度2023年以来特高压直流线路开始快速落地目前已经实现4条直流线路的核准和开工金上-湖北陇东-山东宁夏-湖南哈密-重庆并且Q2以来特高压直流推进加快4月份哈密-重庆特高压直流输电工程新疆段率先具备核准条件并且陕北-安徽直流启动可研招标预计下半年完成可研宁夏-湖南直流5月核准并于6月开工建设我们判断今年开始特高压直流将进入落地开工大年主要依据在于1特高压直流主要作用在于长距离电力传输是风光大基地的关键外送通道因此特高压直流建设底层逻辑在于要与风光大基地建设能够匹配尤其是时间上的匹配对于风光大基地目前看二期项目对于外送特高压通道的依赖较高从风光大基地二期的规划看提到了数条特高压新建外送通道包括蒙西-京津冀宁夏-湖南河西-浙江贺兰山-中东部酒泉-中东部陕北-安徽陕西-河南等结合国网此前的十四五特高压直流规划我们认为特高压直流十四五末投运确定性较高必要性较强直接影响风光大基地的电力外送消纳2从国网特高压直流的建设周期看一般项目基本在15-2年左右时间因此在2025年年底前建成投运我们认为相关特高压直流项目需要在2024年上半年及以前核准开工由于2022年特高压直流项目主要集中在新项目的前期工作尚未有新项目正式核准落地因此我们认为至少8条明确规划的直流线路需要在2023-2024Q2期间内集中核准落地对应年化核准招标开工直流数量达5条左右达到上一轮2014-2016年建设高峰的状态3从目前的各条直流线路的实际进展来看2023年有望完成4-5条特高压直流线路的核准招标及开工请阅读最后评级说明和重要声明112911research95579com联合研究公司深度表2国网十四五特高压项目梳理截至2023年8月14日类型特高压项目主体投运时间进展项目出处陕北-武汉国网2021年7月建成18年的一揽子项目雅中-江西国网2021年6月建成18年的一揽子项目白鹤滩-江苏国网2022年7月建成18年的一揽子项目白鹤滩-浙江国网2022年12月建成18年的一揽子项目金上-湖北金上水电外送国网计划2024年开工20年特高压重启时提出22年能源局文件再次提出陇东-山东国网计划2024年开工20年特高压重启时提出22年能源局文件再次提出-20242022直流哈密重庆国网计划年核准年特高压重启时提出年能源局文件再次提出宁夏-湖南国网计划2025年开工22年能源局文件陕北-安徽国网可研中22年能源局文件陕西-河南国网论证22年能源局文件蒙西-京津冀国网论证22年能源局文件甘肃-浙江外电入浙直流国网论证22年能源局文件青海第二条外送国网论证广东电网直流背靠背广州工程南网2022年4月建成南网广东背靠背广东电网直流背靠背东莞工程南网2022年5月建成南网广东背靠背藏东南-粤港澳大湾区南网可研22年能源局文件南昌-长沙配套雅中-江西直国网2021年12月建成18年的一揽子项目流荆门-武汉配套陕北-湖北直国网2022年12月建成18年的一揽子项目流南阳-荆门-长沙国网2022年10月建成18年的一揽子项目驻马店-武汉配套青海-河南国网在建18年的一揽子项目直流交流南昌-武汉配套雅中-江西直国网在建18年的一揽子项目流福州-厦门国网在建前期单独提出川渝环线含黄石国网计划2025年在建22年能源局文件张北-胜利国网在建22年能源局文件大同-怀来-天津北-天津南国网可研招标22年能源局文件阿坝-成都东国网可研招标资料来源国家电网北极星输电网长江电新团队长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明122912research95579com联合研究公司深度资源端频频发力公司业绩再出发钾寡头格局持续盈利稳中向好钾肥植物生长不可或缺的营养元素钾元素是植物生长必须的三大主要营养元素氮磷钾之一含钾的化肥被称为钾肥施用钾肥可以促进植物的光合作用促进淀粉和糖的形成促进作物结果并提高植物的抗寒抗病能力从而改善品质并提高产量充分的钾肥能对瓜果起到膨大着色增口感等众多效果植物缺钾时叶片边缘会发黄枯萎脱落根系会短小腐烂易倒伏图15植物缺钾表现图16植物严重缺钾表现资料来源河南摩尔水溶肥长江证券研究所资料来源河南摩尔水溶肥长江证券研究所钾肥主要来自于天然钾矿自然界中天然存在富含钾元素的矿产资源主要有两种存在形式一种是固体矿床其中蕴藏钾矿石钾石盐或光卤石典型代表是加拿大和俄罗斯的钾矿另一种是盐湖盐湖湖水中含有钾元素典型代表是死海以及我国的察尔汗盐湖图17氯化钾原矿石图18含钾盐湖资料来源Mosaic长江证券研究所资料来源澎湃新闻长江证券研究所钾矿主要有氯化钾和硫酸钾两种以氯化钾为主钾原子化学性质活泼需作为阳离子与阴离子结合以离子晶体的形式稳定存在与氯离子结合即为氯化钾与硫酸根离子结合即为硫酸钾全球钾矿以氯化钾为主约占九成硫酸钾为辅约占一成氯化钾的下游需求以化肥为主氯化钾的下游需求中约有80为复合肥还有约10被加工为硫酸钾硫酸钾下游同样为化肥其余约10作为工业原料使用请阅读最后评级说明和重要声明132913research95579com联合研究公司深度图19钾矿以氯化钾为主图20氯化钾下游以复合肥为主2022年101010复合肥氯化钾硫酸钾硫酸钾工业原料9080资料来源中国大百科全书长江证券研究所资料来源卓创资讯长江证券研究所图21钾肥产业链资料来源卓创资讯长江证券研究所钾肥主要有粉钾和颗粒钾两种形态钾矿多易溶于水开采主要采用水溶法水溶法即将水注入固体矿藏钾矿溶于水中即得到卤水后续将卤水中的水晒干蒸发即得到产品钾肥这种方式得到的钾肥形态类似原盐为半透明晶体小颗粒状称为粉钾粉钾有吸湿性容易结块施用时不太方便在粉钾中加入添加剂并挤压造粒即可得到颗粒钾施用更为方便颗粒钾也会带有添加剂的颜色图22钾肥外观粉钾图23钾肥外观颗粒钾资料来源12360海关热线长江证券研究所资料来源12360海关热线长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明142914research95579com联合研究公司深度全球格局大周期平稳提升供给高度集中钾肥是农业链上游产品需求具有刚性供需整体大周期平稳据IFA统计1961-2020年全球钾肥产量与消费年均复合增速分别为27与26全球人口不断增长拉动对粮食的需求进而推动化肥需求持续提升预计到2023-2027年需求复合增速为21图24全球钾肥需求平稳提升全球钾肥消费量折K2O万吨同比右4500104000835006430002250002000-21500-41000-6500-80-102011201320142016201720192020202220122015201820212023E2024E2025E2026E2027E资料来源IFA长江证券研究所钾矿的全球分布很不均匀导致钾肥的供应高度垄断全球优质钾矿矿脉主要分布在加拿大俄罗斯白俄罗斯三国另外大量钾资源以盐湖卤水的形式存在于死海中被约旦以色列和巴勒斯坦三国共享上述四方约占有全球四分之三的钾资源储量供应全球70以上的钾资源图25钾资源储量分布高度不均图26钾资源产量分布高度不均2022E24加拿大27死海29俄罗斯加拿大40白俄罗斯白俄罗斯9以色列俄罗斯4约旦其它6其它1624813资料来源UnitedStatesGeologicalSurvey长江证券研究所资料来源UnitedStatesGeologicalSurvey长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明152915research95579com联合研究公司深度图27全球钾矿脉分布情况绿色层状钾矿床规模最大的固态钾肥矿床深蓝色卤代钾矿床规模次大的固态钾肥矿床黄色盐湖浅蓝色混合形态的固态矿床资料来源UnitedStatesGeologicalSurvey长江证券研究所由于钾矿高度集中钾肥出口较为集中钾作为肥料主要下游为农业生产多被农业大国消费需求端相对较为分散钾肥的出口国主要为前述钾资源丰富的国家出口了全世界大部分钾肥钾肥的进口国主要是农业大国人口大国巴西中国美国印度印度尼西亚马来西亚等国是钾肥的主要进口国和消费国图28全球钾肥出口结构2020A图29全球钾肥进口结构2020A加拿大巴西俄罗斯联邦中国白俄罗斯美国以色列印度德国印度尼西亚约旦马来西亚其它其它资料来源IFA长江证券研究所资料来源IFA长江证券研究所钾肥供应端具有价格联盟议价定价能力强供应端高度集中的背景下加拿大的主要钾肥生产商加拿大钾肥公司PotashCorpofSaskatchewan加阳公司Agrium和美盛公司Mosaic组成了加拿大钾肥公司Canpotax共同对外议价俄罗斯和白俄罗斯的钾肥产能分别主要由乌拉尔钾肥公司Uralkali和白俄罗斯钾肥公司Belaruskali控制整体看钾肥的供应端高度集中议价定价能力强请阅读最后评级说明和重要声明162916research95579com联合研究公司深度自2005年以来每年中国与国际钾肥巨头签订进口大合同锁定当年钾肥进口价格是国内钾肥定价的锚中国和印度作为需大量进口钾肥的农业大国近年来每年以国家名义与国际钾肥供应商谈判采购钾肥以签订大合同的形式锁定当年价格大合同的价格随当年国际钾肥行情而定每年有所波动但整体而言低于国际平均价格是国际钾肥的价格洼地近20年来钾肥曾迎来两次暴涨2008年钾肥暴涨是因为原油价格大幅上涨且俄罗斯对钾肥加征85的出口关税2022年钾肥暴涨是因为三重因素叠加欧美制裁白俄罗斯钾肥叠加俄乌冲突影响了俄罗斯白俄罗斯钾肥出口外加疫情后各国货币宽松政策推高全球通胀三重因素叠加使得钾肥价格暴涨图30中国钾肥大合同价格合同价格美元吨70060058059050040047040040030035031530529030720024722021923022018010002005200720082009201120122013201420152016201720182020202120222023资料来源周月我国钾肥进出口贸易发展历程及近年来情况分析中国产业经济信息网长江证券研究所钾肥的价格与原油价格高度相关以史为鉴可观察到钾肥的价格与原油价格具有强相关性我们认为这主要是由三重原因导致1通胀钾肥作为全球流通的资源品价格上涨是通货膨胀的组成部分企业也倾向于在通胀预期下库存商品2运费原油价格上涨会推高以海运为主的钾肥运输成本抬升成本3汇率油气价格提升后俄罗斯货币卢布往往升值由于俄钾肥企业以卢布支付成本以美元计算价格卢布升值会导致成本大幅提升支撑产品价格上涨请阅读最后评级说明和重要声明172917research95579com联合研究公司深度图31钾肥价格与原油价格具有强相关性氯化钾青海盐湖60元吨WTI原油美元桶右6000200500015040001003000502000010000-502007-082009-082011-082013-082015-082017-082019-082021-082023-08资料来源Wind百川盈孚长江证券研究所全球钾肥成本曲线结构稳定2022年FOB成本中枢约180美元吨考虑运费2040美元吨行业CFR成本中枢约200220美元吨钾肥成本主要由各国资源禀赋决定俄罗斯整体在成本曲线最左侧白俄罗斯中间偏左加拿大中间偏右有部分小产能在成本曲线右侧未来或难以为继图32全球钾肥成本曲线FOB成本2022A资料来源Korepotash长江证券研究所国内格局依赖进口鼓励企业出海找钾国内氯化钾自给率约50依赖进口全球钾资源分布不均我国虽在西北地区的盐湖中有相对丰富的钾资源但我国同时也是人口大国粮食大国钾肥需求量很大两相结合我国的氯化钾自给率近年来保持在50附近每年自产700800万吨进口700800万吨依赖进口请阅读最后评级说明和重要声明182918research95579com联合研究公司深度图33中国氯化钾自给率较低2000表观消费量万吨产量万吨自给率右1001800901600801400701200601000508004060030400202001000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源卓创资讯海关总署长江证券研究所资源和环保压力下国内氯化钾产能产量稳定已连续多年未扩产我国钾资源主要以盐湖卤水的形式分布在西北地区储量约17亿吨折K2O产量约600万吨年折K2O储采比仅283年资源压力较大2另外盐湖地区生态脆弱近年来环保压力趋大自2016年以来我国氯化钾产能已多年未扩产产能产量均保持稳定图34中国氯化钾供给稳定1230年产能万吨产量万吨开工率右1009010308070830606305040430302023010300201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源卓创资讯长江证券研究所供需矛盾突出政府鼓励企业出海找钾2017年中央正式提出把农业走出去作为国家战略针对供需矛盾突出的钾肥行业制定三分之一国产三分之一进口三分之一境外生产基地的发展战略以期形成国产进口境外投资的钾盐供应格局公司国内出海找钾的先锋军公司响应政府战略率先出海找钾成效颇丰2014年8月公司第一船海外自产钾肥运抵中国港口标志着中国境外采钾企业首度成功实现产品反哺对钾肥行业发展具有里程碑意义自公司2019年开始披露氯化钾产量以来公司产量稳定在4550万吨年之间2由图25和图26数据计算得到请阅读最后评级说明和重要声明192919research95579com联合研究公司深度图35东方铁塔氯化钾产量稳定产量万吨60504030201002019202020212022资料来源公司年报长江证券研究所公司钾肥生产成本居于全球成本曲线中间位置根据公司披露的钾肥营业成本数据以及氯化钾产品的产销量可以计算出公司的单吨化肥成本近年来在10501350元吨之间波动约折200美元吨大致位于全球氯化钾成本曲线中间位置与加拿大钾肥企业的成本较为接近图36东方铁塔钾肥营业成本单吨成本元吨160014001200100080060040020002019202020212022资料来源公司年报Wind长江证券研究所公司扩产顺利氯化钾产能已扩充至100万吨年公司于2021年12月启动了老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期工程50万吨预期将氯化钾产能由50万吨年扩产至100万吨年2023年4月28日老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期工程50万吨项目举办了工程达产仪式公司的产能已扩充至100万吨年对公司未来业绩的提升有积极的影响公司远期产能目标为200万吨年公司老挝钾资源储量丰富公司子公司老挝开元在老挝甘蒙省拥有141平方公里采矿权矿区保有氯化钾资源储量余约4亿吨矿藏储量十分丰富且埋藏深度浅矿体连续性好厚度大易于开采按每年开采200万吨计还可开采200年公司老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目若完全建成投产公司氯化钾产能将达到200万吨年请阅读最后评级说明和重要声明202920