伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，投资者观察到美股云计算增速的企稳迹象。而针对市场对于Azure和AWS业绩不同步的困惑，我们认为可以从客户、产品结构的差异得到较好解释。考虑到2023H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性以及AI的逐步贡献，我们认为板块收入增速、利润率将有望在下半年实现复苏，AI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施、模型优化、应用&基础软件等领域带来中长期的增长动力。我们建议持续关注亚马逊、微软、谷歌三大云平台巨头，并持续看好其未来6~12个月的投资机会。
　　▍报告缘起：回顾2022H2，伴随着美国宏观经济预期的迅速恶化，企业端亦相应大幅削减IT开支并推迟上云规划，导致云厂商收入增速急剧下滑。一年之后，伴随着三大云厂商2023Q2财报的披露，投资者观察到云厂商增速出现企稳的迹象，对企业云开支优化的态度亦由消极转为观望。当前时点，我们认为市场主要关注几个问题：1）云厂商收入短期增速是否触底，下半年能否实现复苏；2）如何看待云厂商后续的成长性，以及利润率改善的空间；3）AI在业绩端的贡献如何量化，以及何时能看到对于业绩端的显著贡献。本篇报告中，我们将对以上问题展开系统性探讨。
　　▍云巨头二季报：营收增速开始企稳。伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，我们观察到美股云计算增速的企稳迹象。其中，微软Azure CY23 Q2按一致汇率营收增速在27%，Q3指引增速在25%-26%，Q1/Q2/Q3增速回落幅度分别为7/4/1~2pcts，陆续收窄；亚马逊AWSCY23 Q2营收同比增长12%，且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似；谷歌云CY23 Q2营收同比增长28%，增速已经实现与上一季度持平。管理层表述层面，微软表示CY23 Q3的消费趋势将延续Q2，AI带来的积极影响将逐季兑现；亚马逊表示客户的成本优化仍在延续，但也观察到新工作流的加入，7月的趋势与Q2类似；谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素，同时公司会积极探索利润、现金流改善的路径。我们认为，云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳，考虑到2023H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性，我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏。
　　▍云巨头业绩不同步根源：客户、产品结构差异。在微软和亚马逊的季报发布后，投资者倾向于认为，亚马逊AWS的增速已经企稳，而微软Azure增速仍未触底，进而对北美云开支优化是否企稳产生怀疑。我们认为这一现象可以从二者下游客户结构和收入结构中得到答案。1）客户结构：AWS从开发者的角度切入市场，客户中亦有较多SMB及数字原生企业，这类客户在2020-2021年获得了充分的资金支持以及高速的增长，但亦在2022年之后感受到最为明显的压力；而Azure从企业数据中心的角度切入市场，客户多为中大型传统企业，受宏观环境的影响相对较弱。那么在企业IT开支企稳后，此前优化压力更大的AWS率先出现增速企稳的迹象便不足为奇。2）产品结构：相较于AWS以IaaS业务为主的收入结构，Azure收入中PaaS业务占比显著更高，而最为基础的存储和计算服务显然更容易实现优化和控制；同时，Azure的收入构成中包括较多的安全业务收入，这类业务通常和Office套件捆绑销售，以订阅方式计费。考虑到该业务用户渗透率已经较高，增速应不及公司IaaS+PaaS业务，且订阅模式的特点本身决定了其收入弹性不足。我们认为，安全业务或将对Azure整体增速的判断产生干扰。
　　▍后续展望：预计收入增速、利润率均有望在2024年显著改善。1）成长性：根据IDC调研结果，部分企业在宏观经济压力下递延或者放缓了向公有云迁移的步伐，递延的周期在6-12个月不等。按照这一时间周期，从去年下半年开始显著放缓的云业务增速有望在今年下半年实现复苏。此外，考虑到目前AI算力芯片尚处于严重供不应求的状态，芯片供给主要受到台积电产能约束，很大程度上影响了AI需求对云厂商收入贡献的节奏。伴随芯片供给能力的释放，预计AI相关需求对收入贡献有望逐季增加。2）利润率：我们认为伴随着收入端的复苏、电价成本的稳定等，云厂商毛利率和费用率水平均将得到改善。此外，尽管云厂商将在后续显著增加AI算力投入，但考虑到AI算力供不应求的状态，部署到位的AI服务器能够迅速转化为较高毛利率的收入，预计不会对利润率产生显著拖累。
　　▍风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
　　▍投资策略：北美云计算巨头正在积极拥抱AI，AI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施、模型优化、应用&基础软件等领域带来中长期的增长动力。我们判断，欧美企业自去年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾声，北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能，同时随着海外科技巨头、软件公司持续进行AI的导入与商业化，我们认为云厂商有望持续受益。我们建议

研究报告全文：北美云计算巨头业绩增速触底了吗全球云计算产业系列报告SaaS67202391中信证券研究部核心观点伴随微软谷歌亚马逊财报的陆续披露投资者观察到美股云计算增速的企稳迹象而针对市场对于Azure和AWS业绩不同步的困惑我们认为可以从客户产品结构的差异得到较好解释考虑到2023H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性以及AI的逐步贡献我们认为板块收入增速利润率将有望在下半年实现复苏AI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施模型优化应用基础软件等领域带来中长期的增长动力我们建议持续关注亚马逊微陈俊云软谷歌三大云平台巨头并持续看好其未来612个月的投资机会前瞻研究首席分析师报告缘起回顾2022H2伴随着美国宏观经济预期的迅速恶化企业端亦相应S1010517080001大幅削减IT开支并推迟上云规划导致云厂商收入增速急剧下滑一年之后伴随着三大云厂商2023Q2财报的披露投资者观察到云厂商增速出现企稳的迹象对企业云开支优化的态度亦由消极转为观望当前时点我们认为市场主要关注几个问题1云厂商收入短期增速是否触底下半年能否实现复苏2如何看待云厂商后续的成长性以及利润率改善的空间3AI在业绩端的贡献如何量化以及何时能看到对于业绩端的显著贡献本篇报告中我们将对以上问题展开系统性探讨许英博云巨头二季报营收增速开始企稳伴随微软谷歌亚马逊财报的陆续披露科技产业首席我们观察到美股云计算增速的企稳迹象其中微软AzureCY23Q2按一致汇分析师率营收增速在27Q3指引增速在25-26Q1Q2Q3增速回落幅度分别S1010510120041为7412pcts陆续收窄亚马逊AWSCY23Q2营收同比增长12且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似谷歌云CY23Q2营收同比增长28增速已经实现与上一季度持平管理层表述层面微软表示CY23Q3的消费趋势将延续Q2AI带来的积极影响将逐季兑现亚马逊表示客户的成本优化仍在延续但也观察到新工作流的加入7月的趋势与Q2类似谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善的路径我们认为云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳考虑到刘锐基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为板块增速将有望在前瞻研究分析师2023H2S1010522110001下半年实现复苏云巨头业绩不同步根源客户产品结构差异在微软和亚马逊的季报发布后投资者倾向于认为亚马逊AWS的增速已经企稳而微软Azure增速仍未触底进而对北美云开支优化是否企稳产生怀疑我们认为这一现象可以从二者下游客户结构和收入结构中得到答案1客户结构AWS从开发者的角度切入市场客户中亦有较多SMB及数字原生企业这类客户在2020-2021年获得了充分的资金支持以及高速的增长但亦在2022年之后感受到最为明显的压力而Azure贾凯方从企业数据中心的角度切入市场客户多为中大型传统企业受宏观环境的影响前瞻研究分析师相对较弱那么在企业IT开支企稳后此前优化压力更大的AWS率先出现增S1010522080001速企稳的迹象便不足为奇2产品结构相较于AWS以IaaS业务为主的收入结构Azure收入中PaaS业务占比显著更高而最为基础的存储和计算服务显然更容易实现优化和控制同时Azure的收入构成中包括较多的安全业务收入这类业务通常和Office套件捆绑销售以订阅方式计费考虑到该业务用户渗透率已经较高增速应不及公司IaaSPaaS业务且订阅模式的特点本身决定了其收入弹性不足我们认为安全业务或将对Azure整体增速的判断产生干扰后续展望预计收入增速利润率均有望在2024年显著改善1成长性根据IDC调研结果部分企业在宏观经济压力下递延或者放缓了向公有云迁移的步伐递延的周期在6-12个月不等按照这一时间周期从去年下半年开始显证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明全球云计算产业系列报告SaaS67202391著放缓的云业务增速有望在今年下半年实现复苏此外考虑到目前AI算力芯片尚处于严重供不应求的状态芯片供给主要受到台积电产能约束很大程度上影响了AI需求对云厂商收入贡献的节奏伴随芯片供给能力的释放预计AI相关需求对收入贡献有望逐季增加2利润率我们认为伴随着收入端的复苏电价成本的稳定等云厂商毛利率和费用率水平均将得到改善此外尽管云厂商将在后续显著增加AI算力投入但考虑到AI算力供不应求的状态部署到位的AI服务器能够迅速转化为较高毛利率的收入预计不会对利润率产生显著拖累风险因素AI核心技术发展不及预期风险科技领域政策监管持续收紧风险全球宏观经济复苏不及预期风险宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险全球云计算市场发展不及预期风险企业数据泄露信息安全风险行业竞争持续加剧风险等投资策略北美云计算巨头正在积极拥抱AIAI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施模型优化应用基础软件等领域带来中长期的增长动力我们判断欧美企业自去年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾声北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能同时随着海外科技巨头软件公司持续进行AI的导入与商业化我们认为云厂商有望持续受益我们建议持续关注亚马逊微软谷歌三大云平台巨头并持续看好其未来612个月的投资机会重点公司盈利预测及估值市值简称代码估值方法2022A2023E2024E2025E亿美元微软MSFT24352PE337288248209谷歌GOOG17170PE286244208182亚马逊AMZN14240EVEBITDA190154121104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月31日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2全球云计算产业系列报告SaaS67202391目录报告缘起6云巨头二季报营收增速开始企稳7云巨头业绩不同步根源客户产品结构差异8后续展望预计云厂商收入增速利润率均有望在2024年显著改善10成长性企业上云需求正在恢复AI将逐步兑现收入10利润率需求复苏折扣降低等均有望提供持续支撑15风险因素18投资策略18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3全球云计算产业系列报告SaaS67202391插图目录图1北美三大公有云厂商同比增速变化6图2AWS营收及增速百万美元7图3谷歌GCP营收及增速百万美元7图4微软Azure营收及增速百万美元7图5AWSAzure季度环比收入增量YoY8图6AWS客户结构9图7微软Azure客户结构9图8Azure增速环比变化幅度9图9微软EMS席位数及增速9图102022年全球关系型数据库市场份额10图11埃森哲股价表现11图12IBM股价表现11图13云厂商和基础软件厂商同比增速趋势趋同12图142022年三大云厂商计算业务收入亿美元14图152022年三大云厂商计算业务GPU及其他AI芯片负载占比14图16若GPU负载增加1对三大云厂商计算业务的贡献测算亿美元14图17甲骨文季度IaaSPaaS收入及增速百万美元15图18甲骨文季度IaaSPaaS收入环比增长15图19英伟达数据中心业务除MLNX营业收入及环比增速百万美元15图20AWS营业利润及营业利润率百万美元16图21微软营业利润及营业利润率百万美元16图22谷歌云营业利润及营业利润率百万美元17图23北美工业用电价格美分千瓦时17图24微软现金Capex支出变化百万美元17请务必阅读正文之后的免责条款和声明4全球云计算产业系列报告SaaS67202391表格目录表1过去12个月内FOMC对实际GDP增长预测变化6表2三大云厂商2023Q2财报表述8表3Office365产品高阶版本捆绑销售安全功能10表4云厂商及基础软件公司季度环比收入增量及YoY百万美元11表5北美主要基础软件厂商2023Q2财报表述12表6Azure产品价格13表7重点公司盈利预测及估值18请务必阅读正文之后的免责条款和声明5全球云计算产业系列报告SaaS67202391报告缘起回顾2022H2伴随着美国宏观经济预期的迅速恶化企业端亦相应大幅削减IT开支并推迟上云规划导致云厂商收入增速急剧下滑一年之后伴随着三大云厂商2023Q2财报的披露投资者观察到云厂商增速出现企稳的迹象对企业云开支优化的态度亦由消极转为观望当前时点我们认为市场主要关注几个问题1云厂商收入短期增速是否触底下半年能否实现复苏2如何看待云厂商后续的成长性以及利润率改善的空间3AI在业绩端的贡献如何量化以及何时能看到对于业绩端的显著贡献本篇报告中我们将对以上问题展开系统性探讨图1北美三大公有云厂商同比增速变化AWSAzureGCP10009008007006005004003002001000016Q320Q316Q216Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q216Q1资料来源各公司财报中信证券研究部表1过去12个月内FOMC对实际GDP增长预测变化202320242025长期2022年9月预测121718182022年12月预测051618182023年3月预测041219182023年6月预测10111818资料来源美联储官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6全球云计算产业系列报告SaaS67202391云巨头二季报营收增速开始企稳美股云计算增速企稳下半年有望实现复苏伴随微软谷歌亚马逊财报的陆续披露我们观察到美股云计算增速的企稳迹象其中微软AzureCY23Q2按一致汇率营收增速在27Q3指引增速在25-26Q1Q2Q3增速回落幅度分别为7412pcts陆续收窄亚马逊AWSCY23Q2营收同比增长12且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似谷歌云CY23Q2营收同比增长28增速已经实现与上一季度持平管理层表述层面微软表示CY23Q3的消费趋势将延续Q2AI带来的积极影响将逐季兑现亚马逊表示客户的成本优化仍在延续但也观察到新工作流的加入7月的趋势与Q2类似谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善的路径我们认为云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳考虑到H2基数压力逐渐减弱北美经济的较强韧性我们认为板块增速将有望在下半年实现复苏图2AWS营收及增速百万美元AWS收入百万美元AWS增速250007060200005015000401000030205000100015Q318Q221Q115Q115Q215Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源彭博中信证券研究部图3谷歌GCP营收及增速百万美元图4微软Azure营收及增速百万美元营业收入YoY营业收入YoY500350450300400350250300200250200150150100100505000资料来源彭博中信证券研究部资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7全球云计算产业系列报告SaaS67202391表2三大云厂商2023Q2财报表述企业名称财报表述微软CY23Q3的消费趋势将延续Q2AI带来的积极影响将逐季兑现亚马逊客户的成本优化仍在延续但也观察到新工作流的加入7月的趋势与2Q类似谷歌云计算并没有看到额外的需求放缓因素同时公司会积极探索利润现金流改善的路径资料来源各公司财报中信证券研究部云巨头业绩不同步根源客户产品结构差异在微软和亚马逊的季报发布后二者对于云业务的前瞻性指引使得许多投资者感到困惑亚马逊表示AWS进入7月的增速趋势与Q2类似而微软则指引Azure按照一致汇率的营收同比增速仍将下行1-2pcts投资者倾向于认为亚马逊AWS的增速已经企稳而微软Azure增速仍未触底进而对北美云开支优化是否企稳产生怀疑我们认为这一现象可以从二者下游客户结构和收入结构中得到答案客户结构考虑到云计算业务大多是按用量计价的消费模式业务因此季度环比的收入变化是衡量需求变化的最有效指标基于对AWSAzure季度环比收入变化的同比增速比较我们可以观察到AWS在2022Q1已经明显出现降速迹象而Azure在2022Q3才开始明显降速从降幅的角度上AWS的增速降幅亦显著高于Azure我们认为二者的差异性可以从客户结构的角度进行合理解读AWS从开发者的角度切入市场客户中亦较多SMB及CoinbaseDoorDashInstacart等数字原生企业这类客户在2020-2021年获得了充分的资金支持以及高速的增长但亦在2022年之后感受到最为明显的压力而Azure从企业数据中心的角度切入市场客户多为中大型传统企业受宏观环境的影响相对较弱那么立足当下在企业IT开支企稳后此前优化压力更大的AWS率先出现增速企稳的迹象便不足为奇我们也认同AWS增速企稳可以作为北美云开支优化触底的有效信号这种趋势也有望在后续Azure的增速中得到兑现图5AWSAzure季度环比收入增量YoYAWSAzure250020001500100050000-500-1000-15001Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8全球云计算产业系列报告SaaS67202391图6AWS客户结构图7微软Azure客户结构FinancialsTechnologyTechnologyFinancialsConsumerIndustrialsConsumerIndustrialsHealthcareCommunicationsCommunicationsHealthcareEnergyUtilitiesOtherEnergyUtilitiesOther1001008080606040402020001Q222Q223Q224Q221Q231Q222Q223Q224Q221Q23资料来源亚马逊财报中信证券研究部资料来源微软财报中信证券研究部产品结构我们认为产品结构的差异也能够部分解释AWSAzure指引背离的原因1PaaS业务占比相较于AWS以IaaS业务为主的收入结构Azure收入中数据库软件开发等PaaS业务占比显著更高从开支优化的角度最为基础的存储和计算服务显然更容易实现优化和控制而数据库等产品的需求则更具粘性和刚性这也就为AWS在2022年后增速压力更为显著的情况提供了解释2SaaS业务占比与AWS不同Azure的收入构成中包括较多的安全业务收入即其EMS业务EnterpriseMobilitySecurity这类业务通常和Office套件捆绑销售以订阅方式计费考虑到该业务用户渗透率已经较高增速应不及公司IaaSPaaS业务且订阅模式的特点本身决定了其收入弹性不足我们认为EMS业务或将对Azure整体增速的判断产生干扰图8Azure增速环比变化幅度图9微软EMS席位数及增速40EMS席位数YoY203000350002500300-20250-402000200-601500150-801000-100100-12050050-00FY23Q2FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q3FY23Q4FY24Q1E资料来源微软财报中信证券研究部资料来源微软财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9全球云计算产业系列报告SaaS67202391图102022年全球关系型数据库市场份额MiscrosoftOracleAmazonSAPIBMGoogleAlibabaSnowflakeTeradataOther497290858650721402382资料来源Gartner中信证券研究部表3Office365产品高阶版本捆绑销售安全功能产品包含功能订阅费用USD用户月涨价后价格商业服务例如电子邮件文件存储和共享Office365Web版Office会议和810E1即时消息等不包括Office应用包括Microsoft365企Office365业应用版和Office3652023E3E1的所有功能外加安全性和合规性功能Office365E3的所有功Office365能外加高级安全性分3538E5析和语音功能资料来源微软官网中信证券研究部后续展望预计云厂商收入增速利润率均有望在2024年显著改善成长性企业上云需求正在恢复AI将逐步兑现收入预计云厂商收入增速有望在2023Q4实现复苏根据IDC调研结果部分企业在宏观经济压力下递延或者放缓了向公有云迁移的步伐但鲜有企业取消了上云的规划递延的周期在6-12个月不等按照这一时间周期从去年下半年开始显著放缓的云业务增速有望在今年下半年实现复苏我们亦从系统集成商基础软件厂商两个维度的表述进行了侧面印证系统集成商在IBM近期发布的二季度财报中公司表示IT咨询业务签约增长超过20与云迁移人工智能相关的需求尤为强劲这使得公司签约额与出单请务必阅读正文之后的免责条款和声明10全球云计算产业系列报告SaaS67202391金额比率在过去12个月内达到11面对持续需求驱动的技术驱动型转型客户优先考虑推动成本节约和提高生产率的项目预计IT咨询业务增长将在下半年加速科技资讯机构Information亦表示德勤和Cognizant等系统集成商在上半年开始加速云迁移相关工程师和专业人员的招聘而这可以看作公有云需求复苏的早期信号考虑到企业向云端迁移的实施周期一般在半年左右云迁移需求的复苏能够在一定程度上支撑云厂商增速有望在2023Q4复苏的判断图11埃森哲股价表现图12IBM股价表现380015003600145034001400320013501300300012502800120026001150240011002200105020001000资料来源彭博中信证券研究部资料来源彭博中信证券研究部基础软件厂商对于SnowflakeDatadogConfluentMongoDB等数据管理IT性能监控领域云原生企业其产品主要部署于云平台IT资源销售渠道客户采购计划均与云平台深度绑定短期营收增速和AWSAzure等公有云平台高度相关因此基础软件厂商的当期业绩以及前瞻性指引亦对判断云厂商增速趋势具有较强的指导性意义本季度北美主流基础软件厂商均实现了超预期的业绩尽管宏观压力下指引口径依然谨慎但大都判断云开支优化已经趋于稳定包括1Snowflake明确表示看到了稳定的迹象主要客户从预算审批到实际消费行为的压力均有所减轻2Cloudflare表示公司销售效率及销售线索的coverclose情况已经出现明显改善3Confluent指引23Q3云业务收入环比增长850万美元相较于23Q2的750-800万美元的指引区间有所提升反映了云加速的初步苗头4Datadog尽管在Q2观察到现有用户的增长速度较近几个季度偏低但亦表示这一情况自7月份已经出现了改善更接近于第一季度而非第二季度表4云厂商及基础软件公司季度环比收入增量及YoY百万美元1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23AAWS7611306130116706611298799840-24786YoY18721217641464-131-06-386-497-1036-394Azure7391046737798103610084997528231128YoY43761443679403-37-323-57-205119Snowflake36415847357257333550请务必阅读正文之后的免责条款和声明11全球云计算产业系列报告SaaS672023911Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23AYoY8337431487580-19761-23-308-04-304Datadog21353756374330331228YoY194299415191437752232-177-410-666-356ConfluentCloud3677581012510YoY2742160214848125667940039364317233资料来源各公司财报中信证券研究部图13云厂商和基础软件厂商同比增速趋势趋同CSP合计增速DatadogSnowflakeMongoDBAtlas16001400120010008006004002000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源彭博中信证券研究部表5北美主要基础软件厂商2023Q2财报表述企业名称财报表述云业务ConfluentCloud本季度实现8360万美元78环比增长990万美元环比增幅显著超出此前750-800万美元的指引区间公司指引23Q3云业务收入环比增长850万美元Confluent相较于23Q2的750-800万美元的指引区间有所提升反映了云加速的初步苗头考虑到宏观环境依然较为严峻公司对于指引依然相对保守但公司亦表示如果宏观经济形势改善公司将从中显著受益公司本季度净收入留存率环比下降2至115主要反映了现有客户的扩张放缓但公司明确表示该指标为滞后指标且已经触底在推进销售效率和组织架构变革后公司销售线索增长重回强劲且销售周期回归正常AI方面公司再次强调其R2产品在GPU稀缺背景下的核心Cloudflare价值其粘合剂的角色能够帮助客户在多个云厂商中选择最低的训练成本和最佳性能与此同时Worker产品在边缘计算领域赋能AI推理的能力迅速得到认可且公司在迅速完善相关的功能及特性尽管宏观环境的压力仍难言缓解但公司销售效率及销售线索的coverclose情况已经出现明显改善公司本季度实现营业收入94亿美元24其中云业务收入30超出此前26-28的一致预期企业客户的忠诚度折扣计划到期Server业务的迁移加速都起到了较好的推动作用公司预计FY24的云增长为25-30低于此前30的一致预期但经过连续几个季度Miss之Atlassian后市场对公司预期已经调整到较低水平此外公司云业务和数据中心业务的增长均假设2024年2月份到期的服务器业务支持不会对迁移造成额外加速考虑到宏观环境下付费转化迁移计划等假设均基于保守的判断后续超预期的可能性依然较为明显本季度公司实现营业收入509亿美元25超出此前指引的498-502亿美元实现毛利率813环比提升08pct同比提升05pct实现经营利润106亿美元经营利润率21Datadog环比提升3pcts同比持平23Q2公司观察到现有用户的增长速度较近几个季度偏低但公司观察到这一情况自7月份已经出现了改善更接近于第一季度而非第二季度但给出指引时请务必阅读正文之后的免责条款和声明12全球云计算产业系列报告SaaS67202391企业名称财报表述公司依然按照谨慎假设外推客户的用量增长并附加额外的保守因素预计23Q3收入在521-525亿美元19-20将2023全年收入指引下调03亿美元至205-206亿美元本季度公司下一代防火墙产品ARR同比56显著高于此前指引的48-51的增长NGS产品的超预期表现对冲了防火墙硬件产品的相对疲软而这也是PANW和FTNT在业绩和股价PaloAlto端走出显著差异性的核心原因SASECortexPrismabooking金额本季度首次超过10亿美金Networks其中SASE和Cortex的年化Bookings已经超过十亿美金PrismaARR也已突破5亿美金本季度消费类产品的积分消耗同比45购买5个及以上模块的客户数同比增加179本季度公司产品收入同比增长37至64亿美元显著高于此前62-625亿美元3334的指引环比来看本季度85的收入环比增长相较于FY23Q424Q1环比6263的增速水平亦明显加速尽管4月份因为某大客户的一次性优化导致环比增长显著放缓但公司表Snowflake示5月份看到了增长回归并且强劲势头延续到了六月和七月在QA环节公司CEOFrank亦表示8月份的需求势头依然良好公司亦明确表示看到了稳定的迹象主要客户从预算审批到实际消费行为的压力均有所减轻目前没有看到任何客户减少消耗的情况资料来源各公司财报中信证券研究部预计AI相关需求对收入贡献有望逐季增加由于软件领域的产品尚未开启商业化因此短期内软件类产品对公司业绩的增厚将相对有限但对计算类产品来说目前GPU架构已经基本升级完成而且对于软件等产品的开发而言前期主要需求来自底层基础设施叠加基础设施产品的价格以及用量占比亦存在公开数据因此对于计算类产品的测算是具备实际意义且可行的我们的测算逻辑如下产品价格GPU产品的计算价格是常规的5倍甚至更高我们从三大云厂商的计算产品来看基于GPU的加速计算产品计算价格基本是CPU价格的5倍甚至更高我们参考了微软Azure的价格选取各类别的最高价格GPU类产品的价格显著高于其他领域最大幅度接近6倍考虑到后续H100产品的导入大概率将拉高整体单价因此我们假定GPU类产品的价格是普通CPU产品的5倍表6Azure产品价格计算属性该类别最高价美元小时常规用途10979计算优化6672GPU37186高性能计算16736内存优化31814存储优化1064资料来源Azure官网中信证券研究部产品结构GPU负载占比不足10根据各家公司财报Trendforce以及我们的测算三大云厂商业务中GPU及其他AI芯片在整个计算业务线的负载比例不足10即便是考虑TPU较多的谷歌其TPUGPU的合计占比亦只有大约7我们认为随着AI的持续渗透GPU以及TPU等其他AI芯片的计算负载将持续增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明13全球云计算产业系列报告SaaS67202391图142022年三大云厂商计算业务收入亿美元图152022年三大云厂商计算业务GPU及其他AI芯片负载占比300807025060200501504030100205010000AWSAzureGCPAWSAzureGCP资料来源各家公司财报trendforce中信证券研究部测算资料来源各家公司财报trendforce中信证券研究部测算测算结果预计负载切换将为三大云厂带来合计可观收入基于上述我们对云厂商的收入IT负载结构的测算我们预计AI芯片负载每增长1将为AWSAzureGCP分别带来12亿7亿4亿美元的额外收入若渗透率提升至10则每年有望为三大云厂商合计带来近200亿美元的额外收入并且数据量的增长亦有望带来存储网络等领域需求的增长图16若GPU负载增加1对三大云厂商计算业务的贡献测算亿美元1412108642-AWSAzureGCP资料来源各家公司财报trendforce中信证券研究部测算渗透节奏预计AI相关需求对收入贡献有望逐季增加考虑到目前AI算力芯片尚处于严重供不应求的状态芯片供给主要受到台积电产能约束很大程度上影响了AI需求对云厂商收入贡献的节奏此外考虑到云厂商GPU算力需要优先满足内部模型开发需求这同样会影响AI收入兑现的进度我们可以观察到CY23Q2AI需求对微软带来了1的增速贡献而Q3则增加到2公司亦指引这一数字会逐季增加同样的市场亦预期甲骨文季度IaaSPaaS的增长将在CY23Q4显著提速这均与英伟达的交付能力紧密相关也印证了云厂商有望在2023Q4实现增速复苏的判断请务必阅读正文之后的免责条款和声明14全球云计算产业系列报告SaaS67202391图17甲骨文季度IaaSPaaS收入及增速百万美元图18甲骨文季度IaaSPaaS收入环比增长资料来源VisibleAlpha含预测中信证券研究部资料来源VisibleAlpha含预测中信证券研究部图19英伟达数据中心业务除MLNX营业收入及环比增速百万美元收入QoQ250001801602000014012015000100801000060405000200--20资料来源VisibleAlpha含预测中信证券研究部利润率需求复苏折扣降低等均有望提供持续支撑进入2022年快速回落的收入增速迅速攀升的能源成本不利的经营杠杆以及疲软需求下的促销行为均对云厂商利润水平产生显著不利影响其中增速受压制最为显著的AWS营业利润率从30下降至近期的25以下尽管微软表观营业利润率未受影响但若扣除其折旧政策调整带来的成本优化公司整体营业利润也下滑超过2pcts展望未来我们认为伴随着收入端的复苏电价成本的稳定等预计云厂商毛利率和费用率水平均将得到改善此外尽管云厂商将在后续显著增加AI算力投入但考虑到AI算力供不应求的状态部署到位的AI服务器能够迅速转化为较高毛利率的收入预计不会对利润率产生显著拖累微软作为AI算力投资最为激进的云厂商在FY23Q4财报中明确指引下一财年营业利润率持平若加回折旧政策带来的额外逆风则能够实现1pct的改善我们认为微软的指引亦能够对后续云厂商利润率恢复的前景形成明确支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明15全球云计算产业系列报告SaaS67202391图20AWS营业利润及营业利润率百万美元AWS营业利润百万美元AWS营业利润率70004060003530500025400020300015200010100050017Q420Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q318Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q215Q1资料来源彭博中信证券研究部图21微软营业利润及营业利润率百万美元营业利润营业利润率1200004504001000003508000030025060000200400001501002000050-00资料来源彭博含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16全球云计算产业系列报告SaaS67202391图22谷歌云营业利润及营业利润率百万美元运营利润运营利润率1000105000-10--20-500-30-1000-40-50-1500-60-2000-70资料来源彭博中信证券研究部图23北美工业用电价格美分千瓦时10009509008508007507006506005505002021-072024-052020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-072024-092024-112020-03资料来源EIA2023年9月后为预测数据中信证券研究部图24微软现金Capex支出变化百万美元14000120001000080006000400020000资料来源彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17全球云计算产业系列报告SaaS67202391风险因素AI核心技术发展不及预期风险科技领域政策监管持续收紧风险全球宏观经济复苏不及预期风险宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险全球云计算市场发展不及预期风险企业数据泄露信息安全风险行业竞争持续加剧风险等投资策略北美云计算巨头正在积极拥抱AIAI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施模型优化应用基础软件等领域带来中长期的增长动力我们判断欧美企业自去年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾声北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能同时随着海外科技巨头软件公司持续进行AI的导入与商业化我们认为云厂商有望持续受益我们建议持续关注亚马逊微软谷歌三大云平台巨头并持续看好其未来612个月的投资机会表7重点公司盈利预测及估值简称代码市值亿美元估值方法2022A2023E2024E2025E微软MSFT24352PE337288248209谷歌GOOG17170PE286244208182亚马逊AMZN14240EVEBITDA190154121104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月31日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20