渠道变化的新浪潮涌起，盐津铺子迅速响应，全渠道拓展把握行业机会。2021年开始，后疫情时代渠道呈现去中间化再去中心化后的行业新局面，商超流量出现明显分流，零食专营渠道等新兴渠道快速扩张。面对行业渠道之大变革，公司自2021年起，主动瘦身直营商超渠道，充分拥抱零食专营渠道，定向发展定量流通渠道，大力推进电商渠道，逐步推进公司全渠道拓展的战略目标。
　　品类做聚焦，打造核心大单品，细分市场市占率提升空间大。根据卫龙港股招股书的数据，我国休闲食品行业2021年市场规模为8251亿元，子行业众多，疫情之后，预计未来5年过半数景气度将持续提升，但存在细分市场龙头企业市占率均较低的现状。公司聚焦七大核心品类，目前辣卤/烘焙/深海零食已成为公司前三大品类，有望在各细分市场持续精耕。针对增长较快的辣味休闲食品赛道，公司持续发力，推出辣味魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻布丁等爆款大单品，并通过定量装、量贩装等持续放量。
　　卓越的管理层具有独到战略眼光，三次股权激励计划大幅提升积极性。战略制定上，公司管理层改革创新能力突出：1）2017年使用“店中岛”打造公司商超差异化竞争优势，业绩快速提升；2）2021年启动战略转型，确立聚焦多品类、全渠道双轮驱动的发展策略，为业绩释放打开窗口。为匹配公司战略转型，公司大力引进业内知名企业优秀的高管，并通过2019年、2021年和2023年三次股权激励计划来充分调动核心骨干的积极性，将激励计划落到实处，公司整体团队士气昂扬，有助于公司长期可持续发展。
　　核心竞争力：我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力。公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力，在多品类基因和自主供应链赋能下，陆续开拓了烘焙第二增长曲线，实施商超双中岛战略，拥抱零食量贩系统和抖音新电商，打造魔芋丝、鹌鹑蛋等爆品，公司在不断变化的外部市场环境中保持持续增长，未来核心能力也将持续赋能公司发展，不断向上突破。
　　夯实供应链内功，上下游拓展打造具有核心壁垒的全产业链。公司作为生产型休闲食品企业的代表，坚持自主制造，产品研发能力属于业内一流，目前在全国4大工厂年产能超过16万吨。基于中游生产端实力雄厚的基础之上，公司向上下游拓展以降本增效：1）总成本领先战略引领下，向上投资原材料生产及加工基地，抵御未来原材料成本上涨风险；2）全链条进行数字化布局，从采购端、生产端、物流端等多方面利用数字化赋能，提高生产效率和用能效率，持续优化总成本优势。
　　投资建议：公司产品+渠道双轮驱动高速增长，降本增效持续提升盈利能力，我们持续看好公司未来在零食专营渠道、电商渠道等多渠道的布局。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为38.73/48.39/58.98亿元，分别同比增长33.85%/24.95%/21.87%，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.86/6.36/8.02亿元，分别同比增长61.12%/30.83%/26.22%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险

研究报告全文：公司研究20230908盐津铺子002847公司深度报告品类聚焦精准发力全渠道拓展打开增量空间改革成效持续显现方正证券研究所证券研究报告分析师渠道变化的新浪潮涌起盐津铺子迅速响应全渠道拓展把握行业机会王泽华登记编号S12205230600022021年开始后疫情时代渠道呈现去中间化再去中心化后的行业新局面商超流量出现明显分流零食专营渠道等新兴渠道快速扩张面对行业渠道之大变革公司自2021年起主动瘦身直营商超渠道充分拥抱零食强烈推荐维持专营渠道定向发展定量流通渠道大力推进电商渠道逐步推进公司全公司信息渠道拓展的战略目标行业零食品类做聚焦打造核心大单品细分市场市占率提升空间大根据卫龙港最新收盘价人民币元7736股招股书的数据我国休闲食品行业2021年市场规模为8251亿元子行业众多疫情之后预计未来5年过半数景气度将持续提升但存在细分总市值亿元15177市场龙头企业市占率均较低的现状公司聚焦七大核心品类目前辣卤52周最高最低价元137617472烘焙深海零食已成为公司前三大品类有望在各细分市场持续精耕针对增长较快的辣味休闲食品赛道公司持续发力推出辣味魔芋鹌鹑蛋蒟蒻果冻布丁等爆款大单品并通过定量装量贩装等持续放量历史表现卓越的管理层具有独到战略眼光三次股权激励计划大幅提升积极性战39略制定上公司管理层改革创新能力突出12017年使用店中岛打26造公司商超差异化竞争优势业绩快速提升22021年启动战略转型13确立聚焦多品类全渠道双轮驱动的发展策略为业绩释放打开窗口为0匹配公司战略转型公司大力引进业内知名企业优秀的高管并通过2019-13年2021年和2023年三次股权激励计划来充分调动核心骨干的积极性22982212823392368将激励计划落到实处公司整体团队士气昂扬有助于公司长期可持续发盐津铺子沪深300展数据来源wind方正证券研究所核心竞争力我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力在相关研究多品类基因和自主供应链赋能下陆续开拓了烘焙第二增长曲线实施商盐津铺子002847强供应链能力推动渠道超双中岛战略拥抱零食量贩系统和抖音新电商打造魔芋丝鹌鹑蛋等扩张和产品盈利持续提升电商零食专营渠道表现十分亮眼20230803爆品公司在不断变化的外部市场环境中保持持续增长未来核心能力也盐津铺子0028472023Q2业绩高增产将持续赋能公司发展不断向上突破品渠道双轮驱动迈向百亿征程20230708夯实供应链内功上下游拓展打造具有核心壁垒的全产业链公司作为生盐津铺子产品及渠道优化红利逐步释放产型休闲食品企业的代表坚持自主制造产品研发能力属于业内一流三季度业绩增速亮眼20221027目前在全国4大工厂年产能超过16万吨基于中游生产端实力雄厚的基础之上公司向上下游拓展以降本增效1总成本领先战略引领下向上投资原材料生产及加工基地抵御未来原材料成本上涨风险2全链条进行数字化布局从采购端生产端物流端等多方面利用数字化赋能提高生产效率和用能效率持续优化总成本优势投资建议公司产品渠道双轮驱动高速增长降本增效持续提升盈利能力我们持续看好公司未来在零食专营渠道电商渠道等多渠道的布局我们预计公司2023-2025年营业收入分别为387348395898亿元分别同比增长338524952187预计公司2023-2025年实现归母净利润486636802亿元分别同比增长611230832622维持强烈推荐评级风险提示行业竞争加剧渠道拓展不及预期成本上升风险1敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入2894387348395898-2683338524952187归母净利润301486636802-10001611230832622EPS元240248324409ROE3065386544065057PE4512329625191996PB122811611063961数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告正文目录1产品渠道持续革新三次股权激励凝心聚力努力向前迈进611发展历程前期店中岛模式突出重围当前全渠道运营打开空间612管理层能力卓越持续引领公司改革进程增长信心十足9121创始人为实际控制人战略眼光独到9122引进业内经验丰富的高管助力战略转型着眼长期发展9123三次股权激励持续激发核心人员活力促进公司可持续健康发展1013核心竞争力强大市场洞察高效执行落地112多品类聚焦提升产品综合竞争力1221休闲食品赛道广阔众多子品类景气度有望提升12211辣味休闲食品行业增长突出市场集中度提升空间大14212烘焙食品市场持续扩容人均消费量对比发达国家有待提升1522公司聚焦七大核心品类高品质高性价比产品逐步深入人心153全渠道拓展打开业绩释放的窗口1831直营商超主导转为全渠道拓展新兴渠道带来新机遇1832直营商超渠道主动瘦身费用投放精细化运营效率大幅提升1933经销渠道传统渠道稳步增长新兴渠道打开增长空间20331积极拥抱零食专营系统享受渠道快速扩店的红利20332定量装有效提升品牌曝光度助力全渠道扩张2234电商渠道聚焦大单品战略积极布局新零售成效显著234供应链转型升级上下游延伸打造全产业链构筑核心壁垒2541坚持自主制造把握核心竞争力2542上下延伸产业链构筑长期发展的总成本优势护城河2743加快数字化布局有望打造食品行业标杆工厂285财务分析毛利率优势明显降本增效下盈利能力有望提升296盈利预测3061分品类营收预测3062毛利率和费用率317风险提示323敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表目录图表12021-2023H1不断变革产品渠道战略营收利润快速增长6图表2公司发展历程7图表3早期商超散装缸多品牌零食陈列7图表4金铺子店中岛8图表5蓝宝石烘焙店中岛8图表6公司重点发展新兴渠道8图表7公司股权结构图截止2023年6月9图表8公司管理层介绍10图表9公司2019年股权激励计划目标10图表10公司2021年股权激励计划目标2022年修订后11图表112023年股权激励计划目标11图表12公司具备强大市场洞察和高效执行落地两大核心能力12图表13休闲食品行业规模稳步增长13图表142021年休闲零食细分品类市场份额13图表15休闲蔬菜制品零售额未来有望保持高速增速14图表16辣味休闲食品行业规模快速增长单位亿元14图表17辣味休闲食品市场相对分散15图表182021年中国人均烘焙食品消费量较低千克15图表192019-2025年中国烘焙食品行业市场规模及预测15图表20公司品类战略变化历程16图表21聚焦七大核心品类性价比优势凸显17图表222022年公司产品结构拆分18图表232017-2022年公司主要产品结构变化情况18图表242017-2022年公司渠道结构变化情况19图表25直营KA卖场数量持续下降经销商数量持续增加20图表262021年以来销售人员数量持续下降20图表272022年销售费用出现下降单位亿元20图表28以零食很忙为代表的零食专营系统具有高性价比21图表29零食专营系统品牌汇总及门店位置22图表302022年零食很忙系统已成为公司第一大客户22图表31近年来电商渠道保持高速增长23图表3223H1盐津铺子电商营收规模超越其他生产型零食企业单位亿元24图表33盐津铺子电商业务毛利率领先同业24图表34公司与电商团队达成股权合作25图表352018-2022年休闲食品企业固定资本百万元26图表362017-2022年盐津铺子资本开支百万元26图表37公司四大生产基地的情况26图表382018-2022年休闲食品企业研发人员数量人27图表392018-2022年主要休闲食品企业研发费用率27图表40鹌鹑蛋价格波动较大元斤27图表41魔芋产线自动化水平不断提升28图表422018-2022年主要休闲食品企业毛利率变化情况29图表432018-2022年主要休闲食品企业销售费率变化情况30图表442018-2022年主要休闲食品企业管理费用率变化情况30图表452018-2022年主要休闲食品企业归母净利率304敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表46公司分品类未来三年营收预测情况31图表47可比公司估值表325敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告1产品渠道持续革新三次股权激励凝心聚力努力向前迈进休闲零食自主制造第一股产品渠道战略不断变革推动公司快速发展盐津铺子成立于2005年8月总部位于湖南浏阳公司于2017年成功上市被誉为休闲零食自主制造第一股公司以具有地方特色的凉果蜜饯发轫目前已经成长为一家从事食品科研生产销售于一体的中国休闲食品领域和农产品精深加工领域细分行业知名上市公司发展至今公司聚焦七大核心品类辣卤零食深海零食烘焙薯片蒟蒻果干以及蛋类零食实现全渠道覆盖在保持原有KAAB类超市优势外重点发展电商CVS零食专卖店校园店等通过产品渠道双轮驱动快速发展图表12021-2023H1不断变革产品渠道战略营收利润快速增长资料来源Wind公司公告方正证券研究所11发展历程前期店中岛模式突出重围当前全渠道运营打开空间我们将公司发展历程总结为三个阶段6敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表2公司发展历程资料来源公司官网方正证券研究所1第一阶段2005-2017年品牌知名度和美誉度逐步积累稳步发展产品端形成了以休闲咸味零食为主的第一曲线直至2017年公司主要产品品类包含了凉果蜜饯休闲豆制品坚果炒货休闲素食休闲肉制品五大类主要发展小量散称包装产品渠道端形成了以直营商超主导经销跟随的营销网络发展理念公司与国际和国内大型商超保持紧密合作树立良好的品牌形象和市场口碑并以大型连锁商超带动地区经销商发展但商超通常将各类品牌休闲零食在散装缸中同时陈列品牌之间差异化竞争不明显存在产品品牌力难以提升的问题图表3早期商超散装缸多品牌零食陈列资料来源食品招商网公众号方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告2第二阶段2018-2020年店中岛模式实现差异化竞争优势烘焙第二曲线高速发展产品端自2018年起公司成功打造中保休闲烘焙点心第二曲线增加了面包蛋糕薯片沙琪玛果冻布丁等新品拥有盐津铺子和憨豆先生后更名为憨豆爸爸双品牌实现休闲咸味零食稳中有升休闲烘焙点心快速增长渠道端在强化直营商超主导经销跟随的渠道策略基础之上不同于以往的商超多品牌零食陈列公司开始通过店中岛模式实现单一品牌商品集中陈列增加品牌曝光实现差异化营销在商超卖场中有效构建品牌壁垒公司在大型商超投放金铺子店中岛2018年门店销售同比增长超50蓝宝石烘焙店中岛同样引起轰动成功确立了58天鲜在短促烘焙行业的行业地位门店销售大幅增长图表4金铺子店中岛图表5蓝宝石烘焙店中岛资料来源公司官网方正证券研究所资料来源公司官网方正证券研究所3第三阶段2021年至今聚焦核心品类拓展全渠道供应链持续优化战略转型成效显著产品端品类上做减法近年来缩减了蜜饯炒货肉鱼大类里面的很多产品持续聚焦辣卤零食深海零食休闲烘焙薯类零食蛋类零食蒟蒻果冻果干坚果等核心品类从规格上来看除优势散装外公司全力发展定量装小商品以及量贩装产品渠道端渠道做加法在保持原有商超渠道基础上重点发展新兴渠道如电商CVS零食专卖店校园店等积极面对后疫情时代渠道去中间化再去中心化后的行业新局面供应链供应链数量做减法体量做加法整合上下游延伸打造全产业链全力打磨供应链体现成本优势供应链的长期价值将逐步凸显图表6公司重点发展新兴渠道资料来源公司公告方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告12管理层能力卓越持续引领公司改革进程增长信心十足121创始人为实际控制人战略眼光独到兄弟二人创办盐津公司股权相对集中张学武与兄长张学文于2005年子承父业一起创办盐津铺子至今公司属于典型的家族企业截至2023年6月公司董事长兼总经理张学武直接持有公司1038的股份通过湖南盐津铺子控股有限公司持有公司3699的股份张学文直接持有公司1601的股份兄弟二人合计持有公司6338的股权为公司实际控制人股权相对集中图表7公司股权结构图截止2023年6月资料来源Wind方正证券研究所管理层战略眼光独到改革创新能力突出12018年管理层使用店中岛打造公司商超差异化竞争优势并通过金铺子店中岛和蓝宝石烘焙店中岛迅速打开局面发展出了烘焙第二曲线22021年意识到疫情对休闲食品产品端和渠道端带来的双重变化管理层自21Q2决定战略转型不断打磨供应链从高成本下的高品质高性价比逐渐升级成为低成本之上的高品质高性价比由渠道驱动增长升级为产品渠道双轮驱动增长正是由于管理层卓越的管理能力和战略眼光使得公司能持续走在创新的道路上业绩表现持续向好122引进业内经验丰富的高管助力战略转型着眼长期发展外部引进资深高管内部提拔骨干管理层经验丰富助力战略转型自2020年起为有效实现公司战略转型公司大力引进业内知名企业优秀的高管负责各大事业部的发展同时对于公司内部优秀骨干进行提拔12020年10月公司引入张磊总负责电商及线上数字化营销工作张磊总入职公司前曾担任立白集团电商总经理达5年直接赋能公司电商事业部22021年2月公司引入黄敏胜总负责大制造和质量保证事业部运营管理黄敏胜总入职公司前曾担任雀巢中国工厂厂长和品类技术总监于雀巢中国工作长达16年9敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告32022年10月李汉明总从公司人力资源中心总监提拔至副总经理2023年4月杨峰总从公司财务中心总监提拔至财务总监图表8公司管理层介绍姓名年龄任职日期职位履历董事长总张学武49岁20148192005年创立公司并一直任职现为董事长兼总经理经理2004年7月入职公司历任全国经销商渠道负责人渠道事业部兰波40岁201937副总经理副部长部长副总经理2019年10月起任盐津铺子食品股份有限公司董事副总经理2018年1月入职公司任公司管理事业部负责人兼总经理特别助杨林广41岁201937副总经理理2019年3月起任公司副总经理2015-2020年9月任立白集团电商总经理2020年10月入职公张磊42岁20201027副总经理司负责电商及线上数字化营销工作2006年7月至2021年1月就职于雀巢中国有限公司历任生产主管质量体系主任绩效管理经理生产经理品类生产服黄敏胜42岁2021330副总经理务经理工厂厂长和品类技术总监2021年2月入职公司负责大制造和质量保证事业部运营管理曾在广东华颂家具集团豪鹏国际集团东莞市银通玻璃有限公司负责人力资源工作2019年4月入职公司任人力资源中心总李汉明42岁20221025副总经理监盐津学院执行副院长2022年10月起任副总经理分管公司人力资源组织与人才运营管理工作曾在东莞联基电业有限公司湖南方盛制药股份有限公司负责财杨峰46岁2023414财务总监务工作2019年10月入职公司目前担任财务总监曾在中南出版传媒集团股份有限公司绝味食品股份有限公司负张杨39岁202377董秘责证券事务2023年7月入职公司担任董事会秘书资料来源公司公告方正证券研究所123三次股权激励持续激发核心人员活力促进公司可持续健康发展首次股权激励充分调动核心管理层积极性2019年3月公司发布2019年限制性股票激励计划草案激励计划拟授予的限制性股票数量为550万股占公告日公司总股本的444首次授予价格为每股1385元激励计划首次授予对象为12人包括公司含子公司董事高级管理人员核心技术业务人员考核目标具体为以2018年营收和业绩为基数2019-2021年营收增长率不低于153560扣非归母净利增长率不低于95160250目前激励计划业绩目标已全部完成图表9公司2019年股权激励计划目标201920202021营收增长目标较2018年153560扣非归母净利增长目标较2018年95160250完成情况完成完成完成资料来源公司公告方正证券研究所第二次股权激励在疫情期间受客观因素等影响下调目标稳定团队士气2022年完成情况好于预期核心管理人员2021年3月公司发布2021年限制性股票10敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告激励计划草案激励计划拟授予的限制性股票数量为2236701万股占公告日公司总股本的173授予价格为每股5337元激励计划首次授予对象为32人包括公司含子公司董事高级管理人员核心技术业务人员2022年1月结合外部环境变化和公司实际情况公司调整考核目标具体为以2020年营收和业绩为基数2021-2023年营收增长率不低于283866扣非归母净利增长率不低于4231101目前2022年业绩目标已顺利完成图表10公司2021年股权激励计划目标2022年修订后202120222023营收增长目标较2020年283866扣非归母净利增长目标较2020年4231101对应营收YoY--20对应扣非归母净利润YoY--53完成情况未完成完成-资料来源公司公告方正证券研究所第三次股权激励彰显公司对未来发展的信心扩大激励范围有望进一步调动管理层和核心骨干的积极性2023年6月公司更新调整后的2023年限制性股票激励计划草案激励计划拟授予的限制性股票数量为3285万股占公告日公司总股本的170授予价格为每股4002元激励计划首次授予对象为81人包括公司含子公司董事高级管理人员核心技术业务人员其中参与激励计划的核心技术业务人员数量较之前两次计划明显扩大达75人考核目标具体为以2022年营收和业绩为基数2023-2025年营收增长率不低于255695扣非归母净利增长率不低于5095154图表112023年股权激励计划目标202320242025营收增长目标较2022年255695扣非归母净利润增长目标较2022年5095154对应营收YoY252525对应扣非归母净利润YoY503030资料来源公司公告方正证券研究所激励计划落到实处公司有望保持可持续健康发展自2019年以来公司公布了三次限制性股票激励计划并在疫情期间根据实际经营情况对股权激励方案的目标做调整表明公司希望通过有效实施股权激励计划提高核心管理层和员工的积极性实现公司股东和员工利益统一促进公司的可持续性健康发展我们认为公司第三次股权激励方案扩大授予对象范围有助于吸引更多核心骨干将有效助力长期可持续发展13核心竞争力强大市场洞察高效执行落地总结公司发展历程我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力零食行业规模较大但品类众多随着居民收入的不断提升消费者需求变化也在不断变化技术进步和经济的不断发展也在不断创造着新的零售业态渠道不断变革公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力在多品类基因和生产基因赋能下陆续开拓了烘焙第二增长曲线实施商超双中11敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告岛战略拥抱零食量贩系统和抖音新电商打造魔芋丝鹌鹑蛋等爆品不断向上突破图表12公司具备强大市场洞察和高效执行落地两大核心能力资料来源方正证券研究所以第二增长曲线烘焙产品为例公司早期在沃尔玛的散装区进行售卖产品包括蜜饯炒货豆干鱼豆腐肉制品等等虽然以咸味零食为主但天生具有多品类基因因此拓展烘焙品类较为顺利随着居民收入水平的提升中短保烘焙产品需求提升公司洞察了市场需求决定切入中保烘焙赛道此前公司生产的咸味零食保质期长交货期较为宽裕但中保烘焙产品的保质期较短通常为2个月交货期短但是公司凭借此前积累的成熟生产经验通过整合供应链提高效率在较短时间内实现了从延期到按期交货的转变执行落地能力较强以零食量贩渠道为例在零食很忙等品牌发展初期凭借同在长沙发展的地利公司与零食很忙等建立了联系基于性价比消费是未来零食消费趋势的市场洞察叠加商超流量下滑公司迅速调整渠道策略21年下半年开始积极拥抱零食量贩渠道仅仅1年半的时间22年零食很忙就成为公司第一大客户再次表明公司高效的执行落地能力以鹌鹑蛋为例2023年上半年公司将鹌鹑蛋定位为核心品类正式确立了七大核心品类在半年时间里后端迅速完成产能扩张前端借助抖音平台将该产品打爆通过与达人合作包括短视频和直播带货23H1蛋类零食营收同比增长58238至953325万元再次印证了公司高效的执行落地能力综上我们认为公司在过去的发展历程中多次抓住发展机遇强大市场洞察能力金和高效执行落地能力反复得到验证这正是公司在不断变化的外部市场环境中保持持续增长的核心未来将持续赋能公司发展不断向上突破2多品类聚焦提升产品综合竞争力21休闲食品赛道广阔众多子品类景气度有望提升休闲食品万亿级赛道市场规模稳步增长休闲食品通常指正餐以外的时间或休闲时间食用的包装食品中国是全球最大的休闲食品市场之一根据卫龙港股招股书的报告按零售额计算2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元2016-2021年行业CAGR为61休闲零食赛道的发展与可支配收入的增长城镇化进程加快消费场景日益丰富产品持续升级销售渠道不断扩充等因素相12敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告关2022年受到疫情影响休闲食品行业市场规模增速放缓随着疫后逐步复苏预计到2024年市场规模预计将突破万亿2026年市场规模预计将达到11472亿元2022-2026年CAGR为798图表13休闲食品行业规模稳步增长114721200010794121009310000928610825184377606774980007147866436128600064000420002002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E国内休闲食品市场规模亿元同比资料来源卫龙港股招股书方正证券研究所休闲食品子行业众多过半数子行业未来5年景气度将持续提升根据卫龙港股招股书的报告休闲食品可分为如下表所示的10个类别其中当前已超过千亿规模的是糖果巧克力及蜜饯行业和种子及坚果炒货行业从行业未来增长的角度来看坚果类种子及坚果炒货烘焙类面包蛋糕与糕点香脆休闲食品饼干肉类以及水产动物制品休闲蔬菜制品在2021-2026E的五年增速将高于过去五年细分行业景气度有望提升休闲蔬菜制品指海带魔芋海苔藕片等蔬菜制成的休闲食品增速尤为突出2021-2026E的CAGR预计将达到17预计将成为增长最快的细分子行业图表142021年休闲零食细分品类市场份额25糖果巧克力及蜜饯3种子及坚果炒货623香脆休闲食品面包蛋糕与糕点10饼干肉类以及水产动物制品10调味面制品18休闲蔬菜制品休闲豆干制品1111其他休闲食品资料来源卫龙港股招股书方正证券研究所13敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表15休闲蔬菜制品零售额未来有望保持高速增速零售额亿元年复合增长率品类2016A2021A2026E2016-2021A2021-2026E糖果巧克力及蜜饯1595192222933836种子及坚果炒货1042151222207780香脆休闲食品67394113336972面包蛋糕与糕点68288812185465饼干63582311055361肉类以及水产动物制品61485212236875调味面制品2914556979489休闲蔬菜制品146286626144170休闲豆干制品1281822577371其他休闲食品3223905003951合计61288251114726168资料来源卫龙港股招股书方正证券研究所注其他休闲食品包括果冻鸡蛋等产品211辣味休闲食品行业增长突出市场集中度提升空间大辣味休闲食品行业持续向上魔芋等辣味休闲蔬菜制品正处于快速增长阶段市场集中度有待提升辣味在中国饮食习惯中历史悠久具有重要地位辣味休闲食品涵盖范围广上文共10个细分品类中辣味食品涉及调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品等多个品类据卫龙港股招股书的报告中国辣味休闲食品在中国消费者中的受欢迎程度与日俱增近年来众多食品生产商持续开发新兴食品以适应不断变化的消费者偏好推动了辣味休闲食品行业的增长辣味休闲食品行业快速增长从行业规模来看辣味休闲食品行业零售额从2016年的1139亿元提升至2021年的1729亿元辣味休闲食品行业在整体休闲食品行业的占比从2016年的186提升至210据卫龙港股招股书的报告预计中国辣味休闲食品行业2021至2026年的市场规模CAGR为96高于非辣味休闲食品的60而其中辣味休闲蔬菜制品的CAGR预计将高达172辣味魔芋和海带成为增长最快的品类图表16辣味休闲食品行业规模快速增长单位亿元3000273716251014250022842045122000180417291015041570137715001257811396100045002002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E辣味休闲食品同比资料来源卫龙港股招股书方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告辣味休闲食品市场相对分散集中度有待提升据卫龙港股招股书的报告2021年前五大辣味休闲食品公司的市场份额合计为115前五大市场份额分别为6216141309其中卫龙是目前辣味休闲食品领域市场规模最大的公司未来行业集中度有望提升图表17辣味休闲食品市场相对分散620160140130090卫龙第二名第三名第四名第五名其他8850资料来源卫龙港股招股书方正证券研究所212烘焙食品市场持续扩容人均消费量对比发达国家有待提升烘焙食品市场预计将稳步增长随着当前餐饮消费结构的调整烘焙食品受到中国消费者青睐根据艾媒咨询的数据2022年中国烘焙食品行业市场规模达到2853亿元预计2025年市场规模有望达到3518亿元市场稳步扩容对比全球主要国家或地区2021年中国人均烘焙食品消费量明显较低仅为77千克远低于饮食习惯相似的日本也低于中国香港地区我们认为烘焙行业增长潜力较大随着人们更加注重生活品质方面的消费中国烘焙食品行业人均消费量有望持续上升图表182021年中国人均烘焙食品消费量较低千克图表192019-2025年中国烘焙食品行业市场规模及预测8070440003518257032903500306920285360300026002358154672500216950418195610200040527815003010000-52011750077100-10201820192020202120222023E2024E2025E0法国英国美国日本中国香港中国市场规模亿元同比资料来源艾媒咨询方正证券研究所资料来源艾媒咨询方正证券研究所22公司聚焦七大核心品类高品质高性价比产品逐步深入人心15敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告从产品品类来看自2005年成立公司从蜜饯凉果起步2017年上市后公司紧跟市场变化趋势每年不断调整品类战略其中2021年进行了较大战略改革从全品类战略调整为聚焦重点品类具体品类战略如下12017年主要包括休闲豆制品凉果蜜饯坚果炒货休闲素食休闲肉制品烘焙制品六大品类22018年主要包括干杂类鱼糜产品豆干产品肉鱼产品蜜饯炒货产品素食产品等烘焙类果干类三大类产品32019年主要包括咸味小吃休闲零食产品鱼糜产品豆干产品肉鱼产品蜜饯炒货产品素食产品等休闲烘焙类产品面包蛋糕坚果果干类产品42020年主要包括盐津铺子系列咸味休闲零食深海零食休闲豆制品蜜饯炒货休闲素食休闲肉鱼产品等和憨豆先生系列休闲烘焙点心产品蛋糕面包薯片沙琪玛果冻布丁糖果巧克力饼干等52021年聚焦深海零食辣卤短保烘焙薯类果干五大品类62022年聚焦辣卤零食深海零食烘焙薯片蒟蒻以及果干六大核心品类72023年聚焦辣卤零食深海零食休闲烘焙薯类零食蛋类零食蒟蒻果冻果干坚果等七大核心品类图表20公司品类战略变化历程资料来源公司公告方正证券研究所公司实行多品牌运作聚焦七大核心品类自2021年按照多品牌多品类全渠道全产业链未来全球化中长期战略发力以来公司做大做强盐津铺子辣卤零食31鲜深海零食憨豆爸爸烘焙食品薯之惑焙烤薯片蛋类零食蒟蒻满分蒟蒻果冻果干坚果七大核心品类产品品牌定位好吃不贵国民零食实现高品质高性价比的产品我们认为在休闲零食多个细分行业的市场集中度较低的情况下公司通过公司生产端和供应链的优势聚焦多个品类的拓展有助于公司抢占市场提升业绩并分散风险维持可持续性的增长16敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表21聚焦七大核心品类性价比优势凸显七大品类品牌产品推出时间价格对比2021年推出素毛肚魔芋丝辣卤零食盐津铺子2022年推出魔芋丝盐津铺子03元9g卫龙魔2023年推出辣条等新品芋爽09元15g2015年推出品牌2021鱼豆腐深海零食31鲜年推出鳕鱼肠蟹柳等盐津铺子189元450g良品铺产品子139元170g口袋小面包盐津铺子168元烘焙糕点憨豆爸爸2018年推出品牌500g豪士125元340g薯片盐津铺子2元35g好丽薯片薯惑2017年推出品牌友薯愿3元50g芒果干盐津铺子45元42g果干盐津铺子-百草味8元120g2023年推出0卡药薪果0卡蒟蒻果冻盐津铺子10元蒟蒻盐津铺子冻480g喜之郎30元480g蛋类零食盐津铺子-鹌鹑蛋169元200g资料来源公司官网天猫旗舰店方正证券研究所品类聚焦下辣卤深海零食和烘焙成为最主要的三类产品2023H1辣卤零食休闲烘焙深海零食的营收占比分别为376916021530辣味休闲食品当前已成为行业内最重要的细分子赛道之一随着公司魔芋丝素毛肚辣条等辣卤新品在各渠道的铺市率持续提升量贩装逐步推出辣卤零食有望持续打开市场以憨豆爸爸为品牌的烘焙糕点食品主推58天活力保鲜中保烘焙系列17敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告中保面包兼具新鲜和囤货的双重属性相较短保面包对工厂及运输的要求较低更容易做渠道下沉相较长保面包更加新鲜健康随着销售渠道的不断拓宽烘焙产品仍有望持续放量以31鲜为品牌的深海零食产品市场认可度已逐步形成鳕鱼豆腐和鳕鱼肠等单品与同业竞品形成了差异化区隔稳步增长从产品结构变化的角度看烘焙和魔芋产品增速快烘焙产品含薯片和辣卤中的魔芋及其他产品的份额提升趋势显著2017-2022年CAGR分别为76和53辣卤中的休闲豆制品以及蜜饯炒货产品份额下滑较为明显从2022年细分产品结构来看辣卤产品占比最高辣卤产品整体占比34其中魔芋制品休闲蛋制品休闲豆制品其他占比分别890999819719且魔芋制品和其他产品同比增速分别达1203222437辣卤产品成为最为突出的产品品类烘焙和深海零食占比分别2253和1933同比增长1401和1768保持稳健增长薯片占比819同比增长5220增长亮眼果干占比672同比下滑12562022年仅果干出现一定下滑其余品类均表现较好增长势头从2023H1表现来看魔芋持续高增同时在核心品类中不断创新多款新品表现亮眼休闲魔芋产品同比增幅163绝对占比从2022年全年约9上升到2023上半年1178薯片面包蛋糕鹌鹑蛋果干等都保持较高的增速23年新上市的蒟蒻果冻辣条2个新品受到渠道商和消费者的高度认同销量快速增长图表222022年公司产品结构拆分图表232017-2022年公司主要产品结构变化情况201775620186722253休闲烘焙含点心2019深海零食2020719辣卤-肉禽蛋制品2021薯片2022819辣卤-休闲魔芋辣卤-休闲豆制品0204060801001933辣卤-其他烘焙产品含薯片深海零食890果干辣卤-肉禽蛋制品辣卤-休闲豆制品其他主要业务958999辣卤-素食魔芋和其他果干类蜜饯炒货产品其他主营业务资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所3全渠道拓展打开业绩释放的窗口31直营商超主导转为全渠道拓展新兴渠道带来新机遇在渠道流量和场景不断发生变化的情况下公司积极调整渠道策略为直营商超树标杆经销商全面拓展渠道下沉电商零食渠道等新兴渠道积极突破拥抱全渠道1直营商超渠道公司对国际和国内大型连锁商超采取直营模式如沃尔玛华润万家等2经销渠道含新零售渠道公司与经销商新零售渠道签订经销合同包括地区性连锁超市小型超市便利店批发市场等传统渠道以及零食专营连锁渠道等新渠道18敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告3电商渠道公司通过天猫京东等电商平台进行销售同时也在抖音等新媒体渠道加大投入从渠道占比结构的变化情况来看2017-2022年公司直营商超占比不断下滑经销渠道快速扩张电商渠道目前实现较大突破2022年公司直营商超经销渠道电商渠道占比分别为128572701446图表242017-2022年公司渠道结构变化情况2017201820192020202120220102030405060708090100直营商超经销渠道电商渠道资料来源公司公告方正证券研究所32直营商超渠道主动瘦身费用投放精细化运营效率大幅提升商超流量下滑公司针对直营商超渠道主动瘦身近年来各大商超百货都面临着线上电商冲击社区团购生鲜超市零食专卖店等新业态的兴起进一步挤压了线下商超的生存空间同时疫情带来了消费行为的显著改变造成了传统商超渠道的客流量下滑加剧以商超渠道为主导的渠道模式遭遇巨大挑战2020-2022年公司主动调整商超渠道直营卖场数量不断缩减从2020年底的3088个卖场缩减至2022年的1975个KA卖场部分商超系统和门店卖场从2021年起转场为由经销商经营19敬请关注文后特别声明与免责条款盐津铺子002847公司深度报告图表25直营KA卖场数量持续下降经销商数量持续增加KA卖场数量经销商数量350030883000270224832500213119752000174913651500880100050002020202120222023H1资料来源公司公告方正证券研究所中岛战略进行优化费用高效投放针对2018年起快速投放的中岛公司根据渠道质量做差异化投放关闭低效中岛在优质KA使用中岛树标杆在下沉市场降低中岛的配置缩小中岛的面积高效投放中岛由于投放中岛需要专门配置导购等销售人员在公司对中岛战略进行优化后销售人员数量不断减少运营成本降低整体运营效率提升图表262021年以来销售人员数量持续下降图表272022年销售费用出现下降单位亿元2000400631355054713005262545730150024222520043442881620100010032311520010500-100150-20000201720182019202020212022201720182019202020212022销售人员人同比销售费用销售费用率资料来源公司公告方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所33经销渠道传统渠道稳步增长新兴渠道打开增长空间331积极拥抱零食专营系统享受渠道快速扩店的红利产品多样性价比高的零食专营系统抓住了休闲食品渠道变革的机遇零食专营系统指的是专注于渠道终端销售的量贩式零售店其模式核心一是产品多样性强二是产品具有高性价比疫情三年休闲食品的零售渠道发生巨大改变渠道正在不断裂变和相互迭代演进当前演变成社区便利店零食专营店传统商超三分天下以产品多样性价比高的为主要特点的零食专营渠道实现快速发展20敬请关注文后特别声明与免责条款