考虑到新生儿下降超预期、HPV疫苗市场竞争加剧、新冠疫苗市场需求骤降等多因素影响，2023H1公司业绩不及预期，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至0.67/0.78/0.92元(原预测为1.09/1.20/1.48元)，对应PE 35/30/26倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023年9月5日，2023年百克生物和康泰生物平均PE为34倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗两个重磅品种的疫苗上市公司，同时积极布局mRNA技术平台，给予一定估值溢价，我们给予公司2023年40x PE估值水平，下调目标价至27元（原目标价为44元）。长期来看公司拥有完备的疫苗研发技术平台和进度领先的国际化进展，而短期来看公司当前面临来自九价HPV疫苗的竞争压力、同时新生儿下降超预期，因此下调为“增持”评级。
　　▍HPV疫苗竞争加剧，销售不及预期。公司2023H1实现营收21.68亿元（同比-7.68%）；归母净利润4.55亿元（同比+8.13%）；扣非归母净利润4.22亿元（同比-12.27%）。其中2023Q2营收13.35亿元（同比-21.10%）；归母净利润2.83亿元（同比-25.92%）；扣非归母净利润2.88亿元（同比-25.00%）。2023H1毛利率87.41%（同比-0.11pcts）；销售费用率36.12%（同比-2.33pcts）；管理费用率5.58%（同比+0.72pcts）；研发费用率16.84%（同比-0.2pcts）。2023H1归母净利率20.99%，同比+3.06pcts。公司上半年业绩同比下降，主要系：①新生儿数量下降超预期，公司13价肺炎疫苗产品销售承压；②默沙东九价HPV疫苗获批扩龄至9-45岁适龄人群，在自费市场公司二价HPV疫苗面临竞争加剧；③公司2022年出口至摩洛哥100万剂13价肺炎疫苗收入确认在2022H1，因此2023H1的同比基数较高。
　　▍产品丰富，九价HPV疫苗研发稳步推进。2023H1公司已上市的8个疫苗产品（12个品规）合计共获得批签发2,183万剂，同比增长230.04%，其中，13价肺炎结合疫苗获得批签发463.77万剂，同比+24.29%，双价HPV疫苗获得批签发414.39万剂，同比+368.42%，百白破疫苗获得批签发85.25万剂，同比-46.05%，以下疫苗品种重新取得批签发：Hib疫苗（71.45万剂）、AC结合疫苗（111.93万剂）、ACYW135多糖疫苗（166.12万剂）、AC多糖疫苗（779.18万剂）。公司非免疫规划疫苗已完成全国31个省/市准入，触达约3,000个区县疾控客户和超过3万个接种门诊，上半年双价HPV疫苗共中标政府采购项目168.6万剂。根据2023H1公告，公司各在研产品的研发、临床试验和申报注册工作稳步推进，目前公司拥有8项在研疫苗项目，其中处于临床III期项目有4个（分别是九价HPV、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、新冠及新冠变异株mRNA疫苗），处于临床II期和I期的项目均有2个。公司也在积极探索mRNA疫苗在肿瘤治疗领域的应用前景。
　　▍国际化业务加速推进，取得实质进展。公司已获得本年度摩洛哥13价肺炎结合疫苗的采购订单，于2023年7月完成部分产品交付。公司已向埃及客户交付免疫规划使用的部分A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗用于其国家扩大免疫规划（EPI），并与印度尼西亚合作方启动了13价肺炎结合疫苗和双价HPV疫苗原液在印度尼西亚进行本地化分包装的技术合作。截至2023年6月30日，公司产品已累计出口海外18个国家。公司获得了ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗巴基斯坦注册证、13价肺炎结合疫苗孟加拉国注册证和泰国注册证，其中13价肺炎结合疫苗泰国注册证是公司13价肺炎结合疫苗首次在PIC/S国家获证，有望为国际市场销售带来新的增长点。
　　▍风险因素：公司主要疫苗产品销售（13价肺炎疫苗、二价HPV疫苗）、研发（九价HPV疫苗、mRNA疫苗）不及预期、竞争加剧风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到受新生儿下降超预期、HPV疫苗市场竞争加剧、新冠疫苗市场需求骤降等多因素影响，2023H1公司业绩不及预期，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至0.67/0.78/0.92元(原预测为1.09/1.20/1.48元)，对应PE 35/30/26倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至2023年9月5日，2023年百克生物和康泰生物平均PE为34倍，考虑到公司是目前国内唯一拥有13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗两个重磅品种的疫苗上市公司，同时积极布局mRNA技术平台，给予一定估值溢价，我们给予公司2023年40x PE估值水平，下调目标价至27元（原目标价为44元）。长期来看公司拥有完备的疫苗研发技术平台和进度领先的国际化进展，而短期来看公司当前面临来自九价HPV疫苗的竞争压力、同时新生儿下降超预期，因此下调为“增持”评级。
　　

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