公司2023年上半年实现营收107.52亿元，同比-3.47%；实现归母净利润5.11亿元，同比-48.27%。23Q2多种产品市场价格下跌，导致公司毛利下滑、业绩承压。复合肥和磷酸一铵价格自7月中旬触底回升，截至2023年9月4日，氯基复合肥、硫基复合肥和磷酸一铵市场均价分别为2549、2932和3053元/吨，复合肥开工率提升至60.66%。报告期内，公司顺利推进上下游一体化布局，400万吨/年磷矿采矿工程推进，并完成荆州基地扩产，公司复合肥产能已达600万吨/年。考虑到23H1产品价格下滑、需求景气下行，下半年公司业绩企稳回升处于恢复阶段，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至9.13/10.74/14.20亿元，调整目标价至11元，维持“买入”评级。
　　▍公司二季度营收、归母净利润同环比下降。公司2023年上半年实现营收107.52亿元，同比-3.47%；实现归母净利润5.11亿元，同比-48.27%。23Q2分别实现营收、归母净利润50.75、1.57亿元，同比-9.71%、-69.89%，环比-10.61%、-55.49%。23H1销售毛利率为73.69%，同比-4.24pcts；23Q2销售毛利率环比降低2.72pcts至9.73%，同比-7.59pcts。
　　▍23Q2多产品价格下跌，导致业绩短期承压。公司23H1常规复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/联碱/磷化工产品分别实现营收23.02/19.26/9.23/7.39/7.30亿元，同比-23.37%/-20.71%/+28.76%/+9.39%/-29.89%；毛利率分别为10.58%/19.15%/10.84%/25.99%/24.39%，同比-4.36/-3.39/-9.69/+1.53/-12.65pcts。据百川盈孚统计，氯基复合肥/硫基复合肥/磷酸一铵/轻质纯碱/重质纯碱/黄磷23Q1单吨均价为3081/3307/3354/2737/2946/29156元，自23Q2以来均价一路下跌至单吨2366/2708/2438/2002/2163/20816元（2023年6月30日数据），导致23H1公司业绩承压。
　　▍化肥需求旺季，复合肥和磷酸一铵量价齐升。据百川盈孚统计，复合肥价格7月中旬触底回升，截至2023年9月4日，氯基复合肥、硫基复合肥和磷酸一铵市场均价分别为2549、2932和3053元/吨。随化肥需求旺季到来，经销商补库心态积极。据百川盈孚统计，2023年9月1日，磷酸一铵市场库存3.77万吨，较7月底增长0.69万吨，环比增长446%。据Wind统计，8月末复合肥开工率为60.66%，较6月末的20.1%增长40.56pcts。看好公司三季度盈利环比上升。
　　▍上游采矿工程稳步推进，为一体化建设打下良好基础。公司重点围绕“复合肥”完善氮磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。据公司公告，公司已建成“盐-碱-氮肥/熔盐级硝酸钠”“磷矿-湿法磷酸-磷肥/磷酸铁”“磷矿-黄磷-热法磷酸-磷酸盐”完整产业链；全资子公司雷波凯瑞公司拥有牛牛寨东段磷矿采矿权，资源储量约1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程；2023年8月竞得四川省雷波县阿居洛呷磷矿勘查区块探矿权，矿区面积共计约11.90平方公里；拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年沙沱砂岩矿开采工程审批手续尚在推进中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足。
　　▍下游终端产能持续扩大，提升营收体量和盈利能力。据公司公告，荆州基地5万吨磷酸铁及其配套项目已基本建成，上游原料产线50万吨硫磺制酸、30万吨湿法磷酸、15万吨精制磷酸及配套的60万吨缓控释复合肥，预计2023年9月陆续进入试生产，公司复合肥产能扩至600万吨；马来工厂15万吨产能已顺利建成，投产后将辐射整个东南亚市场；湖北应城基地70万吨合成氨及配套的100万吨复合肥项目已正式动工。预计各在建项目投产后将进一步提升公司营收体量和盈利能力。
　　▍风险因素：下游需求不及预期；产能投放不及预期；产品价格与原材料价格波动风险；在建工程进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑公司的矿产资源和一体化优势，我们长线看好公司盈利能力稳步增长。考虑到23H1产品价格下滑、需求景气下行，下半年预计公司业绩企稳回升处于恢复阶段，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至9.13/10.74/14.20亿元（原预测为14.97/16.62/19.91亿元），对应2023-2025年EPS预测分别为0.76/0.89/1.18元，当前股价对应12/10/8倍PE。参考复合肥（中信）指数2023年行业18xPE，考虑到公司有纯碱、盐等业务，给予公司2023年15xPE，下调2023年目标价至11元（原为16元），维持“买入”评级。
　　

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