贵州轮胎：差异化竞争，专注细分赛道
　　公司采取差异化发展战略，专注细分赛道。产品方面，公司专注于商用轮胎领域，尤其是毛利率较高的非公路轮胎（包括工程机械胎、农业机械胎、工业车辆胎和特种轮胎），在竞争日益激烈的轮胎行业里开辟出一条“蹊径”。公司产品矩阵丰富，拥有“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”等品牌，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。截至2022年末，公司拥有卡客车胎产能600万条/年，非公路胎产能320万条/年（产能位于国内上市公司第一名），在建卡客车轮胎产能80万条/年，非公路轮胎53万条/年。
　　轮胎行业：需求穿越周期，竞争格局良好
　　需求端，全球轮胎市场空间超1700亿美元，规模保持稳定增长。轮胎行业以替换市场为主，受益于汽车保有量提升，需求长期得到支撑。全钢胎替换需求占比较半钢胎更高，与宏观经济关联度高，长期来看，随着全球经济的稳步增长，全钢胎消费占比有望提升。供给端，海外龙头市占率下降，国产轮胎产品具备高性价比，市占率逐步提高。环保趋严背景下，国内落后产能持续出清，龙头胎企不断提升资本开支与产能规模，市场份额持续提升。成本端，拐点已现，原材料成本高位回落，海运费恢复至疫前水平。轮胎行业迎来困境反转，景气度有望持续提升。
　　布局全球战略，公司受“双反”影响有限
　　我国轮胎出口比例约占国内轮胎产量的近60%，主要出口地区为美国和欧洲等，出口依存度较高。近年来，欧美实行的“双反”政策对我国轮胎出口影响较大。在此背景下，国内胎企纷纷寻求海外建厂以破解“双反”壁垒。2018年，公司开始布局海外工厂。受益于产品结构，公司受“双反”影响有限。公司越南基地暂不受欧美“双反”政策影响，贵阳基地非公路胎“双反”税令解除，卡客车胎税率享受行业平均税率，“双反”影响总体有限。
　　投资亮点：强产品+高成长+低估值，布局正当时
　　研发能力领先，产品具备硬实力：公司注重研发创新，持续开发出一系列拳头产品，轨道轮胎填补国内空白，Speed高端系列、三超系列产品深受广大卡友青睐，EV系列轮胎顺利切入新能源汽车赛道，农业子午线轮胎系列荣获“2021中国农业机械年度TOP50+优秀配套供应商”。国内国外双基地，成长动能充足：公司建有贵阳扎佐和越南龙江双基地，现有卡客轮胎产能600万条/年和非公路轮胎产能320万条/年。在建项目有“扎佐四期38万条/年全钢工程子午线轮胎智能制造项目”和“越南二期95万条/年高性能全钢子午线轮胎项目”，远期规划扎佐五期、六期和越南三期项目，打开未来成长空间。估值低于行业，布局正当时：公司估值常年低于轮胎行业平均水平，截至2023年8月25日，PB仅1.3倍。随着贵阳基地改造升级和越南基地逐步投产，公司价值有望重估，迎来布局时点。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司为国内商用轮胎龙头，采取差异化竞争策略，专注卡客车胎、非公路胎细分赛道。公司研发能力领先，产品具备硬实力，国内国外双基地发力，成长动能充足。预计公司2023-2025年净利润分别为7.5、11.1、12.9亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、项目建设进度不及预期；
　　2、下游需求不及预期；
　　3、原材料价格波动；
　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

研究报告全文：research95579com公司研究丨深度报告丨贵州轮胎000589SZTableTitle另辟蹊径历久弥新1research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary公司为国内商用轮胎龙头采取差异化竞争策略专注卡客车胎非公路胎细分赛道公司布局国内国外双基地截至2022年末拥有卡客车胎产能600万条年非公路胎产能320万条年位居国内上市公司第一在建项目方面扎佐四期越南二期项目贡献增量远期规划扎佐五期六期越南三期项目打开成长空间公司研发能力领先产品具备硬实力国内国外双基地发力成长动能充足公司估值低于行业平均价值有望重估迎来布局良机分析师及联系人TableAuthor马太叶家宏SACS0490516100002SACS0490522060003请阅读最后评级说明和重要声明2412research95579com丨证券研究报告丨2023-09-06cjzqdt11111贵州轮胎000589SZTableTitle2公司研究丨深度报告另辟蹊径历久弥新TableRank投资评级买入丨首次TableSummary2贵州轮胎差异化竞争专注细分赛道公司基础数据公司采取差异化发展战略专注细分赛道产品方面公司专注于商用轮胎领域尤其是毛利TableBaseData当前股价元707率较高的非公路轮胎包括工程机械胎农业机械胎工业车辆胎和特种轮胎在竞争日益激总股本万股114723烈的轮胎行业里开辟出一条蹊径公司产品矩阵丰富拥有前进大力士多力通流通A股B股万股1113560劲虎金刚等品牌是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一截至2022每股净资产元549年末公司拥有卡客车胎产能万条年非公路胎产能万条年产能位于国内上市公600320近12月最高最低价元760411司第一名在建卡客车轮胎产能80万条年非公路轮胎53万条年注股价为2023年9月5日收盘价轮胎行业需求穿越周期竞争格局良好需求端全球轮胎市场空间超1700亿美元规模保持稳定增长轮胎行业以替换市场为主市场表现对比图近12个月受益于汽车保有量提升需求长期得到支撑全钢胎替换需求占比较半钢胎更高与宏观经济贵州轮胎轮胎与橡胶关联度高长期来看随着全球经济的稳步增长全钢胎消费占比有望提升供给端海外龙沪深300指数51头市占率下降国产轮胎产品具备高性价比市占率逐步提高环保趋严背景下国内落后产26能持续出清龙头胎企不断提升资本开支与产能规模市场份额持续提升成本端拐点已现1原材料成本高位回落海运费恢复至疫前水平轮胎行业迎来困境反转景气度有望持续提升-2420229202312023520239布局全球战略公司受双反影响有限资料来源Wind我国轮胎出口比例约占国内轮胎产量的近60主要出口地区为美国和欧洲等出口依存度较高近年来欧美实行的双反政策对我国轮胎出口影响较大在此背景下国内胎企纷纷寻求海外建厂以破解双反壁垒2018年公司开始布局海外工厂受益于产品结构公司受双反影响有限公司越南基地暂不受欧美双反政策影响贵阳基地非公路胎双反税令解除卡客车胎税率享受行业平均税率双反影响总体有限投资亮点强产品高成长低估值布局正当时研发能力领先产品具备硬实力公司注重研发创新持续开发出一系列拳头产品轨道轮胎填补国内空白Speed高端系列三超系列产品深受广大卡友青睐EV系列轮胎顺利切入新能源汽车赛道农业子午线轮胎系列荣获2021中国农业机械年度TOP50优秀配套供应商国内国外双基地成长动能充足公司建有贵阳扎佐和越南龙江双基地现有卡客轮胎产能600万条年和非公路轮胎产能320万条年在建项目有扎佐四期38万条年全钢工程子午线轮胎智能制造项目和越南二期95万条年高性能全钢子午线轮胎项目远期规划扎佐五期六期和越南三期项目打开未来成长空间估值低于行业布局正当时公司估值常年低于轮胎行业平均水平截至2023年8月25日PB仅13倍随着贵阳基地改造升级和越南基地逐步投产公司价值有望重估迎来布局时点投资建议首次覆盖给予买入评级公司为国内商用轮胎龙头采取差异化竞争策略专注卡客车胎非公路胎细分赛道公司研发能力领先产品具备硬实力国内国外双基地发力成长动能充足预计公司2023-2025年净利润分别为75111129亿元首次覆盖给予买入评级风险提示1项目建设进度不及预期2下游需求不及预期3原材料价格波动4盈利预测假设不成立或不及预期的风险更多研报请访问长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com公司研究深度报告目录公司简介差异化竞争专注细分赛道7历史悠久踔厉前行7差异化竞争深耕商用领域8股权结构背靠贵阳国资股权激励焕发活力9财务分析经营焕发新机盈利能力强12轮胎行业需求穿越周期竞争格局良好14汽车工业中穿越周期的必备消费品14需求端全球市场平稳增长国产品牌空间广阔15供给端海外龙头市占率下降国内集中度不断提升21成本端拐点已现原材料成本下降海运费恢复至疫前水平24全球化布局受双反影响有限29我国轮胎出口依存度仍较高受双反政策影响较大29国内胎企竞相出海破解双反贸易壁垒31受益于产品结构公司受双反影响有限33投资亮点强产品高成长低估值布局正当时34研发能力领先产品具备硬实力34国内国外双基地成长动能充足35估值低于行业布局正当时37首次覆盖给予买入评级38风险提示39图表目录图1公司发展历史7图2公司海内外产能布局8图3公司主要轮胎品牌9图4公司主要轮胎产品9图5公司股权结构10图6公司营业收入及增速情况12图7公司归属净利润及增速情况12图8贵州轮胎vs长江轮胎行业毛利率扣非净利率对比13图9公司期间费用率情况13图10公司近年研发支出稳步增加13图11轮胎行业产业链14图12子午线轮胎结构图15图13斜交胎结构图15图142011-2022年全球轮胎销售额及增速16请阅读最后评级说明和重要声明4414research95579com公司研究深度报告图152012-2022年替换胎需求占比提升16图16全钢胎消费占比整体呈上升趋势16图17全钢胎替换需求占比更高16图182014-2022年全球汽车产量及增速17图19全球汽车保有量及增速17图202014-2022年全球商用车产量及增速17图212014-2022年中国轮胎产量及增速18图222022年我国轮胎出口占比18图232012-2022年中国汽车产量及增速18图24中国汽车市场分品牌销量占比18图252006-2022年中国汽车保有量及增速19图262019年中国与全球发达和新兴市场国家千人汽车保有量对比19图27我国对俄轮胎出口增长显著19图28美国轮胎市场需求及预测亿条20图292023年以来国内商用车产量有所恢复20图302023年以来国内商用车销量有所恢复20图312023年以来国内全钢胎开工率明显回升21图322023年以来国内公路客运量货运量逐步复苏21图33国内基建投资增速同比增长21图34国内采矿业总体平稳增长增速放缓21图352022年全球轮胎三巨头市场份额占比22图362008-2022年全球轮胎企业集中度变化22图372022年全球胎企销售额75强分布图按总部所在地22图382008-2022年中国轮胎企业占全球胎企排名前2075数量22图39国内轮胎制造固定投资完成额及增速23图40中国全钢胎和半钢胎开工率情况23图412017-2022年全国轮胎企业倒闭数量统计23图42A股9家上市胎企购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金及总体增速24图43半钢胎原材料成本构成24图44全钢胎原材料成本构成24图45半钢胎原材料单耗构成25图46全钢胎原材料单耗构成25图472006-2022年天然橡胶及合成橡胶价格走势25图482016-2022年天然橡胶及合成橡胶价格走势25图49亚洲9国橡胶新种植重新种植面积26图50亚洲9国橡胶开割面积及增速26图51历年天然橡胶供需数据26图52长江轮胎板块平均毛利率与天然橡胶价格呈负相关27图53轮胎原材料价格分位数27图54中国-全球海运价格恢复至疫前水平28图552006-2022年国内橡胶轮胎出口金额及增速29图562006-2022年国内橡胶轮胎出口量及增速29请阅读最后评级说明和重要声明5415research95579com公司研究深度报告图572022美国乘用车胎轻卡轮胎进口数量排行万条31图582022美国重卡轮胎进口数量排行万条31图59公司轨道轮胎34图60公司高端无内SPEED系列轮胎34图61公司三超系列轮胎35图62公司EV系列轮胎35图63公司是国内外很多一线主机厂的合格供应商或潜在供应商35图64公司贵阳5G全连接工厂36图65公司贵阳5G全连接工厂36图66公司PE常年低于行业平均37图67公司PB常年低于行业平均37表1公司第一期股权激励计划公司业绩考核指标10表2公司第一期股权激励计划个人考核指标11表3公司第二期股权激励计划公司业绩考核指标11表4不同类型车辆轮胎配套和替换数量15表52009年以来我国轮胎行业屡次受到美国出口制裁29表6部分美国对中国生产乘用车及轻卡胎半钢胎反补贴裁决内容梳理30表7部分美国对中国生产乘用车及轻卡胎半钢胎反倾销裁决内容梳理30表8部分美国对中国生产卡客车胎全钢胎反补贴裁决内容梳理30表9部分美国对中国生产卡客车胎全钢胎反倾销裁决内容梳理31表10部分国内轮胎企业海外产能布局明细32表11公司各基地轮胎对美国出口的双反税率33表12公司2022年产能及未来产能规划万条年36表13公司收入和利润敏感性分析百万元39请阅读最后评级说明和重要声明6416research95579com公司研究深度报告公司简介差异化竞争专注细分赛道历史悠久踔厉前行公司起源于上世纪50年代历史悠久公司前身为贵州橡胶厂成立于1958年于1966年更名为贵州轮胎厂距今已有近70年历史1993年公司生产出第一条半钢子午线轮胎1994年公司通过技改产能扩大至120万套年工程胎产量跃升至全国第一1996年公司在深交所挂牌上市借力资本市场2002年公司上榜世界轮胎厂商75强排名第36位2005年公司第一条全钢子午线轮胎下线是继双钱之后国内第二家拥有自主知识产权的全钢子午线轮胎生产厂家2007年公司第一条巨型轮胎诞生命名为前进牌2009年全钢分公司硫化生产线生产出第一条金刚牌子午线轮胎产品矩阵进一步丰富2014年公司农业机械轮胎生产线正式投产近年来公司深耕卡客车非公路胎领域打造出一系列性能优异的拳头产品图1公司发展历史资料来源公司官网长江证券研究所踔厉前行发力海内海外双基地国内方面2017年以来公司从贵阳老旧厂区逐步搬迁至贵阳市修文县扎佐工业园区内实现智能化生产管理效率大幅提高2021年公司实施年产5万吨炭黑项目向上游布局原材料增强成本优势2022年公司实施年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目海外方面公司落子越南开启国际化进程2018年公司实施越南一期年产120万条全钢子午胎项目2021年公司实施越南二期年产95万条高性能全钢子午胎项目国内外项目陆续建成投产将为公司发展提供强劲动能请阅读最后评级说明和重要声明7417research95579com公司研究深度报告图2公司海内外产能布局资料来源公司公告长江证券研究所差异化竞争深耕商用领域专注细分赛道采取差异化发展战略近年来国内乘用车胎领域竞争愈发激烈公司逐步淘汰落后产线当前已无乘用车胎产能公司专注商用轮胎领域尤其是毛利率较高的非公路轮胎在竞争日益激烈的轮胎行业里开辟出一条蹊径截至2022年末公司拥有卡客车胎产能600万条年非公路胎产能320万条年产能位于国内上市公司第一名在建卡客车轮胎产能80万条年非公路轮胎53万条年公司产品矩阵丰富按照用途可划分为卡客车轮胎和非公路轮胎非公路轮胎又可细分为工程机械轮胎农业机械轮胎工业车辆轮胎和特种轮胎如重型越野轮胎轻轨走行轮胎沙漠运输轮胎等系列产品公司现有前进大力士多力通劲虎金刚等注册商标规格品种多达3000多个是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一卡客车轮胎是为卡客车配套使用的轮胎典型使用车型主要有轻卡微客自缷车载货车牵引车挂车专用车等是目前公路交通的主要运输车辆工程机械轮胎是为基础建设和装备工业行业车辆配套使用的轮胎应用领域包括挖掘机械铲土运输机械工程起重机械压实机械工程运输机械工程装载运输机械等典型使用车型有推土机挖掘机铲运机装载机平地机运输车平板车和重型自卸汽车等农业机械轮胎是根据农业的特点和各项作业的特殊要求而专门设计制造的轮胎如土壤耕作机械轮胎种植和施肥机械轮胎植物保护机械轮胎作物收获机械轮胎畜牧业机械轮胎等产品分类有普通斜交轮胎和农业子午线轮胎请阅读最后评级说明和重要声明8418research95579com公司研究深度报告工业车辆轮胎是轮胎细分市场重要的产品系列之一工业车辆一般指适用于港口车站货场车间仓库油田及机场等应用场景的车辆可以进入船舶和集装箱内进行作业还可广泛用于特殊防爆及越野作业特种轮胎特种车辆指的是外廓尺寸重量等方面超过普通设计车辆限界及特殊用途的车辆经特殊设计特制或专门改装配有固定装置的运输车辆典型应用领域有重型越野车特种运输车城市轻轨沙漠用运输车等图3公司主要轮胎品牌资料来源公司官网长江证券研究所图4公司主要轮胎产品资料来源公司官网长江证券研究所股权结构背靠贵阳国资股权激励焕发活力背靠贵阳市国资委股权结构稳定公司实际控制人贵阳市国资委通过全资子公司贵阳市工业投资有限公司持有公司278的股权公司主要从事商用轮胎的研发生产及销售业务旗下全资子公司贵州轮胎进出口有限公司主要承担进出口代理业务全资子公司贵州前进轮胎销售有限公司主要从事轮胎销售业务子公司贵州前进轮胎投资有限公司主要负责投资管理相关业务作为投资主体实施越南一期年产120万条全钢子午胎项目控股子公司前进新材料有限公司主要从事化工原料生产销售业务建设有年产5万吨炭黑生产项目境外设有全资子公司前进轮胎越南有限公司作为投资主体实施越南二期年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目请阅读最后评级说明和重要声明9419research95579com公司研究深度报告图5公司股权结构资料来源公司公告长江证券研究所公司人员稳定性强注重人才梯队建设公司高管大多为70后均在公司耕耘多年公司注重人才储备积极培养后备干部加强不同年龄梯队的人才建设公司在贵阳市区建设研发中心吸引人才来黔就业员工发展空间广阔整体稳定性较强公司注重企业文化建设秉持诚信敬业求实进取创新卓越利他共赢的企业价值观致力于成为全球高安全高价值轮胎需求客户的首选品牌实施两期股权激励实现公司与员工利益捆绑2019年12月公司公布了第一期股权激励计划2020年1月公司以22元股的价格向调整后的448名符合授予条件的激励对象授予2242万股限制性股票包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事高级管理人员中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干含控股子公司公司业绩考核指标和个人考核指标如下表1公司第一期股权激励计划公司业绩考核指标解除限售期业绩考核指标1以2018年净利润为基数2020年公司净利润增长率不低于50且不低于2020年对标企业75分位值水平或同行业平均水平2以2018年净资产收益率为基数2020年公司的净资产收益第一个解除限售期率增长率不低于38且不低于2020年对标企业75分位值水平或同行业平均水平32020年公司主营业务收入占营业收入的比例不低于851以2018年净利润为基数2021年公司净利润增长率不低于60且不低于2021年对标企业75分位值水平或同行业平均水平2以2018年净资产收益率为基数2021年公司净资产收益率第二个解除限售期增长率不低于42且不低于2021年对标企业75分位值水平或同行业平均水平32021年公司主营业务收入占营业收入的比例不低于85请阅读最后评级说明和重要声明104110research95579com公司研究深度报告1以2018年净利润为基数2022年公司净利润增长率不低于70且不低于2022年对标企业75分位值水平或同行业平均水平2以2018年净资产收益率为基数2022年公司净资产收益率第三个解除限售期增长率不低于46且不低于2022年对标企业75分位值水平或同行业平均水平32022年公司主营业务收入占营业收入的比例不低于85资料来源公司公告长江证券研究所表2公司第一期股权激励计划个人考核指标考核等级考核评分考核结果定义解除限售比例超额完成任务工作超出期望优秀80分含80分以上100有突出业绩较好完成任务部分工作超出期良好70分含70分80分90望业绩正常合格60分含60分70分完成本职任务业绩正常70部分工作未完成业绩有较大改不合格60分不含60分以下0进空间资料来源公司公告长江证券研究所2022年11月公司公布了第二期限制性股票激励计划2023年2月公司向符合授予条件的538名激励对象授予2388万股限制性股票授予价格为282元股授予对象包括在公司含控股子公司任职的董事高级管理人员中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干公司业绩考核指标如下个人考核指标与上期相同表3公司第二期股权激励计划公司业绩考核指标解除限售期业绩考核目标12023年净资产收益率不低于47022023年营业收入不低于90亿元且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平3以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于第一个解除限售期25且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平42023年主营业务收入占营业收入的比例不低于95且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平12024年净资产收益率不低于48022024年营业收入不低于98亿元且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平3以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于第二个解除限售期35且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平42024年主营业务收入占营业收入的比例不低于95且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平12025年净资产收益率不低于49022025年营业收入不低于105亿元且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平3以2021年净利润为基数2025年净利润增长率不低于第三个解除限售期45且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平42025年主营业务收入占营业收入的比例不低于95且不低于当年对标企业75分位值水平或同行业平均水平资料来源公司公告长江证券研究所员工主观能动性提升公司活力得到激发作为地方性国企过去公司体制较为僵化新政策推行阻力大缺乏活力实施股权激励后激励对象更加关注公司的发展主动参与公司事务两期股权激励实现了公司与激励对象利益绑定参与者由原来的打工者转变为主人翁在做好本职工作的同时主动为公司发展建言献计最大程度发挥自身价值公司对于管理层的考核也有所调整引入市场化机制按照给公司贡献的利润大小考核中层领导的薪酬待遇做到同岗不同薪充分调动管理层的积极性请阅读最后评级说明和重要声明114111research95579com公司研究深度报告财务分析经营焕发新机盈利能力强公司近年业绩重回增长利润中枢显著抬升抗周期波动能力不断增强2014年公司启动老旧厂区搬迁工作2017年之后厂区逐步搬迁至修文县扎佐工业园区内新厂区布局合理实现智能化生产人效得到显著提升2016-2022年公司营业收入从559亿元增长至844亿元年复合增速达712017年之前公司净利润受行业周期波动影响较大在周期底部往往呈亏损状态2018年以来公司归属净利润全部为正周期底部利润显著抬升2020年国内疫情迅速得到有效控制叠加国汽车淘汰治超加严以及基建投资等因素拉动商用车工程机械等轮胎下游市场快速恢复商用车工程机械车全年产销呈现大幅增长卡客车非公路胎迎来景气周期2020年公司实现扣非归属净利润60亿元同比增长3022创历史新高2021年受到原材料价格不断上涨叠加海运出货困难影响公司利润率受到严重挤压2022年下半年以来原材料价格环比回落海运费价格逐步恢复至疫前水平下游需求受益于疫情影响消退逐渐恢复轮胎行业困境反转有望迎来新一轮景气周期2023年上半年公司业绩增长显著实现营业收入444亿元同比增长125实现归属净利润34亿元同比增长1120未来随着越南一期项目满产运行二期项目产能逐步爬坡公司有望穿越周期走向成长利润中枢有望持续抬升图6公司营业收入及增速情况图7公司归属净利润及增速情况资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司盈利能力较强老旧厂区搬迁后净利率提升公司产品按照种类划分可分为全钢胎和斜交胎按照用途划分可分为卡客车轮胎和非公路轮胎总体来看全钢胎占比较高一般而言由于下游应用领域不同全钢胎毛利率低于半钢胎而轮胎市场以半钢胎市场为主因此全钢胎占比较高的胎企毛利率一般低于行业平均毛利率然而公司采取差异化竞争策略持续发力毛利率更高的非公路胎历年毛利率与轮胎行业毛利率大致吻合多数情况下持平甚至略高于行业平均显示出较高的盈利水平长期以来受制于老旧厂区的制约公司净利率低于行业平均水平2017年以来公司启动老旧厂区搬迁公司管理效率大幅提升净利率逐步超越行业平均请阅读最后评级说明和重要声明124112research95579com公司研究深度报告图8贵州轮胎vs长江轮胎行业毛利率扣非净利率对比贵州轮胎毛利率CJSC轮胎板块毛利率30贵州轮胎扣非净利率CJSC轮胎板块扣非净利率2520151050-52013201420152016201720182019202020212022-102023H1资料来源Wind长江证券研究所公司期间费用率不断压降研发支出稳步增长2013-2022年公司期间费用率由147降至782022年公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为3746-062018年以来公司研发支出稳步增长由19亿元增长至26亿元2022年研发支出占营收比重达31图9公司期间费用率情况图10公司近年研发支出稳步增加资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明134113research95579com公司研究深度报告轮胎行业需求穿越周期竞争格局良好汽车工业中穿越周期的必备消费品轮胎是汽车重要的零部件属于重资产行业轮胎以橡胶天然橡胶合成橡胶助剂炭黑骨架材料钢丝纤维等为原材料进行生产制造用于轿车货车工程车等各类汽车中在可以预见的未来相当长的时期内轮胎也没有替代产品汽车轮胎制造业属于重资产行业作为汽车的重要零部件是发展汽车产业的基础图11轮胎行业产业链资料来源森麒麟招股说明书长江证券研究所按结构设计划分轮胎主要分为斜交胎和子午线轮胎而子午胎又包括全钢胎与半钢胎斜交胎具有胎面和胎侧强度大的特点但胎侧刚度较大舒适性差高速时帘布层间移动与磨擦较大因此并不适合高速行驶子午线轮胎最早是由米其林公司于1946年发明与普通斜交轮胎相比子午线轮胎滚动阻力小附着性能好弹性大缓冲力强承载能力大耐磨耐刺但制造技术相对复杂成本较高子午线轮胎又可分为全钢子午胎半钢子午胎全钢胎一般都配置在载重较大的车型例如货车客车和公交车等而半钢丝胎则基本配置在轿车皮卡商务车等车型请阅读最后评级说明和重要声明144114research95579com公司研究深度报告图12子午线轮胎结构图图13斜交胎结构图资料来源北京橡胶工业研究院长江证券研究所资料来源北京橡胶工业研究院长江证券研究所轮胎需求的刚性大于传统汽车行业在汽车行业发展初期汽车保有量较少轮胎需求主要受汽车产量影响但随着汽车保有量逐步增加轮胎替换需求超过配套需求成为影响轮胎行业的主要因素就新车而言轿车与轮胎的配套比例为15载重车与轮胎配套比例平均约为111在替换市场每辆轿车每年需替换15条轮胎工程机械与载重机械的替换系数高于轿车在汽车保有量依然保持正增长的前提下即使汽车销量出现负增长依然会创造出持久的换胎需求表4不同类型车辆轮胎配套和替换数量轮胎类别车辆类别配套轮胎数条替换系数条辆年乘用车胎轿车515中型载重卡车1115重型载重卡车16-2210-20商用车胎轻型载重卡车742大型客车7-112-5装载机械42工程胎运输工程机械63资料来源中国橡胶工业协会公司公告长江证券研究所需求端全球市场平稳增长国产品牌空间广阔替换市场为主受益于汽车保有量提升全球轮胎市场规模保持稳定增长据美国轮胎商业统计全球轮胎市场销售额从2004年的940亿美元增至2022年的1750亿美元虽然全球轮胎销售额自2012年至2016年连续五年下降但主要由于橡胶等主要原材料价格在期间大幅下降而轮胎销量依然保持稳定增长态势从轮胎消费结构来看轮胎替换需求占比较高据米其林年报数据2022年全球轮胎市场销售量为175亿条同比增长14随着全球疫情放开以及出行的增加未来全球轮胎消费量有望持续上升替换胎占全球轮胎消费量756而配套胎占比仅为244因此替换胎为轮胎主要下游市场请阅读最后评级说明和重要声明154115research95579com公司研究深度报告图142011-2022年全球轮胎销售额及增速图152012-2022年替换胎需求占比提升资料来源TireBusiness长江证券研究所资料来源米其林年报长江证券研究所全钢胎需求与宏观经济关联度高随着全球经济的稳步增长全钢胎消费占比整体提升根据米其林年报数据2015年以来全球全钢胎消费占比显著提升近年来受全球经济波动影响全钢胎消费有所波动但占比仍保持在12以上总体呈上升趋势全钢胎替换需求占比更高全钢胎主要应用于中重卡中大型客车非公路车辆领域相比于半钢胎具有替换系数更高替换周期更短的特点从而来自替换市场的需求量也更大根据米其林年度报告2022年全球全钢胎替换市场占比为801高于半钢胎替换市场的749图16全钢胎消费占比整体呈上升趋势图17全钢胎替换需求占比更高资料来源米其林年报长江证券研究所资料来源米其林年报长江证券研究所近年来全球汽车产量及总保有量稳步提升给轮胎生产销售提供了广阔市场空间配套市场方面2022年全球汽车产量持续增长达8502万辆同比上升61随着疫情影响消退出行需求恢复增长全球轮胎产量有望上行替换市场方面根据OICA数据2022年全球汽车保有量超15亿辆自2009年以来受益于全球汽车销量稳步增长全球汽车保有量持续提升国际能源署IEA发布的2011年度世界能源展望中预测2035年全球乘用车保有量将达17亿辆巨大的汽车保有量与发展中国家快速增长的汽车需求量为轮胎生产销售提供了广阔的增长空间请阅读最后评级说明和重要声明164116research95579com公司研究深度报告图182014-2022年全球汽车产量及增速图19全球汽车保有量及增速资料来源OICA长江证券研究所资料来源OICA长江证券研究所近年来全球商用车包括轻型商用车重型卡车客车巴士等产量持续增长其中2018-2022年全球商用车产量小幅波动2020年受新冠肺炎疫情影响全球商用车产量出现较大跌幅产量降至2179万辆随着世界工业生产与旅游业的逐步恢复2021年全球商用车产量相较于乘用车涨幅较大同比增长6截至2022年全球商用车产量2342万辆根据中商情报网预测2023年全球商用车产量将增至2674万辆超过疫情前水平将拉动下游全钢胎需求增长图202014-2022年全球商用车产量及增速资料来源Wind长江证券研究所自主轮胎品牌崛起不断抢占海外龙头份额中国轮胎行业市场保持持续增长出口消费占比较高中国轮胎制造业在近几年实现快速增长现今中国已经成为世界上轮胎产量最大的国家据中国橡胶工业协会数据国内轮胎产量由2014年的56亿条增至2022年的86亿条年均复合增长率约542022年受疫情影响我国汽车轮胎产量同比下降50其中出口占比达644海外市场对中国轮胎行业较为重要请阅读最后评级说明和重要声明174117research95579com公司研究深度报告图212014-2022年中国轮胎产量及增速图222022年我国轮胎出口占比资料来源中国橡胶工业协会长江证券研究所资料来源百川盈孚海关总署长江证券研究所我国汽车产量整体保持较稳定水平自主品牌崛起将提升国产轮胎配套市场需求近年来受到缺芯疫情等因素影响我国汽车产量有所波动但随着我国经济逐步复苏国内汽车产量也稳步回升根据中汽协数据2022年我国汽车产量达27021万辆同比增加34此外自主品牌销量增加有望提升国产配套轮胎市场份额截至2023年7月我国自主汽车品牌在国内市场销售市占率为578单月销量达1201万辆当月同比增长114国内整车厂商整体实力的提升将极大的推动民族轮胎品牌抢占配套市场份额加快我国向轮胎生产强国转变的过程图232012-2022年中国汽车产量及增速图24中国汽车市场分品牌销量占比资料来源Wind中汽协长江证券研究所资料来源Wind中汽协长江证券研究所替换是轮胎的主要需求我国汽车保有量不断提升将拉动轮胎替换需求据美国轮胎商业统计配套胎与新车销量有明确比例关系受汽车产销周期影响较大而替换胎需求则与汽车保有量密切相关轮胎作为一种消耗品存在替换周期半钢胎通常2-3年更换一次全钢胎通常1-2年更换一次截至2022年底国内汽车保有量32亿辆其中商用车保有量超过4000万辆2019年国内每千人汽车保有量约173辆而发达国家千人汽车保有量总体在500-800辆的水平在我国城市化进程稳步发展人均可支配收入逐步提高等因素的影响下汽车及其他工程机械车辆的保有量不断攀升将带动我国轮胎替换需求快速增长请阅读最后评级说明和重要声明184118research95579com公司研究深度报告图252006-2022年中国汽车保有量及增速图262019年中国与全球发达和新兴市场国家千人汽车保有量对比资料来源公安部长江证券研究所资料来源世界银行长江证券研究所出口俄罗斯市场增量显著俄乌冲突以来倍耐力固特异普林斯通等国际巨头在俄工厂陆续停产需求缺口巨大供应链重建困难欧洲本土企业成本高供应链响应不及时产能丢失转向中国根据海关总署数据近年来我国对俄罗斯轮胎出口持续增长俄乌冲突爆发以来增长尤为明显2023年7月我国对俄轮胎出口量达249万条创单月历史新高从结构上看乘用车胎和卡客车胎均有明显增长图27我国对俄轮胎出口增长显著资料来源Wind海关总署长江证券研究所欧美衰退国产品牌迎来机遇展望未来持续加息压力下欧美经济或将面临衰退美国是全球轮胎需求第一大市场轮胎总需求预计小幅下降我国轮胎企业凭借快速的响应能力已迅速抢占俄罗斯市场在欧美其他地区我国轮胎品牌有望凭借超高的性价比优势在消费能级不足的背景下不断蚕食国际大牌的市场份额取得逆势增长请阅读最后评级说明和重要声明194119research95579com公司研究深度报告图28美国轮胎市场需求及预测亿条替换市场乘用车轮胎替换市场轻卡轮胎替换市场卡客车轮胎40配套市场乘用车轮胎配套市场轻卡轮胎配套市场卡客车轮胎15整体同比右35103052520015-510-100500-1520162017201820192020202120222023E资料来源USTMA长江证券研究所国内经济复苏背景下商用车胎有望受益2022年受疫情扰动物流不畅等多重因素影响轮胎终端市场特别是卡客车轮胎需求不振此外俄乌冲突美联储加息外溢效应导致需求疲软经济复苏信心不足全球供应链不稳定带来原材料能源价格上涨等轮胎行业所处的宏观环境较为严峻产能利用率不足2023年以来随着疫情影响消退国内经济稳步复苏带动国内商用车胎需求恢复图292023年以来国内商用车产量有所恢复图302023年以来国内商用车销量有所恢复资料来源中汽协长江证券研究所资料来源中汽协长江证券研究所疫情影响消退卡客车轮胎复苏明显截至2023年8月末国内全钢胎开工率恢复至65左右国内公路客运量由2022年12月的24亿人次恢复至2023年6月的39亿人次国内公路货运量由2023年1月的221亿吨恢复至2023年6月的347亿吨处于历史偏高水平拉动下游卡客车轮胎需求请阅读最后评级说明和重要声明204120