事件：公司发布2023年半年报。（1）2023H1公司实现营收99.56亿元，同比下降42.47%，归母净利润50.98亿元，同比下降44.33%；扣非归母净利50.45亿元，同比下降44.67%。（2）2023Q2实现营收52.49亿元，同比下降45.81%，环比增长11.53%，归母净利润28.72亿元，同比下降49.26%，环比增长29.08%，扣非归母净利28.34亿元，同比下降49.73%，环比增长28.24%。
　　碳酸锂：Q2出货环比大幅改善，盐湖提锂成本优势显著。2023H1，1）量：公司碳酸锂产销1.41和1.50万吨，同比-7.56%和-0.03%，其中Q2公司通过线上拍卖等方式加大销售力度，实现产销0.78和1.36万吨，环比+23.81%和+871.43%，出货大幅改善；2）价：碳酸锂单吨售价（不含税）22.4万元，同比下降35.1%，主要由于锂价下跌；3）本：单吨成本3.8万元，相对2022年上升0.7万元，盐湖提锂成本优势仍然显著；4）利：单吨毛利18.6万元，同比下降41.8%，单吨净利约13.1万元，同比下降46.8%。
　　氯化钾：量价双弱，拖累钾肥业绩。根据海关数据，2023H1我国钾肥进口同比+28.6%，冲击国内市场，叠加需求端下游开工较弱，国内外钾肥价格下滑。2023H1，1）量：公司氯化钾产销203.75和213.77万吨，同比-22.82%和27.78%，其中Q2产销103.94和88.95万吨，环比变化+4.14%和-28.74%；2）价：单吨售价（不含税）2913元，同比-19.1%，展望下半年，中国钾肥大合同价已签订，2023年9月国内钾肥价格止跌反弹，钾肥业务有望贡献稳定业绩；3）本：单吨成本789元，同比增加15.6%；4）利：单吨毛利2124元，同比下降27.3%。
　　核心看点：成本优势+产能扩张，盐湖龙头护城河深厚。1）锂：子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备，提高锂回收率，夯实盐湖提锂成本优势；公司锂盐产能已形成“1+2+3+4”布局，目前在产产能3万吨，与比亚迪合作的3万吨锂盐项目正在中试，新建的4万吨锂盐一体化项目（2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂）已完成所有立项审批手续，预计2024年年底投产。在行业格局迎来转变，锂价中枢逐步下移趋势下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，承担国家粮食安全保供重任，近年来我国钾肥进口量约700-900万吨，在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。
　　投资建议：在行业格局迎来逆转，锂价中枢下移趋势下，盐湖提锂成本优势更加凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2023-2025年归母净利为90.5、87.1和90.5亿元，对应9月5日收盘价的PE为11、11和11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价大幅下滑，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。
　　

研究报告全文：盐湖股份000792SZ2023年半年报点评钾锂价格下滑拖累业绩Q2锂盐出货大幅改善2023年09月06日事件公司发布2023年半年报12023H1公司实现营收9956亿元推荐维持评级同比下降4247归母净利润5098亿元同比下降4433扣非归母净利当前价格1788元5045亿元同比下降446722023Q2实现营收5249亿元同比下降4581环比增长1153归母净利润2872亿元同比下降4926环比TableAuthor增长2908扣非归母净利2834亿元同比下降4973环比增长2824碳酸锂Q2出货环比大幅改善盐湖提锂成本优势显著2023H11量公司碳酸锂产销141和150万吨同比-756和-003其中Q2公司通过线上拍卖等方式加大销售力度实现产销078和136万吨环比2381和87143出货大幅改善2价碳酸锂单吨售价不含税224万元同比下降351主要由于锂价下跌3本单吨成本38万元相对2022年分析师邱祖学上升07万元盐湖提锂成本优势仍然显著4利单吨毛利186万元同比执业证书S0100521120001下降418单吨净利约131万元同比下降468邮箱qiuzuxuemszqcom氯化钾量价双弱拖累钾肥业绩根据海关数据2023H1我国钾肥进口分析师张建业执业证书S0100522080006同比286冲击国内市场叠加需求端下游开工较弱国内外钾肥价格下滑邮箱zhangjianyemszqcom2023H11量公司氯化钾产销20375和21377万吨同比-2282和-研究助理南雪源2778其中Q2产销10394和8895万吨环比变化414和-2874执业证书S0100123070035邮箱nanxueyuanmszqcom2价单吨售价不含税2913元同比-191展望下半年中国钾肥大合同价已签订2023年9月国内钾肥价格止跌反弹钾肥业务有望贡献稳定业绩3本单吨成本789元同比增加1564利单吨毛利2124元同比下相关研究降2731盐湖股份000792SZ2022年年报点评历史最佳年度业绩静待盐湖龙头产能释放-核心看点成本优势产能扩张盐湖龙头护城河深厚1锂子公司蓝科20230403锂业不断优化提锂工艺及设备提高锂回收率夯实盐湖提锂成本优势公司锂2盐湖股份000792SZ2022年半年度业盐产能已形成1234布局目前在产产能3万吨与比亚迪合作的3万绩预告点评Q2业绩大超预期钾锂双主业吨锂盐项目正在中试新建的4万吨锂盐一体化项目2万吨电池级碳酸锂2驱动盐湖航母启航-20220714万吨氯化锂已完成所有立项审批手续预计2024年年底投产在行业格局迎3盐湖股份000792SZ事件点评中国锂钾资源安全的压舱石成长空间打开-202来转变锂价中枢逐步下移趋势下盐湖提锂成本优势产能扩张构筑盐湖龙头20527核心竞争力2钾肥公司目前氯化钾产能500万吨国内排名第一承担国4盐湖股份000792SZ2021年年报及22家粮食安全保供重任近年来我国钾肥进口量约700-900万吨在粮食安全愈Q1季报点评价量齐升创最佳业绩重视钾发重要的背景下钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩锂资源战略性地位-20220426投资建议在行业格局迎来逆转锂价中枢下移趋势下盐湖提锂成本优势5盐湖股份000792SZ2022Q1业绩预告点评量价齐升业绩大增重视钾锂资源保供更加凸显公司锂盐产能加速扩张钾肥业务基本盘稳固我们预计公司2023-的战略地位-202204122025年归母净利为905871和905亿元对应9月5日收盘价的PE为1111和11倍维持推荐评级风险提示锂价大幅下滑钾肥供给超预期增加扩产项目进度不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元30748201802017021115增长率1081-344-0147归属母公司股东净利润百万元15565904587149051增长率2475-419-3739每股收益元286166160167PE6111111PB395291232191资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月5日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1盐湖股份000792金属目录1公司发布2023年半年报Q2业绩环比改善32经营分析钾锂价格下滑线上拍卖助力Q2锂盐出货大幅改善43核心看点成本优势产能扩张盐湖龙头护城河深厚931锂盐产能加速扩张盐湖龙头向世界级目标进发932钾肥产能国内第一保障业绩基本盘104投资建议125风险提示13插图目录15表格目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2盐湖股份000792金属1公司发布2023年半年报Q2业绩环比改善公司发布2023年半年报2023H1公司实现营收9956亿元同比下降4247归母净利润5098亿元同比下降4433扣非归母净利5045亿元同比下降4467分季度来看2023Q2实现营收5249亿元同比下降4581环比增长1153归母净利润2872亿元同比下降4926环比增长2908扣非归母净利2834亿元同比下降4973环比增长2824图12023H1公司实现营收9956亿元图22023H1公司实现归母净利5098亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图32023Q2公司实现营收5249亿元图42023Q2公司实现归母净利2872亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3盐湖股份000792金属2经营分析钾锂价格下滑线上拍卖助力Q2锂盐出货大幅改善营收毛利来看钾锂价格下滑碳酸锂氯化钾营收毛利下降2023H1公司碳酸锂实现营收3353亿元同比下降3507主要由于锂盐价格下降营收占比降至3368氯化钾实现营收6228亿元同比下降4160营收占比提升至6256毛利方面2023H1碳酸锂实现毛利2784亿元同比下降4181毛利占比降至3790毛利率下降96pct至8302仍处高位氯化钾实现毛利4542亿元同比下降4745毛利占比提升至6183毛利率下降81pct至7292图52023H1碳酸锂实现营收3353亿元图62023H1碳酸锂营收占比降至3368资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图72023H1碳酸锂实现毛利2784亿元图82023H1碳酸锂毛利贡献降至3790资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4盐湖股份000792金属图92023H1钾锂产品毛利率降至7292和8302仍处高位资料来源公司公告民生证券研究院从销量来看1碳酸锂Q2产销环比大幅改善盐湖提锂成本优势显著2023H11量公司碳酸锂产销141和150万吨同比-756和-003其中Q2公司通过线上拍卖等方式加大销售力度实现产销078和136万吨环比2381和87143出货大幅改善2023年全年公司目标产销量分别36和40万吨2价碳酸锂单吨售价不含税224万元同比下降351主要由于锂价下跌3本单吨成本38万元相对2022年上升07万元盐湖提锂成本优势仍然显著4利单吨毛利186万元同比下降418单吨净利约131万元同比下降468图102023H1公司碳酸锂销量同比基本持平图112023Q2公司碳酸锂销量环比增加87143资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5盐湖股份000792金属图122023H1锂盐价格大幅下滑图132023H1公司碳酸锂单吨毛利186万元资料来源亚洲金属网民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图142023H1公司碳酸锂单吨净利约131万元资料来源公司公告民生证券研究院2氯化钾量价双弱拖累钾肥业绩根据海关数据2023H1我国钾肥进口同比286冲击国内市场叠加需求端下游开工较弱国内外钾肥价格下滑2023H11量公司氯化钾产销20375和21377万吨同比-2282和-2778其中Q2产销10394和8895万吨环比变化414和-28742价单吨售价不含税2913元同比-191展望下半年中国钾肥大合同价已签订2023年9月国内钾肥价格止跌反弹3本单吨成本789元同比增加1564利单吨毛利2124元同比下降273本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6盐湖股份000792金属图152023H1公司氯化钾销量同比下降2778图162023Q2公司氯化钾销量环比下降2874资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图172023年中国钾肥大合同价锁定为307美元吨图182023年9月国内氯化钾价格止跌反弹元吨资料来源wind民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图192023H1公司氯化钾单吨毛利2124元资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7盐湖股份000792金属财务管理费用下降明显费用率保持低位2018年以来公司财务费用管理费用快速减少带动期间费用稳步下降2023H1公司四费合计351亿元同比下降396其中销售费用039亿元同比下降687主要由于钾肥产品销量下滑管理费用317亿元同比下降178财务费用-005亿元同比下降1078主要由于利息收入增加研发费用104亿元同比增加303费用率方面2023Q2销售管理财务研发费用率为0433-0212保持低位图20财务管理费用减少带动公司期间费用快速下降图21公司费用率保持低位资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8盐湖股份000792金属3核心看点成本优势产能扩张盐湖龙头护城河深厚31锂盐产能加速扩张盐湖龙头向世界级目标进发依托察尔汗盐湖钾锂资源储量居全国首位公司目前钾肥锂盐生产的原料来自青海察尔汗盐湖察尔汗盐湖富含多种矿产元素其中钾锂资源尤其丰富氯化钾储量合计540亿吨氯化锂储量合计1988万吨折合约1789万吨LCE位居全国首位在全球范围内也排在前列丰富的锂资源为公司锂盐产能扩张提供坚实的原料保障图22察尔汗盐湖钾锂资源储量居全国首位全球主要盐湖折LCE总资源量一览2500纵轴锂平均浓度MgL气泡大小总资源量LCE万吨Atacama-SQM即气泡越高浓度越佳气泡越大资源量越大2000察尔汗盐湖的锂储量居中国首1500位在全球范围内也位居前列Maricunga结则茶卡储量扎布耶盐湖1000HombreMuertoGalanTresQuebradas-800MgLSaldeVidaCauchari-OlarozOlarozUyuni龙木措储量东台吉乃尔盐湖TresQuebradas-400MgL500SaldeLosAngelesPastosGrandesCauchariJVRioGrande西台吉乃尔盐湖察尔汗盐湖储量Mariana一里坪盐湖储量Kachi0Lanxess项目8016032064012802560512010240资料来源各公司公告民生证券研究院表1察尔汗盐湖钾锂资源丰富其中表内表外氯化锂储量高达1988万吨表内储量万吨表外储量万吨矿物名称合计万吨固相液相固相液相KCl21841487727437948353981MgCl26821647941901492241276731LiCl8421529941988NaCl4206141559584094743030468606092资料来源青海察尔汗盐湖钾资源开发现状民生证券研究院加强技术攻关提高锂回收率夯实盐湖提锂成本优势察尔汗盐湖锂资源丰富但锂离子浓度较低子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备2023年公司锂盐产量目标为36万吨目前产能3万吨超产运营体现了技术工艺的成熟性同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9盐湖股份000792金属时针对沉锂母液回收率低的技术难题持续加强技术攻关2023年6月公司6000吨年碳酸锂产能的沉锂母液回收装置试车投运锂回收率将实现进一步提升夯实盐湖提锂成本优势产能加速扩张盐湖龙头向世界级目标进发公司锂盐产能已形成1234布局蓝科锂业一期二期合计3万吨产能均已投产与比亚迪合作的3万吨锂盐项目正在中试新建的4万吨锂盐一体化项目2万吨电池级碳酸锂2万吨氯化锂已完成所有立项审批手续三通一平工作已完成预计2024年年底投产在行业格局迎来转变锂价中枢逐步下移趋势下盐湖提锂成本优势产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力32钾肥产能国内第一保障业绩基本盘钾肥产能国内第一保障业绩基本盘公司目前氯化钾产能500万吨国内排名第一承担国家粮食安全保供重任我国钾肥年需求量约1700万吨KCL位居全球首位但我国钾资源相对稀缺2022年储量占全球的比例仅100近年来我国氯化钾进口量维持700-900万吨年对外依赖度约50-60在粮食安全愈发重要的背景下钾肥业务有望为公司持续贡献稳定业绩图232022年全球钾资源储量分布图24公司钾肥产能位居国内第一资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10盐湖股份000792金属图25我国氯化钾进口量维持在700-900万吨万吨资料来源海关总署民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11盐湖股份000792金属4投资建议在行业格局迎来逆转锂价中枢下移趋势下盐湖提锂成本优势更加凸显公司锂盐产能加速扩张钾肥业务基本盘稳固我们预计公司2023-2025年归母净利为905871和905亿元对应9月5日收盘价的PE为1111和11倍维持推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12盐湖股份000792金属5风险提示1锂价大幅下滑进入2023年下半年锂行业供需格局逐渐发生变化扩产项目逐步释放产能若行业供给增速超预期下游新能源车需求增速大幅放缓带来锂价超预期下滑会导致公司锂盐业务业绩释放不及预期2钾肥供给超预期增加公司钾肥业务贡献主要业绩若国际钾肥供给超预期增加导致钾肥价格下滑将影响钾肥业务业绩贡献3扩产项目进度不及预期公司与比亚迪合作的3万吨项目正在中试4万吨项目建设中若项目进度滞后将影响公司锂盐板块业绩释放本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13盐湖股份000792金属公司财务报表数据预测汇总利润表百万元2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入30748201802017021115成长能力营业成本6427642369767875营业收入增长率10806-3437-005468营业税金及附加1573102910291077EBIT增长率28126-4601-484-049销售费用256161161169净利润增长率24755-4189-366387管理费用908646645676盈利能力研发费用256303303317毛利率7910681765416270EBIT21518116181105611001净利润率6400533151895003财务费用123-67-252-377总资产收益率ROA3707172613741212资产减值损失-108-110-50-20净资产收益率ROE6179264220291741投资收益68656568偿债能力营业利润21397116841136711472流动比率344475539589营业外收支-4310911速动比率320456518566利润总额21354116931137611483现金比率194353427477所得税1676935910919资产负债率3217251421611928净利润19678107581046610564经营效率归属于母公司净利润15565904587149051应收账款周转天数784177115731376EBITDA22228124231201512109存货周转天数10024776883678720总资产周转率073039032028资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金16524288733715144841每股收益286166160167应收账款及票据6368472546134715每股净资产464630791957预付款项258192213264每股经营现金流322261227216存货1765136715991881每股股利000000000000其他流动资产4369375933963711估值分析流动资产合计29284389164697355413PE6111111长期股权投资152124124124PB395291232191固定资产77188082951011396EVEBITDA404623575507无形资产1007987967947股息收益率000000000000非流动资产合计12699134931642419246资产合计41983524096339774659短期借款0000现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据2026182120492343净利润19678107581046610564其他流动负债6493636766617065折旧和摊销7108069591108流动负债合计8520818887109408营运资金变动-31252385743-53长期借款1434143414341434经营活动现金流17484141611232111738其他长期负债3554355435543554资本开支-677-1636-3837-3835非流动负债合计4988498849884988投资-1092-59-90-100负债合计13508131761369814396投资活动现金流-1734-1631-3862-3868股本5433543354335433股权募资672000少数股东权益3286500067528265债务募资-1823000股东权益合计28475392334969960263筹资活动现金流-4763-181-181-181负债和股东权益合计41983524096339774659现金净流量109871234982787689资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14盐湖股份000792金属插图目录图12023H1公司实现营收9956亿元3图22023H1公司实现归母净利5098亿元3图32023Q2公司实现营收5249亿元3图42023Q2公司实现归母净利2872亿元3图52023H1碳酸锂实现营收3353亿元4图62023H1碳酸锂营收占比降至33684图72023H1碳酸锂实现毛利2784亿元4图82023H1碳酸锂毛利贡献降至37904图92023H1钾锂产品毛利率降至7292和8302仍处高位5图102023H1公司碳酸锂销量同比基本持平5图112023Q2公司碳酸锂销量环比增加871435图122023H1锂盐价格大幅下滑6图132023H1公司碳酸锂单吨毛利186万元6图142023H1公司碳酸锂单吨净利约131万元6图152023H1公司氯化钾销量同比下降27787图162023Q2公司氯化钾销量环比下降28747图172023年中国钾肥大合同价锁定为307美元吨7图182023年9月国内氯化钾价格止跌反弹元吨7图192023H1公司氯化钾单吨毛利2124元7图20财务管理费用减少带动公司期间费用快速下降8图21公司费用率保持低位8图22察尔汗盐湖钾锂资源储量居全国首位9图232022年全球钾资源储量分布10图24公司钾肥产能位居国内第一10图25我国氯化钾进口量维持在700-900万吨万吨11表格目录盈利预测与财务指标1表1察尔汗盐湖钾锂资源丰富其中表内表外氯化锂储量高达1988万吨9公司财务报表数据预测汇总14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15盐湖股份000792金属分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16