老牌铜业巨头，铜及相关有色金属产业链上下游一体化布局。1）矿山采选：公司拥有5座全资在产铜矿，年产矿产铜约20万吨，同时拥有海外铜矿巨头第一量子18.3%股权、哈萨克巴库塔钨矿51%股权等；2）金属冶炼：公司拥有贵溪冶炼厂等4家在产冶炼厂，同时还拥有恒邦股份44.48%股权，2022年公司合计年产阴极铜184万吨、金89吨、银1233吨；3）铜材加工：公司拥有多家现代化铜材加工厂（其中包括江铜铜箔约70%股权），2022年加工铜产品达177万吨，其中铜箔约2.8万吨。
　　如何理解江铜的配置价值：向上弹性与安全边际兼具。1）铜矿贡献业绩弹性：公司年产铜约20万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15万吨，且现金成本低于行业均值；20万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，铜价上涨周期中公司将享受足够强的业绩弹性；2）铜金冶炼业绩可观：一是矿端供应偏松-冶炼环节紧张格局下，铜冶炼费持续上行，2023年铜TC长单约88美元/吨，同比+35%，带动铜冶炼环节利润改善；二是钼锑碲等稀散金属在铜金精矿中不计价，而近年来价格持续上涨，有望增厚冶炼副产品收益。3）第一量子股权价值被忽视：第一量子为全球铜矿巨头，年产铜产量约70-80万吨，中期目标100万吨，远期还有大型绿地矿山作为储备，成长性较好，股价表现积极，江铜在2019年行业低谷时收购其18.3%股权仅花费79亿，目前股权价值则已攀升至近250亿（截至2023/8/31)，财务收益近170亿“隐藏”在江铜资产负债表中。
　　铜中长期供需格局优异，价格中枢有望不断上移。1）供给端：全球主要铜企资本开支自2013年见顶后长期处于偏低位置，而矿山开发的时间周期长达7年以上，意味着铜矿储备项目不足，现有规划项目逐步投产后，2025-2030年铜供给增量稀缺。2）需求端：2022年全球新能源领域铜需求占比9.6%，2025/2030年或提升至19.1%/31.4%，新能源领域需求占比提升将强化铜长期成长性。随供需格局优化，铜价中枢有望不断上移。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利60.5、65.4、79.8亿，考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。

研究报告全文：TableInfo1TableDate江西铜业600362工业金属有色金属发布时间2023-09-05TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告增持铜业巨擘价值再发现首次覆盖江西铜业深度报告---报告摘要股票数据TableMarket20230905老牌铜业巨TableSummary头铜及相关有色金属产业链上下游一体化布局1矿山采6个月目标价元选公司拥有5座全资在产铜矿年产矿产铜约20万吨同时拥有海外收盘价元203412个月股价区间元15062150铜矿巨头第一量子股权哈萨克巴库塔钨矿股权等金属183512总市值百万元7043192冶炼公司拥有贵溪冶炼厂等4家在产冶炼厂同时还拥有恒邦股份总股本百万股34634448股权2022年公司合计年产阴极铜184万吨金89吨银1233A股百万股2075B股H股百万股01387吨3铜材加工公司拥有多家现代化铜材加工厂其中包括江铜铜箔日均成交量百万股16约70股权2022年加工铜产品达177万吨其中铜箔约28万吨TablePicQuote历史收益率曲线如何理解江铜的配置价值向上弹性与安全边际兼具1铜矿贡献业绩江西铜业沪深300弹性公司年产铜约20万吨较为稳定其中主力矿山德兴铜矿约1540万吨且现金成本低于行业均值20万吨自产铜矿贡献了公司大部分利30润铜价上涨周期中公司将享受足够强的业绩弹性2铜金冶炼业绩可20观一是矿端供应偏松-冶炼环节紧张格局下铜冶炼费持续上行202310年铜TC长单约88美元吨同比35带动铜冶炼环节利润改善二0是钼锑碲等稀散金属在铜金精矿中不计价而近年来价格持续上涨有-10望增厚冶炼副产品收益第一量子股权价值被忽视第一量子为全球-203202292022122023320236铜矿巨头年产铜产量约70-80万吨中期目标100万吨远期还有大TableTrend涨跌幅1M3M12M型绿地矿山作为储备成长性较好股价表现积极江铜在2019年行业绝对收益21028相对收益61032低谷时收购其183股权仅花费79亿目前股权价值则已攀升至近250相关报告TableReport亿截至2023831财务收益近170亿隐藏在江铜资产负债表中东北有色周报美国8月PMI偏弱金价止铜中长期供需格局优异价格中枢有望不断上移1供给端全球主要跌回升铜企资本开支自2013年见顶后长期处于偏低位置而矿山开发的时间周--20230828期长达7年以上意味着铜矿储备项目不足现有规划项目逐步投产后东北有色周报金价并非趋势逆转而是蓄2025-2030年铜供给增量稀缺2需求端2022年全球新能源领域铜需力待时求占比9620252030年或提升至191314新能源领域需求占比--20230821提升将强化铜长期成长性随供需格局优化铜价中枢有望不断上移东北有色周报美国7月通胀弱化加息必要盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利605654798性金价趋势向上亿考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放给予公司增持评级--20230813风险提示需求偏弱铜矿产量波动盈利预测与估值模型不及预期如何理解美国劳动力数据以及对金价的影响TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入442768479938503935504455531713--20230806-3899840500010540TableAuthor归属母公司净利润56365994605365407976证券分析师曾智勤-142876360988052195执业证书编号S0550520110002每股收益元163173175189230021-20363251zengzqnesccn市盈率1370100811641077883市净率111082090085079研究助理聂政净资产收益率869836777791896执业证书编号S0550121030023股息收益率246246241241241021-20363255niezhengnesccn总股本百万股34633463346334633463请务必阅读正文后的声明及说明江西铜业公司深度TablePageTop目录1江西铜业铜产业链一体化布局近年业绩显著改善42如何理解江铜的配置价值向上弹性与安全边际兼具721上游铜矿资源禀赋优越铜金上涨将带来较强业绩弹性722TC加工费回暖稀散金属副产品收益提升铜金冶炼业绩可观1023第一量子收购获巨大成功其股权价值被忽视133铜行业供给强约束需求高成长铜价中长期维持高景气1831铜供给长期资本开支不足矿端增速或于2024年见顶1832铜需求新旧动能转换新能源拉动长期需求增速中枢抬高2433铜供需平衡2025年后供需增速出现剪刀差中长期缺口确定性较高304盈利分析与投资建议315风险提示32图表目录图1江西铜业发展历史沿革4图2公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选冶炼加工于一体的完整产业链5图3公司阴极铜铜材加工产品营收占比765图4公司阴极铜铜材加工产品毛利占比645图52018-2022年阴极铜产量5年CAGR约66图62018-2022年黄金产量5年CAGR约3656图72018-2022年硫酸产量5年CAGR约86图82018-2022年铜材产量5年CAGR约116图9公司营收持续扩张2022年达4800亿水平7图102021-2022年公司归母净利润已大幅改善7图11公司近年来铜精矿含铜产量维持在20万吨9图12公司季度业绩与铜价走势高度相关10图132023年铜TC长单加工费约为88美元吨同比再度提升约3512图14钼锑等稀散金属价格中枢有所上移13图15目前江铜持股占第一量子总股份约183左右13图16第一量子近年来铜产量约为70-80万吨15图17未来第一量子仍有较多增量项目铜矿产量或持续增长16图18江铜在底部买入第一量子股权17图19第一量子股权价值以及财务收益均计入资产负债表不反映在利润表中18图20智利秘鲁铜矿产量出现下滑刚果金逐渐成长为最重要供给国之一万吨19图21全球铜储量主要分布于智利澳大利亚秘鲁等国2022年数据19图22全球最大在产铜矿Escondida入选品位持续下滑19图23从找矿结果来看近些年新发现的铜矿数量非常有限20请务必阅读正文后的声明及说明235江西铜业公司深度TablePageTop图24全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷亿美元20图252019-2022年投产的新铜矿平均交付周期为23年21图262013年以来海外十大矿企资本开支大幅减少21图27ESG风险已日益成为矿业企业最为关注的话题2021年统计22图28海外龙头公司经历了长时间的资产负债表修复图为资产负债率22图29海外龙头公司更偏好提高分红比例图为股利支付率22图302022年全球铜需求结构24图312022年中国铜需求结构24图32中国传统电源投资2023年1-7月增速为2325图33中国电网投资2023年1-7月增速为1025图34中国家电音响器材月度社零未修复到2022年水平25图35中国2023年1-6月空调产量累计同比为16625图36地产竣工表现相对较好但新开工仍处低潮26图37中国商品房销售地产投资震荡反弹但仍处弱势26图3830城商品房成交面积仍较低迷万平米26图39硅料降价带动光伏整体产业链降价27图402023H1国内光伏新增装机规模大幅增长27图41俄乌战争后欧洲居民用电价格暴涨欧元度27图42SolarPowerEurope对欧洲光伏新增装机规模的预测27图43目前陆上风电和海上风电LCOE成本已低于传统化石能源发电28图44碳中和要求下2030年风电累计装机量须达3000GW28图452022年国内新增装机规模仅38GW但招标规模近100GW28图46中国2023年1-7月电动车销量同比4229图47预计2023-2025年全球电车销量140018002400万辆29图48202220252030年新能源铜需求占比预计分别达9619131429图49未来全球铜需求增量将主要由新能源领域贡献铜需求中长期增速或达330表1公司下属有座全资控股在产矿山包括德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿武山铜矿和银山矿业8表2武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目9表32022年公司冶炼铜冶炼金产量分别为184万吨888吨权益产量分别为142万吨628吨11表4恒邦股份拥有富氧底吹造锍捕金富氧侧吹造锍捕金高铅提金等核心金精矿冶炼技术11表5第一量子旗下资源储量丰富权益铜资源量超4000万吨14表6铜矿端2023-2025年供给增量预计为748560万吨23表7铜供需平衡表2023年-2025年紧平衡2026年后或出现实质性紧缺单位万吨31请务必阅读正文后的声明及说明335江西铜业公司深度TablePageTop1江西铜业铜产业链一体化布局近年业绩显著改善公司主要由江西铜业集团发起设立目前在A股H股同时上市公司成立于1997年1月由江西铜业集团与香港国际铜业深圳宝恒集团江西鑫新实业及湖北三鑫金铜等共同发起设立公司先后于1997年和2001年分别完成H股和A股上市2008年江铜集团实现整体上市而后江铜一方面拓展上游资源如收购哈萨克斯坦钨矿收购海外铜矿巨头第一量子另一方面继续完善铜材深加工布局如建设锂电铜箔电磁线项目等图1江西铜业发展历史沿革1997年1月江西铜业集团公司与香港国际铜业中国投资有限公司等企业共同发起设立江西铜业1997年6月发行境外上市外资股在香港联合交易所和伦敦股票交易所同时上市交易2002年1月公司成功在上海证券交易所挂牌上市发行A股2008年9月实现集团铜板块整体上市2014年5月江西铜业技术研究院成立致力于开发采选冶炼化工铜加工新材料装备制造等领域技术及成果产业化2017年11月为了做大做强黄金业务板块已与母公司江铜集团签订股权转让协议江西铜业将以2363亿人民币2800亿港元的代价收购江铜集团持有的江西黄金60的股份这笔关联交易完成后江西黄金成为江西铜业的全资附属公司2019年1月公司以325亿元收购国兴铜业65股权2019年3月公司为了进一步加强黄金板块产业布局战略并购恒邦股份2019年4月公司与哈萨克斯坦杰特苏钨业公司签订股权转让框架协议根据协议公司将与合作方公司香港佳鑫公司一起投资哈萨克斯坦杰特苏钨业公司共同开发巴库塔特大型露天钨矿项目2019年12月公司成为国际铜矿巨头第一量子FirstQuantumMinerals最大单一股东符合公司资源国际化战略2020年12月公司投资成立了江铜环境资源科技有限公司2021年为进一步做精做深公司铜加工尤其是加快高附加值高技术含量的铜箔战略布局公司通过设立注册新公司在上饶经开区辖区投资建设年产10万吨锂电铜箔22万吨铜杆及3万吨铸造材料2021年9月公司子公司江铜环境收购广东桃林49股权广东桃林曾参与实施德兴铜矿永平铜矿和城门山铜矿的生态修复工程能够帮助江铜环境担当起公司内部矿山的生态修复任务积累形成江铜经验在产业链条全过程寻求增值空间和发展机会2022年5月为做大做强铜箔业务江西铜业启动分拆控股子公司江铜铜箔至创业版上市发力锂电铜箔数据来源公司官网东北证券公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选冶炼加工于一体的完整产业链1矿山采选公司拥有五座全资在产矿山即德兴铜矿包括铜厂矿区富家坞矿区朱砂红矿区永平铜矿城门山铜矿含金鸡窝银铜矿武山铜矿和银山矿业公司年产铜20万吨左右此外公司还拥有海外铜矿巨头第一量子183股权哈萨克巴库塔钨矿项目51股权2金属冶炼公司拥有四家在产冶炼厂分别为贵溪冶炼厂江西铜业清远江铜宏源铜业及浙江江铜富冶和鼎铜业其中贵溪冶炼厂为国内规模最大技术领先的铜冶炼厂此外公司还拥有国家重点黄金冶炼企业恒邦股份4448股权请务必阅读正文后的声明及说明435江西铜业公司深度TablePageTop3铜材加工公司拥有多家现代化铜材加工厂分别是江西铜业铜材广州江铜铜材江铜台意特种电工材料江铜龙昌精密铜管江铜集团铜材江铜华北天津铜业和江铜华东浙江铜材此外公司还拥有江铜铜箔约70股权拟分拆上市目前拥有3万吨铜箔产能远期规划扩至15万吨同时2023年新成立江铜华东电工新材料启动10万吨新能源电磁线料项目图2公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选冶炼加工于一体的完整产业链江西铜业德兴铜矿贵溪冶炼厂100江西铜业铜材江铜国际贸易公司永平铜矿江铜清远100100100江铜集团铜材100城门山铜矿江铜宏源铜业4399广州江铜铜材金属贸易武山铜矿江铜富冶和鼎铜业40100江铜台意特种电工材料银山矿业公司国兴烟台铜业6570江铜龙昌精密铜管92铜精矿含铜约万吨江铜华北公司20冶炼铜约180万吨权益150万吨51江铜华东公司硫酸约325万吨权益250万吨70冶炼金约40吨广东桃林冶炼银约400吨2022年铜加工品产量174万吨100其中铜杆产品163万吨51哈萨克巴库塔钨矿项目环保工程在建中恒邦股份445702江铜铜箔冶炼铜约20万吨硫酸约125万吨现有产能3万吨冶炼金约47吨2022年产量28万吨江铜环境冶炼银约825吨未来规划10万吨锂电铜箔第一量子1832万吨电解铜箔100全球Top10铜矿巨头再生资源回收固体废江铜德兴化工100物治理再生资源加工铜精矿含铜约80万吨江铜一瓮福化工70100江铜华东电工新材料中期扩产至100万吨硫酸约90万吨权益约80万吨规划10万电磁线上游资源金属冶炼铜材加工其他数据来源公司官网公司公告东北证券铜开采冶炼深加工业务为公司核心业务营收占比76毛利占比64从2022年营收来看公司阴极铜业务占比52含铜矿开采冶炼铜材加工产品占比24金银冶炼业务占比11稀散及其他金属占比10硫酸及硫精矿占比1从2022年毛利来看阴极铜业务占比55铜材加工占比9金银业务占比10稀散及其他金属占比5硫酸占比1452022年硫酸涨价后利润较好图3公司阴极铜铜材加工产品营收占比76图4公司阴极铜铜材加工产品毛利占比64铜铜铜加工铜加工金金及及及金属及金属请务必阅读正文后的声明及说明535江西铜业公司深度TablePageTop数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券近年来公司金属铜黄金铜材硫酸等各类产品产量稳步增长2022年公司阴极铜产量约为184万吨2018-2022年5年CAGR约62022年黄金产量为89吨2018-2022年5年CAGR约为365主要受益于恒邦股份并表2022年硫酸产量为542万吨2018-2022年5年CAGR约82022年铜材加工产品产量为177万吨2018-2022年5年CAGR约11图52018-2022年阴极铜产量5年CAGR约6图62018-2022年黄金产量5年CAGR约365250铜量万金量铜量万金量8020060150100405020002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券图72018-2022年硫酸产量5年CAGR约8图82018-2022年铜材产量5年CAGR约11600硫酸产量万吨200铜加工量万硫酸销量万吨180铜加工量万500160140400120300100802006040100200020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券江铜业绩与铜价及铜TCRC加工费高度相关2021年以来显著改善从历史业绩表现看公司营收持续扩张2022年已达4800亿水平其中贸易业务营收占比较大而公司净利润则主要跟随铜价及TCRC加工费波动2018-2020年公司归母净利平均约为25亿左右而受益于铜价回升TCRC加工费好转20212022年公司归母净利润已大幅改善至5660亿请务必阅读正文后的声明及说明635江西铜业公司深度TablePageTop图9公司营收持续扩张2022年达4800亿水平图102021-2022年公司归母净利润已大幅改善营业收入亿归母净利亿60001207020060500010015080504000100604030005040302000020201000010-500-200-1002008201020032004200520062007200920112012201320142015201620172018201920202021202220032006201620052007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222004数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券2如何理解江铜的配置价值向上弹性与安全边际兼具21上游铜矿资源禀赋优越铜金上涨将带来较强业绩弹性公司坐拥5大国内铜矿资源储量丰富公司有5座全资铜矿包括德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿武山铜矿和银山矿业根据2023年半年报公司100所有的保有资源量约为铜金属8993万吨金2759吨银8626吨钼210万吨5大主力矿山整体开采年限在20年以上此外江铜联合其他公司所控制的权益资源量约铜4435万吨黄金52吨请务必阅读正文后的声明及说明735江西铜业公司深度TablePageTop表1公司下属有座全资控股在产矿山包括德兴铜矿永平铜矿城门山铜矿武山铜矿和银山矿业石资源量金属资源量金属储量位剩余开采山名称主要种万铜钼万铜钼铜钼万年限或金或金或gt金铜工业2369011496046铜低位943650025德兴铜伴生金32597510174伴生231452801121伴生钼24743300123铜工业31320156142050德兴铜富家坞铜低位29597025区伴生313208522751伴生钼3170611004铜68574029060永平铜伴生金67358011733伴生67359041343铜157549466060山业伴生金168141137406747伴生16814150410918949铜11812129100109武山铜伴生金1097419017532伴生1102381190108铜25367179136081城门山铜伴生金2058054026319伴生2148025751199数据来源公司公告东北证券公司年产铜精矿含铜约20-21万吨公司五大主力铜矿产量非常稳定2022年铜精矿含铜产量为204万吨历史上常年维持在20-21万吨左右同时副产金约5吨德兴铜矿为公司核心矿山德兴铜矿年产铜约15-16万吨左右为亚洲最大的露天铜矿品位约为046禀赋尚可受益于大范围开采规模效应较高且副产金银亦可贡献较高收益据公司年报德兴铜矿单位现金成本低于行业平均水平请务必阅读正文后的声明及说明835江西铜业公司深度TablePageTop图11公司近年来铜精矿含铜产量维持在20万吨铜精矿含铜产量万吨22213209210210209209212072082042022019181716152013201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东北证券通过不断对矿山进行改扩建未来江铜有望维持现有自产铜规模1武山铜矿1万吨日扩建项目计划2025年底建成三期扩建后武山铜矿生产规模将由5000td扩大至10000td考虑到目前武山铜矿现有产能折铜金属为12万吨左右预计扩产后产能有望达2万吨2银山矿业5000吨日露转坑项目项目总投资7亿元为露天开采的接续工程不增加银山矿业采选生产规模表2武山铜矿和银山矿业存在相关改扩建项目相关山改扩建项目于2021年7月6日开工建设项目总投资21亿元设计采选能力1万天江铜武山铜三期扩建330万年项目计划2025年底建成三期扩建后武山铜生规模工程项目将由5000td扩大至10000td山业5000日项目总投资7亿元为露天开采的接续工程不增加山业采选生规露转坑项目模主要工程为新建井下开采系统以及扩建新选厂等项目于2020年10月投山业深部挖潜扩入试生2021年7月转入正式生2022年9月1日井下达至技术改造项目8000td数据来源公司公告中国有色网中国政府网东北证券铜矿贡献公司主要业绩这也意味着在铜价上涨周期中公司能享受较强的业绩弹性假定每年维持20万吨矿产铜产量且开采成本不变则铜价每上涨1W静态测算对应公司业绩增量约在15亿考虑25所得税后换言之公司属于纯正的上游请务必阅读正文后的声明及说明935江西铜业公司深度TablePageTop铜矿标的从历史来看江铜业绩与铜价相关性也较高图12公司季度业绩与铜价走势高度相关3012000归母净利亿LME铜美元吨右251000020158000105600004000-5-102000-15-200数据来源公司公告wind东北证券22TC加工费回暖稀散金属副产品收益提升铜金冶炼业绩可观公司铜冶炼金冶炼总产量约200万吨100吨左右公司目前拥有贵溪冶炼厂100江铜清远100富冶和鼎40宏源铜业43国兴烟台65等几大铜冶炼基地并且还持有以黄金冶炼业务为主体的恒邦股份44股权2022年公司冶炼铜冶炼金产量分别为184万吨888吨权益产量分别为142万吨628吨考虑到国兴烟台新增18万吨阴极铜产能公司整体铜冶炼金冶炼产量预计还将有所扩张根据2022年年报2023年公司规划产铜207万吨产金985吨请务必阅读正文后的声明及说明1035江西铜业公司深度TablePageTop表32022年公司冶炼铜冶炼金产量分别为184万吨888吨权益产量分别为142万吨628吨权益比例202020212022冶炼铜贵溪冶炼厂100102710231021山东恒邦股份44154195199浙江江铜富冶和鼎铜业40364387420江铜清远10096107106江铜宏源铜业43067094国兴烟台65--18万建成合计铜量万164817821840权益铜量万134014021423冶炼金贵溪冶炼厂100327321420山东恒邦股份44479396468合计金量806717888权益金量540497628数据来源公司公告东北证券江铜铜冶炼技术领先冶炼成本预计处于行业低位江铜贵溪冶炼厂是世界最大的单体铜冶炼工厂闪速炉作业率铜冶炼综合能耗铜冶炼综合回收率等10余项最能代表铜冶炼企业技术水平的技术经济指标达到世界顶尖水平其中铜冶炼总回收率全球第一考虑到公司铜回收率较高能耗较低预计吨铜冶炼成本偏低而江铜收购的恒邦股份则在金精矿冶炼方面技术领先恒邦股份主要运用富氧底吹造锍捕金富氧侧吹造锍捕金高铅提金等多套工艺系统处理复杂金精矿贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国际领先此外恒邦通过依靠骤冷收砷工艺技术稀贵金属资源综合回收利用技术制酸工艺等实现铋锑碲砷等有价元素的综合回收表4恒邦股份拥有富氧底吹造锍捕金富氧侧吹造锍捕金高铅提金等核心金精矿冶炼技术核心技术主要介绍与通常的简单湿法冶炼工艺相比该技术大大拓展了原料来源不仅可以有效处理含砷复杂金提两段焙烧处理含砷高有价元素的综合回收率而且洁净环保经公司多年运转实践在负氧除砷脱制综合回收的金非专利技术各个领域都具有国际先进水平将公司从瑞典波立登公司引进的先进焙烧技术消化吸收后再创新获得的独到技术与我国自主开发的富氧富氧底吹熔炼造锍底吹熔炼造锍捕金技术相结合对现有的两套两段焙烧后浸氰化系统进行技术改造以提高处理多提金工艺技术元素复杂金的能力达到多元素AuAgCuSAs高回收率综合回收利用的目的本技术采用低碳氧气底吹熔炼技术实现熔炼-还原-烟化三连炉连续生综合处理复杂金提金难处理多金属混合尾渣浸出渣铅膏铅等混合铅物料以铅为载体回收金铅锌铜铋等有价金属铅物料低碳熔炼综该项目金铅熔炼直收率分别为990698389754总捕集率998粗铅综合能耗降合回收新技术至18173kgcet该项目思路新技术先进原料适应性强资源综合利用率高生成本低节能减排效果显著请务必阅读正文后的声明及说明1135江西铜业公司深度TablePageTop数据来源恒邦股份官网东北证券未来公司铜金冶炼的利润弹性主要来自两个方面一是矿端供应偏宽松-冶炼环节紧张的格局下铜冶炼加工费持续上行TCRC是矿产商向冶炼厂商支付的将铜精矿加工成精炼铜的费用2020-2021年受疫情影响铜精矿供应相对更紧张TCRC费用降至近10年的历史低点而2021年下半年后全球铜矿供给释放速度快于冶炼产能释放速度推动TCRC持续回暖2023年铜TC长单加工费约为88美元吨同比再度提升约35江铜国外铜精矿原料采购比例约为80国内采购比例约为20而国内采购中长单约占95-96其余为零单采购国外采购中长单约占70其余为零单采购因此总体而言江铜的铜精矿冶炼以长单为主而2023年中国主要冶炼厂与国际矿山签订的长单加工费TC为88美元吨较去年大幅上涨了35这也将带动公司铜冶炼环节利润继续修复图132023年铜TC长单加工费约为88美元吨同比再度提升约35160TC现货美元吨TC长单美元吨1401201002023年最新长单价88美元8060402002014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31数据来源wind公司公告东北证券另一部分在于铜金精矿中不计价的稀散金属价值在不断提升铜精矿金精矿中往往包含部分稀贵金属如钼铋锑碲砷铼等等而这部分金属往往因为含量较低而不计价但在相对较先进的冶炼提取工艺下这部分高价值金属其实可以带来丰厚回报尤其是2021年以来各类稀散金属价格中枢不断上移例如钼锑铋碲目前价格5625805965375万截至2023831较2021年年初涨幅达118805815等进一步强化了铜冶炼环节的盈利性请务必阅读正文后的声明及说明1235江西铜业公司深度TablePageTop图14钼锑等稀散金属价格中枢有所上移1000000120000900000中国价格1钼9995上海华通平均价碲9999100000800000上海华通平均价铋9999右中国长江有色市场平均价锑1右7000008000060000050000060000400000400003000002000002000010000000数据来源wind东北证券23第一量子收购获巨大成功其股权价值被忽视江铜持有海外铜矿巨头第一量子183股权2019年12月江西铜业以786亿元完成对第一量子18015股权的间接收购约124亿股而后在2020年增加至127亿股目前江铜持股占第一量子总股份约183左右图15目前江铜持股占第一量子总股份约183左右数据来源第一量子公告东北证券第一量子FQM为全球铜矿巨头资源储量丰富FQM旗下矿产资源储备十分丰请务必阅读正文后的声明及说明1335江西铜业公司深度TablePageTop富权益铜资源量为4248万吨权益金资源量为624吨权益镍资源量为213万吨第一量子正在经营的铜矿共7个正在开发3个矿山分别位于赞比亚巴拿马土耳其西班牙秘鲁阿根廷等多个国家此外FQM在澳大利亚赞比亚还拥有2个大型镍矿资源表5第一量子旗下资源储量丰富权益铜资源量超4000万吨矿石铜金镍矿山铜品位金品位镍品位权益比例资源量资源量资源量资源量国家gt百万吨万吨吨万吨运营中Kansanshi赞比亚801172720129061011Sentinel赞比亚100867377043CobrePanama巴拿马9044631532280034006LasCruces西班牙1005266126GuelbMoghrein毛里塔尼亚100252322092090Ravensthorpe澳大利亚100304168055Cayeli土耳其1001226225在建Enterprise赞比亚1004745097TacaTaca阿根廷10029201170212040007Haquira秘鲁100138863235046003合计112494545678213权益105694248624213数据来源第一量子公告东北证券第一量子近年来铜产量约为70-80万吨目前为世界前十大铜生产商之一公司2022年矿产铜产量为776万吨主力矿山包括CobrePanamaSentinelKansanshi集中于赞比亚巴拿马地区根据FQM披露的产量指引预计2023年铜产量达77-84万吨中枢为805万吨请务必阅读正文后的声明及说明1435江西铜业公司深度TablePageTop图16第一量子近年来铜产量约为70-80万吨900816805779776800700634606574600539500410411400300200100002014201520162017201820192020202120222023EKansanshiSentinelCobrePanamaLasCrucesGuelbMoghreinayeliPyhsalmi数据来源第一量子公告东北证券未来第一量子仍有较多增量中期目标100万吨铜远期还有大型绿地矿山待投产在产老矿山扩产Kansanshi矿山铜产能正在做S3阶段扩建预计扩张至25万吨近两年Kansanshi产量约在15万吨水平预计2025H2投产CobrePanama铜产能将扩张至40万吨近年产量在35万吨左右预计2023年末投产远期新矿山的潜在增量阿根廷绿地项目TacaTaca矿山产能规划275万吨秘鲁绿地项目Haquira年产量有望达20万吨秘鲁绿地项目LaGranja第一量子正向力拓收购55项目权益预计23Q3末完成交易请务必阅读正文后的声明及说明1535江西铜业公司深度TablePageTop图17未来第一量子仍有较多增量项目铜矿产量或持续增长数据来源第一量子公告东北证券江铜对第一量子的收购非常成功目前股权价值浮盈超百亿需要说明的是江铜在2019年末低位收购第一量子股权时仅花费79亿人民币而截至2023年半年报该部分股权价值已经提升至2175亿再按照第一量子最新的市值测算目前股权价值进一步提升至34亿美元折248亿人民币截至2023831换言之江铜对第一量子股权的收购浮盈已经接近170亿在铜价低谷期敢于收购行业巨头足见江铜独到眼光请务必阅读正文后的声明及说明1635江西铜业公司深度TablePageTop图18江铜在底部买入第一量子股权1100050LME铜美元吨第一量子股价加拿大元右451000040900035308000257000206000151050005江铜底部买入第一量子40000数据来源wind东北证券收购第一量子所获得的财务收益并未体现在江铜的利润表中而是在资产负债表中常见的子公司相关损益往往会体现在利润表中例如将子公司业绩按股权比例转化为投资收益或是按子公司股价变动计算公允价值变动损益但江铜采用的是相对特殊的处理方式江铜持有的第一量子的股权价值计入资产负债表中的其他权益投资工具资产端而股权价值的增值部分则计入资产负债表中的其他综合收益所有者权益端换言之除了少量分红外第一量子并不对江铜的利润表产生实质性影响这或许也一定程度上遮盖了第一量子股权价值的光芒目前江铜市值中其实隐含了第一量子近250亿的股权价值170亿的收购财务收益不妨简单理解为现金价值这也导致江铜自有产业的真实价值被有所低估请务必阅读正文后的声明及说明1735江西铜业公司深度TablePageTop图19第一量子股权价值以及财务收益均计入资产负债表不反映在利润表中201820192020202120222023H1资货币资金228298250348321551应收票据及应收账款904944524749预付款项241712171130存货173269327370381389流动资182207148145207338流动资合计6958407819329671358权益工具投资88149193185218长期股权投资374546515152投资性房地555699固定资合计179219221224224226在建工程合计365034294775无形资244280777474商誉1313131313非流动资52488086103107非流动资合计333509628678706774资总计102913491409161016732132负债流动负债合计4616845636727321037非流动负债合计4775177160122214负债合计5087597408328541251所有者权益实收资本或股本353535353535资本公积金117117111112112112它综合收益11472115111146专项储备443445盈余公积金151153153156160160未分配利润191206226276315331归母所有者权益498527599698735788少数股东权益236369808493所有者权益合计520590669778820881数据来源wind东北证券3铜行业供给强约束需求高成长铜价中长期维持高景气31铜供给长期资本开支不足矿端增速或于2024年见顶储量产量较集中现有资源逐渐老化智利秘鲁刚果金为铜矿最重要的供给来源铜矿产量CR3达到44据USGS数据2022年智利秘鲁刚果金铜矿产量分别达520220220万吨占全球铜矿供给分别2410101智利在近二十年基本维持在500-580万吨之间请务必阅读正文后的声明及说明1835江西铜业公司深度TablePageTop近年来面临矿山老化品位下降的问题年产量2018年见顶于583万吨随后逐年下滑2秘鲁秘鲁铜矿年产量从2012年的130万吨增长到2019年的246万吨2020年以来受疫情和当地政局等因素扰动有所减量2022年产量220万吨3刚果金供给增量显著逐渐成长为最重要的供给国之一年产量从2012年的60万吨增长到2022年的220万吨与老牌产铜国秘鲁相当图20智利秘鲁铜矿产量出现下滑刚果金逐渐成长为最重要供给国之一万吨智利刚果金秘鲁中国美国俄罗斯澳大利亚赞比亚墨西哥270000180000900000002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源USGSWind东北证券全球铜资源正面临矿山老化品位下滑的问题随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加铜资源品位呈现下滑趋势据SPGlobal数据全球铜资源平均品位呈波动向下趋势2010年以来高点为2012年的045下滑到2021年的042以位于智利的全球最大在产铜矿Escondida为例根据BHP公告数据其平均入选品位从2015财年的140降低至2022财年的078下滑幅度近半图21全球铜储量主要分布于智利澳大利亚秘图22全球最大在产铜矿Escondida入选品位持续鲁等国2022年数据下滑铜资源平均品位046Escondida平均入选品位15045140441312043110421004109080400703906FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022数据来源SPGlobal东北证券数据来源BHP公告Bloomberg东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1935江西铜业公司深度TablePageTop从找矿结果来看潜在项目十分有限全球铜资源已被勘探及开发得较为充分据SPGlobal统计1990-2021年全球共发现228个铜矿床其中只有12个是在过去10年内发现的资源量仅6050万吨占比仅52017-2021年新发现项目增加的铜资源量仅560万吨还不到一个季度的全球铜需求图23从找矿结果来看近些年新发现的铜矿数量非常有限171515151312111111101010988877665431110000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源SPGlobal东北证券中长期供给存约束行业资本开支低迷长达十年龙头矿企投资意愿转变全球铜企资本开支自2013年见顶随后长期处于偏低位置2011年后铜价经历了较长的下跌周期阻碍了开发新矿的决策和资金投入尽管2021年铜价达到了10年前的高位约9000美元吨仍未能刺激行业大幅增加资本开支2022年全球铜企的资本开支约为77758亿美元相较于2012年最高值1278亿美元下降约39据BloombergIntelligence预测2023年后行业资本开支或仍将下滑图24全球铜行业资本开支自2013年以来长期低迷亿美元铜行业资本开支亿美元LME铜价美元吨右轴140010000120080001000800600060040004002000200002007A2008A2009A2010A2012A2014A2016A2017A2019A2020A2021A2022E2024E2025E2013A2015A2018A2023E2026E2011A数据来源Bloomberg东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2035