海底捞：发展逻辑向“营收稳步增长，盈利能力出众”转变，预计市值大概率介于944-1,787亿港元区间，平均值1,365亿港元，当前市值处于我们测算区间下限；
　　九毛九：我们测算其市值大概率介于192-288亿港元区间，目前九毛九市值略低于测算区间下限，具备一定投资价值；
　　呷哺呷哺：预计市值大概率介于27-58亿港元区间，当前市值处于区间中值，风险收益比暂时不够明了。
　　海底捞发展逻辑从“遭遇瓶颈”向“营收稳步增长，盈利能力出众”转变：遭遇瓶颈后着手调整管理模式，在原有架构中增设区域教练层级，并充分放权于最为了解当地市场的前端管理人员，因地制宜调整单店模型开拓新需求，当前翻台率已恢复至4次/天水平，消费人次提升可观，海底捞经营能力的改善有目共睹。虽然当前暂未回归开店扩张逻辑，但中短期内，年消费人次有望维持3.7-4亿区间，营收具备一定可预见性。海底捞也有效平衡了服务质量与人工成本。在未来规模稳步扩张的预期下，人工成本占比依旧存在1-2pcts的下降空间。海底捞也在继续探索单店模型的优化举措，尝试进一步降低盈亏平衡点对应的翻台率，预计2H23恢复10余家前期关停门店的运营。可以合理预期，如果未来翻台率继续改善，海底捞有望重启扩张，重新寻求翻台与开店的平衡。我们预计市值大概率944-1,787亿港元区间，平均值1,365亿港元，当前市值处于我们测算区间下限。
　　九毛九：当前太二进展良好，怂品牌也逐渐步入正轨，九毛九集团的多品牌运营能力正在验证当中，我们基于各品牌2024年门店数量、翻座率与客单价测算九毛九市值区间。假设太二/怂/九毛九品牌2024年门店数量分别693/97/86家，太二翻座率与客单价分别3.25次/天与76.2元、怂品牌翻座率与客单价分别2.90次/天与121.6元、九毛九品牌翻座率与客单价分别1.80次/天与58.9元，我们测算各品牌单店营收分别为915/ 1,431/ 911万元、报表层面营业利润率~15%，由此计算2024年EPS为0.54元。九毛九仍处扩张期，可以给予一定估值溢价，如果按照25-30倍2024年P/E，我们测算中性情况下，九毛九每股公允价值介于14.79-17.75港元区间，对应市值区间为215-258亿港元。我们进一步测算各品牌在不同翻台率与客单价下九毛九的市值区间，在最悲观情况下市值区间介于192-231亿港元；最乐观情况下市值区间介于240-288亿港元，由此我们认为九毛九市值大概率介于192-288亿港元区间，目前市值略低于测算区间下限，具备一定投资价值。
　　呷哺呷哺：呷哺品牌单店模型在南方的可复制性得到初步验证，但凑凑面临发展瓶颈，所推出的一系列变革能否捕获新需求暂未可知，当前大环境下较高的客单价也可能加大变革难度，未来发展存在不确定性。我们同样对呷哺市值进行敏感性测算，预计呷哺/凑凑品牌2024年门店数量分别993/284家；呷哺/凑凑的单店营收分别354/ 1,246万元、报表层面营业利润率分别9.0%/3.9%，由此计算2024年EPS为0.24元。如果按照12-17倍2024年P/E，我们测算中性情况下，呷哺呷哺每股公允价值将介于3.11-4.40港元区间，对应市值区间34-48亿港元。我们进一步测算二者在不同翻座/台率与客单价下呷哺呷哺的市值区间，在最悲观情况下市值区间介于27-38亿港元；最乐观情况下市值区间介于41-58亿港元，由此我们认为呷哺呷哺市值大概率介于27-58亿港元区间，当前其市值处于区间中值，风险收益比暂时不够明了。行业风险提示：竞争加剧；宏观经济下行；原材料价格上涨。
　　

研究报告全文：s2023年9月4日证券研究报告行业更新报告消费服务餐饮头部品牌身处不同发展阶段股票名称代码评级目标价海底捞发展逻辑向营收稳步增长盈利能力出众转变预计市值大概率介于海底捞6862HK买入HK2480944-1787亿港元区间平均值1365亿港元当前市值处于我们测算区间下限九毛九9922HK买入HK1775呷哺呷哺520HK持有HK415九毛九我们测算其市值大概率介于192-288亿港元区间目前九毛九市值略低于测算区间下限具备一定投资价值呷哺呷哺预计市值大概率介于27-58亿港元区间当前市值处于区间中值风险收益比暂时不够明了海底捞发展逻辑从遭遇瓶颈向营收稳步增长盈利能力出众转变遭遇瓶颈后着手调整管理模式在原有架构中增设区域教练层级并充分放权于最为了解当地市场的前端管理人员因地制宜调整单店模型开拓新需求当前翻台率已恢复至4次天水平消费人次提升可观海底捞经营能力的改善有目共睹虽然当前暂未回归开店扩张逻辑但中短期内年消费人次有望维持37-4亿区间营收具备一定可预见性海底捞也有效平衡了服务质量与人工成本在未来规模稳步扩张的预期下人工成本占比依旧存在1-2pcts的下降空间海底捞也在继续探索单店模型的优化举措尝试进一步降低盈亏平衡点对应的翻台率预计2H23恢复10余家前期关停门店的运营可以合理预期如果未来翻台率继续改善海底捞有望重启扩张重新寻求翻台与开店的平衡我们预计市值大概率944-1787亿港元区间平均值1365亿港元当前市值处于我们测算区间下限九毛九当前太二进展良好怂品牌也逐渐步入正轨九毛九集团的多品牌运营能力正在验证当中我们基于各品牌2024年门店数量翻座率与客单价测算九毛九市值区间假设太二怂九毛九品牌2024年门店数量分别6939786家太二翻座率与客单价分别325次天与762元怂品牌翻座率与客单价分别290次天与1216元九毛九品牌翻座率与客单价分别180次天与589元我们测算各品牌单店营收分别为9151431911万元报表层面营业利润率15由此计算2024年EPS为054元九毛九仍处扩张期可以给予一定估值溢价如果按照25-30倍2024年PE我们测算中性情况下九毛九每股公允价值介于1479-1775港元区间对应市值区间为215-258亿港元我们进一步测算各品牌在不同翻台率与客单价下九毛九的市值区间在最悲观情况下市值区间介于192-231亿港元最乐观情况下市值区间介于240-288亿港元由此我们认为九毛九市值大概率介于192-288亿港元区间目前市值略低于测算区间下限具备一定投资价值呷哺呷哺呷哺品牌单店模型在南方的可复制性得到初步验证但凑凑面临发展瓶颈所推出的一系列变革能否捕获新需求暂未可知当前大环境下较高的客单价也可能加大变革难度未来发展存在不确定性我们同样对呷哺市值进行敏感性测算预计呷哺凑凑品牌2024年门店数量分别993284家呷哺凑凑的单店营收分别3541246万元报表层面营业利润率分别9039由此计算2024年EPS为024元如果按照12-17倍2024年PE我们测算中性情况下呷哺呷哺每股公允价值将介于311-440港元区间对应市值区间34-48亿港元我们进一步测算二者在不同翻座台率与客单价下呷哺呷哺的市值区间在最悲观情况下市值区间介于27-38亿港元最乐观情况下市值区间介于41-58亿港元由此我们认为呷哺呷哺市值大概率介于27-58亿港元区间当前其市值处于区间中值风险收益比暂时不够明了行业风险提示竞争加剧宏观经济下行原材料价格上涨财务数据摘要股价潜在市盈率xEPSCAGR研究团队股票名称代码评级货币083123目标价升幅FY1EFY2EFY0-FY3E姜雪烽分析师海底捞6862HK买入HK2135248016246224494证书编号S1680519070001九毛九9922HK买入HK12581775413222131753电话862160156632呷哺呷哺520HK持有HK3794159272146NA电邮地址xfjianghuaxingseccom资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明12023年9月4日行业更新报告图表1可比公司相对估值表市值归母净利润YoYPE股票代码公司名称货币单位现价百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EH股9987HK百胜中国港元41800173655-5510320145092462051799869HK海伦司港元79010009NANA3032NA2882251712150HK奈雪的茶港元4818250NANA13652NA313129841458HK周黑鸭港元2776601-93NA8427NA2801481209658HK特海国际港元13648448NANA13036NA388165122平均-7410380325093031741356862HK海底捞港元2135119005NANA10136622462241999922HK九毛九港元125818298-86NA5231NA322213162520HK呷哺呷哺港元3794117NANA8631NA272146111平均-86NA4925662280194157注海底捞九毛九呷哺呷哺来自华兴预测其余来自Wind一致预期资料来源Wind公司公告华兴证券图表2海底捞每股公允价值与市值敏感性分析2024年每股公允价值总市值-敏感性分析差值百万元-19-12-0500051219单店营收百万元273279286291297304311差值百万元-946-957-75900765984995营业总收入百万元41439423844334144100448644584946844差值-06-04-0200020406预计营业利润率141143145147149151153差值-06-04-0200020406预计归母净利率104106108110112114116差值-010-006-003000003007010EPS元077080084087090094097每股股价20倍2024年PE1694176618401907197620552137港元30倍2024年PE2541264927602861296430833205总市值20倍2024年PE9443598453102580106315110130114562119108百万港元30倍2024年PE141653147679153870159472165195171843178662资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明22023年9月4日行业更新报告图表3九毛九集团市值敏感性分析九毛九集团差值百万元-45-28-1200122946营收百万元8254839685398640874288889035差值百万元-128-83-3803886134全品牌餐厅层面营业利润百万元1651169617411779181718651913差值-06-04-0200020406全品牌餐厅层面营业利润率200202204206208210212差值-06-04-0200020406报表层面营业利润率148150152154156158160差值-06-04-0200020406归母净利率85878991939597差值-57-38-1800183961EPS元048050052054056058060每股股价25倍2024年PE1322137514311479152915881647港元30倍2024年PE1586165117171775183519051977总市值25倍2024年PE19223200062080721518222422309323962百万港元30倍2024年PE23068240072496825822266912771128754注假设2024年其他品牌餐厅层面营业亏损150万元资料来源公司公告华兴证券图表4呷哺呷哺市值敏感性分析呷哺呷哺集团差值百万元-50-32-1400143251营收百万元6950708372187317741775547693差值百万元-63-42-200204468营业利润百万元393414436456476499523差值-06-04-0200020406营业利润率57586062646668差值-06-04-0200020406归母净利率29313335373941差值-48-32-1600163453EPS元019020022024025027029每股股价12倍2024年PE247268290311332356380港元17倍2024年PE350379410440470504539总市值12倍2024年PE2680291031463374360738644129百万港元17倍2024年PE3797412244584780511054745849资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明32023年9月4日消费服务中性证券研究报告公司更新报告海底捞6862HK买入目标价HK2480管理变革行之有效向下一发展阶段转变目标价HK2480当前股价HK2135发展逻辑从遭遇瓶颈向营收稳步增长盈利能力出众阶段转变股价上行下行空间1652周最高最低价HK24701110我们测算海底捞市值大概率介于944-1787亿港元区间平均值1365亿港元当前市值USmn15176市值处于我们测算区间下限当前发行数量百万股5574维持买入评级下调目标价2至2480港元对应26倍2024年PE三个月平均日交易額USmn39流通盘占比1001H23业绩优异管理变革行之有效1海底捞发布1H23业绩营收毛利润分别同比主要股东增长246291至18891120亿元归母净利润226亿元1H22亏损27亿NPUnitedHoldingLtd32元若剔除其他收益23亿元归母净利润203亿元2海底捞继续推动供应链变ZYNPLtd21革减少菜品到店后的加工工序以尽可能降低损耗还将损耗率与门店绩效挂钩进一步加SPNPLtd7强管控叠加菜品结构的不断优化1H23毛利率同比提升20pcts至593也加大了按2023年8月31日收市数据兼职员工的雇佣比例同样将其纳入店铺考核范围1H23员工成本占比同比改善资料来源FactSet45pcts至305已接近19年水平有效平衡服务质量与人工成本开店放缓后折旧主要调整摊销费用占比降低32pcts至80最终归母利润率120剔除其他收益后108现值原值变动评级买入买入NA发展逻辑从遭遇瓶颈向营收稳步增长盈利能力出众转变海底捞遭遇瓶颈后着目标价HK24802525-2手调整管理模式在原有架构中增设区域教练层级并充分放权于最为了解当地市场的前2023EEPSRMB079083-5端管理人员因地制宜的调整单店模型结合各地顾客偏好上新区域特色产品也提供演2024EEPSRMB087088-2唱会大巴车夜市小推车等个性化服务还围绕节假日开展话题营销不断平衡标准化与2025EEPSRMB0980971受众开拓新需求7-8月翻台率已恢复至4次天水平虽然客单价相比21年略有下降但门店数高于21年同期意味着消费人次的提升同样可观海底捞经营能力的改善股价表现有目共睹虽然当前暂未回归开店扩张逻辑但中短期内年消费人次有望维持37-4亿260区间1H23消费人次持平于1H212021全年消费人次达37亿营收端具备一定可220180预见性海底捞的控费举措同样行之有效降低店长的基本工资并提高分红比例以激励其140改善门店盈利能力店长在预测翻台率后灵活雇佣兼职员工排班有效降低人工成本同100Aug-22Nov-22Mar-23May-23Aug-23时海底捞也加大了对优异员工的现金奖励进一步调动其积极性提高业务水平持续海底捞恒生指数探索服务质量与人工成本的最佳平衡点在营收稳步增长的预期下未来人工成本占比依资料来源FactSet旧存在1-2pcts的下降空间海底捞也在不断探索其他优化举措尝试继续降低盈亏平衡点对应的翻台率预计2H23恢复10余家前期关停门店的运营可以合理预期如果未来翻台率继续改善海底捞有望重启扩张重新寻求翻台与开店的平衡盈利预测与估值我们基于1H23业绩下调海底捞20232425年营收171919至402244104786亿元预计分别同比增长2969685下调归母净利润预测491813至440484546亿元对应20232425年EPS分别为079087098元我们继续基于海底捞2024年门店数1432家翻台率与客单价假设38次天与106元计算市值区间结合20-30倍PE预计海底捞市值将大概率介于944-1787亿港元区间平均值1365亿港元当前其市值1198亿港元处于测算区间下限继续给予海底捞26倍2024年PE对应新目标价2480港元较旧目标价下调2较目前股价仍有16的上升空间风险提示门店运营与改善效果不及预期宏观经济下行原材料价格上涨食品安全风险财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn4111231039402234410047864息税前利润RMBmn33322592597965137263研究团队归母净利润RMBmn41631636439748375455姜雪烽分析师每股收益RMB075029079087098证书编号S1680519070001xNA486246224199电话862160156632市盈率电邮地址xfjianghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明42023年9月4日公司更新报告图表5利润表关键科目汇总1H23百万元1H221H23YOY营收1515518886246毛利率57359320ppts员工成本-5311-576986占比350305-45ppts租金及其他经营费用-169-200184占比1111-01ppt折旧与摊销-1697-1506-112占比11280-32ppts其他收益及亏损-69227NA占比-051217ppts归母净利润-2662258NA归母净利率NA120NA资料来源公司公告华兴证券图表6海底捞2024年单店营收敏感性分析翻台率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-015-010-005000005010015翻台率362367372377382387392-251030273277280284288292295-201035274278282286289293297-151041276279283287291295298-101046277281285288292296300-051051278282286290294298301客单价001056280284287291295299303051062281285289293297301304101067283286290294298302306151072284288292296300304307201077285289293297301305309251083287291295299303307311资料来源公司公告华兴证券图表7海底捞每股公允价值与市值敏感性分析2024年每股公允价值总市值-敏感性分析差值百万元-19-12-0500051219单店营收百万元273279286291297304311差值百万元-946-957-75900765984995营业总收入百万元41439423844334144100448644584946844差值-06-04-0200020406预计营业利润率141143145147149151153差值-06-04-0200020406预计归母净利率104106108110112114116差值-010-006-003000003007010EPS元077080084087090094097每股股价20倍2024年PE1694176618401907197620552137港元30倍2024年PE2541264927602861296430833205总市值20倍2024年PE9443598453102580106315110130114562119108百万港元30倍2024年PE141653147679153870159472165195171843178662注2024年单店营收预测值选自图2中粗体数字资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明52023年9月4日公司更新报告图表8盈利预测调整表百万元调整前调整后变动百分比2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营收409304495048786402234410047864-17-19-19毛利润239522634928646238552619928483-04-06-06毛利率59595959596008ppt08ppt08ppt人工成本124841371014880122681323014264-17-35-41占比30530530530530029800ppt-05ppt-07ppt折旧摊销179118642053295431623381650696646占比44414273727130ppts30ppts29ppts经营利润647172547892559964807228-135-107-84经营利润率158161162139147151-19ppts-14ppts-11ppts归母净利润462649265385439748375455-49-1813归母净利率113110110109110114-04ppt00ppt04pptEPS元083088097079087098-49-1813资料来源公司公告华兴证券图表9可比公司相对估值表市值归母净利润YoYPE股票代码公司名称货币单位现价百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EH股9922HK九毛九港元125818298-86NA5231NA322213162520HK呷哺呷哺港元3794117NANA8631NA2721461119987HK百胜中国港元41800173655-5510320145092462051799869HK海伦司港元79010009NANA3032NA2882251712150HK奈雪的茶港元4818250NANA13652NA313129841458HK周黑鸭港元2776601-93NA8427NA2801481209658HK特海国际港元13648448NANA13036NA388165122平均-78NA77325093011761366862HK海底捞港元2135119005NANA1013662246224199资料来源Wind公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明62023年9月4日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E中国内地餐厅经营收入27958367274038143916净利润1636439748375455非中国内地餐厅经营收入1032128813391382折旧摊销33212954316233811952211622842459外卖调味料产品及食材销售等利息收入支出0000969196107其他收入其他非现金科目48011691286145031039402234410047864营业收入其他73816115915912906163681790119381营业成本营运资本变动54923812714818132238552619928483毛利润经营活动产生的现金流量6245775182859143管理及销售费用16389188992042322020资本支出1714146715031541息税前利润2592597965137263收购及投资0000息税折旧及摊销前利润59138933967510644处置固定资产及投资0000利息收入0000其他27361146472利息支出474413390358投资活动产生的现金流量757158015671614税前利润2118556661236906股利支出55057913481480所得税480116912861450债务筹集偿还2998228228228净利润1636439748375455发行回购股份0000基本每股收益RMB029079087098其他1440963562728资产负债表筹资活动产生的现金流量4988177021382436RMBmn2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物净增加额534448646575161流动资产10507159012088826352自由现金流7222608265737385货币资金6621111071576420925关键假设应收账款22982923314433472022A2023E2024E2025E存货1142142615351635中国大陆门店数量1349137514101446其他流动资产446446446446其他地区门店数量22222222非流动资产109331016092548208固定资产5645490439922904财务比率105105105105无形资产2022A2023E2024E2025E85858585商誉YoY其他4255422342304271营业收入2452969685资产21439260613014234560毛利润2163169887流动负债7232812383858614息税折旧及摊销前利润386051183100短期借款2341214119411741净利润13931688100128预收账款0000稀释每股调整收益13931688100128应付账款1321167518321984盈利率长期借款232204176148毛利率584593594595非流动负债6361614663506436息税折旧摊销前利润率190222219222负债13983146311506815355息税前利润率83149148152股份0000净利率53109110114资本公积0000净资产收益率220385321284未分配利润7443114171506119192总资产收益率76169160158归属于母公司所有者权益7443114171506119192流动资产比率x少数股东权益13131313流动比率15202531负债及所有者权益21439260613014234560速动比率13182329估值比率x注历史估值倍数以全年平均股价计算市盈率486246224199市净率107957256资料来源公司公告华兴证券市销率35272523敬请阅读末页的重要说明72023年9月4日消费服务中性证券研究报告公司更新报告九毛九国际9922HK买入目标价HK1775当前市值略低于测算区间下限具备一定投资价值目标价HK1775当前股价HK1258预计2023年营收同比增长614至647亿元归母净利率恢复至80股价上行下行空间4152周最高最低价HK23951152我们测算九毛九市值大概率介于192-288亿港元区间平均值为240亿港元当前市市值USmn2333值略低于测算区间下限具备一定投资价值当前发行数量百万股1455维持买入评级下调目标价24至1775港元对应30倍2024年PE三个月平均日交易額USmn22流通盘占比100预计2023年营收同比增长614至647亿元归母净利率恢复至801我们结合主要股东太二近期发展趋势预计7月同店恢复至2019年90水平8月有望继续改善我们预GYHJLimited37计2023年翻座率同比增长23至32次天结合其133家的净开店指引13家为22按2023年8月31日收市数据年底装修完毕今年投入运营预计太二2023年营收同比增长600至496亿元资料来源FactSet2怂品牌7月翻座率恢复同比增长我们预计2023全年翻座率28次天结合新开主要调整30家门店至57家的假设预计2023年怂品牌营收同比增长1820至73亿元营收现值原值变动占比提升5pcts至115继续贡献增量3在九毛九品牌营收稳步增长13预期评级买入买入NA下我们预计2023年整体营收快速增长614假设2023全年汇兑损益边际收窄预目标价HK17752337-24计九毛九归母净利率恢复至21年8的水平2023EEPSRMB036040-112024EEPSRMB054057-5我们测算九毛九集团市值大概率介于192-288亿港元1我们预计太二怂九毛九品牌2025EEPSRMB071076-72024年门店数量分别6939786家我们基于三个品牌的翻座率与客单价测算各自的单店营收与门店层面营业利润率假设太二翻座率与客单价分别325次天与762元怂股价表现品牌翻座率与客单价分别290次天与1216元九毛九品牌翻座率与客单价分别180240次天与589元详见表10-12我们测算各品牌单店营收分别为9151431911万205元门店层面营业利润率分别221719考虑总部与中后台运营费用我们预计九170135毛九集团报表层面营业利润率15由此计算2024年EPS为054元九毛九仍处扩100张期可以给予一定的估值溢价如果按照25-30倍2024年PE我们测算中性情况Aug-22Nov-22Mar-23May-23Aug-23下九毛九每股公允价值将介于1479-1775港元区间对应市值区间为215-258亿港九毛九国际恒生指数资料来源FactSet元2我们进一步测算各品牌在不同翻台率与客单价下九毛九的市值区间在最为悲观太二怂九毛九品牌翻座率分别319284174客单价分别7431186574元情况下市值区间介于192-231亿港元最为乐观太二怂九毛九品牌翻座率分别331296186客单价分别7811246604元情况下市值区间介于240-288亿港元由此我们认为九毛九市值将大概率介于192-288亿港元区间平均值为240亿港元表14盈利预测与估值维持买入评级下调目标价24至1775港元对应30倍2024年PE我们基于九毛九1H23业绩下调2023-25年营收665961至6478641098亿元下调归母净利润预测1065174至5278103亿元对应2023-25年EPS分别为036054071元太二当前进展良好怂品牌也逐渐步入正轨九毛九集团的多品牌运营能力正在验证当中目前其市值182亿港元略低于测算区间下限具备一定的投资价值我们给予九毛九30倍2024年PE对应新目标价为1775港元较旧目标价下调24较目前股价仍有41的上升空间风险提示太二扩张进度与运营表现不及预期怂推行效果不及预期九毛九品牌转型效果不及预期原材料价格上涨食品安全风险宏观经济下行财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn418040066466864010977息税前利润RMBmn58827495813331736研究团队归母净利润RMBmn340495167831028姜雪烽分析师每股收益RMB023003036054071证书编号S1680519070001x10084495322213162电话862160156632市盈率电邮地址xfjianghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明82023年9月4日公司更新报告图表10太二2024年单店营收敏感性分析翻座率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-006-004-002000002004006翻座率319321323325327329331-2574388888989909091-2074788898990909191-1575089899090919192-1075489909091919292-0575889909191929293客单价007629090919292939305766909191929393941076991919292939494157739192929393949520777929293939495952578192939394949596资料来源公司公告华兴证券图表11怂品牌2024年单店营收敏感性分析翻座率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-006-004-002000002004006翻台率284286288290292294296-251186137138139140141141142-201192137138139140141142143-151198138139140141142143144-101204139140141142143144145-051210139140141142143144145客单价001216140141142143144145146051222141142143144145146147101228142143144145146147148151234142143144145146147148201240143144145146147148149251246144145146147148149150资料来源公司公告华兴证券图表12九毛九品牌2024年单店营收敏感性分析翻座率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-006-004-002000002004006翻台率174176178180182184186-2557486878889909192-2057786878889909192-1558087888990919293-1058387888990919293-0558688899091929394客单价005898889909192939405592889091929394951059589909192939495155988990919293959620601909192939495962560490919293949596资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明92023年9月4日公司更新报告图表13太二怂九毛九单店营收与餐厅层面营业利润敏感性分析太二品牌差值百万元-04-02-0100010304单店营收百万元88899192939496差值百万元-101-102-710071103104营收百万元6071617262736344641565186623差值-06-04-0200020406餐厅层面营业利润率214216218220222224226差值百万元-96-63-2802864101餐厅层面营业利润百万元1299133313681396142414601497怂品牌差值百万元-06-04-0200020407单店营收百万元137139141143145147150差值百万元-23-23-1600172424营收百万元1326134913721389140514291453差值-06-04-0200020406餐厅层面营业利润率164166168170172174176差值百万元-19-12-6061320餐厅层面营业利润百万元217224231236242249256九毛九品牌差值百万元-05-03-0100010305单店营收百万元86889091939596差值百万元-16-16-1300131717营收百万元738754771783796813830差值-06-04-0200020406餐厅层面营业利润率184186188190192194196差值百万元-13-9-404914餐厅层面营业利润百万元136140145149153158163资料来源公司公告华兴证券图表14九毛九集团市值敏感性分析九毛九集团差值百万元-45-28-1200122946营收百万元8254839685398640874288889035差值百万元-128-83-3803886134全品牌餐厅层面营业利润百万元1651169617411779181718651913差值-06-04-0200020406全品牌餐厅层面营业利润率200202204206208210212差值-06-04-0200020406报表层面营业利润率148150152154156158160差值-06-04-0200020406归母净利率85878991939597差值-57-38-1800183961EPS元048050052054056058060每股股价25倍2024年PE1322137514311479152915881647港元30倍2024年PE1586165117171775183519051977总市值25倍2024年PE19223200062080721518222422309323962百万港元30倍2024年PE23068240072496825822266912771128754注假设2024年其他品牌餐厅层面营业亏损150万元资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明102023年9月4日公司更新报告图表15盈利预测调整表百万元调整前调整后变动百分比2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入69269178116906466864010977-66-59-61毛利率641643645639642644-02ppt-01ppt-01ppt人工成本175923312969161021512733-85-77-79占比254254254249249249-05ppt-05ppt-05ppt折旧摊销847105912747689871218-93-68-44占比122115109119114111-03ppt-01ppt02ppt经营利润9711364183095813331736-13-23-51营业利润率14014915714815415808ppt06ppt02ppt归母净利润57882611105167831028-106-51-74归母净利率839095809194-04ppt01ppt-01pptEPS元040057076036054071-106-51-74资料来源公司公告华兴证券图表16可比公司相对估值表市值归母净利润YoYPE股票代码公司名称货币单位现价百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EH股6862HK海底捞港元2135119005NANA1013662246224199520HK呷哺呷哺港元3794117NANA8631NA2721461119987HK百胜中国港元41800173655-5510320145092462051799869HK海伦司港元79010009NANA3032NA2882251712150HK奈雪的茶港元4818250NANA13652NA313129841458HK周黑鸭港元2776601-93NA8427NA2801481209658HK特海国际港元13648448NANA13036NA388165122平均-74NA71295862901781419922HK九毛九港元125818298-86NA5231NA322213162注海底捞九毛九呷哺呷哺来自华兴预测其余来自Wind一致预期资料来源Wind公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明112023年9月4日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E太二餐厅3098495863447651净利润495167831028九毛九餐厅605683783892折旧摊销593768987121825973113892276怂餐厅利息收入支出00004493125158其他收入其他非现金科目000040066466864010977营业收入其他502083164151447233630963911营业成本营运资本变动533450542559413055457067毛利润经营活动产生的现金流量684138618232326管理及销售费用2040286338004808资本支出381479580681其中市场营销支出567199132收购及投资8172024其中管理支出1985279237014676处置固定资产及投资0000息税前利润27495813331736其他199851876901息税折旧及摊销前利润688156121892795投资活动产生的现金流量588134714751606利息收入0000股利支出13134203267利息支出8190116144债务筹集偿还30000税前利润9479212021577发行回购股份0000所得税39209318417其他498498539582净利润495167831028筹资活动产生的现金流量481363335315基本每股收益RMB003036054071现金及现金等价物净增加额2434036831035资产负债表自由现金流21590612411644RMBmn2022A2023E2024E2025E流动资产2585323842125561财务比率2022A2023E2024E2025E货币资金1099150221853220YoY应收账款505720963122342614336270存货118152202255营业收入32614343274其他流动资产863863863863毛利润3181270403277非流动资产2822340138894277息税折旧及摊销前利润8559484517312固定资产73795912001453净利润8559484517312无形资产25272828稀释每股调整收益商誉0000盈利率639639642644其他2061241426602796毛利率172241253255资产5407663881019837息税折旧摊销前利润率68148154158流动负债955123914831745息税前利润率12809194短期借款30303030净利率16145189210预收账款0000净资产收益率097897105应付账款4607439851244总资产收益率x长期借款0000流动资产比率27262832非流动负债1253175122892871流动比率26252730负债2208299037724616速动比率x股份0000估值比率4495322213162资本公积0000市盈率69463832未分配利润3174355741364897市净率42261915归属于母公司所有者权益3174355741364897市销率少数股东权益2591192324负债及所有者权益5407663881009837注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明122023年9月4日消费服务中性证券研究报告公司更新报告呷哺呷哺520HK持有目标价HK415当前市值处于测算中值风险收益比暂时不够明了目标价HK415当前股价HK379呷哺单店模型在南方市场得到初步验证凑凑需求基本已被现有门店满足股价上行下行空间952周最高最低价HK1026359我们测算呷哺呷哺市值将大概率介于27-58亿港元区间当前市值41亿港元处于市值USmn525区间中值风险收益比暂时不够明了当前发行数量百万股1086维持持有评级下调目标价16至415港元对应16倍2024年PE三个月平均日交易額USmn6流通盘占比100呷哺品牌拓展顺利凑凑发展承压1根据业绩会呷哺品牌1H23新开89家门店且主要股东新店翻座率达27次天单店模型在南方市场的可复制性得到初步验证9-10月将继续YingQiInvestments41调整菜单向付费会员提供更具性价比的菜品以提高其复购频次也在成本端付诸努力按2023年8月31日收市数据除缩小门店面积控制人工与租金费用以外还进一步提高兼职员工占比至50并将租资料来源FactSet售比纳入店长考核范围新开店租售比10vs呷哺品牌整体15降低盈亏平衡点对主要调整应的翻座率我们预计呷哺品牌23年净开110家门店至911家开展会员促销活动将现值原值变动导致客单价同比下滑9至58元但翻座率有望从22年的20改善至23年的25次评级持有持有NA天由此我们预计呷哺品牌23年营收同比增长363至307亿元分部利润率有望继续目标价HK415493-16改善2凑凑品牌7月翻台率继续同比下滑需求基本已被现有门店满足进一步扩2023EEPSRMB013022-41张需寻找新需求凑凑也着手优化菜单满足消费者对菜品分量的差异化需求并将推新2024EEPSRMB024028-16频率从季度缩短至双月丰富菜品与锅底SKU未来也将为付费会员提供折扣尝试以此2025EEPSRMB031034-8扩大受众提高复购但能否捕获新需求有待验证当前大环境下较高的客单价也可能加股价表现大变革难度未来存在不确定性我们预计凑凑2H23仅净开10家门店23年全年门店数量同比增长35家至259家驱动营收同比增长389至308亿元但在翻台率改善10080有限预期下预计23年翻台率同比改善02至21次天分部利润率可能依旧承压60我们测算呷哺呷哺市值大概率介于27-58亿港元1我们预计呷哺凑凑品牌24年门店4020数量分别993284家我们基于二者翻座台率与客单价测算单店营收与报表层面营业利Aug-22Nov-22Mar-23May-23Aug-23润率假设呷哺翻座率与客单价分别255次天与58元凑凑品牌翻台率与客单价分别呷哺呷哺恒生指数214次天与143元表17-18我们测算呷哺凑凑单店营收分别为3541246万资料来源FactSet元报表层面营业利润率分别9039由此计算2024年EPS为024元如果按照12-17倍2024年PE我们测算中性情况下呷哺每股公允价值将介于311-440港元区间对应市值区间为34-48亿港元2我们进一步测算二者在不同翻座台率与客单价下呷哺的市值区间在最悲观呷哺翻座率249次天客单价57元凑凑翻台率208次天客单价139元情况下市值区间介于27-38亿港元最乐观呷哺翻座率261次天客单价60元凑凑翻台率220次天客单价146元情况下市值区间介于41-58亿港元由此我们认为呷哺市值大概率介于27-58亿港元区间平均值43亿港元盈利预测与估值维持持有评级下调目标价16至415港元对应16倍2024年PE我们基于1H23业绩下调2023-25年营收330801至641732807亿元下调归母净利润预测41415684至142634亿元呷哺呷哺盈利能力有望继续改善给予16倍2024年PE对应新目标价415港元较旧目标价下调16当前公司市值41亿港元处于我们测算区间中值风险收益比暂时不够明了维持持有评级风险提示上行风险呷哺与凑凑品牌扩张速度快于预期下行风险原材料价格上涨变革成效低于预期财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn61474725640773178066息税前利润RMBmn86256280456574研究团队归母净利润RMBmn293353138256336姜雪烽分析师每股收益RMB027033013024031证书编号S1680519070001xNANA272146111电话862160156632市盈率电邮地址xfjianghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明132023年9月4日公司更新报告图表17呷哺品牌2024年单店营收敏感性分析翻座率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-006-004-002000002004006翻座率249251253255257259261-2556834343435353535-2057134343435353536-1557434343535353536-1057734353535353636-0558034353535363636客单价005823535353536363605585353535363636361058835353536363637155913535363636373720594353636363637372559735363636373737资料来源公司公告华兴证券图表18凑凑品牌2024年单店营收敏感性分析翻台率单位次天客单价单位元人单店营收单位百万元2024年单店营收-敏感性分析-006-004-002000002004006翻台率208210212214216218220-251390118119120121123124125-201397119120121122123124125-151405119120122123124125126-101412120121122123124126127-051419120122123124125126127客单价001426121122123125126127128051433122123124125126128129101440122123125126127128129151447123124125126128129130201455123125126127128129131251462124125126128129130131资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明142023年9月4日公司更新报告图表19呷哺凑凑单店营收与报表层面营业利润敏感性分析呷哺品牌差值百万元-02-010000000102单店营收百万元34343535363737差值百万元-62-62-4500456364营收百万元3347340934713516356136253689差值-06-04-0200020406报表层面营业利润率84868890929496差值百万元-35-23-110112438报表层面营业利润百万元282294307318329342355凑凑品牌差值百万元-07-04-0200020407单店营收百万元118120123125126129131差值百万元-67-68-5100516970营收百万元3352341934873537358836573727差值-06-04-0200020406报表层面营业利润率33353739414345差值百万元-27-18-9091930报表层面营业利润百万元111120129138147157168资料来源公司公告华兴证券图表20呷哺呷哺市值敏感性分析呷哺呷哺集团差值百万元-50-32-1400143251营收百万元6950708372187317741775547693差值百万元-63-42-200204468营业利润百万元393414436456476499523差值-06-04-0200020406营业利润率57586062646668差值-06-04-0200020406归母净利率29313335373941差值-48-32-1600163453EPS元019020022024025027029每股股价12倍2024年PE247268290311332356380港元17倍2024年PE350379410440470504539总市值12倍2024年PE2680291031463374360738644129百万港元17倍2024年PE3797412244584780511054745849资料来源公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明152023年9月4日公司更新报告图表21呷哺呷哺盈利预测调整表百万元调整前调整后变动百分比2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入662773758072640773178066-33-08-01毛利率62626262626203ppt04ppt05ppt人工成本186120642264195421802404505662占比28128028030529829824ppts18ppts18ppts折旧摊销9581007104497210331075152629占比14513712915214113307ppt05ppt04ppt经营利润414519614280456574-323-123-65营业利润率627076446271-19ppts-08ppt-05ppt归母净利润235303367138256336-414-156-84归母净利率354145213542-14ppts-06ppt-04pptEPS元022028034013024031-414-156-84资料来源Wind公司公告华兴证券图表22可比公司相对估值表市值归母净利润YoYPE股票代码公司名称货币单位现价百万2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EH股9922HK九毛九港元125818298-86NA5231NA3222131626862HK海底捞港元2135119005NANA10136622462241999987HK百胜中国港元41800173655-5510320145092462051799869HK海伦司港元79010009NANA3032NA2882251712150HK奈雪的茶港元4818250NANA13652NA313129841458HK周黑鸭港元2776601-93NA8427NA2801481209658HK特海国际港元13648448NANA13036NA388165122平均-78NA6629586298187148520HK呷哺呷哺港元3794117NANA8631NA272146111注海底捞九毛九呷哺呷哺来自华兴预测其余来自Wind一致预期资料来源Wind公司公告华兴证券敬请阅读末页的重要说明162023年9月4日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E呷哺品牌收入2254307335163882净利润353138256336凑凑品牌收入2220308335373907折旧摊销964972103310754725640773178066营业收入利息收入支出00001799242227583033营业成本其他非现金科目2046871142926398545585033毛利润其他2041356523302389743224701管理及销售费用营运资本变动455628256280456574息税前利润经营活动产生的现金流量882109913661455息税折旧及摊销前利润708125214881649资本支出178352404446利息收入0000收购及投资465354251利息支出799098104处置固定资产及投资0000税前利润351191358469其他132000所得税204687114投资活动产生的现金流量642387446496净利润353138256336股利支出606055102基本每股收益RMB033013024031债务筹集偿还0000资产负债表发行回购股份0000RMBmn2022A2023E2024E2025E其他654384284225流动资产1532244026863925筹资活动产生的现金流量715444339328货币资金30156811491780现金及现金等价物净增加额620267581631应收账款265608389710自由现金流194214403509存货6149137971083关键假设其他流动资产3523523523522022A2023E2024E2025E非流动资产2778273625422271呷哺品牌门店数量8019119931058固定资产961888762582凑凑品牌门店数量224259284304无形资产22110000商誉财务比率其他3984334755252022A2023E2024E2025E资产4310517752286196YoY1775242521622800流动负债营业收入23135614210259595959短期借款毛利润2313621441040000预收账款息税折旧及摊销前利润378769189108243422335497应付账款净利润20413908603140000长期借款稀释每股调整收益20413908603141014114612441321非流动负债盈利率2789357134064121负债毛利率6196226236240000股份息税折旧摊销前利润率1501952032040000资本公积息税前利润率544462711458153517361970未分配利润净利率752135421458153517361970归属于母公司所有者权益净资产收益率24290147171647186105少数股东权益总资产收益率822749544310517752286196负债及所有者权益流动资产比率x流动比率09101214注历史估值倍数以全年平均股价计算速动比率05060910估值比率x资料来源公司公告华兴证券市盈率NA272146111市净率30232118市销率08060505敬请阅读末页的重要说明172023年9月4日行业更新报告附录分析师声明负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明一般声明本报告由华兴证券有限公司以下简称本公司编制本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责本公司研究报告的信息均来源于公开资料但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证我们力求报告内容的客观公正但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供投资者参考之用在任何情况下报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所在的意见评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断可在不发出通知的情况下作出更改在不同时期本公司可发出与该报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等因此投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载否则本公司将保留追究其法律责任的权利评级说明公司评级体系以报告发布日后6-12个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数涨跌幅为基准分析师估测买入公司股票相对大盘涨幅在10以上持有公司股票相对大盘涨幅介于-10到10之间卖出公司股票相对大盘涨幅低于-10行业评级体系以报告发布日后6-12个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数大盘指数涨跌幅为基准分析师估测超配行业相对大盘涨幅在10以上中性行业相对大盘涨幅介于-10到10之间低配行业相对大盘涨幅低于-1018