事件：8月30日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收66亿元，同比-15%，毛利率30.6%；归母净利13.7亿元，同比-61%，净利率20.7%；扣非归母12亿元，同比-66%。分季度看，Q1/Q2实现营收35/31亿元，同比+4.4%/-29%；归母净利8.8/4.9亿元，同比-42%/-75%，净利率25%/16%；扣非归母8.6/3.3亿元，同比-43%/-83%。
　　锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄。上半年公司锂电材料实现营收62.6亿元（-13%），营业成本43.5亿元（+185%），毛利率30.5%（-48pct），防静电超净产品、医疗器械等传统主业营收3.8亿元，同比-33%，毛利率32%。公司业绩下滑主因锂盐价格大幅下跌而锂矿价格刚性。上半年锂盐价格快速下跌，但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强，导致锂矿价格刚性显著高于锂盐，年初至3月末电碳价格下跌50%而锂辉石则下跌28%；4月起锂价虽有复苏，但冶炼端仍维持微利状态，导致公司锂盐业务盈利空间大幅收窄。此外，随着管控措施放开，公司防静电超净产品、医疗器械产品营收也出现大幅下滑。
　　2023年预计建成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能。氢氧化锂方面，目前公司已建成天宜锂业（持股75%）一二期5万吨电氢和四川天华（93%）6万吨电氢产能，目前均已达产。伟能锂业（75%）一期2.5万吨电氢项目预计于2023Q3达到预定可使用状态，二期规划2.5万吨电氢产能。碳酸锂方面，天宜锂业（75%）于2022年12月收购奉新时代100%股权，规划建设10万吨碳酸锂产能，其中一期3万吨于7月投产。预计2023年公司将形成13.5万吨电氢+3万吨电碳产能，保持锂盐行业一线水平。
　　Zulu项目延期争议解决，上下游深度捆绑提升产能落地确定性。资源端，公司积极布局锂精矿供应渠道，现已与Pilgangoora、AMG、AVZ、环球锂业签订了长期供应协议，其中AVZ旗下Manono锂矿项目是目前已知的规模最大的锂矿床之一；公司与Premier关于Zulu项目延期的争议得到解决，《修订协议》规定新的供应时间表的同时，规定2025年4月1日前若Premier未交付所需产品或偿还预付款，公司将有权获得Zulu的直接权益。客户端，公司通过合资、定增、参股等方式与宁德时代结成利益共同体，同步开发华友钴业、当升科技、杉杉股份等下游龙头。公司将凭借稳定客户优势与稳定原料供应有望平稳度过市场低迷期。
　　投资建议：谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为25/19/17万元/吨。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期。预计2023-2025年公司归母净利24/35/45亿元，对应PE为9.2/6.5/5.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期风险，供需格局恶化风险，新技术替代风险。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年09月04日天华新能300390SZ锂价下跌公司业绩承压2023年预计建成16万吨锂盐产能事件8月30日公司披露2023年半年报上半年公司实现营收66亿元买入维持同比-15毛利率306归母净利137亿元同比-61净利率207股票信息扣非归母12亿元同比-66分季度看Q1Q2实现营收3531亿元行业其他电子同比44-29归母净利8849亿元同比-42-75净利率前次评级买入2516扣非归母8633亿元同比-43-839月1日收盘价元2682锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄上半年公司锂电总市值百万元2246275材料实现营收626亿元-13营业成本435亿元185毛利总股本百万股83754率305-48pct防静电超净产品医疗器械等传统主业营收38亿元其中自由流通股6492同比-33毛利率32公司业绩下滑主因锂盐价格大幅下跌而锂矿价格30日日均成交量百万股828刚性上半年锂盐价格快速下跌但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年股价走势Q4高位且澳洲供货商控价能力更强导致锂矿价格刚性显著高于锂盐年初至3月末电碳价格下跌50而锂辉石则下跌284月起锂价虽有复苏但冶炼端仍维持微利状态导致公司锂盐业务盈利空间大幅收窄此外随天华新能沪深300着管控措施放开公司防静电超净产品医疗器械产品营收也出现大幅下滑1102023年预计建成135万吨电氢3万吨电碳产能氢氧化锂方面目前-11公司已建成天宜锂业持股75一二期5万吨电氢和四川天华936-23万吨电氢产能目前均已达产伟能锂业75一期25万吨电氢项目预-34计于2023Q3达到预定可使用状态二期规划25万吨电氢产能碳酸锂方-46-57面天宜锂业75于2022年12月收购奉新时代100股权规划建2022-092023-012023-052023-08设10万吨碳酸锂产能其中一期3万吨于7月投产预计2023年公司将形成135万吨电氢3万吨电碳产能保持锂盐行业一线水平作者Zulu项目延期争议解决上下游深度捆绑提升产能落地确定性资源端公司积极布局锂精矿供应渠道现已与PilgangooraAMGAVZ环球锂分析师王琪业签订了长期供应协议其中AVZ旗下Manono锂矿项目是目前已知的规执业证书编号S0680521030003模最大的锂矿床之一公司与Premier关于Zulu项目延期的争议得到解决邮箱wangqi3538gszqcom修订协议规定新的供应时间表的同时规定2025年4月1日前若Premier研究助理马越未交付所需产品或偿还预付款公司将有权获得Zulu的直接权益客户端执业证书编号S0680121100007公司通过合资定增参股等方式与宁德时代结成利益共同体同步开发华邮箱mayuegszqcom友钴业当升科技杉杉股份等下游龙头公司将凭借稳定客户优势与稳定相关研究原料供应有望平稳度过市场低迷期1天华新能300390SZ2022年业绩高增快速投资建议谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为251917万元吨当前建产有望晋升行业一流锂盐供应商2023-04-08时点下产能兑现及降本增效为竞争关键公司有望通过横向快速扩产与上下2天华超净300390SZQ2业绩高增符合预期游深度捆绑平稳度过市场调整期预计2023-2025年公司归母净利243545海外资源布局稳步推进成长可期2022-08-26亿元对应PE为926550倍维持买入评级3天华超净300390SZH1业绩高增符合预期风险提示项目建设不及预期风险供需格局恶化风险新技术替代风险非洲两大项目取得积极进展2022-07-01财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元339817030191832169926909增长率yoy15874013126131240归母净利润百万元9116586243034724515增长率yoy21846232-631429300EPS最新摊薄元股109786290415539净资产收益率308626213248235PE倍24734926550倍PB6919171411资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202391请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产330914356176981919126276营业收入339817030191832169926909现金10988506102261250115369营业成本16616055139141428918026应收票据及应收账款493237885628021734营业税金及附加15182153174215其他应收款144207188259296营业费用3952192217269预付账款272735399884707管理费用143370575651807存货12322239573724547879研发费用5260192217269其他流动资产70291291291291财务费用38-651168258非流动资产294759116891795610153资产减值损失-7-10-21-20-27长期投资0199399598798其他收益1994000固定资产9661703334045866590公允价值变动收益00000无形资产108287325371427投资净收益4-71000其他非流动资产18723722282724012339资产处置收益29-32000资产总计625620267245882714836430营业利润147010316406160907291流动负债19935900804359779695营业外收入43333短期借款7383277327732773277营业外支出33333应付票据及应付账款7191535364416755034利润总额147110316406160907291其他流动负债5371087112210251383所得税22015086099141094非流动负债198295296300350净利润12518808345251776197长期借款56110111115165少数股东损益3402222102217051682其他非流动负债142185185185185归属母公司净利润9116586243034724515负债合计219161958340627710045EBITDA158710430419162837556少数股东权益8212354337550806762EPS元109786290415539股本583640838838838资本公积8112853266126612661主要财务比率留存收益13687663101201400818576会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益324311719128731579119623成长能力负债和股东权益625620267245882714836430营业收入15874013126131240营业利润34806020-606500197归属于母公司净利润21846232-631429300获利能力毛利率511644275342330现金流量表百万元净利率268387127160168会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE308626213248235经营活动现金流1806394438942946211ROIC294574208263260净利润12518808345251776197偿债能力折旧摊销101164205328476资产负债率350306339231276财务费用38-651168258净负债比率-11-352-417-433-448投资损失-471000流动比率1724223227营运资金变动-1213-2741615-1292-521速动比率0919142618其他经营现金流8157000营运能力投资活动现金流-773-2140-1185-1394-2674总资产周转率0813090808资本支出81618637808661998应收账款周转率103119119119119长期投资12-324-199-199-199应付账款周转率3354545454其他投资现金流55-602-604-727-875每股指标元筹资活动现金流7713641-1484-626-670每股收益最新摊薄109786290415539短期借款5962539000每股经营现金流最新摊薄022763524513742长期借款-177541350每股净资产最新摊薄3871399153618852342普通股增加325819700估值比率资本公积增加7332041-19200PE24734926550其他筹资现金流-413-1052-1490-629-720PB6919171411现金净增加额1777894172022752868EVEBITDA14619462923资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日内容目录一2023年上半年业绩解读411锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄4122023年预计建成16万吨锂盐产能上下游深度捆绑提升产能确定性5二盈利预测与投资建议521盈利预测522投资建议6风险提示7图表目录图表1公司营业收入4图表2公司归母净利4图表3公司利润率水平4图表4公司期间费用率4图表5公司盈利拆分6图表6可比公司估值表7P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日一2023年上半年业绩解读11锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄事件8月30日公司披露2023年半年报上半年公司实现营收66亿元同比-15毛利率306归母净利137亿元同比-61净利率207扣非归母12亿元同比-66分季度看Q1Q2实现营收3531亿元同比44-29归母净利8849亿元同比-42-75净利率2516扣非归母8633亿元同比-43-83图表1公司营业收入图表2公司归母净利营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy1801703450706597004001606060035014050050120300250400100402003008066430150200601002034013710040509178761311002000506290-500-1002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源iFind国盛证券研究所资料来源iFind国盛证券研究所图表3公司利润率水平图表4公司期间费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率70876065054043302201010-12018A2019A2020A2021A2022A2023H10-22018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源iFind国盛证券研究所资料来源iFind国盛证券研究所锂盐快速下跌与矿石成本刚性导致公司盈利空间大幅收窄上半年公司锂电材料实现营收626亿元-13营业成本435亿元185毛利率305-48pct防静电超净产品医疗器械等传统主业营收38亿元同比-33毛利率32公司业绩下滑主因锂盐价格大幅下跌而锂矿价格刚性上半年锂盐价格快速下跌但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强导致锂矿价格刚性显著高于锂盐年初至3月末电碳价格下跌50而锂辉石则下跌284月起锂价虽有复苏但冶炼端仍维持微利状态导致公司锂盐业务盈利空间大幅收窄此外随着管控措施放开公司防静电超净产品医疗器械产品营收也出现大幅下滑P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日122023年预计建成16万吨锂盐产能上下游深度捆绑提升产能确定性2023年预计建成135万吨电氢3万吨电碳产能氢氧化锂方面目前公司已建成天宜锂业持股75一二期5万吨电氢和四川天华936万吨电氢产能目前均已达产伟能锂业75一期25万吨电氢项目预计于2023Q3达到预定可使用状态二期规划25万吨电氢产能碳酸锂方面天宜锂业75于2022年12月收购奉新时代100股权规划建设10万吨碳酸锂产能其中一期3万吨于7月投产预计2023年公司将形成135万吨电氢3万吨电碳产能保持锂盐行业一线水平Zulu项目延期争议解决上下游深度捆绑提升产能落地确定性资源端公司积极布局锂精矿供应渠道现已与PilgangooraAMGAVZ环球锂业签订了长期供应协议其中AVZ旗下Manono锂矿项目是目前已知的规模最大的锂矿床之一公司与Premier关于Zulu项目延期的争议得到解决修订协议规定新的供应时间表的同时规定2025年4月1日前若Premier未交付所需产品或偿还预付款公司将有权获得Zulu的直接权益客户端公司通过合资定增参股等方式与宁德时代结成利益共同体同步开发华友钴业当升科技杉杉股份等下游龙头公司将凭借稳定客户优势与稳定原料供应有望平稳度过市场低迷期二盈利预测与投资建议21盈利预测价格假设受限于去年底抢装材料厂恐慌性抛库燃油车促销竞品增加等多重利空影响2023年氢氧化锂价格由年初56万元吨一度跌至4月下旬193万元吨Q2以来虽因利空因素消减锂价一度回涨至30万元吨水平但仍因需求复苏迟缓锂价短暂僵持后回落至20万元吨左右随着传统旺季来临预计短期锂价将有所回暖但预计难返去年高位状态中长期来看供给过剩格局为大概率事件对锂价中枢形成压制谨慎下修2023-2025年预期公司面临的电氢单价为251917万元吨盈利预测锂盐版块预计公司天宜锂业合计5万吨电氢产能正常生产同时新投产四川天华6万吨电氢产能完成爬产伟能锂业25万吨预计于Q3投产奉新时代一期3万吨于7月投产目前处于爬坡阶段预计两项目均会在年内释放部分产量在前述价格假设下预计2023-2025年公司锂盐板块合计营收184209261亿元毛利率273433传统主业方面随着管控措施结束预计今年公司医疗器械与防静电超净业务营收将有较大幅度回调后续保持相对平稳的增速增长预计2023-2025年传统主业合计营收76788亿元毛利率维持在36P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表5公司盈利拆分营业收入2022A2023E2024E2025E氢氧化锂业务亿元1593172017572129碳酸锂业务亿元122335481医疗器械业务亿元46333435防静电超净业务亿元64434446合计亿元1703191821702691YOY401362131240营业成本2022A2023E2024E2025E氢氧化锂业务亿元529124711501414碳酸锂业务亿元95229337医疗器械业务亿元27171819防静电超净业务亿元49313233合计亿元606139114291803YOY264555427262营业毛利2022A2023E2024E2025E氢氧化锂业务亿元1064473608715碳酸锂业务亿元27106145医疗器械业务亿元19161616防静电超净业务亿元15121212合计亿元1098527741888YOY5322-421406199毛利率2022A2023E2024E2025E氢氧化锂业务668275346336碳酸锂业务219315300医疗器械业务414470470470防静电超净业务232270270270资料来源ifind国盛证券研究所22投资建议谨慎下调2023-2025年电氢价格假设为251917万元吨当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键公司有望通过横向快速扩产与上下游深度捆绑平稳度过市场调整期预计2023-2025年公司归母净利243545亿元对应PE为926550倍较同行处于偏低水平维持买入评级P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表6可比公司估值表EPSPE代码公司简称股价2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002466SZ天齐锂业574714798808239597270002460SZ赣锋锂业474910262698047938472000762SZ雅化集团251715142658165403217100002756SZ永兴材料499015273677133798680000762SZ西藏矿业25171513254616518913976平均值9016412080300390SZ天华新能268210338547126926550资料来源Wind国盛证券研究所预测注天齐锂业西藏矿业盈利预测来自国盛证券预测其与可比公司盈利预测来自wind一致预期股价为2023年9月1日收盘价风险提示产能投放不及预期公司已具备相关技术及项目建设经验但仍有可能受到资金限制外部环境等因素影响导致项目建设不及预期供需格局恶化公司位于新能源产业链上游目前终端电动车储能市场处于成长期行业景气度较高但随着上游资源端各项目逐步投产放量下游渗透率逐步走高增速放缓公司所在行业存在供需格局恶化的风险技术路径变动软磁钠离子电池在储能电池等领域对锂离子电池形成替代P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明