氢能第一家A+H上市公司，燃料电池系统龙头企业：亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，主营燃料电池系统及电堆，产品主要面向商用车。公司是第一家氢能A+H上市的公司，2022年燃料电池系统装机量占比21%，居行业第一。公司位于第一批五大氢能城市示范群之一的北京城市示范群，是当地燃料电池系统龙头企业，公司产品涵盖从30kW至240kW的广泛范围，能够满足客户的各种需求及多个应用场景，并且是国内第一家推出240kW燃料电池系统的厂家。
　　行业前期推广不及预期，后续依托重卡有望快速增长：受到2020-2022年疫情的影响，加之行业发展初期技术降本需要时间，2022年中国燃料电池汽车仅销售3368辆，截止2023年8月，燃料电池汽车保有量仅1.6万辆，离国家2025年保有量5万辆规划还有3.4万辆差距。长期而言，以重卡为代表的燃料电池车有望在绿氢成本较低，有大量应用场景的部分非示范群城市区域进行放量，其中政策加速、运营成本低、规模化降低购置成本是核心推动因素。短期而言，燃料电池系统销量受补贴影响，呈现出6月、年底两波销售高峰期。燃料电池车补贴向大功率重载车辆倾斜，在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不断增加。2023年7月，四者占比达到76%，较去年同期提升12pcts。
　　行业资金层面面临3大问题，亿华通有望逐一解决：标准与管理层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。但是资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1）补贴少且慢，（2）企业资金负担较重，（3）用得起无补贴/有补贴用不起。亿华通有望逐一解决以上问题：作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用；2023年1月公司港股IPO的融资净额9.83亿港币将维持公司正常运营；公司一方面发力重卡场景，另一方面积极在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局，公司规模效应降本有望随着对应场景政策实施带动显现，实现购置成本和运营成本的双双下降。
　　盈利预测、估值与评级：考虑燃料电池系统价格下降较快，2023年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司23-25年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29亿元，当前股价对应PE为-/-/310倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。

研究报告全文：2023年9月4日公司研究布局北方立足重卡燃料电池有望放量亿华通688339SH动态跟踪要点增持维持当前价5423元氢能第一家AH上市公司燃料电池系统龙头企业亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商主营燃料电池系统及电堆产品主要面向商用车公司是第一家氢能AH上市的公司2022年燃料电池系统装机量占比21居行业第一作者公司位于第一批五大氢能城市示范群之一的北京城市示范群是当地燃料电池系分析师殷中枢统龙头企业公司产品涵盖从30kW至240kW的广泛范围能够满足客户的各执业证书编号S0930518040004种需求及多个应用场景并且是国内第一家推出240kW燃料电池系统的厂家010-58452063yinzsebscncom行业前期推广不及预期后续依托重卡有望快速增长受到2020-2022年疫情的影响加之行业发展初期技术降本需要时间2022年中国燃料电池汽车仅销分析师郝骞执业证书编号S0930520050001售3368辆截止2023年8月燃料电池汽车保有量仅16万辆离国家2025021-52523827年保有量5万辆规划还有34万辆差距长期而言以重卡为代表的燃料电池车haoqianebscncom有望在绿氢成本较低有大量应用场景的部分非示范群城市区域进行放量其中政策加速运营成本低规模化降低购置成本是核心推动因素短期而言燃料联系人吕昊电池系统销量受补贴影响呈现出6月年底两波销售高峰期燃料电池车补贴021-52523817向大功率重载车辆倾斜在销售结构上牵引车载货车自卸车专用车的比lvhaoebscncom例也在不断增加2023年7月四者占比达到76较去年同期提升12pcts市场数据行业资金层面面临3大问题亿华通有望逐一解决标准与管理层面氢能上下总股本亿股165游标准开始加速完善氢气作为危化品管理也逐渐松口但是资金方面燃料电总市值亿元8973池汽车推广问题在于1补贴少且慢2企业资金负担较重3用得起一年最低最高元51377749近3月换手率6674无补贴有补贴用不起亿华通有望逐一解决以上问题作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家依然享受补贴对公司经营压力起到一定的缓解作用股价相对走势2023年1月公司港股IPO的融资净额983亿港币将维持公司正常运营公司一方面发力重卡场景另一方面积极在河北新疆等重卡需求较大绿氢成本较14低的省份进行上下游布局公司规模效应降本有望随着对应场景政策实施带动显4现实现购置成本和运营成本的双双下降-6盈利预测估值与评级考虑燃料电池系统价格下降较快2023年行业销量增-15速有限公司现金流压力较大维持公司23-25年归母净利润预测-25-181-058029亿元当前股价对应PE为--310倍综合考虑行业高成长性0622092212220323公司强大的配套能力与市场拓展能力自产电堆与规模化盈利能力提升空间大亿华通-U沪深300公司作为AH燃料电池第一股有望受益行业高增长看好公司成长趋势维持增持评级收益表现风险提示竞争加剧订单不及预期客户集中度高应收账款回款不及预期1M3M1Y相对-658-2906-3909公司盈利预测与估值简表绝对-1228-260-2253指标202120222023E2024E2025E资料来源Wind营业收入百万元62973857015802967营业收入增长率9971728-2272177058774相关研报净利润百万元-162-166-181-5829电池系统价格快速下降行业季节性波动营收承净利润增长率-----压亿华通-U688339SH2022年年报及EPS元-227-167-110-0350172023年一季报点评2023-05-04ROE归属母公司摊薄-647-711-840-274136技术迭代计提存货跌价保有量目标上浮有望加PE----310速销量提升亿华通-U688339SH2022年半年报点评2022-08-30PB1523424342资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-01202120222023总股本分别为071100165亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告亿华通688339SH投资聚焦国家在氢能产业发展中长期规划2021-2035年中提出2025年达到5万辆燃料电池车保有量各地方规划已超10万辆截止2023年8月各地燃料电池车保有量仅超过16万辆2022年燃料电池汽车销量仅3368辆目前离2025年底仅剩25年时间距离5万辆目标还有34万辆差距同时各地也出台政策加速发展氢能上下游配套我们认为后续燃料电池汽车的投放有望加速我们的创新之处1结合燃料电池车销售结构的变化判断后续重载车辆将作为燃料电池车推广的主流车型2发现了2023年以来亿华通单车平均装机功率处于行业第一名同时布局绿氢价格低廉有重卡应用场景的地区后续有望在对应地区重卡应用场景抢占先机3分析了地域对于燃料电池重卡的影响情况股价上涨的催化因素1北方地区燃料电池车推广力度加大公司地处北京有望享受京津冀地区政策推动带来的红利2国家对氢能上下游产业发展推动加速陆续出台制定各项法规标准有力地扫清了燃料电池应用过程中的障碍氢能产业发展中长期规划2021-2035年提出2025年燃料电池汽车保有量5万辆截至2023年8月仅16万辆后续销量有望快速增长3氢气上游推广迅速绿氢制备成本持续下降降低燃料电池车使用成本对应示范地区有望加大燃料电池汽车推广力度投资观点考虑燃料电池系统价格下降较快2023年行业销量增速有限公司现金流压力较大维持公司23-25年归母净利润预测-181-058029亿元当前股价对应PE为--310倍综合考虑行业高成长性公司强大的配套能力与市场拓展能力自产电堆与规模化盈利能力提升空间大公司作为AH燃料电池第一股有望受益行业高增长看好公司成长趋势维持增持评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告亿华通688339SH目录1氢能第一家AH上市公司多年燃料电池研发积累611亿华通发展历史与现状612亿华通财务分析7121营业收入持续增长盈利尚未实现7122燃料电池系统销售是主要营收来源毛利率持续下降82燃料电池系统和整车纷纷步入快速增长区间内921燃料电池系统快速增长专用车占8成以上92112022-2023年7月燃料电池系统装车量快速增长92122023年1-6月燃料电池系统公司装机状况922补贴影响燃料电池整车销售呈现季节性波动102212022-2023年7月燃料电池汽车产销情况102222023年燃料电池整车集中度下降重载车占比提升113燃料电池处于快速增长前夜资金问题对行业影响较大1331问题1补贴少且慢1332问题2企业资金负担较重1433问题3用得起无补贴有补贴用不起144亿华通布局北方立足重卡有望打破僵局175投资建议216风险分析21敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告亿华通688339SH图目录图1公司主要发展里程碑6图22019年-2023年H1公司研发人员数量单位人7图32019年-2023年H1研发费用及占各期间收入比单位人民币百万元7图42019年-2023年H1年公司营业收入单位人民币百万元8图52019年-2023年H1年公司归母净利润单位人民币百万元8图6公司2019年-2023年H1按各类型业务划分的营业收入占比8图7公司各类型业务营业收入人民币百万元9图8公司各类型业务毛利率9图92022-2023年7月燃料电池系统装车量MW9图102022-2023年7月燃料电池系统累计装车量MW9图112022年燃料电池系统装机量占比10图122023年1-6月燃料电池系统装机量占比10图132019年-2023年7月中国燃料电池车销量单位辆11图142022-2023年7月燃料电池汽车销量及产量单位辆11图152022年燃料电池汽车销量市占率11图162023年1-6月燃料电池汽车销量市占率11图172022年每月新能源重卡销售结构单位辆12图182023年1-7月新能源重卡销售结构单位辆12图192022年每月燃料电池车销售结构单位辆12图202023年1-7月燃料电池车销售结构单位辆12图21新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比13图22亿华通2016年-2023年H1补贴情况单位万元14图23截至2021年财政部核定应清算新能源汽车燃料电池汽车补贴金额单位亿元14图24亿华通供应链占款情况单位万元14图25亿华通现金流情况单位万元14图26不同种类商用车销量情况单位万辆16图27不同类型商用车碳排放情况16图28截至2022年各省重卡企业分布情况单位个16图292023年1-6月燃料电池重卡分区域销售情况单位辆16图302019-2023H1亿华通销售燃料电池系统单套功率单位kW18图312023H1各公司销售燃料电池系统单套功率单位kW18图32亿华通燃料电池系统单位售价单位元kW19图33亿华通PEM电解水制氢系统19图34亿华通PEM电解槽19敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告亿华通688339SH表目录表1多种不同动力车成本比较15表22023年7月份全国燃料电池车招标情况17表3亿华通大型燃料电池系统G20产品参数18表4亿华通燃料电池热电联供系统产品参数20敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告亿华通688339SH1氢能第一家AH上市公司多年燃料电池研发积累11亿华通发展历史与现状亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商专注于设计开发和制造燃料电池系统及其核心零部件电堆其产品主要面向商用车领域如客车和货车公司以北京亿华通科技有限公司的名义于2012年注册成立自成立以来一直是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者从2016年开始公司开始量产并成为中国最早实现具有自主知识产权的燃料电池系统和电堆批量制造的企业之一在2015年8月改制为股份有限公司并更名为北京亿华通科技股份有限公司公司于2016年1月至2020年6月在新三板挂牌并于2020年6月终止挂牌同时其A股在上交所科创板上市2023年1月公司在香港交易所上市募资净额为983亿港元公司不断迭代开发各种型号的燃料电池系统包括30kW40kW50kW60kW80kW和120kW并于2021年12月发布了首个240kW型号为国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统拥有先发优势随着这一高输出功率新型号的推出公司的产品涵盖了从30kW到240kW的广泛范围能够满足客户在不同应用场景下的各种需求自2016年推出首款商业化产品以来公司已经向超过19家中国商用车制造商销售了2000多套燃料电池系统这些燃料电池系统被安装在中国各城市运营的商用车上包括北京张家口上海成都郑州和淄博等地图1公司主要发展里程碑成立联营公司上海亿氢以研发和制造膜研发并推出80100120电极组荣获中国汽车工业科学技术进研发并推出35kW燃料150240kW燃料电池系统步奖一等奖加盟国际氢能委员会电池系统于新三板挂牌联合丰田成立华丰燃料电池有限公司201220152017202020232013-2015201620192021于新三板终止挂牌以股份代号港股IPO上市以北京亿华通科技有限公司收购上海神力科技改制为北京氢燃料电池系统工程技我国第一个AH的名义成立主营燃料电池股份有限公司并更名为北术研究中心落成688339登陆上交所科创板联合中国一汽东风集团广汽集团北汽集股氢能公司系统的研发制造和销售京亿华通科技股份有限公司团及丰田成立联合燃料电池研发公司资料来源公司招股说明书公司官网光大证券研究所公司一直在加大技术人员和研发费用的投入近年来公司积极扩大员工规模并大量招募研发人员以提高生产能力和研发水平截至2023年6月30日公司的研发团队规模已经达到336人占公司总人数的31研发费用占比13布局多项专利仅2022年一年公司就投入了超过1亿元用于研发研发费用占总收入的比例一直保持在13以上此外公司还拥有一系列自主核心知识产权截至2022年底已累计获得845项专利和103项软件著作权同时通过参与国家科技专项课题获得科技部北京市科委上海市科委等重大专项的支持公司积极开展科研工作取得了丰富的科研成果和技术储备敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告亿华通688339SH图22019年-2023年H1公司研发人员数量单位人图32019年-2023年H1研发费用及占各期间收入比单位人民币百万元4003012020336350262101331725100152147928152431373001302558392080102507472002021560551951821501101040010060520-550-84000-102019年2020年2021年2022年2023年H12019年2020年2021年2022年2023年H1研发人员数量增速右轴研发费用占各期间总收入比右轴资料来源公司年报光大证券研究所资料来源公司年报光大证券研究所12亿华通财务分析121营业收入持续增长盈利尚未实现2019-2022年营收持续增长2023年H1下滑较多由于公司长期以来进行了技术沉淀和管理精准布局积极投入大量的研发费用并凭借自身强大的生产能力和竞争优势公司的营业收入呈持续增长的趋势从2019年到2022年公司的营收年复合增速达到了101然而2023年上半年的营收出现了较大的下滑原因是受到了行业季节性销售变动的影响公司营收下降了4296公司在经营上始终专注于主营业务氢燃料电池发动机系统将研发与技术创新置于公司可持续发展的重要位置2020年由于新冠疫情的影响以及燃料电池汽车示范应用政策出台周期较长国内燃料电池汽车的产销量同比均出现下降导致公司的营业收入增速变得缓慢2022年中国燃料电池汽车行业迎来了快速发展这得益于国家提出的双碳减排目标以及燃料电池汽车示范应用城市群政策的落地实施公司积极抓住了示范应用城市群政策所释放的有利机遇进一步加强了市场营销拓展的力度从而实现了营业收入的持续增长公司目前所处的燃料电池行业仍属于产业化初期阶段行业快速发展技术更新和迭代的速度较快同时随着公司经营规模的扩大同时为了抓住燃料电池市场规模化发展的机遇公司的净利润出现了负增长主要原因有以下几点1规模经济效应尚未显现燃料电池行业现阶段仍处于产业化初期阶段市场规模较小2研发投入高高新技术产业需要持续较高水平的研发投入对经营业绩产生了一定影响3人员储备投入高公司根据持续扩大的经营规模相应的加大了在市场拓展及人才储备等方面的投入员工人数从2021年的812人增加到2023年H1的1094人4技术进步较快公司对部分已不能满足客户市场需求或适配公司在售产品的存货及固定资产等计提了减值损失敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告亿华通688339SH图42019年-2023年H1年公司营业收入单位人民币百万图52019年-2023年H1年公司归母净利润单位人民币百元万元800007381130100006392700002062936173500060000553625722910100000500003402019年2020年2021年2022年2023年H1-225240000-10-500030000-20-10000-76512000015352-30-1500010000-40-4296-16192-16645000-50-200002019年2020年2021年2022年2023年H1营业收入同比右轴归母净利润资料来源公司财报光大证券研究所资料来源公司财报光大证券研究所122燃料电池系统销售是主要营收来源毛利率持续下降公司主要为各种商业应用如公交车城市客车及物流车制造和销售燃料电池系统此外公司还根据客户需求提供燃料电池零部件的销售例如车载氢系统另外公司还为丰田和清华大学等客户提供燃料电池相关的技术开发服务并给予他们研发技术支持从2019年到2023年H1公司的主要收入来源是燃料电池系统的销售这部分收入分别占据了总收入的869873823929和7737图6公司2019年-2023年H1按各类型业务划分的营业收入占比100362249211725832594490784626471848096070605092987386982340773730201002019年2020年2021年2022年2023年H1燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他资料来源公司年报光大证券研究所公司的主要营业收入来自于燃料电池系统销售业务这个业务一直占据着公司总营业收入的75以上因此可以说公司的业务结构相对稳定具体到2023年H1燃料电池系统销售的营业收入为119亿元从毛利率的角度来看燃料电池系统销售的毛利率整体上比较稳定然而与此相对应的提供技术开发服务和其他业务的毛利率近年来有所下降敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告亿华通688339SH图7公司各类型业务营业收入人民币百万元图8公司各类型业务毛利率6056800001567700001855504526281885124440406000027494033475283500003626114000030272768454300001849988518052013142000012777231010000147451187800002020年2021年2022年2023年H12020年2021年2022年燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他燃料电池系统销售燃料电池部件销售提供技术开发服务其他资料来源公司年报光大证券研究所资料来源公司年报光大证券研究所2燃料电池系统和整车纷纷步入快速增长区间内21燃料电池系统快速增长专用车占8成以上2112022-2023年7月燃料电池系统装车量快速增长2023年的1月至7月燃料电池装车量从144MW逐渐增加到845MW呈现出整体增长的趋势与此同时燃料电池累计装车量也从144MW增加到2986MW同比22年1-7月990这说明随着产业链的成熟以及相关政策的逐渐落地燃料电池行业的发展势头良好对于下半年来说由于是装机旺季可以预期燃料电池装车量将继续增长图92022-2023年7月燃料电池系统装车量MW图102022-2023年7月燃料电池系统累计装车量MW1400202220231294600012005000493010004000845755298680071836363000214160052653952253728814584602000142324214003498971883153410004391882511441471441012200107115560047311342113228375417001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023资料来源交强险光大证券研究所资料来源交强险光大证券研究所2122023年1-6月燃料电池系统公司装机状况2022年燃料电池系统装机量市占率CR5为662023年1-6月CR5为45集中度有所下降具体来看2023年1月至6月期间鸿力氢动公司加上国敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告亿华通688339SH鸿氢能鸿力氢动系国鸿氢能全资子公司的累计装机量占比为15而捷氢科技亿华通重塑能源未势能源以及国氢科技这五家公司的累计装机量占比相当总体装机量占比位于6-8的区间需要强调的是当前的燃料电池行业处于发展初期阶段个别大订单会对燃料电池车市场份额产生较大影响从而导致燃料电池系统装机量占比波动较大图112022年燃料电池系统装机量占比图122023年1-6月燃料电池系统装机量占比9210亿华通8捷氢科技重塑能源亿华通鸿力氢动鸿力氢动捷氢科技8国鸿氢能爱德曼氢能重塑能源国氢科技未势能源鲲华科技7国氢科技170雄川氢能海卓动力康明斯康明斯博世上海青氢437其他其他61101306资料来源势银光大证券研究所资料来源交强险光大证券研究所22补贴影响燃料电池整车销售呈现季节性波动2212022-2023年7月燃料电池汽车产销情况截止2023年8月我国燃料电池车保有量约16万辆根据中汽协数据2023年1-7月燃料电池车销量2697辆同比2022年1-7月增加65补贴申报驱动燃料电池汽车销量季节性变化北京市补贴申报周期是按照每年的8月13日至次年的8月12日为一个核算年度同时燃料电池车需要满足一定里程数才能拿到补贴因此每年的6月成为销量小高峰而其他地区则多以年底为核算节点因此12月也会迎来一波小高峰2023年4月至6月燃料电池汽车的销量呈现增长趋势尤其是在2023年6月达到了955辆的峰值在2023年3月到5月期间产量也呈现上升态势尤其是在2023年5月达到了744辆的峰值补贴政策的波动对燃料电池的产销产生影响导致企业提前约2个月加速生产敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告亿华通688339SH图132019年-2023年7月中国燃料电池车销量单位辆图142022-2023年7月燃料电池汽车销量及产量单位辆1200燃料电池汽车销量燃料电池汽车产量40001401203500100010030008080025006040600200020400150001000-20200-40500-6000-802019202020212022202301-07产量销量产量YOY销量YOY资料来源中汽协光大证券研究所资料来源中汽协光大证券研究所从2021年下半年开始示范城市群陆续出台并实施了具体的推广政策同时在近几年中加氢成本和燃料电池系统成本也持续下降根据国家氢能产业发展中长期规划2021-2035年预计到2025年我国燃料电池汽车的保有量将超过5万辆2222023年燃料电池整车集中度下降重载车占比提升2022年燃料电池车销量市占率CR5为542023年1-6月CR5为44集中度有所下降具体来看2023年1-6月期间佛山飞驰燃料电池车的累计销量占比为11位列第一其次是东风汽车占比为10厦门金龙陕西汽车金龙联合郑州宇通北汽福田和南京金龙等七家整车厂的累计销量占比都在4到8之间表现相对较为分散图152022年燃料电池汽车销量市占率图162023年1-6月燃料电池汽车销量市占率11161宇通226北汽福田佛山飞驰10佛山飞驰东风汽车上汽大通40厦门金龙苏州金龙陕西汽车132厦门金龙8金龙联合22一汽集团郑州宇通27上海万象北汽福田31东风集团8南京金龙35南京金龙其他10737厦门金旅74启航汽车39664473其他66资料来源香橙会光大证券研究所资料来源香橙会光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告亿华通688339SH与换电重卡相比氢能重卡的增速更快2023年前7个月燃料电池重卡的累计销售量达到1293辆同比增长了947这一增幅超过了今年前7个月新能源重卡销售量增长200的幅度相差747pcts然而需要指出的是2023年1-7月燃料电池重卡在新能源重卡销售中的占比仅为93这表明燃料电池在新能源车市场中仍有巨大的增长潜力和空间尽管增速较快但燃料电池重卡的市场份额相对较小还有进一步发展和推广的空间图172022年每月新能源重卡销售结构单位辆图182023年1-7月新能源重卡销售结构单位辆70007000600060005000500040004000300030002000200010001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月氢能重卡换电重卡普通充电重卡插电式混动重卡氢能重卡换电重卡普通充电重卡插电式混动重卡资料来源中汽协光大证券研究所资料来源中汽协光大证券研究所我国燃料电池车发展以商用车为主乘用车数量较少近年来由于我国燃料电池发展着眼于商用车领域乘用车数量较少同时燃料电池补贴向大功率重载车辆倾斜对应在销售结构上牵引车载货车自卸车专用车的比例也在不断增加2023年7月这四者占比达到76较去年同期提升12pcts这一趋势呼应了燃料电池车在商业物流运输和工程领域的需求图192022年每月燃料电池车销售结构单位辆图202023年1-7月燃料电池车销售结构单位辆10001000900900800800700700600600500500400400300300200200100100001月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月乘用车客车牵引车载货车专用车自卸车乘用车客车牵引车载货车专用车自卸车资料来源香橙会光大证券研究所资料来源香橙会光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告亿华通688339SH3燃料电池处于快速增长前夜资金问题对行业影响较大目前行业层面氢能上下游标准开始加速完善氢气作为危化品管理也逐渐松口而跑通商业模式需要从购置成本和使用成本两方面进行降本由于燃料电池产业处于发展初期行业资产较重资金占用较多所以前期资金问题也很大程度上限制了行业发展目前资金方面燃料电池汽车推广问题在于1补贴少且慢2企业资金负担较重3用得起无补贴有补贴用不起31问题1补贴少且慢新能源汽车推广初期属于政策驱动型类比2015-2016年补贴驱动行业快速成长复盘新能源车发展历史2009-2012年由于各地推广力度不同地方保护主义等推广效果不理想尽管2013年中央加大推广力度地方保护主义虽得到改善但仍然存在采购存在倾斜部分地方单独出台补贴目录2013-2014年推广效果不佳2015年起中央进一步加大补贴力度新能源汽车销量快速增长各地加速推动氢燃料电池汽车推广政策有望改善此前预期2021年燃料电池汽车不及预期主要原因包括奖励细则出台时间晚且流程复杂导致示范城市群数量有限示范城市群推广力度存在差异疫情原因等2022年由于疫情的扰动行业全年销售显著下滑后续随着各地方政府出台多项推广政策燃料电池汽车推广规模有望快速成长图21新能源汽车补贴政策与燃料电池补贴政策对比新十城千辆推两级补贴规定加大推广力度免除调整补贴政策大正式实行双积分政2019年取消地方补能广政策私人购推广数量打破购置税发布2016-幅减少地方补贴策补贴对技术门贴2020年后取消源车补贴试点地域歧视公共2020补贴政策每年明确2019-2020补贴槛要求提高中央补贴汽采购倾斜下调补贴系数退坡安排车2009-201220132015201720182019-2020政策过渡阶段市场驱动燃料201920202022电池氢能首次写入对燃料电池示范城市氢能产业中长期发展汽政府工作报告群以奖代补示规划2025年燃料汽车范期内每年下调补贴车保有量达5万辆政系数策资料来源光大证券研究所根据工信部全国能源信息平台等整理绘制目前燃料电池汽车应用补贴申报尚未完善申报补贴量较少2018-2021年间共有10家车企就2316辆燃料电池汽车进行推广应用补贴申报其中2315辆通过了专家审核补助金额合计102330万元平均每辆补贴金额为4420万元2019年申报且通过的数量达到了1824辆合计799亿元而2018年申报了271辆2020年申报了221辆20212022年暂无申报结果随着后续申报工作的推进核准车辆数量或明显走高相比于新能源电动车推广燃料电池车由于处于发展初期推广数量较少导致目前企业补贴较少对企业经营帮助有限敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告亿华通688339SH补贴对公司经营支持有限亿华通2018-2022年补贴金额占企业营收242023年H1由于行业季节性周期影响营收大幅下滑导致补贴占比提升至7但是绝对金额依然较少图22亿华通2016年-2023年H1补贴情况单位万元图23截至2021年财政部核定应清算新能源汽车燃料电池汽车补贴金额单位亿元25022204300028018200725006150203119102000515001363412311001052310002437340534702460350050151622799063028500000003313608800020162017201820192020202120222023H10201620172018201920202021补贴万元补贴占营收比例2015及之前新能源汽车燃料电池汽车资料来源亿华通公告光大证券研究所整理资料来源工信部光大证券研究所整理32问题2企业资金负担较重燃料电池系统及车端以2B业务为主供应链占款较重目前一辆49吨燃料电池重卡平均售价为120万即1000台订单需要占用12亿资金假设燃料电池系统价格4000元kW单辆车120kW对应约48万元1000台订单占用48亿元资金燃料电池下游为整车企业地位相对强势同时车端多为对公项目回款周期较长燃料电池系统企业实际回款周期普遍为1-2年左右从公司供应链占款可以看出随着公司经营规模的扩大供应链占款持续增加经营性现金流净额为负主要以筹资获得现金流缓解压力行业发展初期企业尚未形成规模效应实现盈利加之重资产行业产品单位价值量较大导致公司经营活动产生的现金流为负公司成立以来的多次融资补充现金流2023年初公司港股上市后现金流短期处于健康水平图24亿华通供应链占款情况单位万元图25亿华通现金流情况单位万元14000015000012000010000010000080000500006000004000020162017201820192020202120222023H12000050000020000100000201420152016201720182016H12017H12018H12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额供应商端占款客户端占款供应链端占款筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额资料来源亿华通公告光大证券研究所整理注供应商端占款应付票据及应付账款-资料来源亿华通公告光大证券研究所整理预付款项客户端占款应收票据及应收账款合同资产-预收款项-合同负债供应链端占款客户端占款-供应商端占款33问题3用得起无补贴有补贴用不起非城市示范群氢气便宜补贴受限城市示范群有补贴氢气贵目前燃料电池车主要投放城市为五大城市示范群各大城市群11配套国补与地补非城市示范群敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告亿华通688339SH补贴较少然而在燃料电池车运营过程中主要的成本来自于燃料的消耗即氢气的成本如果使用绿氢其电费成本占比超70示范城市群多位于经济发达地区若使用网电制氢以广东省为例平谷电价平均04元KWh计算对应氢气制备价格约26元kg远远高出内蒙等地光伏风电制氢价格16元kg02元KWh而要使得商用车领域燃料电池车与柴油车TCO成本打平需要枪口氢成本下降到25元kg以下同时我国重卡需求主要集中于内蒙新疆宁夏山东等地区与补贴区域形成错位关系导致非城市示范群燃料电池车购置成本较高故目前行业面临有场景无补贴有补贴用不起的局面后续随着燃料电池车的成本降低以及非示范城市群区域燃料电池车推广带来规模效应燃料电池车有望快速降本表1多种不同动力车成本比较项目用途1用途2用途3用途4车型45吨物流车45吨冷链车13吨物流车49吨重卡上汽轻卡超上汽跃进三一牌49T车型以及燃料类型新智氢车豪沃智相东风御风电车越氢车柴油FH500氢车柴油氢能重卡柴油电车购车成本万元6010186515110201204570发动机功率kW6096609293105135120360220满载最大续航km400600340320400400500450600200日行驶里程km150150150150150200200250250250使用寿命年5555555555能源单价元kg元kWh元L250901325090250902509013能耗kg100kmkWh100km2012040022140301501204001800L100kM尿素消耗L100kM000060000000070000075000200000能源费用万元1313290113651444338526254808131251597010238维保及人工费用万元453417393453417490442523468464车辆残值万元11101312112515342115补贴前TCO万元1171794697123489218401110302325022175购车补贴万元180000028800530007560000补贴后TCO万元99179469794689213101110226725022175资料来源氢电邦光大证券研究所整理商用车销售中轻卡和重卡占主要数量其中重卡是商用车碳排放的主要来源商用车分为卡车与客车卡车占销量主流卡车分为微型卡车总质量小于18吨的小卡车轻卡总质量在1845吨的卡车中卡总质量在4514吨的卡车重卡总质量大于14吨的卡车截至2022年商用车CO2总排放量中重卡占八成重卡CO2总排放量中中长距离重卡占比六成所以在碳中和背景下中长距离重卡的去碳化是重中之重敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告亿华通688339SH图26不同种类商用车销量情况单位万辆图27不同类型商用车碳排放情况5004504003503002502001501005002019年2020年2021年2022年2023年H1轻卡重卡皮卡微卡中卡轻客大客中客资料来源乘联会光大证券研究所整理资料来源丰田集团光大证券研究所整理目前重卡生产企业主要分布区域位于山东省陕西省新疆等地区燃料电池销售量主要位于河南省京津冀上海市广东省等示范城市群地区非城市示范群销量较少这也说明目前燃料电池销售主要驱动力来自于补贴图28截至2022年各省重卡企业分布情况单位个图292023年1-6月燃料电池重卡分区域销售情况单位辆2001001769018090160801441407012460120999810050438140806927302560505041201312124029888102000山东省陕西省新疆安徽省河北省内蒙古广东省吉林省江苏省其他河南省河北省上海市天津市北京市广东省山西省浙江省山东省青海省其他资料来源前瞻产业研究院光大证券研究所整理资料来源交强险统计光大证券研究所整理2023年7月燃料电池汽车招标重卡占比近七成招标区域逐渐向非城市示范群地区过渡7月份全国新增燃料电池汽车招标量预计达到418辆已接近上半年的公开招标总和的428辆均不包含预招标项目7月份燃料电池汽车招标项目中重卡占比达69专用车客车和物流车分别占比216和4车型结构大体延续了上半年的情况能源和物流企业的重卡采购量较高非城市群地区占比超七成7月份共14个城市发布了燃料电池汽车的招标公告其中非城市群地区招标量占比达到了75即便除去吕梁市200辆氢能重卡的招标项目非城市群地区招标量依旧高于城市群地区敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告亿华通688339SH表22023年7月份全国燃料电池车招标情况城市招标单位招标内容数量辆北京北京天玛智控科技股份有限公司燃料电池客车1濮阳濮阳市濮洁生涯垃圾无害化处置场有限公司氢能物流及环卫车55上海上海嘉定公共交通有限公司105米级氢燃料电池公交车10济南济南先投生态环境集团有限公司氢能重卡及环卫车32上海上海奉贤巴士公共交通有限公司10米级氢能源城市客车5雅安雅安交建集团交通资源开发有限责任公司氢燃料电池冷藏物流车10苏州苏州氢然新能源汽车运营有限公司氢燃料电池半挂牵引车60上海上海金山巴士公共交通有限公司10米级氢燃料电池公交车10重庆重庆渝氢鸿运输服务有限公司氢燃料电池49T半挂牵引车10焦作焦作千业新材料有限公司氢燃料电池搅拌车10成都四川能投宽窄绿色供应链有限公司氢能源牵引车3昌梁山西亿通胜达贸易有限公司第二代氢能重卡200郑州郑州市兴东市政建设管理有限公司氢燃料电池环卫车9攀枝花盐边钒钛投资集团有限公司49吨氢燃料电池牵引车3资料来源氢云链光大证券研究所整理我们认为燃料电池车成本持续下降叠加部分非城市示范群区域制氢成本低廉两者结合将加速推动燃料电池汽车推广在政策的推动下考虑补贴有望在化工园区钢铁煤炭等封闭场景以及长途氢能高速公路等点对点场景跑通商业模式TCO成本有望与柴油车平价应用地区以内蒙新疆宁夏河北等地为代表风光资源丰富制氢成本低廉同时拥有上下游一体化示范项目推广2025年内蒙预计累计推广10000辆燃料电池车河北燃料电池汽车规模达到10000辆新疆推广1500辆以上燃料电池车宁夏规划燃料电池重卡保有量500辆以上目前各地推广速度较慢后续对应地区燃料电池车销量有望快速增长4亿华通布局北方立足重卡有望打破僵局2019年以来亿华通平均单车功率逐年上涨公司多年来持续迭代开发出30kW40kW50kW60kW80kW100kW120kW及150kW燃料电池系统型号2021年12月公司发布240kW燃料电池系统主要用于大功率重卡客车等是我国首款超过200kW的燃料电池系统2019-2023H1公司单车平均功率分别为478kW721kW1079kW1051kW1174kW2023年H1公司燃料电池系统单套平均功率达1174kW位居2023H1各公司燃料电池系统销售平均功率第一名从产品到销售端功率的变化也展现出公司正逐渐在重载型燃料电池卡车货车领域上进行发力敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告亿华通688339SH表3亿华通大型燃料电池系统G20产品参数项目参数额定功率kW241轮廓尺寸mm1200850865质量功率密度Wkg757额定820峰值额定点效率45最高效率60冷启动温度-35高压供电电压V400750峰值功率kW261体积功率密能WL635额定688峰值电堆体积功率密度KWL35额定39峰值系统效率45区间100加降载速率KWs3264低压供电电压V18-32防护等级IP68资料来源亿华通官网光大证券研究所整理图302019-2023H1亿华通销售燃料电池系统单套功率单位图312023H1各公司销售燃料电池系统单套功率单位kWkW140014001174117412001200110010661079105110401037975953100010008688088007218006006004784004002002000020192020202120222023H100亿华通海卓动力未势能源重塑鸿利氢动国鸿氢能捷氢科技上海青氢国氢科技资料来源公司公告2023H1为交强险口径光大证券研究所整理资料来源交强险统计光大证券研究所整理公司燃料电池系统价格逐年下降规模化标准化是驱动后续降本的核心力量公司燃料电池系统单kW均价从2019年的20205元kW迅速下降到2022年的4238元kW主要得益于电堆双极板等零部件的国产化替代以及BOP相关零部件技术的不断成熟未来随着产品规模的扩大以及质子交换膜碳纸等核心零部件的国产化替代相信燃料电池系统的价格还会逐步下降但降本预计主要依靠销量降本通过系统相关零部件的规模化生产标准化生产来促进成本的进一步降低敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告亿华通688339SH图32亿华通燃料电池系统单位售价单位元kW25000202052000015000140421000088435000423802019202020212022资料来源公司公告光大证券研究所发布PEM电解槽完善上下游产品产业链布局2023年6月6日公司发布了质子交换膜PEM电解水制氢系统和PEM电解槽这是在制氢领域发布的首套产品由于PEM燃料电池和电解槽中反应互为逆反应对于PEM燃料电池厂家开发PEM电解槽具有得天独厚的优势公司PEM电解槽相比碱液制氢产品可以实时动态跟随风光电的瞬时波动性实现秒级响应速度最大程度将电力转化为氢气电解槽电耗低于419kWhNm3系统效率达80系统电耗低于44kWhNm3优于碱液制氢系统均值50kWhNm3且系统体积只有碱液制氢系统的14同时公司电解槽稳定产氢压力可达到4MPa结构可承受最高6MPa压差的瞬时冲击较行业均值提高了50以上该设计可以节约储氢过程的能耗降低氢气在储运环节的成本图33亿华通PEM电解水制氢系统图34亿华通PEM电解槽资料来源公司官网光大证券研究所资料来源公司官网光大证券研究所公司向上游延伸布局河北新疆打造上下游全产业链应用项目2023年7月亿华通和伊宁市联创城市建设集团有限公司合作建设的新疆首个清洁低碳绿色氢能制储加用一体化创新应用项目伊犁州伊宁市绿色氢能创新应用工程获中央预算内投资125亿元支持截止7月已下达4984万元项目总投资192亿元包括建设100MW光伏电站12000Nmh的制氢厂4座日加注能力2吨的加氢站投运重卡自卸车叉车装卸机推土机等247辆燃料电池车辆2023年7月亿华通风氢一体化源网荷储综合示范工程项目一期获河敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告亿华通688339SH北省发展改革委批复项目规划建设20万千瓦风电24万标方小时制氢站配套储氢装置及40兆瓦氢燃料电池发电系统项目80风电用于绿氢生产年产绿氢约1万吨同时项目配套氢储能系统可实现长周期季节性储能公司基于自身燃料电池技术布局热电联产产品后续在氢能分布式热电联供技术应用过程中有望带来业绩增量表4亿华通燃料电池热电联供系统产品参数P200P500热电总功率kW200506额定发热功率kW102281冷启动温度-35-35最高热电综合效率9185额定发电功率kW103225尺寸mm260022002450378027002700最高发电效率542549资料来源公司官网光大证券研究所整理募资方面2023年1月公司港交所IPO募资净额为983亿港元在当前政府补贴较少的情况下有效的补充了公司现金流进一步支持公司研发以及产品推广综合而言我们看好公司后续发展前景并将逐步克服上文我们提出的3个行业面临的问题1补贴少且慢目前补贴较少并且发放较慢是不争的事实但是北京属于第一批城市示范群虽然补贴较少亿华通作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家依然享受补贴对公司经营压力起到一定的缓解作用2企业资金负担较重研发和供应链的资金投入导致公经营性司现金流多年以来持续为负在产业发展初期给公司带来了比较大的经营压力然而2023年港股IPO的融资有望维持公司正常运营我们认为对于2B2G的商业模式在产业发展初期现金流吃紧是正常现象随着公司布局的应用场景需求放量有望带动公司销售规模快速上升实现盈利形成正向循环3用得起无补贴有补贴用不起公司一方面发力重卡场景另一方面积极在河北新疆等重卡需求较大绿氢成本较低的省份进行上下游布局随着这些区域绿电制氢规模化效应显现制氢成本下降燃料电池车有望得到快速推广带动公司销量迅速提升实现规模效应降本敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告