国内外宏观主线
　　美债收益率上行放缓，对全球资产压力显著缓解
　　国内经济筑底，政策进入加速落地期
　　A股
　　大盘：慢修复仍是主线，9月先扬后抑——修复窗口与节前效应：
　　◆国内经济基本面：短期延续偏弱运行，无明显边际变化；
　　◆资金面：外资流出放缓，内资悲观情绪缓和，偏中性；
　　◆政策面：各类宏观政策进入加速落地期，边际利好；
　　◆外部环境：中美关系未恶化，美债收益率上行压力缓解，边际改善。
　　◆9月中上旬A股有望迎来修复窗口，慢修复仍是主线，空间上积极但不激进；
　　◆临近国庆假期，需警惕节前效应，9月下旬存在调整压力。
　　逻辑与策略
　　当前市场复杂行情的四大特征：
　　一、“市场底”尚未确认，短期趋势性机会不明朗；
　　二、政策加码趋势下的脉冲式行情；
　　三、顺周期的短期不确定性与成长的长期确定性；
　　四、分散风险、增厚收益的全球化视野。
　　多策略配置：单纯买入持有策略获取超额收益的难度加大，可通过复合策略、含衍生品策略，通过捕捉市场波动率变化、行业或风格轮动等机会获取超额收益
　　多资产配置：押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过全球化资产配置（QDII），股、债、商等多资产配置分散风险，增厚收益
　　风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观策略月报慢修复仍是主线新兴成长风再起HWABAOSECURITIES撰写日期2023年9月4日分析师蔡梦苑执业证书编号S0890521120001研究助理郝一凡执业证书编号S0890122070027研究助理何帅辰执业证书编号S0890122080046销售服务电话021-20515355请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明投资要点宏观策略主要观点美债收益率上行放缓对全球资产压力显著缓解国内外宏观主线国内经济筑底政策进入加速落地期大盘慢修复仍是主线9月先扬后抑修复窗口与节前效应国内经济基本面短期延续偏弱运行无明显边际变化资金面外资流出放缓内资悲观情绪缓和偏中性A股政策面各类宏观政策进入加速落地期边际利好外部环境中美关系未恶化美债收益率上行压力缓解边际改善9月中上旬A股有望迎来修复窗口慢修复仍是主线空间上积极但不激进临近国庆假期需警惕节前效应9月下旬存在调整压力当前市场复杂行情的四大特征一市场底尚未确认短期趋势性机会不明朗二政策加码趋势下的脉冲式行情三顺周期的短期不确定性与成长的长期确定性逻辑与策略四分散风险增厚收益的全球化视野多策略配置单纯买入持有策略获取超额收益的难度加大可通过复合策略含衍生品策略通过捕捉市场波动率变化行业或风格轮动等机会获取超额收益多资产配置押注单一经济体单一资产的波动风险显著增加可通过全球化资产配置QDII股债商等多资产配置分散风险增厚收益大类资产配置观点利率债标配港股高配美债高配黄金标配信用债标配美股高配美元低配A股标配风险提示国际形势演变超预期地缘风险海外金融风险加息超预期国内经济复苏不及预期政策效果不及预期内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望大类资产表现回顾美债收益率上行压制权益资产价格2023年8月大类资产表现特征回顾全球股市均出现不同程度下跌其中A股港股跌幅较大债市延续上涨趋势黄金走弱美元走强A股港股跌幅较为显著外资持续大规模流出市场情绪有所降温叠加风格较为模糊难以找到明确具有赚钱效应板块资金相对偏保守A股港股转弱美债收益率上行压制风险资产价格8月上半月美债收益率持续上行压制全球风险资产价格全球股市普跌下半月美债影响逐步减弱权益资产有所回升美元走强黄金承压由于美国劳动力市场和经济数据仍有较强韧性叠加美元流动性偏紧美债收益率上行使得美元在8月继续走强黄金价格承压供给减少支撑油价继续上行俄罗斯宣布削减石油出口使得供给端压力进一步抬升国际油价继续走强8月债市延续小幅上涨趋势8月上旬债市走势较为平稳10Y国债收益率中枢围绕265附近震荡8月15日央行超预期降息带动债市大幅上涨不过随后刺激经济的政策陆续出台债市回吐部分涨幅资料来源Wind华宝证券研究创新部注数据截至2023年8月31日单位A股行业风格回顾8月A股偏弱行业普跌8月风格表现相对均衡外资持续大规模流出再加上A股赚钱效应仍然偏弱资金偏谨慎8月A股表现较弱行业普跌各风格表现差异不明显行业方面8月所有行业均下跌TMT相关板块跌幅相对较小8月A股整体走弱所有行业均下跌其中受益于政策以及利好消息的支撑资金逐渐布局数字要素AI机器人等题材带动相关行业在月末有所回升相对其他板块表现更好8月TMT相关行业相对抗跌不同行业2023年8月份以及2023年以来表现中信一级行业分类2023年以来涨跌幅2023年8月涨跌幅传媒煤炭国防军工石油石化计算机通信家电电力及公用事业电子医药纺织服装轻工制造食品饮料机械非银行金融银行房地产钢铁综合金融建材基础化工有色金属交通运输汽车电力设备及新能源农林牧渔商贸零售综合建筑消费者服务-40-30-20-100102030408月价值表现略优于成长8月所有板块均下跌小盘价值稳定小盘成长中盘价值成长中盘成长大盘价值消费大盘成长周期国证价值金融国证成长-20-15-10-50510-10-505102023年以来涨跌幅2023年8月涨跌幅2023年以来涨跌幅2023年8月涨跌幅资料来源Wind华宝证券研究创新部注数据截至2023年8月31日内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望欧洲经济动能放缓核心通胀仍处高位经济动能放缓8月欧元区综合PMI初值连续三个月低于荣枯线经济动能持续放缓其中欧元区制造业PMI录得437连续14个月收缩此前作为欧元区经济增长引擎的服务业也回落至收缩区间录得483劳动力市场火热核心通胀仍处高位8月欧元区通胀53高于预期核心通胀小幅回落至53仍处于高位尽管经济放缓但劳动力市场仍然相对火热7月份失业率为64保持在5月创下的历史最低水平工人拥有较强的议价能力工资上涨推动核心通胀较顽固9月欧央行继续加息概率较大经济动能放缓后的欧央行决策转向数据依赖鉴于当前核心通胀仍较顽固结合欧央行行长表示不会改变2通胀目标9月欧央行议息会议较大概率继续加息经济动能延续下滑欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区综合PMI7065605550454035302520核心通胀韧性较强实际利率尚未转正欧元区HICP当月同比欧元区核心HICP当月同比欧元区隔夜贷款利率120欧元区核心HICP当月同比601005080406030402020100000-20资料来源Wind华宝证券研究创新部美国通胀与就业通胀压力趋缓劳动力供需缺口收窄通胀压力趋于缓和7月美国CPI核心CPI环比增速双双如期持平在02CPI同比因低基数小幅反弹至32核心CPI同比涨幅继续回落美国通胀压力趋于缓和就业市场开始降温美国7月份职位空缺跌幅超过预期从6月的917万人减少至883万人跌至近两年多低点此外有小非农之称的ADP数据也不及预期8月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加177万人预期为195万人远低于7月上修后的371万人的增幅创五个月来最小增幅通胀压力趋缓美国CPI当月同比美国CPI核心当月同比109876543210劳动力供需缺口有所收窄千人美国职位空缺数非农美国劳动力参与率右轴1400064120006310000628000616000604000592000058资料来源Wind华宝证券研究创新部美国经济消费需求旺盛经济韧性较强美国消费者消费需求依然旺盛经济保持较强韧性7月零售销售额环比增长07显著高于市场预期零售销售额数据连续4个月实现增长剔除汽车零部件和加油站销售额7月零售销售额增长达1PMI数据走弱难改经济软着陆预期美国8月份MarkitPMI的数据不及市场预期服务业扩张速度放缓但是结合近期居民消费的情况来看单月PMI数据表现不佳并不影响市场对经济软着陆的预期分母端扰动减弱分子端支撑美股美债利率上行压力放缓分母端扰动因素减弱经济软着陆预期升温美股盈利预期改善分子端有望继续支撑美股走势分指数来看得益于人工智能领域快速发展美股科技股率先受益英伟达二季度业绩碾压预期在纳指道指以及标普中略偏向于看好纳斯达克消费需求依然旺盛零售和食品服务销售额环比不含机动车辆零部件店及加油站环比43322110-1-1-22022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07PMI数据转弱美国综合PMI美国制造业PMI美国服务业PMI7065605550454035302520资料来源Wind华宝证券研究创新部美联储9月加息概率不大美债收益率上行压力缓解9月美联储加息概率不大关注对后续加息指引美国通胀压力趋于缓和美联储对于加息的判断将趋于谨慎我们预计美联储在9月FOMC上选择观察不加息的概率较大关注9月议息会议的点阵图美联储票委的预测将对年内是否还会加息做出更明确指引美债收益率上行动能不足提振全球市场风险偏好美国政府8月大规模发债美债收益率创阶段新高令全球资产承压往后看鉴于美国通胀处在下行通道中9月加息概率较小美债收益率上行动能不足全球资产价格承压的局面扭转短期有望提振市场风险偏好美联储加息已近尾声美国联邦基金目标利率市场预期6543210美债收益率维持高位美国国债收益率2年美国国债收益率10年6543210资料来源WindCME华宝证券研究创新部内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望国内经济延续偏弱运行复苏非一蹴而就在内需偏弱外需下行压力不减的局面下经济仍偏弱运行7月经济数据均有小幅回落经济复苏非一蹴而就生产端2023年7月规模以上工业增加值同比增速下滑07个百分点至37需求端当前需求仍偏弱居民收入增长放缓收入分化问题均对现阶段消费需求的复苏形成制约在居民消费意愿偏弱的背景下7月消费走弱房地产投资延续负增长基建制造业投资降速除此之外外需偏弱使得出口增速继续下滑国内经济供需表现资料来源Wind华宝证券研究创新部注2021年为两年同比2022年开始为1年同比单位制造业PMI改善非制造业PMI延续回落制造业PMI继续回升产需两端均有所改善8月制造业PMI为497比上月回升04虽仍处在枯荣线下但已经连续3个月回升其中生产新订单采购量以及出厂价格均回升至扩张区间新出口订单在手订单也有所改善整体来看制造业延续边际改善但改善幅度偏弱经济尚未摆脱弱复苏局面非制造业PMI延续回落但建筑业景气度明显反弹非制造业商务活动指数为510前值515其中建筑业景气26至538出现较为明显反弹主要是因为1极端天气情况有所缓解2专项债发行加速或提振基建投资但服务业PMI却回落1至505已接近荣枯线服务业PMI持续下降的趋势或意味着居民疫后积压需求释放支撑服务业扩张的因素逐渐减弱制造业PMI连续3个月改善2023-082023-072023-062023-05PMI60生产经营活动预期生产55供货商配送时间新订单50从业人员45新出口订单40原材料库存在手订单主要原材料购进价格产成品库存出厂价格采购量进口建筑业景气度明显反弹服务业回落中国非制造业PMI商务活动中国非制造业PMI建筑业中国非制造业PMI服务业7065605550454035资料来源Wind华宝证券研究创新部库存慢去化盈利弱修复低基数因素下企业盈利小幅改善2023年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比从上月的-168小幅回升至-155由于去年同期基数走低单月盈利数据延续改善但改善幅度有所减弱7月工业企业营业收入利润率为539前值541较上月有所放缓库存慢去化周期长当前库存仍在去化阶段实际库存增速降幅明显放缓考虑到内外需均偏弱库存处于慢去化阶段库存周期的U型底部时间或相对较长也导致企业盈利的修复受到一定压制作用企业营业收入和利润降幅收窄中国工业企业利润总额累计同比中国工业企业营业收入累计同比100806040200-20-40-60企业营收利润率改善幅度放缓库存同比继续回落但实际同比降幅放缓中国工业企业营业收入利润率累计值中国工业企业产成品存货同比75中国工业企业产成品存货实际同比7020651560105555004540-5资料来源Wind华宝证券研究创新部消费走弱收入端为需求改善的关键点居民消费意愿偏弱消费有所走弱7月社会消费品零售总额同比增长25低于前值31和市场预期537月社零的两年平均增速也较上月回落051个百分点至259从消费结构来看必选消费存在一定韧性但可选消费下滑较为显著或是因为居民收入尚未完全恢复消费意愿偏弱叠加6月618促销活动的虹吸效应收入端仍然是终端需求改善的关键点调降存量房贷调整个税专项附加扣除等均有助于改善居民收入但仍然需要政策继续发力改善居民就业收入预期从而带动需求有效可持续回升消费复苏斜率继续放缓社会消费品零售总额两年平均增速社会消费品零售总额当月同比20151050-5-10-152022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06可选消费出现较为明显改善二季度收入增速回落收入分化加剧居民人均可支配收入累计同比居民人均可支配收入中位数累计同比1614121086420-2注2023年为两年平均增速资料来源Wind华宝证券研究创新部专项债发行加速基建将阶段性发力7月基建投资有所下滑但保持韧性7月狭义基础设施投资不含电热水同比增长68较上月继续回落04个百分点广义基础设施投资含电热水同比增长941前值1015不过值得注意的是铁路运输业投资同比较上月增长44个百分点至249水利管理业投资增长75前值96使得基建投资仍具韧性8-9月为专项债发行高峰为基建投资提供较强支撑在政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用后监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕原则上在10月底前使用完毕8月专项债发行已明显提速2023年新增专项债额度为38万亿1-8月发行新增专项债3091716亿元预计9月还有约7000亿元新增专项债待发为基建投资提供较强支撑基建投资小幅下滑但仍具韧性固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比月403020100-10-20-302019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023年地方政府债发行规模亿元2023年8月专项债发行提速120140001200010010000808000606000404000202000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月20192020202120222023新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债资料来源Wind华宝证券研究创新部地产供需双弱局面犹存政策加码有望带来改善地产供需双弱投资延续负增长虽然7月竣工面积当月同比出现较明显反弹地产竣工面积单月同比上涨至3271但考虑到去年同期低基数因素竣工并未出现实际性改善对于地产投资的支撑作用仍在减弱新开工施工面积当月同比增速延续大幅下滑趋势需求侧继续走弱7月商品房销售延续负增长走势销售面积当月同比增速为-2384地产政策进一步发力销售能否企稳是关键8底以来地产政策加速优化包括调整首付比例降低二套住房利率政策下限一线城市认房不用认贷等政策为地产市场带来一定利好政策放松后的需求释放叠加进入金九银十地产销售短期有望改善不过当前地产销售偏弱核心原因主要是1居民收入尚未完全恢复2地产发展模式转变后地产投资属性明显减弱最新地产政策关键在于首付及利率的调降仍是鼓励加杠杆政策而非居民增收因此中期地产需求的持续性有待观察地产供需双弱当月同比403271302452201524100-10-20-1975-2166-2384-30-2648-2848-2810-3034-3135-40-3635施工面积新开工面积竣工面积销售面积2023年7月2023年6月2023年5月竣工面积当月值万平方米30城地产销售面积万平方米20232022202120202019140002019202020212022202390120008010000706080005040600030400020102000003月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源Wind华宝证券研究创新部政策进入加速落地阶段市场底还缺什么印花税调降证监会三大组合拳政策发力信号枪响在活跃资本市场方面政策已经加速落地此外认房不认贷降存量房贷利率等地产及宏观政策加速推进和落地一揽子化债政策也在有序推进政策进入加速落地阶段对市场影响更为积极不过从近期市场反应来看小步快跑式政策的预期提振有所弱化因为政策对经济的改善或相对偏慢政策底到市场底的关键市场底确认的关键条件是1在小步快跑式政策加码趋势下基本面的持续改善改善周期或相对偏慢更偏向慢修复2预期的快速扭转还需要大力度的政策刺激核心是针对居民就业收入预期方面有明显改善作用的刺激政策已经或即将落地政策及政策效用降印花税降低交易成本优化IPO再融资安排降低存量资金分散风险改善市场流动性规范股份减持行为降低对股价负面影响减少资金流出长期改善股市生态活跃资本市场破发规范未来上市公司发行合理定价破净上市公司维护股价积极性提升分红推动上市公司积极分红调降融资保证金比例降低资金流入成本释放流动性宏观政策托底地产及经济增长认房不认贷调整首付比例降低购房门槛释放部分刚需及改善型需求宏观政策降存量房贷利率居民房贷减负类促消费政策提高个税专项附加扣除降低个税增加居民收入强化对民营企业各类支持促进民企投资回升进而改善居民就业一揽子化债处置化解地方债务风险改善市场风险偏好一揽子化债通过SPV提供流动性特殊再融资债券等债务置换资料来源国务院财政部央行证监会沪深交易所住建部华宝证券研究创新部内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望A股活跃度活跃度偏低行情仍会有反复市场交投活跃度低位震荡整体风险偏好依旧不高弱势波动或仍是短期常态两市成交额8月份沪深两市日均成交额为8229亿元去年同期为10054亿元同比下降1815环比较上月下降26换手率上证A股换手率呈现先升后降的走势截至8月底A股换手率位于近3年历史分位数的17左右整体换手率处在历史偏低水平市场交投活跃再度回落日均成交金额160001500014000130001200011000100009000800070006000换手率1009080706050403020100资料来源Wind华宝证券研究创新部