从兴证金工中国经济先行指数的走势看，2022年5月以来指数走势有所企稳。从兴证金工中国经济先行指数的走势看，2022年5月以来指数走势有所企稳。截至2023年8月31日，7月先行指数构建所需数据已全部披露完毕。其中7月综合先行指数为97.31，相比6月数值97.31基本持平；7月实体先行指数为98.84，相比6月略有上行；7月金融环境指数为95.81，相比6月略有下行。我们同时给出了截至8月31日已发布数据初步构建的8月先行指数情况。从初步结果看，PMI有所回升，实体先行指数整体略有上升，金融环境和综合指数略有下行。总体来看，当前处于国内经济复苏验证期，股票走势谨慎乐观，债券上行可能性大。
　　截至2023年8月31日，兴证金工资产择时模型给出A股谨慎乐观和看多债券的信号。因此战术配置组合中9月将低配A股资产，并配置长久期债券，并设定于2023年9月1日收盘时进行调仓。具体最新权重分布请见本报告正文部分。
　　截至2023年8月底，由于地产数据下行，且市场拐点信号认为小盘反弹占优，拐点趋势大小盘轮动模型给出小盘风格占优的信号。由于流动性相关数据偏低，且美债利率上行仍未完全结束，结构化成长价值轮动模型给出风格偏价值的信号。
　　 2023年9月我们建议配置的行业分别为：医药、房地产、传媒、计算机、汽车。从8月的表现来看，行业配置等权多头月度收益率为-6.52%，剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为-5.76%，月度超额收益为-0.76%。
　　截至2023年8月底，综合打分行业轮动模型2022年以来（纯样本外）的收益率为-17.43%，同期基准为-12.90%，超额收益-4.53%。从2014年初至2023年8月底，模型年化收益达18.27%，同期等权基准为8.32%，并且策略相对于基准的月度胜率高达63.79%。
　　风险提示：模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险

研究报告全文：定量研证券研究报告究分e析m师ailAuthortitle郑兆磊S0190520080006股市谨慎乐观看好小盘风格宫民S0190521040001定刘海燕createTime1年月日期S0190520080002202393报assAuthor告张博投资要点summaryS0190523040004从兴证金工中国经济先行指数的走势看2022年5月以来指数走势有所企稳从兴证金工中国经济先行指数的走势看2022年5月以来指数走势有所企稳截至2023年8月31日7月先行指数构建所需数据已全部披露完毕其中7报告关键点月综合先行指数为9731相比6月数值9731基本持平7月实体先行指数在本报告中我们跟踪兴证金工为9884相比6月略有上行7月金融环境指数为9581相比6月略有下行股债择时模型以及股债配置组合的表现并给出行业轮动以及我们同时给出了截至8月31日已发布数据初步构建的8月先行指数情况从风格轮动的最新信号分析初步结果看PMI有所回升实体先行指数整体略有上升金融环境和综合指数略有下行总体来看当前处于国内经济复苏验证期股票走势谨慎乐观债券上行可能性大截至2023年8月31日兴证金工资产择时模型给出A股谨慎乐观和看多债券的信号因此战术配置组合中9月将低配A股资产并配置长久期债券并设定于2023年9月1日收盘时进行调仓具体最新权重分布请见本报告正文部分截至2023年8月底由于地产数据下行且市场拐点信号认为小盘反弹占优拐点趋势大小盘轮动模型给出小盘风格占优的信号由于流动性相关数据偏低且美债利率上行仍未完全结束结构化成长价值轮动模型给出风格偏价值的信号2023年9月我们建议配置的行业分别为医药房地产传媒计算机汽车从8月的表现来看行业配置等权多头月度收益率为-652剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为-576月度超额收益为-076截至2023年8月底综合打分行业轮动模型2022年以来纯样本外的收益率为-1743同期基准为-1290超额收益-453从2014年初至2023年8月底模型年化收益达1827同期等权基准为832并且策略相对于基准的月度胜率高达6379风险提示模型结论基于历史数据在市场环境转变时模型存在失效的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明定量研究定期报告目录1当前市场分析与展望-3-29月行业配置建议-9-3风格配置最新观点-16-4股债配置组合-20-5附录-22-图表目录图表1股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2023-08-3-图表22023年8月的PMI较上月持续改善单位-4-图表3宏观经济维度与当前相似度排名靠前的时间列表-5-图表4兴证金工中国经济先行指数近期数值-5-图表5兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2023-08-6-图表6融资融券余额与A股自由流通市值的比值与对应的历史分位点20139-20238-6-图表7北向资金每月净买入与自由流通市值的比值201412-20238-6-图表8部分宽基指数的月均换手率20139-20238-7-图表9部分宽基指数滚动20个交易日的历史波动率20139-20238-7-图表10基于上证50ETF期权计算的vix20152-20238-7-图表11股票择时因子信号-8-图表12债券择时因子信号-8-图表132023年8月的行业配置多头表现-9-图表14基于残差动量因子的最新行业排序截至20230831-10-图表15基于盈余惊喜因子的最新行业排序截至20230831-11-图表16基于北向券商资金流因子的最新行业排序截至20230831-11-图表172023年9月行业ETF推荐列表-12-图表18综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现-13-图表19综合打分行业轮动模型分年度表现20141-20238-14-图表20综合打分模型历史净值走势20141-20238-15-图表21综合打分模型分组净值走势20141-20238-15-图表22综合打分模型分组年化收益率单位20141-20238-15-图表23综合打分模型表现统计20141-20238-15-图表24结构化成长价值轮动模型8月底信号-16-图表25结构化因子组合历史表现20131231-2023831-17-图表26结构化因子组合净值20131231-2023831-17-图表27大小盘轮动模型8月底信号-18-图表28结构化因子组合历史表现20131231-2023831-19-图表29结构化因子组合净值20131231-2023831-19-图表30股债战略组合风险预算-20-图表31中低风险股债战术组合参数设定-20-图表32股债配置组合历史表现20140102-2023831-20-图表33股债配置组合历史净值20140102-2023831-21-图表34股债组合最新一期权重2023-09-01-21-图表35债券月度择时因子-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究定期报告报告正文1当前市场分析与展望11估值比较股票性价比仍然偏高从性价比指标看股票当前依然具备较高配置价值我们在报告基于非线性性价比的股债轮动组合中比较了多种计算股债相对性价比的指标最终发现基于宽基指数股息率与长端国债到期收益率的指标对于股债未来相对收益预测力最高我们定义股票和债券的相对性价比为两者各自潜在收益水平的差值分别用DIV和Y代表万得全A指数股息率和10年国债到期收益率定义基于股息率的股债性价比指标为我们计算了性价比指标DIVY在每个时点所处的滚动4年历史分位数水平Q并且为了更好地突出性价比指标在极端取值时的特征我们对性价比分位数Q做非线性变换取二次幂从下图可以看到在历史上多次市场大涨前比如2008年12月2015年12月2019年1月和2020年3月股债性价比指标都处于历史较高的位置截至2023年8月31日股债性价比分位数指标在998分位点处于历史相对较高的位置表明股票具有较高配置价值上行空间较大图表1股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势2007-01至2023-08资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理12宏观跟踪PMI连续三月回升从当前的宏观状态进行分析8月制造业PMI录得497较上月环比回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-定量研究定期报告04从分项来看生产分提升至519仍然维持扩张区间反映需求的新订单分项为502较上月明显改善但是外需仍然较弱新出口订单仍然处于荣枯线之下图表22023年8月的PMI较上月持续改善单位资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理根据我们的相似性模型测算当前宏观状态相似的结论比较模糊与当前相似的时段还有2015年2019年下半年和2009年年初但是从相似性绝对水平来看这些时段与当前的绝对相似度并不算太高从经济增长趋势的角度分析2009年年初的经济处于触底回升的时期而2015年和2019年下半年的经济增长均进入平淡期且具有一定下行压力这些时间与当前短期的市场状态均有一定的相似性我们认为当前可能处于经济增长的拐点请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-定量研究定期报告图表3宏观经济维度与当前相似度排名靠前的时间列表固定资固定资工业增工业增产投资产投资社零同宏观相似社零同差加值同PMI加值同完成额PMI完成额比差分性比分比差分比同比差分2023-8-311000049737342504-07-04-062015-3-3186105015613510202-12-04-052015-12-3184494975910011101-03-02-012015-2-2882394996813910701-11-18-122015-7-31823750060112105-02-08-02-012009-2-2881904903826511637-19-01-742019-7-31817749748577603-15-01-222009-1-3181254533826511641-19-01-742015-9-3080484985710310901-04-06012019-1-31800649553618201-0402002019-8-317988495445575-02-04-02-01资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注统计时间截至2023年8月31日从兴证金工中国经济先行指数的走势看2022年5月以来指数走势有所企稳截至2023年8月31日7月先行指数构建所需数据已全部披露完毕其中7月综合先行指数为9731相比6月数值9731基本持平7月实体先行指数为9884相比6月略有上行7月金融环境指数为9581相比6月略有下行我们同时给出了截至8月31日已发布数据初步构建的8月先行指数情况从初步结果看PMI有所回升实体先行指数整体略有上升金融环境和综合指数略有下行总体来看当前处于国内经济复苏验证期股票走势谨慎乐观债券上行可能性大图表4兴证金工中国经济先行指数近期数值实体经济金融环境综合指数202363098749590973120237319884958197312023831992195249720资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-定量研究定期报告图表5兴证金工中国经济先行指数走势2014-01至2023-08资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13微观观察部分指标出现好转整体情绪仍有待提振我们使用市场两融数据北向资金主流宽基指数换手率指数波动率期权VIX和新成立偏股基金份额等数据多维度观察市场情绪综合资金维度和交投维度来看8月市场情绪整体仍未出现明显好转交投维度指标显示市场活跃度边际提升截至2023年8月31日两融余额为157万亿元基本与2023年7月的水平持平同时A股自由流通市值有所下降整体而言两融余额与自由流通市值比值有所上升相对历史仍处于低位目前位于近10年以来30分位点左右在经历了1月的净流入巅峰2月3月的净流入放缓后4月5月的净流出后6月7月外资持续净流入8月外资再度转为净流出共计流出89683亿元外资热情下降明显图表6融资融券余额与A股自由流通市值的比值图表7北向资金每月净买入与自由流通市值的比与对应的历史分位点20139-20238值201412-20238资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-定量研究定期报告相较于2023年7月的水平8月主流宽基指数的换手率均有所上升其中中证500创业板指中证1000的换手率较上月上升超过10与历史纵向比较除Wind全A外各主流宽基换手均低于10年以来的中位数水平8月各大指数震荡沪深300中证800的波动较上月有所上升中证500创业板指Wind全A中证1000的波动较上月有所下降从时间序列来看各指数波动率仍处于中等偏低水平均位于近10年以来的50分位点以下截至2023年8月底基于上证50ETF期权计算的VIX为1703处于历史的35分位点左右显示期权投资者对市场预期无明显的系统性风险图表8部分宽基指数的月均换手率图表9部分宽基指数滚动20个交易日的历史波动20139-20238率20139-20238资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表10基于上证50ETF期权计算的vix20152-20238资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理14最新量化择时观点从兴证金工量化择时模型看截至2023年8月31日兴证股票择时模型给请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-定量研究定期报告出谨慎乐观信号债券择时模型给出看多信号信号因子具体情况见下表图表11股票择时因子信号因子所属大类方向最新观点固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比实体经济正向-1PMI新出口订单实体经济正向-1PPI全部工业品环比物价水平反向1股息率计算的风险溢价用中证红利指数计算每月估值指标正向1shibor利率2W每月差分资金流动性反向-1shibor利率ON每月差分资金流动性反向17天期回购利率每月资金流动性反向1市场动量指标一个月的变化率技术指标正向-1市场动量指标三个月的变化率技术指标正向-1医药行业超额过去一个月的超额收益风险偏好反向-1美元兑离岸人民币每月差分风险偏好反向-1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注观点1代表看多信号观点-1代表谨慎乐观信号图表12债券择时因子信号因子所属大类方向最新观点10年期中国国债到期收益率每月估值指标正向-1工业增加值当月同比差分实体经济反向1CPI当月同比差分物价水平反向1中债国债总净价指数一个月变化率技术指标正向1市场动量指标两个月的变化率短期资金流向反向1资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注观点1代表看多信号观点-1代表谨慎乐观信号请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-定量研究定期报告29月行业配置建议我们从残差动量盈余惊喜北向券商资金三个维度对中信一级行业进行综合打分模型细节详见报告基于盈余惊喜基本面残差动量技术面北向资金资金流的行业轮动模型模型2023年9月推荐的行业配置为医药房地产传媒计算机汽车21上月表现回顾最新观点和相关ETF产品推荐我们首先对上个月的行业配置建议结果进行回顾从残差动量的维度进行观察我们发现7月底国防军工非银行金融传媒电力设备及新能源通信等行业的排名靠前说明当时这些行业的收益率中有较大的部分无法被常见的风险因子解释当一个行业呈现出较高残差动量也即较高的异质收益往往有一些独特的原因这些原因在目前只为少数投资者所知晓随着信息的逐渐扩散较高的异质收益有望带动行业继续上行从盈余惊喜维度分析年报和一季报披露后食品饮料非银行金融交通运输农林牧渔消费者服务等行业盈余惊喜排名较高最后从资金的维度我们发现北向交易盘资金偏好非银行金融煤炭钢铁房地产商贸零售等行业因此综合三个维度的打分我们早先对于2023年8月在中信一级行业的配置建议分别是非银行金融交通运输农林牧渔传媒建筑上月的行业配置等权多头月度收益率为-652剔除综合与综合金融行业后的28个中信一级行业的等权基准月度收益率为-576月度超额收益为-076图表132023年8月的行业配置多头表现中信一级行业中信一级行业代码当月收益率表现排名传媒CI005028WI-0961煤炭CI005002WI-1932国防军工CI005012WI-2813石油石化CI005001WI-3174计算机CI005027WI-3215通信CI005026WI-3556家电CI005016WI-3637电力及公用事业CI005004WI-3768电子CI005025WI-4079医药CI005018WI-47610纺织服装CI005017WI-52711轻工制造CI005009WI-54312食品饮料CI005019WI-55813机械CI005010WI-56114非银行金融CI005022WI-56315银行CI005021WI-63616房地产CI005023WI-64817钢铁CI005005WI-65118建材CI005008WI-66919基础化工CI005006WI-69620有色金属CI005003WI-75121请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-定量研究定期报告交通运输CI005024WI-77822汽车CI005013WI-78123电力设备及新能源CI005011WI-78924农林牧渔CI005020WI-81425商贸零售CI005014WI-83326建筑CI005007WI-100927消费者服务CI005015WI-113628资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理注标红部分为当月的行业配置建议2023年9月我们建议配置的行业分别为医药房地产传媒计算机汽车首先从残差动量的维度进行观察我们发现非银行金融建筑有色金属国防军工石油石化等行业排名靠前以上行业呈现出较高残差动量也即较高的异质收益而较高的异质收益有望带动行业继续上行图表14基于残差动量因子的最新行业排序截至20230831资料来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理半年报披露后消费者服务汽车交通运输家电房地产等行业盈余惊喜排名较高旅游等相关需求的持续释放下消费者服务等消费属性行业业绩表现超预期出口与内销共振下汽车交通运输等行业整体业绩均较历史有一定改善产品更新迭代叠加618等大促催化家电行业业绩表现优秀请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-定量研究定期报告图表15基于盈余惊喜因子的最新行业排序截至20230831资料来源Wind聚源兴业证券经济与金融研究院整理最后从聪明资金流视角分析我们发现8月以来的北向交易盘资金偏好计算机医药电子房地产传媒等行业图表16基于北向券商资金流因子的最新行业排序截至20230831资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理综合三个维度的打分我们最终推荐的行业为医药房地产传媒计算机汽车进一步我们基于行业指数与行业ETF之间的逻辑关系收益率相关性股票持仓相似性与流动性等维度综合考虑构建了中信一级行业与行业ETF之间的映射关系并根据每个月的行业轮动观点提供ETF推荐列表供各位投资者参考下表展示了2023年9月的行业ETF推荐名单请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-定量研究定期报告图表172023年9月行业ETF推荐列表行业代码行业名称ETF名称ETF代码ETF上市日期ETF规模亿元CI005013WI汽车汽车ETF516110SH2021-05-071615医药ETF159929SZ2013-09-161986CI005018WI医药医药ETF基金159838SZ2021-07-30300医药龙头ETF515950SH2020-04-011180房地产ETF512200SH2017-09-255074CI005023WI房地产房地产ETF基金515060SH2020-01-03815房地产ETF159768SZ2022-02-16476云计算ETF516510SH2021-04-071101CI005027WI计算机软件ETF159852SZ2021-02-091050软件ETF515230SH2021-03-021363传媒ETF512980SH2018-01-195106CI005028WI传媒游戏ETF159869SZ2021-03-057117游戏ETF516010SH2021-03-052156资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年8月31日22行业轮动方法简介根据对市场的观察和分析我们结合技术面行业残差动量基本面行业盈余惊喜资金流北向券商资金三个维度构造行业轮动模型这三个因子的具体逻辑与构造方式如下技术面行业残差动量使用简单的截面动量进行行业轮动稳定性较差可以通过回归先剥离风险因素的影响再使用残差构造动量策略在海外和A股的实证结果均表明残差动量因子较传统的动量因子有更高的收益风险比并且能够有效应对动量因子在某些时期的崩溃具体而言我们将每个月的各行业指数收益率对Barra因子收益率Factor-MimickingPortfolio进行滚动回归回看12个月并将回归后得到的当月残差作为该行业当月的残差动量基本面行业盈余惊喜我们以盈余惊喜或称之为标准化未预期盈余因子StandarizedUnexpectedEarningsSUE度量个股业绩超预期的程度并以各行业指数成分股SUE因子的加权平均值衡量各行业的业绩超预期程度我们认为行业基本面归根到底都是行业成分股的基本面并且行业盈余惊喜在横截面上具备较好的可比性个股SUE的构造方法如下其中ActualEarnings是个股最近一个财报季的盈利同比增加值ExpectedEarnings是再往前回溯8个财报季每个季报的盈利同比增加值的均值EarningsVolatility是过去8个财报季盈利同比增加值的波动率进一步合成行业层面的盈余惊喜因子资金流北向券商资金根据中央结算系统参与者的不同北向资金可被分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-定量研究定期报告为北向券商资金和北向银行资金通常认为北向银行资金倾向于长期资产配置而北向券商资金以交易型为主更符合聪明钱的特征他们的交易行为可能包含了市场价格尚未反映的信息因此可能对行业轮动具备启示意义对每个行业在每个交易日构建如下变量其中i代表行业s代表股票t代表交易日是股票s在行业其所属的中信一级行业i中的权重是北向券商资金上个月该股票的平均持有市值是北向券商在t日流入股票s的资金量计算方法为其中h为北向券商资金持股数量为股票s1在t日的成交均价接下来对每个行业每个月计算其日均并将其作为衡量北向资金流的指标由于不同维度的因子可能含有不同的信息接下来我们等权结合以上三个因子构造综合打分模型具体来看我们每月末将28个中信一级行业1根据综合打分排序分为6组每组分别包含554455个行业选取综合打分排名最高的一组5个行业构建等权组合持有一个月同时我们构建28个中信一级行业等权组合作为基准将策略与基准进行比较23历史表现回顾2022年以来市场出现了一定幅度的波动综合打分行业轮动模型在2022年以来的20个月份中均为样本外有11个月份战胜等权基准截至2023年8月综合打分行业轮动模型2022年以来的收益率为-1743同期基准为-1290超额收益-453从历史回测来看2014年1月到2023年8月期间综合打分模型的年化收益率达1827收益风险比为074同期28个行业等权基准的年化收益为832收益风险比为035策略相对净值的年化收益率为898收益风险比为099最大回撤仅为1876并且策略相对于基准的月度胜率高达6379图表18综合打分行业轮动模型2022年以来样本外的月度表现月份策略基准月度超额20221-642-7591172022273332241220223-634-65902520224-732-8471151若无另行说明本文均剔除中信一级行业中的综合与综合金融综合行业属性不明综合金融可追溯的时间序列较短请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-定量研究定期报告2022592861831020226102881521320227-299-251-04820228071-20727820229-673-702029202210-450-339-111202211083972-889202212-198-20801120231623642-01920232-158109-26720233-107-085-02220234120-07419420235-196-44024420236-030211-24120237-448366-81420238-652-576-076资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年8月31日图表19综合打分行业轮动模型分年度表现20141-20238年份策略基准超额2014632747841543201546764945-2692016-922-13163942017199915518442018-1537-28361299201938442875969202048642333253120213496121722782022-963-13734102023-863096-959资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年8月31日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-定量研究定期报告图表20综合打分模型历史净值走势20141-20238资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年8月31日图表21综合打分模型分组净值走势图表22综合打分模型分组年化收益率单位20141-2023820141-20238资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理院整理数据日期截至2023年8月31日数据日期截至2023年8月31日图表23综合打分模型表现统计20141-20238年化收益年化波动率收益风险比最大回撤月度胜率大于0占比策略1827245607438296121等权基准832238303550185517相对净值89890909918766379资料来源Wind聚源港交所兴业证券经济与金融研究院整理数据日期截至2023年8月31日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-定量研究定期报告3风格配置最新观点31成长价值轮动模型311最新观点风格一般是指股票所具有的某种共同特征而该特征驱动此类股票的收益率保持一定的相关性从历史看A股成长和价值风格轮动特征明显相对走势发生了多次反转这意味着如果能够捕捉风格的转换将有力地提升组合收益水平我们选取申万高低市盈率指数作为成长和价值风格的代表从技术面国内流动性海外流动性以及股市反弹期等角度选取了6个对成长价值轮动具有预测力的因子并通过结构化的方法合成单因子信号构建了多维结构化成长价值轮动模型具体可参考2022年8月5日的深度报告风格轮动系列七多维结构化成长价值轮动模型需要注意的是这里我们对深度报告中的模型结构做了微调使之更加符合逻辑和信号稳健具体而言股市反弹期因子不再是单独的开关型因子而是与其它三个主要因子在同一层级同时股市反弹期因子的信号生成逻辑调整为若性价比大于过去4年90分位点则观察过去两月成长是否战胜价值且价值收益为负若是则看好价值否则看好成长性价比位于其它分位点的情形信号生成方式不变结构化模型8月底给出风格偏价值的信号具体来看其中技术面因子风格偏价值主要是因为市场活跃程度换手率较低而价值风格动量相对略占优国内流动性因子风格偏价值期限利差看好价值信用扩张水平下行海外流动性因子由于美债利率上行依然给出看好价值的信号股市反弹期因子显示股市整体性价已经处于极端高位给出成长优先反弹的信号综合来看各因子信号加总后认为价值风格相对占优图表24结构化成长价值轮动模型8月底信号资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023年8月31日其中1表示看好成长0表示均衡-1表示看好价值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-定量研究定期报告312模型历史表现我们回测的时间范围是2013年底至2023年8月底选取申万高低市盈率指数作为成长和价值风格的代表使用成长和价值的月度调仓等权组合作为比较基准从下方图表看结构化多因子组合可以实现年化2346的收益率094的收益风险比最大回撤4363均优于等权基准组合结构化因子带来了1843的超额年化收益率最大回撤为1308相比等权多因子组合结构化因子组合明显提升了组合收益率且最大回撤有所下降实现了更高的收益风险比从分年表现看2014至2022的所有年份中轮动策略均实现了正的超额收益总体看结构化风格轮动模型具有较强的稳健性图表25结构化因子组合历史表现20131231-2023831策略基准超额年化收益率23464311843年化波动率248622221063收益风险比094019173最大回撤-4363-6137-1308年均双边换手673047资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表26结构化因子组合净值20131231-2023831资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理32拐点趋势大小盘轮动模型321最新观点我们从趋势和拐点两个维度出发寻找逻辑和实证上对于大小盘轮动有预测力的因子并构建大小盘轮动模型在趋势型指标方面我们构建了流动性经济增长和动量三个维度的指标其中流动性我们使用期限利差和信用利差代表经济增长我们使用房地产投资累计增速代表动量我们用大小盘相对净值的均线请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-定量研究定期报告突破捕捉在拐点型指标方面我们构建了市场拐点期和风格关注度拐点期两种因子我们用股债相对性价比是否处于极端位置来判断股市整体的拐点另外我们使用大小盘的历史相对换手率分位数来捕捉风格关注度的拐点相对关注度达到极端位置往往也是风格拐点的前兆具体可参考2023年1月20日的深度报告基于拐点趋势的大小盘轮动研究结构化模型8月底给出小盘风格占优的信号具体来看其中技术面因子偏向小盘国内流动性因子偏大盘期限利差偏大盘信用利差偏向大盘经济增长因子由于房地产数据下行给出看好小盘的信号股市反弹期因子显示股市整体性价已经处于极端高位给出小盘优先反转的信号风格关注度拐点因子未达到极端水平因此给出均衡信号综合来看各因子信号加总后认为小盘风格相对占优图表27大小盘轮动模型8月底信号资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023年8月31日其中1表示看好小盘0表示均衡-1表示看好大盘322模型历史表现我们回测的时间范围是2013年底至2023年8月底选取申万大小盘指数作为大盘和小盘风格的代表使用大小盘月度调仓等权组合作为比较基准从下方图表看结构化多因子组合可以实现年化1831的收益率074的收益风险比最大回撤5310均优于等权基准组合结构化因子带来了1264的超额年化收益率最大回撤为1000相比等权多因子组合结构化因子组合明显提升了组合收益率且最大回撤有所下降实现了更高的收益风险比请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-定量研究定期报告图表28结构化因子组合历史表现20131231-2023831策略基准超额年化收益率18315231264年化波动率24812273795收益风险比074023159最大回撤-5310-5805-1000年均双边换手950035资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表29结构化因子组合净值20131231-2023831资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-定量研究定期报告4股债配置组合41组合构建方法在每个调仓日我们使用风险预算模型构建股债战略基准组合然后根据股票择时信号对战略基准组合权重进行调整并根据债券择时信号进行久期轮动配置其中长久期债券用中长期纯债型基金指数885008WI代表短久期债券用短期纯债型基金指数885062WI代表从而构建中低风险战术组合组合具体构建方法请见附录图表30股债战略组合风险预算大类资产配置标的战略风险预算普通股票型基金指数股票6667885000WI中长期纯债型基金指数债券3333885008WI资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表31中低风险股债战术组合参数设定权重向上调整比例权重向下调整比例战术组合跟踪误差低风险组合10105股债组合中风险组合303010资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理42历史表现我们这里给出兴证金工股债配置组合自2014年1月2日至2023年8月31日的历史表现从图表看股债基金指数配置组合中战略基准组合实现了630的年化收益和149的收益风险比低风险战术组合年化收益率提升到706中风险战术组合进一步将年化收益率提升到847收益水平相当可观证明了战术配置的有效性图表32股债配置组合历史表现20140102-2023831战略基准组合低风险战术组合中风险战术组合年化收益率630706847年化波动率424475625收益风险比149149136最大回撤-1014-1034-1231资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-