化工平台型领先企业、改革再上台阶，首次覆盖给予“买入”评级
　　鲁西化工是国内综合性化工平台型领先企业，拥有完备的煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料化工产业链，具备超过1000万吨/年化工品的生产能力。上市以来积极推动业务转型，新材料业务持续加码，未来伴随产品景气复苏，叠加新项目增量兑现，有望迎来业绩与估值双重抬升，国企改革深化推进亦赋能管理效能。我们预计公司23-25年归母净利16/33/44亿元，对应EPS0.85/1.70/2.27元，参考可比公司23年平均12xPE的Wind一致预期，考虑公司新材料产品竞争力及新项目成长性，给予公司23年17xPE估值，目标价14.45元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　上市20余年稳健发展，景气与估值双低下投资价值凸显
　　公司上市以来（98-22年）营收/归母净利CAGR达18%/16%，公司坚持以科技创新为中心，围绕延链、补链、强链的思路，打造出煤、盐、氟硅和新材料为一体的综合性化工平台，主营产品甲酸/双氧水产能全球领先，甲烷氯化物/多元醇/PC/尼龙6等产能国内居前，且未来新材料业务持续加码。22Q4以来多数主营产品价格价差回落至近10年相对低位，未来需求和产品景气复苏有望带动公司盈利重回增长轨道，产品景气与估值双低背景下，我们认为公司有望迎来新一轮的业绩和估值双重提升周期。
　　国企改革赋能管理效能提升，长期高质量发展可期
　　公司上市以来积极推动业务转型，2017年以来新材料业务持续加码，重点发展高附加值、高技术含量和低能耗产品。同时积极深化推进国企改革进程，未来吸收合并鲁西集团事宜有望落地，持股层级优化将助力决策效率提升，作为中国中化旗下材料科学、石油化工板块的重要经营主体，整体竞争力将增强。公司限制性股票激励计划已落地，围绕22-24年净利润增长率、ROE和EVA等设定考核方案，人员覆盖面广、考核目标清晰，有助于长期经营目标实现。18-22年公司保持20%以上分红率，且年均分红率达61%。
　　资本开支支撑长期成长，新项目增量有望持续兑现
　　公司保持高资本开支，依托产业升级及新项目投资不断扩充产品线布局和提升产能规模，资产规模持续扩张支撑公司在行业底部保持可观盈利。18-22年公司资本开支维持20亿元以上，同时保持高研发投入探索高附加值产品，在建/规划项目包括60万吨/年己内酰胺·尼龙6、100万吨/年有机硅、120万吨/年双酚A、24万吨/年乙烯下游一体化项目等，未来伴随新增项目释放，公司盈利有望再上台阶。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格大幅波动。

研究报告全文：证券研究报告鲁西化工000830CH景气低谷已过改革再上台阶华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年9月03日中国内地农用化工目标价人民币1445研究员庄汀洲化工平台型领先企业改革再上台阶首次覆盖给予买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939鲁西化工是国内综合性化工平台型领先企业拥有完备的煤化工盐化工氟硅化工和新材料化工产业链具备超过1000万吨年化工品的生产能力研究员王帅上市以来积极推动业务转型新材料业务持续加码未来伴随产品景气复苏SACNoS0570520110001brucewanghtsccom叠加新项目增量兑现有望迎来业绩与估值双重抬升国企改革深化推进亦SFCNoAOH868862128972099赋能管理效能我们预计公司23-25年归母净利163344亿元对应联系人张雄EPS085170227元参考可比公司23年平均12xPE的Wind一致预期SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom考虑公司新材料产品竞争力及新项目成长性给予公司23年17xPE估值861063211166目标价1445元首次覆盖给予买入评级华泰证券研究所分析师名录上市20余年稳健发展景气与估值双低下投资价值凸显公司上市以来98-22年营收归母净利CAGR达1816公司坚持以科技创新为中心围绕延链补链强链的思路打造出煤盐氟硅和新材料为一体的综合性化工平台主营产品甲酸双氧水产能全球领先甲烷氯化物多元醇PC尼龙6等产能国内居前且未来新材料业务持续加码22Q4以来多数主营产品价格价差回落至近10年相对低位未来需求和产品景气复苏有望带动公司盈利重回增长轨道产品景气与估值双低背景下我们认为公司有望迎来新一轮的业绩和估值双重提升周期基本数据国企改革赋能管理效能提升长期高质量发展可期目标价人民币1445公司上市以来积极推动业务转型2017年以来新材料业务持续加码重点收盘价人民币截至9月1日1069市值人民币百万发展高附加值高技术含量和低能耗产品同时积极深化推进国企改革进程205526个月平均日成交额人民币百万17041未来吸收合并鲁西集团事宜有望落地持股层级优化将助力决策效率提升52周价格范围人民币995-1497作为中国中化旗下材料科学石油化工板块的重要经营主体整体竞争力将BVPS人民币849增强公司限制性股票激励计划已落地围绕22-24年净利润增长率ROE和EVA等设定考核方案人员覆盖面广考核目标清晰有助于长期经营股价走势图目标实现18-22年公司保持20以上分红率且年均分红率达61鲁西化工人民币相对沪深300资本开支支撑长期成长新项目增量有望持续兑现157公司保持高资本开支依托产业升级及新项目投资不断扩充产品线布局和提143升产能规模资产规模持续扩张支撑公司在行业底部保持可观盈利18-22121年公司资本开支维持20亿元以上同时保持高研发投入探索高附加值产品115在建规划项目包括60万吨年己内酰胺尼龙6100万吨年有机硅12099万吨年双酚A24万吨年乙烯下游一体化项目等未来伴随新增项目释放Sep-22Jan-23May-23Aug-23公司盈利有望再上台阶资料来源Wind风险提示下游需求不及预期新项目进度不及预期原材料价格大幅波动经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3179430357248842897431976-8073452180316441036归属母公司净利润人民币百万46193155162532634372-4599531684850100823397EPS人民币最新摊薄240164085170227ROE2556180891117112074PE倍4456511265630470PB倍115119116108098EVEBITDA倍332513767456335资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1鲁西化工000830CH正文目录核心观点3区别于市场的观点3鲁西化工综合性化工标杆企业改革再上台阶4上市二十余年稳健发展经营规模持续攀升5国企改革稳步推进经营效能有望持续提升6拟吸收合并鲁西集团助力决策效率提升6限制性股票激励计划落地充分激发员工积极性8积极推动业务转型化工新材料助力长期竞争力提升8景气与估值回落至底部区间中长期投资价值凸显9新材料化工景气有望复苏项目增量持续兑现13多元醇丁辛醇供需面向好公司产能规模国内居前13PC扩产周期已过国产替代提速14CPL-PA6终端需求有望复苏公司新项目增量渐近18含氟材料制冷剂或步入景气周期含氟精细化学品助力竞争力提升21基础化工复苏渐至公司细分产品规模优势显著23甲酸竞争格局良好公司产能全球领先23甲烷氯化物有望伴随下游制冷剂步入景气周期23首次覆盖鲁西化工给予买入评级25风险提示28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2鲁西化工000830CH核心观点鲁西化工是国内化工平台型领先企业拥有完备的煤化工盐化工氟硅化工和新材料化工产业链具备超过1000万吨年化工品的生产能力我们认为1终端需求复苏有望带动公司新材料化工基础化工等产品景气迎来新一轮改善由于22Q4以来内外需整体偏弱及成本端压力等影响公司新材料化工包括己内酰胺尼龙6PC多元醇DMC等和基础化工包括烧碱DMF甲烷氯化物甲酸等多数产品价格价差回落至近10年相对低位复盘公司历史盈利和估值变动整体与行业景气波动具有较强的关联度未来在稳经济增长政策等发力下终端地产家电汽车等领域需求均有望提升带动主营产品迎来新一轮的景气复苏阶段性而言PC多元醇等核心产品供需面和景气程度已逐步有所改善2国企改革深化推进赋能公司长期高质量发展公司上市以来始终坚持以科技创新为动力不断探索发展新产业上市初期2005年之前公司主业以化肥为主2006-2016年公司化工业务比重不断提升而2017年以来公司重点发展化工新材料业务化肥等传统主业有所收缩通过主动的战略转型公司在行业不断变革过程中始终保持强劲的竞争力在国企改革深化推进进程中公司吸收合并鲁西集团事宜未来有望推进持股层级优化将助力决策效率进一步提升同时作为中国中化旗下材料科学石油化工板块的重要经营主体整体竞争力有望进一步增强18-22年公司保持20以上分红率且年均分红率达61平均股息率约为643延链补链强链未来新材料版图持续扩张助力长期竞争力提升公司保持高资本开支依托产业升级及新项目投资不断扩充产品线布局和提升产能规模资产规模持续扩张是支撑公司在行业底部保持可观盈利于景气周期则盈利弹性显著的重要因素18-22年公司资本开支均维持20亿元以上同时保持高研发投入探索高附加值产品在建规划项目包括60万吨年己内酰胺尼龙6100万吨年有机硅120万吨年双酚A24万吨年乙烯下游一体化项目等未来伴随新增项目释放及产品景气改善公司盈利有望再上台阶区别于市场的观点1市场担忧公司部分新材料产品行业产能持续扩张未来竞争格局或面临恶化我们认为一方面公司自成立以来不断推动业务转型依托延链补链强链打造出煤化工盐化工氟硅化工和新材料化工一体化的产业链规模优势一体化优势和成本优势均较为突出未来公司在尼龙6PC等产品的一体化配套等方面仍将持续加强有助于公司产品长周期下竞争力的保持另一方面经历22H2以来的需求压力后多数化工品价格价差景气已处于近十年相对低位未来在国内经济复苏等支撑下我们认为多数化工品价格价差均有望迎来复苏同时考虑到公司新项目的增量贡献未来业绩改善空间显著2我们认为市场对于公司持续改革创新以赋能发展的投资价值有所忽视通过复盘公司上市以来的业务变革历程公司由成立初期化肥主业的公司逐步转型成为目前国内领先的综合性化工平台型企业长期以来始终坚持深化改革强化管理加码研发与激励助力公司在行业变革过程中始终保持强劲的竞争力未来伴随吸收合并鲁西集团有望落地持股层级优化后决策效率有望进一步提升同时作为中国中化旗下材料科学石油化工板块的重要经营主体整体竞争力亦有望进一步增强免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3鲁西化工000830CH鲁西化工综合性化工标杆企业改革再上台阶鲁西化工集团股份有限公司以下简称鲁西化工或公司是国内领先的综合性化工平台型企业成立于1998年6月并于1998年8月在深交所主板上市依托多年在化工领域的深耕发展公司已形成了完备的煤化工盐化工氟硅化工和化工新材料等产业链条目前建有70余套生产装置具备年产超1000万吨化工产品的生产能力据公司22年年报基础化工方面甲酸双氧水产能全球领先甲烷氯化物产能国内居前新材料化工方面公司近年来持续发力高附加值新材料产品目前多元醇产能国内领先尼龙6PA6聚碳酸酯PC氟材料和有机硅DMC等产能规模持续扩张未来市场份额有望持续提升图表1鲁西化工主要产品线及产能布局截至2022年末产能单位万吨年75在建万吨年乙烯下游一体化项2440在建规划60目16万吨丙醇8万吨丙酸8万吨乙酸丙酯40在建规划602015在建20104021112225在建规划100双酚A20在建规划100265在建135资料来源公司项目环评报告公司公告隆众资讯百川盈孚华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4鲁西化工000830CH上市二十余年稳健发展经营规模持续攀升公司上市以来98-22年营收CAGR达18归母净利润CAGR达16其中21年主营业务基础化工新材料化工和肥料等板块全面景气公司营收和归母净利均创历史新高22年由于疫情反复及终端需求有所走弱等影响部分产品景气有所下滑全年营收归母净利分别3036亿元316亿元同比-45-31723H1公司营收和归母净利115194亿元同比-31-93其中23Q2营收和归母净利496-13亿元同比-45-109因多数主营产品价格价差回落至近10年相对低位叠加二季度子公司聊城鲁西双氧水装置事故影响开工但我们预计公司盈利或已筑底未来伴随国内经济复苏及公司新材料化工品等新产能释放业绩有望重回增长轨道图表2鲁西化工上市以来营收增长情况图表3鲁西化工上市以来归母净利增长情况百万元百万元营业收入归母净利润35000YoY1005000YoY800百百3000080400060025000602000040300040015000202000200100000100005000-200-400-2002000200419982013199819992001200220032005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221999200020012002200320042005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021202223H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究分板块看伴随公司近年来新材料业务持续发力18-21年该板块营收和毛利贡献比重均在50以上22年新材料化工基础化工化肥板块营收16810331亿元毛利分别213719亿元对应毛利率分别为12536562其中22年新材料板块PA6PCDMC等景气有所走弱板块毛利率同比-185pct而基础化工和肥料板块烧碱甲酸和复合肥等受益于海外能源成本上升及企业减产致供给紧缺等因素产品价格相对景气尤其22H1因此板块毛利率分别同比08pct和56pct23H1由于产品景气回落及子公司双氧水装置事故等影响各板块收入和毛利率同比均有所承压图表4鲁西化工收入结构图表5鲁西化工毛利结构及毛利率水平百万元百万元新材料化工基础化工化肥新材料化工基础化工化肥其他3500012000新材料化工基础化工化肥40综合毛利率35300001000030250008000252000060002015000154000100001020005000500020172018201920202021202220172018201920202021202223H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5鲁西化工000830CH图表6鲁西化工代表性产品销量情况图表7鲁西化工代表性产品销售均价情况PCPA6己内酰胺万吨PCPA6己内酰胺多元醇烧碱万元吨多元醇烧碱甲烷氯化物30025甲烷氯化物甲酸钠甲酸复合肥甲酸钠甲酸复合肥25020200151501010005500002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究近年来伴随公司产销规模增长和盈利现金流改善以及2020年开始会计准则调整运费不计入销售费用等影响公司销售费用率管理费用率和财务费用率中枢整体下移而由于新材料化工领域持续布局公司研发费用率保持3左右水平公司综合毛利率净利率ROE和ROIC水平整体与化工品新材料基础化工景气周期关联度较高17-18年21年主营产品PC甲酸多元醇和DMC等产品均相对景气下公司整体经营效益较高22年由于部分产品景气走弱综合毛利率净利率ROE和ROIC同比有所回落图表8鲁西化工期间费用率情况图表9鲁西化工综合毛利率净利率ROE和ROIC情况销售费用率管理费用率ROE加权ROIC毛利率净利率15研发费用率财务费用率40期间费用率合计百1230920610300201620102011201220132014201520172018201920202021202220222017201820192020202123H123H1资料来源Wind华泰研究注23H1的ROE和ROIC为年化数据资料来源Wind华泰研究国企改革稳步推进经营效能有望持续提升拟吸收合并鲁西集团助力决策效率提升近年国家相继出台鼓励支持国有企业深化改革的政策公司亦积极推进改革进程20年6月公司原实控人聊城市国资委将鲁西集团601股权无偿划转至中化聊城21年1月中化聊城收购财信投资持有的鲁西集团999股权由此中化投资成为鲁西集团第一大股东中化集团成为鲁西集团实控人同月中化投资全额认购鲁西化工非公开发行439亿股股份中化投资成为鲁西化工的控股股东公司实控人变更为中化集团交易完成后中化投资等国有股东将直接持有公司的股权将进一步推动国有资本的证券化流动性和增值空间目前公司吸收合并鲁西集团事宜因子公司双氧水装置事故影响暂停据公司公告2023年8月11日编号2023-052目前装置事故调查正在进行中待事故调查结果明确后如符合重组条件公司将继续推进吸收合并的相关工作免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6鲁西化工000830CH图表10鲁西化工吸收合并鲁西集团前后股权结构示意图国务院国资委国务院国资委100100中国中化中国中化100100中化集团中化集团100100吸收合并鲁西集中化投资中化投资财信控股财信控股团后股权结构10010039352289中化聊城中化聊城聚合投资1016鲁西集团聚合投资32924169102602564鲁西化工000830SZ鲁西化工000830SZ100100100100100100100100100100鲁鲁鲁鲁鲁鲁西鲁西鲁西鲁西鲁西西聚西多西聚西多西氯氯酰甲元甲酰甲元甲甲甲胺酸醇胺胺酸醇胺烷烷新化新化新化新化化化材工材工材工材工工工料料料料注图中公司对子公司的持股比例为直接间接持股比例合计资料来源Wind公司公告华泰研究公司吸收合并鲁西集团后持股层级减少将有助于决策效率提升公司承接鲁西集团的商标专利等知识产权资产统一和完整性得到延续同时有助于减少关联交易增强上市公司的独立性此外公司作为中国中化下属的重要子公司系中国中化旗下材料科学和石油化工等战略板块的重要经营主体之一未来将助力中国中化在石油和化工方面核心竞争力的提升图表11中国中化的主要业务与产品布局板块业务类型主营业务及产品下属主要经营主体生命科学农化业务植保种子农药创制及制剂等先正达集团安道麦动物营养业务动物营养及健康解决方案包括氨基酸维生素等安迪苏材料科学硅系列金属硅有机硅及下游产品光伏组件等埃肯公司鲁西化工REC太阳能控股中蓝晨光氟系列无机氟氟碳化学品含氟锂电材料含氟聚合物等中化蓝天鲁西化工中昊晨光工程塑料PPEPCPAPBTABSTDI和环氧树脂等鲁西化工南通星辰沧州大化聚合物添加剂抗氧化剂增塑剂润滑剂等圣奥化学电子化学品含氟电子气体高纯四氧化二氮等昊华科技淮河化工瑞兆科电子锂电池及材料锂电正极材料等骏盛新能源宁夏中化锂电高性能纤维芳纶碳纤维等中蓝晨光石油化工煤化工产品甲酸多元醇尿素等鲁西化工中化河北有限石化产品聚烯烃丙烯腈环己酮己内酰胺苯酚丙酮等鲁西化工沈阳化工凯诺斯蓝星东大石油产品汽柴油石油焦沥青混合芳烃等中化泉州山东昌邑山东华星盐化工产品PVC烧碱甲烷氯化物氯磺酸次氯酸钠等瑞祥化工沈阳化工鲁西化工其他板块环境科学橡胶轮胎机械装备城市运营产业金融等资料来源中国中化官网华泰研究图表12鲁西化工主要子公司及经营情况2022年单位亿元子公司直接间接持股比例主营业务总资产净资产营收净利润鲁西聚酰胺新材料100己内酰胺等产品生产销售299139576-28鲁西甲酸化工100甲酸等产品生产销售1099914226鲁西多元醇新材料100多元醇等产品生产销售24020992688鲁西氯甲烷化工100氯甲烷等产品生产销售167156179102鲁西甲胺化工100二甲基甲酰胺等产品生产销售10382349115注持股比例为直接间接持股比例合计资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7鲁西化工000830CH限制性股票激励计划落地充分激发员工积极性公司于2022年推出针对2022-2024年度的限制性股票激励计划向激励对象授予总计不超过18299万股限制性股票首次授予15357万股预留2942万股首次授予价格为每股949元激励对象人数263人左右包括公司含分公司控股子公司下同董事高级管理人员中层管理人员及核心骨干人员考核指标方面公司层面涉及净利润增长率ROE和EVA等综合指标个人层面亦设定具体绩效考核要求整体而言公司限制性股票激励计划人员覆盖面广且考核目标清晰有助于充分激发员工积极性助力长期经营目标实现图表13鲁西化工限制性股票激励计划主要考核目标考核年度为2022-2024年考核类型业绩考核目标公司层面第一个解除限售期1以2020年净利润为基数2022年净利润复合增长率不低于61且不低于对标企业75分位值22022年净资产收益率ROE不低于1063且不低于对标企业75分位值水平32022年公司EVA达到集团下达的考核要求且当年度EVA0第二个解除限售期1以2020年净利润为基数2023年净利润复合增长率不低于42且不低于对标企业75分位值22023年净资产收益率ROE不低于1103且不低于对标企业75分位值水平32023年公司EVA达到集团下达的考核要求且当年度EVA0第三个解除限售期1以2020年净利润为基数2024年净利润复合增长率不低于43且不低于对标企业75分位值22024年净资产收益率ROE不低于1477且不低于对标企业75分位值水平32024年公司EVA达到集团下达的考核要求且当年度EVA0个人层面个人层面绩效考核为A级B级C级D级分别对应归属比例为100100800解除限售安排首次及预留的第一第二第三个解除限售期比例分别为333334注1净利润指扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2净资产收益率指扣除非经常性损益的归母平均净资产收益率3据公司2023年8月14日公告公司未达成第一个解除限售期的公司业绩考核指标公司拟回购注销首次授予的261名激励对象第一个解除限售期已获授但尚未解除限售的限制性股票502689万股回购注销预留授予的75名激励对象第一个解除限售期已获授但尚未解除限售的限制性股票96096万股资料来源公司公告华泰研究积极推动业务转型化工新材料助力长期竞争力提升公司上市以来以科技创新为动力不断探索发展新产业近年来围绕延链补链强链的思路不断延伸高附加值高技术含量和低能耗产品上市初期2005年之前公司主业以化肥为主2006-2016年公司化工业务比重不断提升而2017年以来公司重点发展化工新材料业务化肥等传统主业有所收缩主动积极的业务转型助力公司上市二十余年经营规模和质量的持续提升未来化工新材料业务的持续布局将进一步提升公司综合实力图表14鲁西化工主营业务结构演变着力发展化工业务尤百万元化工新材料化工基础化工化肥其他其是新材料收缩化35000肥业务3000025000主营化肥化工业务同时结构不断向化工业务倾斜2000015000业务以化肥为主1000050000200120202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192021202223H1注2017年开始公司化工业务重分类为新材料化工和基础化工两个板块资料来源Wind公司公告华泰研究公司目前在建项目以新材料化工产品为主其中PCPA6等产能均将持续扩张同时围绕产业链延伸的思路未来将实现双酚A-PC己内酰胺CPL-尼龙6等新材料产业链的一体化配套未来伴随公司新材料业务发力及一体化优势巩固竞争优势有望进一步提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8鲁西化工000830CH图表15鲁西化工22年底主要产品产能及占国内产能比重情况图表16化肥-基础化工-新材料化工代表性产品单位价值量整体提升万元吨22年产能在建规划产能国内占比-右新材料化工万吨20180化工新材料基础化工品60151505012040基础化工产品109030肥料产品602005301000PCDMF00PC己尼丁有甲烧双双甲四氯复PA6内辛机碱酸氯化合硫硝尿复烧甲甲甲多己烷氧酚A龙6酰醇硅氯水乙石肥酸酸素合碱酸烷酸元内胺化烯蜡铵铵肥钠氯醇酰物钙化胺物资料来源公司公告隆众资讯百川盈孚华泰研究注单位价值量以鲁西化工2017-2022年的产品销售均价的平均值来表示资料来源公司公告Wind华泰研究图表17主要煤化工上市企业2010-2022年净利率对比图表18主要煤化工上市企业2010-2022年加权ROE对比宝丰能源华鲁恒升鲁西化工宝丰能源华鲁恒升鲁西化工4060江苏索普华昌化工兴化股份江苏索普华昌化工兴化股份503040203010201000-10-10-20-2020122011201220132014201520162017201820192020202120222010201120132014201520162017201820192020202120222010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究景气与估值回落至底部区间中长期投资价值凸显由于22H2以来内外需相对疲弱等因素多数化工产品价格价差在22Q4-23Q2回落至近十年底部区间公司的甲酸DMFPC有机硅CPL尼龙6等多数产品景气亦显著回落据我们统计截至2023年8月末公司多数主营产品价格和价差仍处于2017年以来的40以下分位数水平部分产品则处于2017年以来的最低位产品景气整体步入相对底部区间而由公司产品线丰富下游应用领域包括地产家电和汽车等诸多领域整体盈利水平和估值水平与行业景气关联度高当前公司估值水平亦处于上市以来的较低位置在23-24年国内经济有望迎来复苏的背景下我们认为公司产品景气和盈利亦有望持续修复有望步入新一轮业绩和估值双重提升的周期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9鲁西化工000830CH图表19鲁西化工主要产品价格区间及最新价格分位数水平图表20鲁西化工主要产品价差波动区间及最新价差分位数元吨最低价历史区间最新价格分位元吨最低价历史区间最新价格分位70000100300001009060000908025000805000070200007040000601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的PC月度进口量情况万吨万吨中国台湾韩国泰国沙特阿拉伯美国2004日本西班牙马来西亚荷兰其他1503210015000201920202021202218-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07资料来源海关总署华泰研究资料来源海关总署华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15鲁西化工000830CH据科思创15-22年全球PC产能CR5维持60以上竞争格局较好同时经历16-22年的扩产高峰后中国作为全球PC产能主要增长国未来产能扩张节奏显著放缓而下游电子电器汽车等领域需求仍有望维持增长叠加国产替代需求PC供需格局整体向好图表40全球PC产能集中度较高图表41国内PC扩产高峰期已过万吨全球PC产能全球产能CR5-右轴万吨80090600国内PC产能同比-右轴50807005004070600400605003050300400402030020030102002010010010000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20162017201820192020202120222015资料来源科思创官网华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究据我们测算伴随需求提升及中高端领域渗透23-25年国内PC表观消费量有望达301320338万吨同比866对应行业开工率约666773由于新增产能放缓叠加中国台湾地区进口反倾销等影响23-25年行业开工率将处于2020年之后的较高水平且逐年提升考虑新产能爬坡等因素PC供需格局或趋紧测算主要假设包括1需求方面据隆众资讯22年产量进口量出口量表观消费量分别约17013929280万吨同比31-8-1414下游消费领域中板材片材薄膜器具家庭用品水桶及包装容器与家电汽车地产等关联度高23年伴随国内稳经济增长政策发力等各领域需求均有望保持增长参考18-22年国内PC消费量CAGR约9我们预计23年有望延续8左右的增长24-25年中高端产品国产化率有望继续提升考虑23年基数或较高预计24-25年增速仍有望维持5-8左右2进口方面近年来国内进口依赖度整体下降21-22年每年减少10-15万吨考虑中国台湾地区进口反倾销政策以及国内高端领域自主技术提升我们预计23-25年进口量将持续下降假设23-24年每年将减少20-30万吨左右的进口量25年下降边际略有趋缓3出口方面22年由于海外需求走弱国内出口量同比下滑23H1海外经济韧性据化工总署国内PC出口约19万吨我们预计全年出口量同比增长而24-25年伴随国内中高端产品品质提升等因素我们预计PC出口或延续增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16鲁西化工000830CH图表42国内PC供需平衡表测算项目2020202120222023E2024E2025E产能185247320348402415yoy1134309163产量110130170229270303yoy101831351813开工率595353666773进口量1631501391109080yoy2-8-8-21-18-11出口量253429384045yoy-235-1431513表观消费量248246280301320338yoy6-114866电子电器7272849196102yoy017866板材片材薄膜474850545760yoy24865器具家庭用品403941444749yoy-25865汽车222328303335yoy322888光学媒介202025272931yoy125888水桶及包装容器171618192021yoy-813855其他302834353739yoy-620555进口依赖度666150372824资料来源百川盈孚隆众资讯海关总署华泰研究预测同时由于大炼化行业快速发展等因素PC原材料双酚A以及双酚A上游苯酚丙酮仍处于产能快速扩张期由于上游原材料产能快速扩张而PC产能扩张较少PC价差存在提升空间整体而言伴随终端需求复苏考虑良好的竞争格局及上游供给压力缓解我们看好PC盈利的持续修复图表43PC价格价差走势图表44双酚A价格价差走势元吨元吨双酚A-苯酚丙酮价差苯酚双酚价差价格35000PC-APC35000丙酮双酚A30000300002500025000200002000015000150001000010000500050000017-0516-0116-0516-0917-0117-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0516-0516-0116-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05资料来源百川盈孚隆众资讯华泰研究资料来源百川盈孚隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17鲁西化工000830CH图表45国内PC主要企业及产能布局截至23年8月末万吨规划在建产能现有产能6040200科浙万鲁中华帝维盛三浙中平沧甘燕恒漳营中古思石华西沙盛人远通菱铁蓝煤州宁山力州口海雷创化化化石新聚股聚上大国神大石石石奇佳壳石中学工化材碳份源海风塑马化化化化美孚牌化国酸酯资料来源隆众资讯华泰研究鲁西化工是国内较早实现PC国产化替代的企业之一15年首期65万吨年产能投产并于16年实现约53万吨的销售此后公司PC规模不断增长22年底产能265万吨同时计划24年改扩建至40万吨年为完善一体化产业链配套公司规划建设120万吨年双酚A项目一期20万吨年装置已于22年10月投产据公司吸收合并鲁西集团有限公司暨关联交易报告书草案上会稿23年3月18日伴随双酚A首期项目投产公司PC单位成本下降1000元吨左右整体而言未来伴随公司产能扩张及产业链配套持续完善双酚A-PC一体化布局及规模优势巩固有望为公司贡献持续的盈利增量CPL-PA6终端需求有望复苏公司新项目增量渐近尼龙6又称聚酰胺6或PA6是一类分子主链含重复酰胺集团的热塑性树脂下游主要应用于锦纶纤维工程塑料和薄膜等领域因其柔软质轻耐磨和回弹性优异等特点在纺服领域需求不断增长且依托性价比优势尼龙6用于锦纶纤维领域的应用优势较为突出同时依托良好的阻隔性高耐磨性抗穿刺性高透明性和环保性等性能近年来双向拉伸尼龙薄膜BOPA膜在食品日用品以及锂离子电池包装等领域应用亦持续拓展据百川盈孚隆众资讯2022年国内PA6产能产量和表观消费量分别608426406万吨近5年CAGR分别约1096良好的需求前景下未来几年国内PA6产能仍将持续增长据隆众资讯预计至25年将达到940万吨左右产能规模图表46己内酰胺CPL-尼龙6PA6产业链示意图以及2022年国内CPLPA6下游消费结构纯苯环己酮锦纶纤维双氧水己内酰胺尼龙6工程塑料CPL液氨PA6薄膜副产硫酸硫酸铵其他超纤锦纶工业丝BOPA膜己二胺地毯296041锦纶短纤工程塑料渔网5142工程塑料14PA6锦纶长丝98361资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18鲁西化工000830CH图表472017-2022年国内PA6供需情况图表48国内PA6产能持续增长万吨产量表观消费量万吨产能YoY500净进口表观消费量YoY301000353040080020253006002020010400151010020005000100-10201920122013201420152016201720182020202120222023E2024E2025E201720192020202120222018资料来源百川盈孚隆众资讯海关总署华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究近年来国内在原材料己内酰胺方面的国产化进程快速推进亦是PA6国产化和市场应用持续拓展的关键因素据隆众资讯22年国内CPL产能569万吨占全球比重已达63而国内进口依赖度降至09左右CPL的国产化替代进程基本完成根据我们的测算伴随国内PA6产能继续扩张以及PA6消费量持续增长23-25年国内CPL表观消费量有望达到486524566万吨同比1088但在国内企业CPL亦继续扩产的背景下23-25年CPL行业开工率约716868产业链配套压力有望继续缓解另据巴斯夫2022年年报基于全球竞争力因素等考虑其部分CPL产能将退出中长期而言我们认为国内企业依托成本规模化等优势未来CPL-尼龙6全球份额仍有望进一步提升图表49中国己内酰胺产能全球占比持续增长图表50中国己内酰胺产量消费量和进口依存度情况万吨中国CPL产能全球CPL产能万吨产量表观消费量10007050070中国占全球比重-右轴净进口进口依存度-右轴606080040050506004030040400302003020202001001010000020122021200720082009201020112013201420152016201720182019202020222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源隆众资讯华泰研究资料来源Bloomberg隆众资讯海关总署华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19鲁西化工000830CH图表51国内CPL供需平衡表测算项目2020202120222023E2024E2025E产能433539569683773833yoy724620138产量353396438483524569yoy1112111099开工率827377716868进口量27119876yoy33-61-19-10-10-10出口量01045578yoy179583122453030表观消费量380406441486524566yoy12791088PA6产量355401426468506546yoy201361088注1考虑国内PA6产能扩张及23-25年经济复苏带动需求假设23-25年PA6产能增速分别10882考虑国内CPL产能持续增长以及海外部分产能将退出我们预计23-24年CPL出口量持续增长而进口量持续下滑资料来源百川盈孚隆众资讯海关总署华泰研究预测企业方面虽国内CPL-PA6整体仍处于产能扩张阶段但具备产业链一体化配套的企业仍不多据我们统计截至2022年末PA6产能20万吨年以上的11家企业中配套或者未来规划配套CPL的企业6家而其中鲁西化工在规模和一体化方面已具备一定的领先优势图表52国内PA6产能20万吨年以上企业的CPL-PA6产能配套情况截至2022年末万吨150PA6产能CPL产能PA6在建产能CPL在建产能1209060300恒聚鲁海福中弘申华美平逸合西阳建锦盛远鲁达煤顺化科永新新新恒锦神工技荣材材材升纶马资料来源隆众资讯华泰研究虽22年以来在内外需相对低迷等环境下CPL和PA6的价格和价差表现相对不佳但未来伴随国内经济复苏我们认为CPL-PA6产业链盈利有望迎来改善而鲁西化工22年底CPL和PA6产能分别405万吨年和40万吨年而未来规划各新增60万吨年产能其中一期各30万吨年有望在2024年投产未来产业链景气改善叠加新产能贡献有望助力公司盈利增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20