核心观点：
　　公司业绩保持稳健增长，存量资产造血能力稳定。公司发布2023年中报，上半年实现营业收入34.80元（同比+10.1%）、归母净利润8.47亿元（同比+1.0%），营收业绩均稳中有升。公司2023H1毛利率、归母净利率、加权ROE为41.6%、24.3%、5.6%。此外公司2023H1实现经营现金流净额8.79亿元，存量资产造血能力稳定。资产负债率较为稳定，截至2023H1为58.9%。
　　水务仍为利润贡献主力军，固废盈利能力稳步提升。根据2023年中报，截至2023H1公司在手污水处理、自来水产能逾460、410万吨/日，垃圾焚烧产能达1.44万吨/日，餐厨垃圾处理产能为1750吨/日，2022年以来新中标多个餐厨项目。2023H1污水处理和自来水业务实现毛利4.66、5.49亿元，占总毛利润比重为70%，水务业务依旧为公司利润贡献的主力军。此外2023H1垃圾焚烧发电毛利率同比增加5.5pct至42.2%，“水务+固废”的业绩双驱动效应正逐渐清晰。
　　积极拓展成都二、三圈层市场，股权激励彰显发展决心。8月24日公告与成都西岭文旅集团成立合资公司，就大邑县域内供排水业务展开合作，公司持股比例为51%，合资公司注册资本为5亿元。公司积极拓展成都二、三圈层水务环保市场，有望进一步提升公司成都市的污水处理规模及市占率。根据公司2022年股权激励计划公告，考核目标为2023/2024年营收80/90亿元，EPS 0.59/0.65元/股，彰显发展信心。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为17.28/19.73/22.08亿元，对应PE为9.23/8.08/7.22倍。公司为水务龙头，现有运营项目盈利稳健，并借助行业东风积极扩充环保业务，股权激励目标彰显发展决心。参考公司增长及同业估值给予公司2023年12倍PE估值，合理价值6.95元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产能释放不达预期，利率上行，异地拓张进度不及预期。

研究报告全文：TablePage中报点评环境治理证券研究报告兴蓉环境TableTitle000598SZ公司评级TableInvest买入当前价格547元水务固废业绩双驱动效应显现稳增长属性不改合理价值695元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-30核心观点公司业绩保持稳健增长存量资产造血能力稳定公司发布2023年中相对市场TablePicQuote表现报上半年实现营业收入3480元同比101归母净利润847亿元同比10营收业绩均稳中有升公司2023H1毛利率归12母净利率加权ROE为41624356此外公司2023H1实6现经营现金流净额879亿元存量资产造血能力稳定资产负债率较1082210221222022304230623为稳定截至2023H1为589-4水务仍为利润贡献主力军固废盈利能力稳步提升根据2023年中-9报截至2023H1公司在手污水处理自来水产能逾460410万吨-14日垃圾焚烧产能达144万吨日餐厨垃圾处理产能为1750吨日兴蓉环境沪深300年以来新中标多个餐厨项目污水处理和自来水业务实20222023H1现毛利466549亿元占总毛利润比重为70水务业务依旧为公分析师TableAuthor郭鹏司利润贡献的主力军此外2023H1垃圾焚烧发电毛利率同比增加SAC执证号S026051403000355pct至422水务固废的业绩双驱动效应正逐渐清晰SFCCENoBNX688积极拓展成都二三圈层市场股权激励彰显发展决心8月24日公021-38003655告与成都西岭文旅集团成立合资公司就大邑县域内供排水业务展开guopenggfcomcn合作公司持股比例为51合资公司注册资本为5亿元公司积极分析师陈龙拓展成都二三圈层水务环保市场有望进一步提升公司成都市的污水SAC执证号S0260523030004处理规模及市占率根据公司2022年股权激励计划公告考核目标为021-3800362320232024年营收8090亿元EPS059065元股彰显发展信心shchenlonggfcomcn盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润为请注意陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册172819732208亿元对应PE为923808722倍公司为水务持牌人不可在香港从事受监管活动龙头现有运营项目盈利稳健并借助行业东风积极扩充环保业务股相关研究TableDocReport权激励目标彰显发展决心参考公司增长及同业估值给予公司2023年兴蓉环境水2023-05-0412倍PE估值合理价值695元股维持买入评级000598SZ务龙头稳增长资产收购实风险提示产能释放不达预期利率上行异地拓张进度不及预期现地域突破盈利预测兴蓉环境000598SZ稳2022-10-27TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E健增长水务龙头股权激励营业收入百万元675176308474927510160增长率2561301119495彰显发展信心EBITDA百万元30353474402341744454归母净利润百万元14941618172819732208联系人TableContacts陈舒心021-38003790增长率1508368142119shchenshuxingfcomcnEPS元股050054058066074市盈率x1264903923808722ROE111109105107107EVEBITDAx808609472408298数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText兴蓉环境中报点评目录索引一2023H1业绩稳定增长存量资产造血能力突出4二水务仍为利润贡献主力军固废盈利能力稳步提升6三积极拓展成都二三圈层市场拓展业务版图8四盈利预测和投资建议9五风险提示9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText兴蓉环境中报点评图表索引图12023H1公司营业收入同比增长1304图22023H1公司归母净利润同比增长104图3公司毛利率净利率水平较为稳定4图4公司ROE与ROA情况4图5公司近年期间费用整体金额5图6公司期间费率情况基本保持稳定5图7公司经营性现金流净额保持稳定5图8公司历年各项现金流情况5图9截至2023H1公司负债率为5895图10公司分业务营收情况7图11公司分业务营收占比情况7图122023H1公司各业务毛利率有一定下降7图13未来兴蓉环境将积极拓展成都市二三圈层水务市场8表1公司2022年限制性股票激励计划方案6表22022年底以来公司中标多个餐厨垃圾项目7表3兴蓉环境各项业务在手运营在建及筹建总规模8表4兴蓉环境同业估值对比收盘价日期20238309识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText兴蓉环境中报点评一2023H1业绩稳定增长存量资产造血能力突出2023H1业绩同比上升10依旧维持稳健增长公司发布2023中报实现营业收入3480元同比101归母净利润847亿元同比10营收业绩均稳中有升归母净利润增速低于营收增速主要由于运营成本有所上升与此相关公司2023H1毛利率归母净利率同比下降28pct22pct至416243加权ROE同比下降05pct至56图12023H1公司营业收入同比增长130图22023H1公司归母净利润同比增长10营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴1003025620257630201161880241836751161494201631298150605373184838130121081151154160127988111101103948388474031603480128381020641050000数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心图3公司毛利率净利率水平较为稳定图4公司ROE与ROA情况毛利率归母净利率ROE-加权ROA504441540841638940039738511011611540129810026593023824224322422121261566206561606061310322900数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心公司控费能力稳定2023H1期间费用率略上升至1052023H1公司期间费用总额达365亿元同比146其中主要为管理费用和财务费用2023H1公司期间费用率略同比增加04pct至105管理费用率含研发费用同比增加09pct至57主要由于收并购完成后管理费用增加以及垃圾处置及资源化自来水制备及输送相关研发课题费用增加识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText兴蓉环境中报点评图5公司近年期间费用整体金额图6公司期间费率情况基本保持稳定销售费用率管理费用率含研发销售费用亿元管理费用含研发费用亿元财务费用亿元10财务费用率期间费率8152511711319112108113105612101101109944745112932361262152011121113143005060数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心业务模式保障充裕现金流资产负债率保持稳定2023H1公司实现经营性现金流净额879亿元同比-294主要由于成本上升带来的现金流出增加但净现比经营性现金流净额归母净利润仍然达到104公司存量资产造血能力稳定此外公司投资性与筹资性现金流净额分别为-1984和520亿元筹资性现金流大幅下降主要由于公司偿还债务支付现金增加取得借款减少以及公司派发2022年现金股利近年来资产负债率较为稳定截至2023H1为589图7公司经营性现金流净额保持稳定图8公司历年各项现金流情况经营现金流净额亿元投资现金流净额亿元经营性现金流量净额亿元左轴筹资现金流净额亿元经营性现金流量净额归母净利润右轴50212333525030191919327271817420513282008518314810119192110415012-10149100750-30-22-19-20-3000-37-50-42-41数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心图9截至2023H1公司负债率为589资产负债率100805745845905945895276046740200201820192020202120222022H12023H1数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText兴蓉环境中报点评股权激励计划彰显长期快速增长信心公司2022年限制性股票激励计划方案拟授予共556名公司董事高管和核心骨干员工等共计1699万股限制性股票授予价格303元股业绩考核基准条件为2022-2024年营收不低于718090亿元每股收益不低于053490588406531元资产负债率均不高于65进行股权激励有助于充分调动公司核心团队的积极性和创造性彰显公司长期发展的信心表1公司2022年限制性股票激励计划方案激励对象公司董事高级管理人员及核心骨干员工共计556人标的股票来源从二级市场回购的本公司A股普通股本激励计划拟授予的限制性股票数量不超过1699万股约占公司当前标的股票数量股本总额2986218602万股的059无预留授予权益自限制性股票授予登记完成之日起至激励对象获授的限制性股票全部解激励计划有效期除限售或回购注销之日止最长不超过72个月限制性股票的授予价格每股303元第一个解除限售期12022年度每股收益不低于05349元股且不低于同行业均值22022年度营业收入不低于71亿元且不低于同行业均值32022年度资产负债率不高于65第二个解除限售期12023年度每股收益不低于05884元股且不低于同行业均值解除限售条件22023年度营业收入不低于80亿元且不低于同行业均值32023年度资产负债率不高于65第三个解除限售期12024年度每股收益不低于06531元股且不低于同行业均值22024年度营业收入不低于90亿元且不低于同行业均值32024年度资产负债率不高于65数据来源关于年限制性股票激励计划授予限制性股票登记完成的公告广发证券发展2022研究中心二水务仍为利润贡献主力军固废盈利能力稳步提升水务垃圾焚烧营收稳健增长截至2023H1公司污水处理自来水产能已超过460410万吨日垃圾焚烧产能达144万吨日2023H1污水处理和自来水业务实现营业收入12991167亿元占总收入比重为373335营收同比增长9071实现毛利466549亿元占总毛利润比重达701水务业务依旧为公司利润贡献的主力军另一方面2023H1垃圾焚烧发电实现营收330亿元同比增长87追溯调整后2023H1毛利率同比增加55pct至422水务固废的业绩双驱动效应正逐渐清晰识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText兴蓉环境中报点评图10公司分业务营收情况图11公司分业务营收占比情况污水处理服务亿元自来水制售亿元污水处理服务自来水制售垃圾焚烧发电供排水管网工程亿元垃圾焚烧发电亿元污泥处置亿元垃圾渗滤液处理亿元供排水管网工程污泥处置垃圾渗滤液处理10010080801416161414786060113434104541373330409234068232020232019111220353837222728272932121316121300数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源定期报告Wind广发证券发展研究中心图122023H1公司各业务毛利率有一定下降污水处理服务自来水制售供排水管网工程垃圾发电60494495495503482470443483813874023943854204223636735925823023624176171120201820192020202120222022H12023H1数据来源Wind广发证券发展研究中心积极布局餐厨垃圾处理截至2023H1在手产能已达到1750吨日围绕固废产业链公司在垃圾焚烧业务的基础上积极拓展焚烧业务2022年底以来中标多个餐厨垃圾项目2023年上半年中标500吨日成都中心城区厨余餐厨垃圾无害化处理项目三期其中餐厨垃圾400吨日处理费71元吨厨余垃圾100吨日处理费102元吨截至2023H1公司在运在建及筹建餐厨垃圾处理产能已达到1750吨日其中2022年以来新取得项目产能1550吨日均尚未投运预计投运后将增厚公司业绩并不断完善公司固废业务产业链表22022年底以来公司中标多个餐厨垃圾项目总投资特许经时间中标项目运营模式处理规模中标金额亿元营期限成都中心城区厨余餐厨垃圾无害化处理餐厨垃圾处理费单价71元吨202355339BOT500吨日25年项目三期厨余垃圾处理费单价102元吨2023420成都市龙泉驿区2022年污水治理攻坚项目1744TOTBOT16万吨日30年-20221215邛崃市餐厨废弃物处置项目184BOT200吨日30年557元吨彭州市餐厨垃圾资源化利用设施建设项目特一期15020221111303BOT30年501元吨许经营权出让吨日数据来源公司各中标公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText兴蓉环境中报点评三积极拓展成都二三圈层市场拓展业务版图拟与西岭文旅集团成立合资公司拓展大邑县域供排水拓展成都二三圈层水务市场公司积极拓展成都市内水务业务8月24日公告与成都西岭文旅集团成立合资公司就大邑县域内供排水业务展开合作公司持股比例为51合资公司注册资本为5亿元公司积极拓展成都二三圈层水务环保市场有望进一步提升公司在成都市的污水处理规模及市占率图13未来兴蓉环境将积极拓展成都市二三圈层水务市场数据来源四川省统计局Wind广发证券发展研究中心收购东营津膜及东营膜天膜水务业务拓展至山东地区2023年3月公司以431亿元对价完成对东营津膜60股权及东营膜天膜100的股权及257亿元债权收购其中股权转让价174亿元两个标的共包含BOT污水处理项目145万方目前已经纳入公司报表范围公司对东营津膜及东营膜天膜的收购是拓展全国范围业务版图的一次重要突破实现了水务业务向山东地区的突破预计后续将以收购项目为抓手持续推进全国水务环保市场开拓表3兴蓉环境各项业务在手运营在建及筹建总规模20192020202120222023H1自来水万吨日330410418逾410逾410污水万吨日350390435逾450逾460中水万吨日98100100122122垃圾焚烧吨日1230012300123001440014400渗滤液吨日56305630563084308430污泥处置吨日29802980300034003400餐厨垃圾处置吨日12501750数据来源兴蓉环境定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText兴蓉环境中报点评四盈利预测和投资建议水务业务稳健运营叠加环保业务快速增长维持买入评级我们预计公司2023-2025年归母净利润为172819732208亿元对应PE为923808722倍公司为水务龙头现有运营项目盈利稳健并借助行业东风积极扩充环保业务股权激励目标彰显发展决心参考公司增长及同业估值给予公司2023年12倍PE估值合理价值695元股维持买入评级表4兴蓉环境同业估值对比收盘价日期2023830总市值收盘价归母净利润亿元PE股票代码公司简称亿元元股2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601158SH重庆水务2644855119091960218423131290134912111143600461SH洪城环境9130835946105611841274801864771717000544SZ中原环保7944815429811103911671437979765681平均值11761064916847数据来源Wind广发证券发展研究中心备注盈利预测来自wind一致预期五风险提示产能释放不达预期公司主要经营供排水和垃圾焚烧BOOBOT项目目前公司在手待运营产能充足但倘若公司未来工程进度不及预期产能无法如期释放将直接影响公司业绩利率大幅上行目前公司资产负债率较高利息费用390亿随着公司规模扩大有息负债规模未来可能也会扩张利率大幅上行则可能给公司控费带来压力影响公司业绩异地拓张进度不及预期目前公司主要营收来源在西南地区供排水规模已经是西南地区首位为了开拓市场空间公司也在积极寻求在其他地区的业务拓张但是如果异地业务拓张进度放缓则市场空间无法有效开拓对公司营收和业绩增速会有不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText兴蓉环境中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产61777417108021341117193经营活动现金流27303315498235315419货币资金320837447262922912984净利润15111693181920772325应收及预付18072183206325052509折旧摊销10721248144413411341存货203230204269248营运资金变动-157621206-4001241其他流动资产9591261127314071453其它304313513513513非流动资产2833430922304783023730096投资活动现金流-3693-4114-1000-1100-1200长期股权投资00000资本支出-3748-4191-1000-1100-1200固定资产947510154135331433714360投资变动1731000在建工程484656881827668320其他3847000无形资产1073911458114971161111794筹资活动现金流7751306-464-464-464其他长期资产32743621362136213621银行借款37343944000资产总计3451138339412804364747289股权融资443000流动负债828381499271956310881其他-3003-2640-464-464-464短期借款4360000现金净增加额-188508351819673755应付及预收52905433642065187622期初现金余额33713183369172099176其他流动负债25582715285130443258期末现金余额318336917209917612931非流动负债1188414454144531445214451长期借款30495738573857385738应付债券48193950394939483947其他非流动负债40164767476747674767负债合计2016822603237252401525332股本29862986298629862986资本公积17731780178017801780主要财务比率留存收益876610079118081378115990至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1345814778165061848020688成长能力少数股东权益886958104911531269营业收入增长2561301119495负债和股东权益3451138339412804364747289营业利润增长13311460155132归母净利润增长1508368142119获利能力利润表单位百万元毛利率397385386388389至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率224222215224229营业收入675176308474927510160ROE111109105107107营业成本40704694520456806208ROIC7274818182营业税金及附加65758593102偿债能力销售费用125141144158173资产负债率584590575550536管理费用443464508556610净负债比率14061436135112231154研发费用35455流动比率075091117140158财务费用193251388317278速动比率062075103125145资产减值损失0-19000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率020020021021021投资净收益00000应收账款周转率379358412374407营业利润17701972209124152735存货周转率33283322415534434098营业外收支3-9000每股指标元利润总额17731963209124152735每股收益050054058066074所得税262270272338410每股经营现金流11212净利润15111693181920772325每股净资产451495553619693少数股东损益177591104116估值比率归属母公司净利润14941618172819732208PE1264903923808722EBITDA30353474402341744454PB140099097086077EPS元050054058066074EVEBITDA808609472408298识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1012TablePageText兴蓉环境中报点评广发证券环保及公用事业研究小组TableResearchTeam郭鹏首席分析师华中科技大学工学硕士许洁联席首席分析师复旦大学金融硕士华中科技大学经济学学士2016年加入广发证券发展研究中心姜涛资资深分析师武汉大学金融工程硕士武汉大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心陈龙高级分析师新加坡管理大学应用金融学硕士厦门大学生态学学士应生2021年加入广发证券发展研究中心荣凌琪高级研究员帝国理工学院金融科技硕士同济大学金融学学士2021年加入广发证券发展研究中心许子怡高级研究员硕士毕业于香港城市大学2022年加入广发证券发展研究中心陈舒心高级研究员新加坡国立大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心郝兆升高级研究员复旦大学金融硕士中央财经大学经济学学士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备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