上半年营收超百亿，安徽省内消费升级延续。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入113.10亿元，同比+25.64%；实现归母净利润27.79亿元，同比+44.85%。其中，2023Q2实现营业总收入47.26亿元，同比+26.78%；实现归母净利润12.10亿元，同比+47.52%。
　　省内宴席高质量复苏，产品结构持续升级。从收入端看，公司在上年高基上继续实现高增长，受益于宴席高质量恢复及古20省外扩张。H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营收同比+31%/+23%/+2%，带动酒类毛利率同比+0.9pct。其中，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+0.7pct/-1.7pcts/-0.3pct，预计系中低档价位费用增投。分区域看，华北/华中/华南区域营收同比+35%/+24%/+38%，其中华中区域增速稍慢预计受到黄鹤楼增速放缓拖累。
　　二季度业绩持续高增长，受益于费用端持续优化。分品类看，宴席市场出现明显补偿，古20在江苏等省外加快开拓，Q2预计古20/古16/古8/古5+献礼实现收入同比+30%/40%/20%/20%，带动单季毛利率同比+0.8pct。费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-2.6pcts/-1.7pcts，主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归，带动毛销差/净利率同比+3.4pcts/+3.8pcts。
　　合同负债余粮仍然充足，全年营收锚定200亿元。Q2末公司合同负债余额30.25亿元，环比-17亿元，同比-12%，主要一季度回款进度超预期。公司回款进度70%+，全年201亿收入目标置信度较高。从收现比看，Q2收现同比+19%，经营性现金净额同比+17%，稍慢于收入增速，主要系季度间波动。
　　净利率提升逻辑不断兑现，持续引领省内升级趋势。透过公司中报，我们发现：1）行业承压下，公司营收连续两个季度逆势高增。公司充分受益省内消费升级红利，古16在宴席市场培育成熟；2）在行业“消费降级”担忧中，公司逆势实现毛利率提升与结构优化；3）公司净利率提升逻辑不断兑现，费用端仍留有空间。
　　风险提示：竞争加剧；全国化进程不及预期；宏观经济承压等。
　　投资建议：上修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元（前值2023-2024年为196.5/233.5亿元），同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元（前值2023-2024年为37.5/46.0亿元），同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE 34.6/26.9/21.5X，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月01日古井贡酒000596SZ买入二季度收入增长27利润率提升逻辑不断兑现核心观点公司研究财报点评上半年营收超百亿安徽省内消费升级延续公司发布2023年中报2023H1食品饮料白酒实现营业总收入11310亿元同比2564实现归母净利润2779亿元证券分析师李文华同比4485其中2023Q2实现营业总收入4726亿元同比2678实021-60375461liwenhua2guosencomcn现归母净利润1210亿元同比4752S0980523070002省内宴席高质量复苏产品结构持续升级从收入端看公司在上年高基上基础数据继续实现高增长受益于宴席高质量恢复及古20省外扩张H1年份原浆投资评级买入维持合理估值古井贡酒黄鹤楼及其他实现营收同比31232带动酒类毛利率同比收盘价28805元总市值流通市值152263152263百万元09pct其中年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他毛利率同比52周最高价最低价3080019368元07pct-17pcts-03pct预计系中低档价位费用增投分区域看华北近3个月日均成交额38355百万元华中华南区域营收同比352438其中华中区域增速稍慢预计受到市场走势黄鹤楼增速放缓拖累二季度业绩持续高增长受益于费用端持续优化分品类看宴席市场出现明显补偿古20在江苏等省外加快开拓Q2预计古20古16古8古5献礼实现收入同比30402020带动单季毛利率同比08pct费用端看Q2销售费用率管理费用率同比-26pcts-17pcts主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归带动毛销差净利率同比34pcts38pcts合同负债余粮仍然充足全年营收锚定200亿元Q2末公司合同负债余额3025亿元环比-17亿元同比-12主要一季度回款进度超预期公司回款进度70全年201亿收入目标置信度较高从收现比看Q2收现同资料来源Wind国信证券经济研究所整理比19经营性现金净额同比17稍慢于收入增速主要系季度间波动相关研究报告古井贡酒000596SZ-三季度业绩稳健增长经营周期持续净利率提升逻辑不断兑现持续引领省内升级趋势透过公司中报我们发向上2022-10-19古井贡酒000596SZ-2季度业绩增长45次高端和全国现1行业承压下公司营收连续两个季度逆势高增公司充分受益省内化战略稳步推进2022-08-01消费升级红利古16在宴席市场培育成熟2在行业消费降级担忧中古井贡酒000596SZ-2021年业绩平稳2022年成长势头向好2022-03-15公司逆势实现毛利率提升与结构优化3公司净利率提升逻辑不断兑现古井贡酒-000596-2021年三季报点评业绩平稳增长成长势费用端仍留有空间头向好2021-11-01风险提示竞争加剧全国化进程不及预期宏观经济承压等投资建议上修此前盈利预测并引入2025年预计公司2023-2025年实现营收2031243728754亿元前值2023-2024年为19652335亿元同比215200180实现归母净利润441566707亿元前值2023-2024年为375460亿元同比402284249对应PE346269215X维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1327016713203072436828754-289259215200180净利润百万元22983143440656597068-239368402284249每股收益元43559583410701337EBITMargin215250285309327净资产收益率ROE139170208230245市盈率PE663484346269215EVEBITDA514366266206167市净率PB921822719620529资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年营收超百亿安徽省内消费升级延续公司发布2023年中报2023H1实现营业总收入11310亿元同比2564实现归母净利润2779亿元同比4485其中2023Q2实现营业总收入4726亿元同比2678实现归母净利润1210亿元同比4752上半年公司营收持续增长受益于省内宴席市场复苏及价格带升级省内宴席高质量复苏产品结构持续升级从收入端看公司在上年高基上继续实现高增长受益于宴席高质量恢复及古20省外扩张H1年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他实现营收同比31232带动酒类毛利率同比09pct其中年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他毛利率同比07pct-17pcts-03pct预计系中低档价位费用增投分区域看华北华中华南区域营收同比352438其中华中区域增速稍慢预计受到黄鹤楼增速放缓拖累二季度业绩持续高增长受益于费用端持续优化分品类看宴席市场出现明显补偿古20在江苏等省外加快开拓Q2预计古20古16古8古5献礼实现收入同比30402020带动单季毛利率同比08pct预计部分扫码费用等抵扣收入从费用端看Q2销售费用率管理费用率同比-26pcts-17pcts主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归带动毛销差净利率同比34pcts38pcts合同负债余粮仍然充足全年营收锚定200亿元Q2末公司合同负债余额3025亿元环比-17亿元同比-12主要一季度回款进度超预期季度间波动截止目前公司回款进度70全年201亿收入目标置信度较高从收现比看Q2收现同比19经营性现金净额同比17稍慢于收入增速主要系季度间波动净利率提升逻辑不断兑现持续引领省内升级趋势透过古井贡酒中报我们发现1行业承压下公司营收连续两个季度逆势高增古井作为徽酒地产龙头在后疫情时代和需求复苏放缓下充分受益省内主流价格带消费升级红利古16在宴席市场培育成熟价位话语权进一步提高2在行业消费降级担忧中公司逆势实现毛利率提升与结构优化公司提前布局300600元价格带借助渠道和组织优势引导省内合肥消费价格带升级3净利率提升逻辑不断兑现费用端仍留有空间公司的增长逻辑从省内beta增长逐渐切换到结构升级驱动利润率提高持续看好古井在300元价位段成长空间投资建议上修此前盈利预测并引入2025年预计公司2023-2025年实现营收2031243728754亿元前值2023-2024年为19652335亿元同比215200180实现归母净利润441566707亿元前值2023-2024年为375460亿元同比402284249对应PE346269215X维持买入评级表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年08月31日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E000596SZ古井贡酒买入28811522683107134346269215买入603198SH迎驾贡酒7666130273339289235194买入603589SH口子窖5703418323743177153133资料来源WIND国信证券经济研究所预测图1古井贡酒单季度营业收入及增速单位亿元图2古井贡酒单季度归母净利润及增速单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3古井贡酒单季度毛利率单位图4古井贡酒单季度净利率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1192513773162451949423003营业收入1327016713203072436828754应收款项161136204245289营业成本33043816448751996007存货净额46636058665577258980营业税金及附加20322824324938994601其他流动资产880579188515741840销售费用40084668524359136599流动资产合计2029022328267713082135895管理费用10221167146217452052固定资产30485197656779389184研发费用5157698397无形资产及其他1063110810651021978财务费用204216227221294投资性房地产10111147114711471147投资收益511111111资产减值及公允价值变长期股权投资510101010动2440404040资产总计2541829790355604093747214其他收入3531698397短期借款及交易性金融负债43125300829332765营业利润31024453605477809722应付款项11482750199826293333营业外净收支7018181818其他流动负债648971337969918310535利润总额31714470607177989740流动负债合计768010009129741474516633所得税费用7971219151819492435长期借款及应付债券17245454545少数股东损益76109148190237其他长期负债313404474569570归属于母公司净利润22983143440656597068长期负债合计486448519614615现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计816510457134931535817249净利润22983143440656597068少数股东权益71581290310191165资产减值准备8121355股东权益1653718521211642455928800折旧摊销267269439620746负债和股东权益总计2541829790355604093747214公允价值变动损失2440404040财务费用204216227221294关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动2631112018041145498每股收益43559583410701337其它437978111140每股红利144229333428535经营活动现金流52234559309275018417每股净资产31293504400446465448资本开支02403173919131913ROIC18431987222325其它投资现金流2457878000ROE13901697212325投资活动现金流24581529173919131913毛利率7577787979权益性融资06000EBITMargin2125293133负债净变化112127000EBITDAMargin2427313335支付股利利息7601211176222632827收入增长2926222018其它融资现金流44841489288375168净利润增长率2437402825融资活动现金流31891182112023382995资产负债率3538404039现金净变动59541848247332493509股息率0508121519货币资金的期初余额597111925137731624519494PE663484346269215货币资金的期末余额1192513773162451949423003PB9282726253企业自由现金流02028124454996379EVEBITDA514366266206167权益自由现金流03390429755906432资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在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