23H1归母净利下滑明显，观察建发控股后带来的业务协同，下调至增持
　　美凯龙发布半年报，2023年H1实现营收56.6亿元（yoy-18.6%），归母净利1.5亿元（yoy-85.3%），扣非净利9,024万元（yoy-90.4%）。其中Q2实现营收30.4亿元（yoy-15.0%），归母净利482万元（yoy-98.5%）。公司业绩全面承压，主要系自营卖场优化、主动免税以及委管卖场收缩导致。我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利为10.8、14.8、17.9亿元（前值14.0、16.0、18.7亿元），参考Wind可比公司2023年一致预期12.8xPE，考虑建发控股后有望为公司带来业务协同、帮助收入改善，我们给予A股20xPE，目标价5.00元（前值6.08元）；考虑上市以来H/A股比值约为55%，给予H股11xPE，目标价2.96港币（前值3.82港币，汇率取1人民币兑0.928港币），下调至增持评级。
　　卖场主业进入调整阶段，各业务收入同比均出现一定程度下滑
　　23H1，公司自营卖场净关闭3家、委管卖场净关闭3家，净减少3个特许经营家居建材项目，净关闭11家家居建材店/产业街。同时，因主动免租、地产消费较弱以及新项目拓展放缓影响，公司自营/加盟业务收入同比均出现一定程度下滑。自营及租赁收入同比下滑18.7%，项目前期品牌咨询委托管理收入同比下滑51.1%，项目年度品牌咨询委管服务收入同比下滑11.2%，商业咨询费及招商佣金收入同比下滑64.7%。
　　财务费用仍拖累公司盈利，期待建发控股后、财务费用率得到改善
　　23H1，销售费用总额同比略增1.2%，但销售费用率因收入的下滑同比增长2.1pct。管理费用总额同比增长9.7%，主要系办公及行政费用增加，管理费用率同比增长3.1pct。财务费用保持高位，23H1达12.7亿元，财务费用率也进一步同比增长5.6pct。从有息负债总额看，截至23H1公司有息负债总额达339.5亿元，同比下降1.6%。建发控股后，我们预计公司有望继续缩减有息负债规模、并优化财务结构，降低财务费用率。
　　控股股东更换至建发，公司进入磨合调整阶段
　　受22年的免租政策以及23年房地产销售的影响，公司主营业务增长放缓，同时6月份控股股东正式更换为建发集团，公司管理层进入磨合阶段。我们预计公司23-25年归母净利为10.8、14.8、17.9亿元，参考Wind可比公司2023年一致预期12.8xPE，考虑建发控股后有望为公司带来业务协同、帮助收入改善，我们给予A股20xPE，目标价5.00元；考虑上市以来H/A股比值约为55%，给予H股11xPE，目标价2.96港币，下调至增持。
　　风险提示：房地产调控趋严、开店速度不及预期。

研究报告全文：港股通证券研究报告美凯龙1528HK601828CH经营承压观察与建发的未来协同华泰研究中报点评1528HK601828CH投资评级增持下调增持下调2023年9月01日中国内地中国香港零售目标价港币296人民币50023H1归母净利下滑明显观察建发控股后带来的业务协同下调至增持研究员林寰宇美凯龙发布半年报2023年H1实现营收566亿元yoy-186归母净SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccom利15亿元yoy-853扣非净利9024万元yoy-904其中Q2实SFCNoBQO7968675582492388现营收304亿元yoy-150归母净利482万元yoy-985公司业研究员张诗宇绩全面承压主要系自营卖场优化主动免税以及委管卖场收缩导致我们SACNoS0570522080001zhangshiyuhtsccom下调公司盈利预测预计公司年归母净利为亿元23-25108148179SFCNoBSF3088675523993346前值140160187亿元参考Wind可比公司2023年一致预期128xPE考虑建发控股后有望为公司带来业务协同帮助收入改善我们华泰证券研究所分析师名录给予A股20xPE目标价500元前值608元考虑上市以来HA股比值约为55给予H股11xPE目标价296港币前值382港币汇率取1人民币兑0928港币下调至增持评级卖场主业进入调整阶段各业务收入同比均出现一定程度下滑23H1公司自营卖场净关闭3家委管卖场净关闭3家净减少3个特许经营家居建材项目净关闭11家家居建材店产业街同时因主动免租地产消费较弱以及新项目拓展放缓影响公司自营加盟业务收入同比均出现一定程度下滑自营及租赁收入同比下滑187项目前期品牌咨询委托基本数据管理收入同比下滑511项目年度品牌咨询委管服务收入同比下滑港币人民币1528HK601828CH112商业咨询费及招商佣金收入同比下滑647目标价296500收盘价截至9月1日272477财务费用仍拖累公司盈利期待建发控股后财务费用率得到改善市值百万1184520772个月平均日成交额百万销售费用总额同比略增但销售费用率因收入的下滑同比增长6376671023H11252周价格范围196-468417-624管理费用总额同比增长主要系办公及行政费用增加管理费21pct97BVPS12441224用率同比增长31pct财务费用保持高位23H1达127亿元财务费用率也进一步同比增长56pct从有息负债总额看截至23H1公司有息负债总股价走势图额达3395亿元同比下降16建发控股后我们预计公司有望继续缩美凯龙减有息负债规模并优化财务结构降低财务费用率人民币相对沪深300711控股股东更换至建发公司进入磨合调整阶段56受22年的免租政策以及23年房地产销售的影响公司主营业务增长放缓42同时6月份控股股东正式更换为建发集团公司管理层进入磨合阶段我们23预计公司23-25年归母净利为108148179亿元参考Wind可比公司082023年一致预期128xPE考虑建发控股后有望为公司带来业务协同帮Sep-22Jan-23May-23Aug-23助收入改善我们给予A股20xPE目标价500元考虑上市以来HA股资料来源Wind比值约为55给予H股11xPE目标价296港币下调至增持风险提示房地产调控趋严开店速度不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1551314138146291533916389-897886347485684归属母公司净利润人民币百万204774870108014771788-18316343442536802101EPS人民币最新摊薄047017025034041ROE380151207280324PE倍10122769191914031159PB倍038039038037036EVEBITDA倍923115011991040860资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1美凯龙1528HK601828CH图表1公司营业收入图表2公司归母净利亿元亿元营业收入右轴200YoY2050归母净利润YoY右轴401520104015005300-20100-520-40-1050-60-1510-20-800-250-1002018201920202021202223H12018201920202021202223H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司盈利能力图表4公司期间费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率7025财务费用率6020504015301020510002018201920202021202223H12018201920202021202223H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司wind一致预期PE截至20230901PE倍公司代码公司名称收盘价元总市值亿元2023E2024E2025E002572CH索菲亚2001825138117101002818CH富森美140104911710595603008CH喜临门215834145119101000785CH居然之家3924271149986平均12811096资料来源Wind华泰研究图表6美凯龙PE-Bands图表7美凯龙PB-Bands人民币美凯龙15x20x人民币美凯龙03x05x25x30x40x07x09x11x3819191306190Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2美凯龙1528HK601828CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1565311454119381252113010营业收入1551314138146291533916389现金69042928292630683278营业成本59465887631959886208应收账款19581962205021002150营业税金及附加4442141422428614494148016其他应收账款93567991638370210801105营业费用20641555159516571754预付账款3050436659328364003237822管理费用20041410146315191606存货3290930287399212851742435财务费用24612323239225642605其他流动资产52224902539855875675资产减值损失2705265461438884601849167非流动资产119535116657116699117966118190公允价值变动收益3717211872150001000010000长期投资39293757390740364160投资净收益5390646831003678527441固定投资26552563262226632781营业利润28621679177325083020无形资产125199476844170835473营业外收入43464393478548304589其他非流动资产112825110243110085111197111194营业外支出10382703410104116269787资产总计135188128111128638130487131200利润总额28021652172024402968流动负债3213225362290473407936078所得税6129879441520487739797907短期借款2957199967101485812207净利润218985781119916661989应付账款24012453275721802938少数股东损益1416010910119181886120113其他流动负债2677420910195811704120933归属母公司净利润204774870108014771788非流动负债4552545754415443684133749EBITDA62304890450855456054长期借款216062179817233127089527EPS人民币基本051017025034041其他非流动负债2391823956243112413324222负债合计7765671115705917092069827主要财务比率少数股东权益35493448356737563957会计年度202120222023E2024E2025E股本43554355435543554355成长能力资本公积68806882688268826882营业收入897886347485684留存公积4086941304422634359645187营业利润284413556141472042归属母公司股东权益5398253548544805581157417归属母公司净利润18316343442536802101负债和股东权益135188128111128638130487131200获利能力毛利率61675836568160966212现金流量表净利率141160782010861214会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE380151207280324经营活动现金53813879571620389996ROIC26331219129921311786净利润218985781119916661989偿债能力折旧摊销9604296472112813091300资产负债率57445551548854355322财务费用24612323239225642605净负债比率62436074557059994884投资损失5390646831003678527441流动比率049045041037036营运资金变动404411413125831954430速动比率039034030027027其他经营现金95141193160612272925307营运能力投资活动现金1268168770120125771524总资产周转率012011011012013资本支出2388104932495357535355应收账款周转率797721729739771长期投资9271890007150361285212441应付账款周转率265243243243243其他投资现金133483704101819121046每股指标人民币筹资活动现金50548059842776825736每股收益最新摊薄047017025034041短期借款4912895850471181472651每股经营现金流最新摊薄124089131047230长期借款6061119187456545253181每股净资产最新摊薄12401230125112821318普通股增加44973000000000000估值比率资本公积增加3232110000000000PE倍10122769191914031159其他筹资现金763872948573113049645PB倍038039038037036现金净增加额196923490391182212737EVEBITDA倍923115011991040860资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3美凯龙1528HK601828CH免责声明分析师声明本人林寰宇张诗宇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取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