投资要点：
　　近期电力板块出现持续回调，尤其部分港股电力公司回撤幅度较大，与部分投资者对四季度以及2024年电价下行风险的担忧不无关系。我们认为从电力供需格局、电力行业资产负债表修复压力和下游用户承受能力三个角度看，市场多度担忧了电价下行风险，当前时点应该继续看多电力板块。
　　电能替代进一步深化，宏观经济数据与用电量数据脱钩，电力供需格局持续偏紧。2020年以来我国电力供需由松转紧，近期出于对宏观经济增速下行的担忧，部分投资者担心我国电力供需格局再次逆转。但是我们强调，近年来随着产业结构的变化，电力需求的增长动能已经今非昔比，宏观经济数据与用电量数据关联性有所减弱。以2023年7月数据为例，根据wind数据，7月单月全国工业增加值同比增长3.7%、社零同比增长2.5%、人民币计价出口同比下降9.2%，数据普遍低于预期，但是全社会用电量同比增长6.5%。其中第一、二、三产业和城乡居民用电量分别同比增长14.0%、5.7%、9.6%和5.1%，大幅领先其他指标。
　　两者发生背离的根本原因在于电能占终端用能比例的提升，且近年来有加速趋势。一方面，随着双碳战略的实施，电能是可再生能源最主要的消纳方式，全社会被动实现再电气化，电动车、电炉冶金等提供用电支撑。另一方面，随着地产产业链的回落，高端制造业和信息产业的占比持续提升，与传统行业相比，新型行业往往并不直接使用一次能源，而是将电力作为主要能源，从而带来了全社会用电需求的韧性。
　　今年夏天电力短缺缓解与天气因素有关，供需趋紧的底层原因并未消失。在电力供需持续偏紧的大趋势下，由于今年夏天电力供应缺口大幅收窄，部分投资者对缺电逻辑产生质疑。但是实际上，今年迎峰度夏期间电力供应缺口收窄与气温超预期回落有关，从7月下旬至8月上旬我国东部省份连续经历多个台风，一定程度上掩盖了电力供需矛盾。以安徽省为例，根据皖能电力6月公告，预计今年夏天安徽省在正常高温的情况下，缺电超过1200万千瓦，如果出现极端高温或者持续高温，电力缺口将进一步增大。但是实际上7月下旬以来，杜苏芮、卡努等多个台风过境安徽，在负荷最紧张的时间段降低了最高气温。而且，我们强调与电量盈缺相比，高峰负荷短缺更为严重。近年来第三产业和城乡居民占比持续提升且用电时段更加集中，导致用电峰值负荷的增速始终高于用电量增速，而供给端随着新能源等不稳定电源占比提升，电力系统的发电能力高点与用电需求高点严重错峰，火电等可靠电源建设严重滞后，部分省份负荷缺口呈扩大趋势。
　　中长期看，全国区域电力供需格局将迎来洗牌，部分区域可能面临长期缺电困境。在需求侧电能替代的同时，我国电源供给侧正在进行深刻的转型，但是由于我国各地区风力、光照资源分布极度不均，未来电力供需格局将迎来深度分化。总体而言，华东地区是我国当前用电负荷最高且最紧张的区域，过去几年不仅本地火电建设速度大幅放缓，而且与外来电相关的特高压建设速度也低于预期，持续利好本地存量火电。
　　特高压建设速度放缓源于多方面因素，一方面途径省份众多，环评、土地等审批流程复杂，另一方面中西部资源大省基于发展经济、解决就业的考虑，更倾向于引入产业，而不是外送能源。此外，西南地区正在面临中长期缺电困境，从资源禀赋来看，西南地区80%以上的电源供给来自水电，但是当前我国水电资源基本开发殆尽，由于盆地与山地地形，西南地区（尤其是川渝地区）是我国风力光照资源最差的区域，加之缺乏煤炭资源，且地质不稳定无法建设核电，西南地区本地电源供给层面面临强瓶颈约束，随着用电需求增长，供需格局将出现趋势性偏紧，近年来西南水电价格已经连续多个季度攀升，中长期缺电问题难以解决。
　　火电公司资产负债表亟需修复，当前盈利水平尚不足以维持正常发展，根据偿债压力倒算度电盈利至少在3分/千瓦时。在当前电源结构和技术水平下，煤电在可预见的将来都是系统性重要电源，未来仍需要持续投产，且不能发生债务危机。但是过去几年火电公司深度亏损，导致资产负债率大幅上升，严重限制了未来资本开支能力，如果盈利能力无法修复，将进一步加剧电力供应缺口。以华能国际为例，根据公司总有息负债及装机构成推算公司煤电分部负债约3200亿，但是煤电机组加权平均剩余使用寿命仅有15年，不发生债务危机的充要条件即在机组退役前，债务本金需要还清。此处尚未考虑再投资，如果考虑再投资，则需要更高的盈利能力。
　　在静态假设下，考虑到部分老旧机组可能提前退役，给予一定容错率，假设存量债务13年还清，每年需偿还债务本金246亿量级（=3200/13）。预计火电每年折旧约185亿，每年缺口约60亿元。华能国际章程中承诺50%分红率，在当前国家强调央企社会责任、做大做强资本市场的基调下，龙头央企公开违背分红承诺的概率极低，因此公司每年火电板块净利润需要120亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000亿千瓦时发电量计算，度电盈利底线需要达到3分/千瓦时。从目前已披露的火电

研究报告全文：行业及产公用事业业2023年9月1日行业市场高估电价风险继续看多电力板块研究行业看好电力供需格局及电价风险点评点评投资要点近期电力板块出现持续回调尤其部分港股电力公司回撤幅度较大与部分投资证券分析师查浩A0230519080007者对四季度以及2024年电价下行风险的担忧不无关系我们认为从电力供需格zhahaoswsresearchcom局电力行业资产负债表修复压力和下游用户承受能力三个角度看市场多度担证邹佩轩A0230520110002券zoupxswsresearchcom忧了电价下行风险当前时点应该继续看多电力板块研研究支持究电能替代进一步深化宏观经济数据与用电量数据脱钩电力供需格局持续偏紧蔡思A0230121090006报caisiswsresearchcom2020年以来我国电力供需由松转紧近期出于对宏观经济增速下行的担忧部告联系人分投资者担心我国电力供需格局再次逆转但是我们强调近年来随着产业结构查浩的变化电力需求的增长动能已经今非昔比宏观经济数据与用电量数据关联性862123297818zhahaoswsresearchcom有所减弱以2023年7月数据为例根据wind数据7月单月全国工业增加值同比增长37社零同比增长25人民币计价出口同比下降92数据普遍低于预期但是全社会用电量同比增长65其中第一二三产业和城乡居民用电量分别同比增长1405796和51大幅领先其他指标两者发生背离的根本原因在于电能占终端用能比例的提升且近年来有加速趋势一方面随着双碳战略的实施电能是可再生能源最主要的消纳方式全社会被动实现再电气化电动车电炉冶金等提供用电支撑另一方面随着地产产业链的回落高端制造业和信息产业的占比持续提升与传统行业相比新型行业往往并不直接使用一次能源而是将电力作为主要能源从而带来了全社会用电需求的韧性今年夏天电力短缺缓解与天气因素有关供需趋紧的底层原因并未消失在电力供需持续偏紧的大趋势下由于今年夏天电力供应缺口大幅收窄部分投资者对缺电逻辑产生质疑但是实际上今年迎峰度夏期间电力供应缺口收窄与气温超预期回落有关从7月下旬至8月上旬我国东部省份连续经历多个台风一定程度上掩盖了电力供需矛盾以安徽省为例根据皖能电力6月公告预计今年夏天安徽省在正常高温的情况下缺电超过1200万千瓦如果出现极端高温或者持续高温电力缺口将进一步增大但是实际上7月下旬以来杜苏芮卡努等多个台风过境安徽在负荷最紧张的时间段降低了最高气温而且我们强调与电量盈缺相比高峰负荷短缺更为严重近年来第三产业和城乡居民占比持续提升且用电时段更加集中导致用电峰值负荷的增速始终高于用电量增速而供给端随着新能源等不稳定电源占比提升电力系统的发电能力高点与用电需求高点严重错峰火电等可靠电源建设严重滞后部分省份负荷缺口呈扩大趋势接下页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评接上页中长期看全国区域电力供需格局将迎来洗牌部分区域可能面临长期缺电困境在需求侧电能替代的同时我国电源供给侧正在进行深刻的转型但是由于我国各地区风力光照资源分布极度不均未来电力供需格局将迎来深度分化总体而言华东地区是我国当前用电负荷最高且最紧张的区域过去几年不仅本地火电建设速度大幅放缓而且与外来电相关的特高压建设速度也低于预期持续利好本地存量火电特高压建设速度放缓源于多方面因素一方面途径省份众多环评土地等审批流程复杂另一方面中西部资源大省基于发展经济解决就业的考虑更倾向于引入产业而不是外送能源此外西南地区正在面临中长期缺电困境从资源禀赋来看西南地区80以上的电源供给来自水电但是当前我国水电资源基本开发殆尽由于盆地与山地地形西南地区尤其是川渝地区是我国风力光照资源最差的区域加之缺乏煤炭资源且地质不稳定无法建设核电西南地区本地电源供给层面面临强瓶颈约束随着用电需求增长供需格局将出现趋势性偏紧近年来西南水电价格已经连续多个季度攀升中长期缺电问题难以解决火电公司资产负债表亟需修复当前盈利水平尚不足以维持正常发展根据偿债压力倒算度电盈利至少在3分千瓦时在当前电源结构和技术水平下煤电在可预见的将来都是系统性重要电源未来仍需要持续投产且不能发生债务危机但是过去几年火电公司深度亏损导致资产负债率大幅上升严重限制了未来资本开支能力如果盈利能力无法修复将进一步加剧电力供应缺口以华能国际为例根据公司总有息负债及装机构成推算公司煤电分部负债约3200亿但是煤电机组加权平均剩余使用寿命仅有15年不发生债务危机的充要条件即在机组退役前债务本金需要还清此处尚未考虑再投资如果考虑再投资则需要更高的盈利能力在静态假设下考虑到部分老旧机组可能提前退役给予一定容错率假设存量债务13年还清每年需偿还债务本金246亿量级320013预计火电每年折旧约185亿每年缺口约60亿元华能国际章程中承诺50分红率在当前国家强调央企社会责任做大做强资本市场的基调下龙头央企公开违背分红承诺的概率极低因此公司每年火电板块净利润需要120亿量级才能保证不发生债务危机按照每年4000亿千瓦时发电量计算度电盈利底线需要达到3分千瓦时从目前已披露的火电上市公司中报来看火电公司度电盈利普遍低于1分千瓦时距离上述底线思维算出的盈利尚有较大差距因此我们分析在火电行业度电盈利达到3分千瓦时之前虽然不排除煤价深度下跌后电价可能出现一定回调但是度电盈利能力将持续改善电价对下游产业利润影响敏感度被市场高估我国当前煤电基准电价于2017年核定至今已过去6年部分投资者对电价的另一个担忧在于经济下行压力下国家行政指导电力企业让利下游我们分析在当前环境下该情景出现的概率已经大幅降低一方面如上述分析我国当前电力供需格局持续偏紧但是电力行业现有盈利能力已经无法支撑持续的资本开支以及偿还存量债务行政性让利只能让缺电局面进一步恶化另一方面我们认为电价对下游产业利润影响敏感度被市场严重高估以上述计算的火电度电盈利底线3分千瓦时计算我国当前火电年发电量在5万亿千瓦时量级火电板块修复后的净利润合计也仅有1500亿元年相当于2022年120万亿量级GDP的0125电价方面再次以华能国际为例除2022年外过去10年公司上网电价多数年份负增长持续贡献负通胀我们根据国家发改委公布的CPI数据以2012年为基数后复权调整上网电价剔除通胀因素后即便2022年电价上涨20绝对值仍低于2012年水平即便当前经济增速下行但是无论经济体量还是质量对电价绝对值的承受能力都已经今非昔比我国当前煤电基准电价仍参考2015年煤价2017年至今6年未调整基准电价本身已经严重偏低投资意见分析当前继续看多电力板块火电板块推荐申能股份国电电力中国电力关注浙能电力综合能源板块推荐源网荷储一体化的综合能源平台天富能源和银星能源长期看好水电板块推荐长江电力华能水电国投电力川投能源风险提示上述电价分析全部基于供需格局发展的必要性角度但是电价不可避免地受到行政干预请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想行业点评表1公用事业重点公司估值表元元股华润电力采用港币其他公司采用人民币收盘价EPSPE板块代码简称评级PBlf202383123E24E25E23E24E25E02380HK中国电力买入25503705305875406300836HK华润电力买入1536261292317655089600795SH国电电力买入351042051059876134600863SH内蒙华电买入339038046054976147000539SZ粤电力A买入629044050061141310156火电转型600011SH华能国际增持8150771031291186246600483SH福能股份买入824139162176655105600027SH华电国际买入510054076093975137601991SH大唐发电买入2780200300331498180600642SH申能股份买入652073080087987100600023SH浙能电力买入4410430480541098093600905SH三峡能源买入49202702903218171517800916HK龙源电力买入56510512313055407101798HK大唐新能源买入177046053061433075新能源601619SH嘉泽新能买入4000400570731075157601778SH晶科科技增持385016021026241815092000862SZ银星能源买入6580430721141596166601985SH中国核电买入72055063069131110159核电003816SZ中国广核买入314021023024151413144600900SH长江电力买入2206119136143191615292600025SH华能水电买入725043047050171515239600886SH国投电力买入1271088100121141311188水电600674SH川投能源买入1496102110119151413199600236SH桂冠电力买入55303603915140268002039SZ黔源电力买入134012013916311108160003035SZ南网能源买入604019028036322217346综合能源服务600509SH天富能源买入680440620815119126数据来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联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