研究报告全文：TablePage中报点评家用电器证券研究报告德尔玛TableTitle301332SZ公司评级TableInvest持有当前价格1482元核心业务平稳增长外销实现高增合理价值1680元报告日期2023-09-01TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现公司披露2023年中报上半年实现营业收入156亿元YoY26归母净利润067亿元YoY108毛利率301YoY07pct10归母净利率43YoY03pct23Q2收入89亿元YoY015归母净利润044亿元YoY84毛利率305YoY09pct00822102212220223042306230823归母净利率50YoY04pct-423Q2收入增速放缓核心业务保持稳健增长分业务看23H1公司-9家居环境类水健康类个护健康类生活卫浴类业务收入分别同比-142146-92生活卫浴类业务出现大幅下滑主要为公司德尔玛沪深300逐步减少包括华帝等品牌非核心品类的业务投入若剔除华帝影响上半年公司收入同比65分地区看23H1公司实现内销外销收分析师TableAuthor曾婵入129亿元27亿元分别同比-344SAC执证号S0260517050002产品结构改善推动盈利改善23H1分业务看家居环境类水健康类SFCCENoBNV293业务毛利率分别同比30pct19pct原因为高毛利的吸尘器净水0755-82771936类产品占比提升同时汇率海运费也有贡献个护健康类业务毛利率zengchangfcomcn同比-73pct原因为公司主推放量产品毛利率相对偏低23Q2销售管理研发财务费用率分别同比19pct02pct01pct-15pct销售相关研究TableDocReport费用率提升原因为公司加大抖音等新兴渠道投入财务费用率下降原因为人民币贬值带来的汇兑收益盈利预测与投资建议公司聚焦家居环境水健康个人护理三大核心联系人TableContacts陈尧021-38003800业务德尔玛飞利浦两大品牌已具备较强竞争力预计23-25年公shchenyaogfcomcn司实现归母净利润222630亿元分别同比161715考虑公司业务多元性及未来成长性给予23年PE35x对应合理价值1680元股给予持有评级风险提示行业竞争加剧原材料成本上升新兴渠道拓展不及预期盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元30383307363641394687增长率36388100138132EBITDA百万元284297344373434归母净利润百万元170191222259298增长率-19120163168150EPS元股046052048056064市盈率x--308826432299ROE136132768286EVEBITDAx--13591176926数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText德尔玛中报点评一公司情况介绍多品牌多品类布局收入利润实现较快增长公司旗下品牌包括德尔玛飞利浦等主要产品类型包括家居环境类水健康类及个护健康类公司营收由2018年97亿元提升至2022年331亿元年均复合增长率为3623H1实现营收156亿元同比3归母净利润由2018年04亿元提升至2022年19亿元年均复合增长率为4823H1实现归母净利润156亿元同比11图1德尔玛收入及同比增速亿元图2德尔玛归母净利润及同比增速亿元356022200201803050181602516140401412020121003015108020086010064004205100200000-20201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比归属母公司股东的净利润同比数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图3德尔玛毛利率及归母净利率情况图4德尔玛费用率情况4018163514301225102081561045200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText德尔玛中报点评分业务看家居环境水健康个护健康为核心业务1公司家居环境业务主要包括吸尘清洁类产品加湿环境类及家居厨房类产品23H1实现营收72亿元收入占比462水健康业务主要包括净水类产品滤芯智能马桶类产品及热水器类产品23H1年实现营收52亿元收入占比343个护健康业务主要包括眼部按摩仪直发梳刮痧板和按摩眼罩等23H1年实现营收30亿元收入占比19体量小但增速快主要为2021年公司获得皇家飞利浦关于按摩类产品的新增授权4生活卫浴业务主要包括龙头水槽和花洒等公司23年中报披露后续将不再展开华帝品牌生活卫浴类产品业务图5公司分产品收入亿元图6公司分产品收入占比35100308025206015401052000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1家居环境类水健康类个人护理类家居环境类水健康类个人护理类生活卫浴类其他主营业务其他业务生活卫浴类其他主营业务其他业务数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图7公司家居环境类产品细分收入亿元图8公司水健康类产品细分收入亿元2012181016148121068644220020192020202120222019202020212022吸尘清洁类加湿环境类家居厨房类净水类滤芯智能马桶类热水器类数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText德尔玛中报点评分地区看公司以内销为主积极布局出海1公司内销业务收入由2019年14亿元提升至2022年29亿元复合增长率为2623H1内销业务收入13亿元同比-3公司上半年内销业务有所下滑原因为公司进行战略调整剥离非核心业务德尔玛品牌聚焦清洁赛道逐步退出生活卫浴业务2海外业务收入由2019年09亿元提升至2022年45亿元复合增长率为7423H1外销业务收入27亿元同比44公司建立了专业的境外销售运营团队不断健全丰富境外销售网络目前公司主要境外销售区域包括中国香港巴西韩国俄罗斯乌克兰印尼日本泰国图9公司内外销收入亿元图10公司内外销收入占比3510030802520601540105200020192020202120222023H120192020202120222023H1内销外销内销外销数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心二盈利预测和投资建议我们根据公司不同业务做拆分与预测核心假设如下1家居环境类业务主要构成为德尔玛品牌及ODM业务2022年德尔玛品牌做了战略调整逐步剥离厨房小家电生活小家电等非核心业务因而出现下滑往后德尔玛品牌将聚焦清洁赛道行业景气度成长性较好品牌P系列洗地机产品已有不错表现同时ODM业务保持平稳发展预计家居环境类业务保持双位数增长2水健康类业务当前国内外净水类产品渗透率较低伴随消费者对水健康问题重视度提升行业有望迎来扩容公司水健康业务主要通过飞利浦品牌进行已经具备一定国际知名度叠加公司制造营销端赋能有望实现较快增长3个人护理类业务通过飞利浦品牌运作产品主要为便携式按摩器可选属性较强当前消费环境下增速有所放缓但长期看行业具备成长性以及出现大单品的潜质预计2425年表现优于今年4其他业务公司目前战略聚焦家居环境水健康个人护理三大核心业务并已对生活卫浴类业务华帝品牌运作进行逐步剥离长期看公司有可能继续通过收购的方式拓展其他新业务驱动增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText德尔玛中报点评公司聚焦家居环境水健康个人护理三大核心业务德尔玛飞利浦两大品牌已具备较强竞争力预计23-25年公司实现归母净利润222630亿元分别同比161715公司多品牌多品类布局7月公告获得飞利浦健康运动类产品授权覆盖业务更进一步多元化且未来有望持续进入更多具备较强成长性的赛道增长可期同时公司内外销业务均以自有品牌为主在小家电行业具备稀缺性参照石头科技国内外均为自有品牌叠加基本面改善市场给予相对较高估值水平我们认为伴随国内消费力复苏以及公司逐步整合协同各业务矩阵未来有望实现较快增长给予23年PE35x对应合理价值1680元股给予持有评级表公司分业务收入拆分单位亿元12022A2023E2024E2025E总收入3307363641394687yoy88100138132家居环境类1548170618892098yoy-118102107111水健康类1056126214871714yoy257196178153个人护理类583641738848yoy1668100150150生活卫浴类103010010010yoy-487-9000000其他主营业务010009009009yoy-483-1500000数据来源wind广发证券发展研究中心表公司分业务毛利率拆分220222023E2024E2025E综合毛利率295309313315家居环境类235268270272水健康类356373373373个人护理类359310310310生活卫浴类238-2800000其他主营业务126202020数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText德尔玛中报点评表3可比公司估值表现价每股收益元人民币市盈率X股票代码公司名称元人民币20222023E2024E20222023E2024E603486SH科沃斯5497294332381245159139688169SH石头科技2571490210261234196286238002242SZ九阳股份1411069079093234175149002705SZ新宝股份1717116129151140136117002959SZ小熊电器6049248326388241186153002032SZ苏泊尔4730256278311211188159行业平均245159139数据来源Wind广发证券发展研究中心注股价为20230831收盘价三风险提示一新兴渠道开拓不及预期公司积极开拓国内直播电商等新兴渠道抖音等渠道已成为小家电品牌重要增长来源若渠道拓展不及预期将影响公司收入利润表现二行业竞争加剧清洁赛道短期景气度长期成长性较强近年来入局玩家显著增多若行业竞争加剧将影响公司收入利润表现三原材料成本上行公司盈利能力对原材料成本波动较为敏感若原材料价格上行则盈利能力将受损识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText德尔玛中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产16611971352839604478经营活动现金流246268399452501货币资金686789230626042971净利润172186222259298应收及预付419568606689781折旧摊销8497106108130存货502498523569625营运资金变动-28-27688169其他流动资产541169397102其它1712455非流动资产8241097111611571157投资活动现金流-199-324-125-150-130长期股权投资00000资本支出-213-325-140-150-130固定资产224256312345348投资变动100000在建工程16260208166133其他411500无形资产326309339389419筹资活动现金流-23991241-5-5其他长期资产257272257257257银行借款0124000资产总计24853068464451175635股权融资00123300流动负债11731450156017751995其他-24-247-5-5短期借款00000现金净增加额20511517298367应付及预收9341229132515171713期初现金余额53755760821252423其他流动负债240221235257282期末现金余额557608212524232790非流动负债49163166166166长期借款0124124124124应付债券00000其他非流动负债4940424242负债合计12221613172619412161股本369369462462462资本公积563564170517051705主要财务比率留存收益3175087319901288至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益12471445290831673464成长能力少数股东权益1610101010营业收入增长36388100138132负债和股东权益24853068464451175635营业利润增长9030179168150归母净利润增长-19120163168150获利能力利润表单位百万元毛利率292295309313315至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率5756616363营业收入30383307363641394687ROE136132768286营业成本21512331251128453213ROIC135114717377营业税金及附加1115171922偿债能力销售费用454514600687783资产负债率492526372379384管理费用117136149178202净负债比率9671109592611622研发费用110122142170192流动比率142136226223224财务费用3-6-3-18-21速动比率092095187186188资产减值损失-12-6000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率132119094085087投资净收益41000应收账款周转率958855742767765营业利润199205242283325存货周转率502466492521538营业外收支-3-2000每股指标元利润总额196203242283325每股收益046052048056064所得税2417212428每股经营现金流11111净利润172186222259298每股净资产338391630686751少数股东损益2-5000估值比率归属母公司净利润170191222259298PE--308826432299EBITDA284297344373434PB--235216197EPS元046052048056064EVEBITDA--13591176926识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText德尔玛中报点评广发家电行业研究小组TableResearchTeam曾婵首席分析师武汉大学经济学硕士2017年进入广发证券发展研究中心袁雨辰资资深分析师上海社科院经济学硕士2017年进入广发证券发展研究中心高润鑫资深分析师复旦大学资产评估学硕士同济大学工学学士产2020年进入广发证券发展研究中心符超然资深分析师上海财经大学经济学硕士同济大学工学学士2021年进入广发证券发展研究中心陈尧高级研究员新加坡国立大学金融工程专业硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText德尔玛中报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99