23H1营收/归母净利同比+0.1%/+1.2%，维持A/H“买入”评级公司23H1实现营收/归母净利/扣非净利5411/136/129亿，同比+0.1%/1.2%/0.9%，归母净利基本符合我们预期（142亿）。23Q2实现营收/归母净利/扣非净利2675/77/72亿，同比-3.1%/-1.4%/-2.0%。考虑到今年以来基建实物量落地缓慢，我们调整公司23-25年归母净利润预测为287/312/338亿（前值298/331/364亿）。A股/H股可比公司23年Wind一致预期均值5.6x/3.4xPE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予A股/H股23年5.0x/2.6xPE，调整A/H股目标价至10.58元/6.01港元（前值14.28元/8.72港元），均维持“买入”评级。
　　综合毛利率同比提升，境外收入较快增长
　　23H1公司整体毛利率8.9%，同比+0.24pct，23Q2毛利率10.1%，同/环比+0.11/+2.30pct，主要系核心工程主业利润率改善。分业务看，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造分别实现营收4834/452/214/84/122亿，同比-0.3%/+1.6%/+0.1%/-7.9%/+12.6%；毛利率7.5%/8.1%/12.3%/40.6%/23.4%，同比+0.4/+0.3/-3.9/+4.4/-1.9pct；贡献利润总额364/34/28/26/37亿，其中工程承包利润总额同比+6%，贡献度保持稳定，地产利润贡献下滑。分地区看，境内、外实现营收5118/293亿，同比-0.4%/+10.1%，毛利率9.1%/6.3%，同比+0.3/-1.2pct。
　　归母净利率同比改善，有息负债率有所降低
　　23H1公司期间费用率4.39%，同比0.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.61%/1.95%/1.53%/0.3%，同比+0.08/+0.15/-0.02/0.00pct。减值支出占收入比同比-0.08pct至0.36%，综合影响下，23H1归母净利率2.52%，同比+0.03pct，23Q2为2.9%，同/环比+0.05/+0.03pct。23H1末，公司有息负债率/资产负债率为分别为26.7%/75.7%，同比-1.59/+0.06pct。23H1公司经营现金流净额-193.43亿，同比少流出2.6亿，收/付现比同比+3.2/2.2pct至99.9%/102%。
　　投资运营类项目减少，加大工程承包获取力度23H1公司新签合同额1.36万亿，同比+2.1%。其中，工程承包/投资运营/绿色环保/勘察设计/工业制造/物资物流/房地产开发新签同比+29%/-54%/-17%/-18%/-12%/-21%/+39%。受PPP政策调整影响，投资类项目招标量减少，公司加大工程承包项目获取力度，其中，铁路/公路/城轨/房建/市政/水利/电力同比+4%/+22%/+19%/+3%/-11%/+20%/+5%。分区域看，境内、外新签同比+4%/-23%。
　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期