事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入21.67亿元，同比增长18.69%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。
　　Q2淡季不淡，阿胶系列销售表现亮眼。单二季度公司实现营收10.98亿元（同比+17.39%）；实现归母净利润3.01亿元（同比+55.37%）；实现扣非净利润2.78亿元（同比+58.32%）。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额7.52亿、同比增加6.17%。公司交出一份亮眼的成绩单，主要是由于上半年继续夯实核心基石业务，东阿阿胶块市场份额明显提升，二季度保持稳健增长；复方阿胶浆大品种战略持续发力，桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长，带动整体收入实现较快增长。上半年阿胶及系列产品实现营收19.25亿元，同比增长20.77%，占总营收比重为88.8%；阿胶系列产品毛利率为72.88%（同比+3.72pp），略高于整体毛利率。
　　盈利能力持续回升，国企改革下公司经营效率有望进一步提高。2023H1公司实现毛利率70.3%，较2022年同期大幅提升4.15pp，我们预计系核心原材料驴皮价格稳中有降所致。上半年销售/管理/财务费用率分别为34.8%/8.7%/-2.3%，分别同比-3.5pp/-1.8pp/-0.7pp，在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好。毛利率抬升叠加费用率下降，上半年公司净利率同比提升7.7pp至24.54%，我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。
　　渠道治理卓有成效，应收及存货控制良好。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年中公司存货余额为12.2亿元，基本与2022年末持平，占总资产比重为10%，保持较低水平。上半年公司应收账款及票据合计为5.92亿元，较2022年末小幅增长0.41亿元，占营收比重为27.3%，处于较为合理的水平。截止2023年中，公司合同负债余额5.10亿元，较2022年末小幅下降0.85亿元；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。
　　盈利预测和投资建议：根据中报我们对盈利预测略作调整，预计2023-2025年公司实现营业收入48.46、56.05、65.10亿元，同比增长19.90%、15.66%、16.14%，实现归母净利润11.31、13.40、16.64亿元（预测前值为10.82、13.27、16.51亿元），同比增长45.00%、18.47%、24.17%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。
　　

研究报告全文：阿胶系列淡季不淡渠道库存周转良好东阿阿胶000423SZ中证券研究报告公司点评2023年08月29日药TableIndustry评级买入TableTitle维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格4886指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元384899404182484620560526650980分析师祝嘉琦增长率yoy1289501199015661614执业证书编号S0740519040001净利润百万元4404478000113103133990166381电话021-20315150增长率yoy917437710450018472417每股收益元067119173205254Emailzhujqztscomcn每股现金流量428328022160238分析师孙宇瑶净资产收益率442755102511901434执业证书编号S0740522060002PE72554097282523851921PB320309289284275Emailsunyy03ztscomcn备注数据截止2023828投资要点事件公司发布2023年中报报告期内实现营业收入2167亿元同比增长1869实现归母净利润531亿元同比增长7229实现扣非归母净利润490亿元同比增长8358基本状况TableProfitQ2淡季不淡阿胶系列销售表现亮眼单二季度公司实现营收1098亿元同比总股本百万股6441739实现归母净利润301亿元同比5537实现扣非净利润278亿流通股本百万股644元同比58322023H1公司经营活动产生的现金流量净额752亿同比增市价元4886加617公司交出一份亮眼的成绩单主要是由于上半年继续夯实核心基石业市值亿元315务东阿阿胶块市场份额明显提升二季度保持稳健增长复方阿胶浆大品种战流通市值亿元315略持续发力桃花姬阿胶糕全渠道实现快速增长带动整体收入实现较快增长上半年阿胶及系列产品实现营收1925亿元同比增长2077占总营收比重为股价与行业TableQuotePic-市场走势对比888阿胶系列产品毛利率为7288同比372pp略高于整体毛利率80东阿阿胶沪深30070盈利能力持续回升国企改革下公司经营效率有望进一步提高2023H1公司实现60毛利率703较2022年同期大幅提升415pp我们预计系核心原材料驴皮价格5040稳中有降所致上半年销售管理财务费用率分别为34887-23分别同30比-35pp-18pp-07pp在新一任管理层的带领下公司费用端控制良好毛利20率抬升叠加费用率下降上半年公司净利率同比提升77pp至2454我们认为100随着国企改革深化公司内在经营效率有望进一步提高带来利润率的提升-102022-042022-092022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-04-20渠道治理卓有成效应收及存货控制良好公司持续大力推进渠道治理优化渠公司持有该股票比例道生态截止2023年中公司存货余额为122亿元基本与2022年末持平占总相关报告资产比重为10保持较低水平上半年公司应收账款及票据合计为592亿元较2022年末小幅增长041亿元占营收比重为273处于较为合理的水平截止2023年中公司合同负债余额510亿元较2022年末小幅下降085亿元整体来看公司渠道库存保持良性健康水平盈利预测和投资建议根据中报我们对盈利预测略作调整预计2023-2025年公司实现营业收入484656056510亿元同比增长199015661614实现归母净利润113113401664亿元预测前值为108213271651亿元同比增长450018472417考虑到公司为中药滋补老字号核心产品阿胶系列销售重回正轨正在逐渐形成药品健康消费品双轮驱动增长维持买入评级风险提示事件原材料价格波动的风险阿胶块复方阿胶浆恢复不及预期风险政策变化风险研报使用信息数据更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1东阿阿胶主要财务数据图百万25001602022H12023H1同比增速1402000120100150080100060405002000-20-500-40归属母公营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税司净利润2022H118259015062669919128346336-30114912308262023H121671415658175332133115516-50241161353111同比增速187407737-12966913647229来源公司公告中泰证券研究所图表2东阿阿胶分季度财务指标变化单位百万元2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q营业收入28320425992989237115313315266731419106904109810营收同比增长46683761132029351063236351120061739营收环比增长-1305042-29832417-15586810-4034741272营业成本703094357356832978891079182423123533041营业费用56006567698867167171806375954257932753管理费用213523883126336123102942401362477064财务费用139050-014006-096-399-211-2626-2398营业利润142752443012993185691422232224148352789836892利润总额142142450212894185841411032167146852787936922所得税220535691369224319214069164648296785归母净利润117861869911177148101101724697118502303430078归母净利润同比增长31032502-2827724-6533207601100865537净利率416243903739399035164689377121552739来源公司公告中泰证券研究所图表3东阿阿胶分季度收入单位百万元图表4东阿阿胶分季度归母净利润单位百万元营业收入营收同比增长归母净利润归母净利润同比增长120050003501200045001000010003004000800035002508006000300020060025004000150200020004001500100000200100050050-200000000-4000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表5阿胶系列产品收入及占比情况亿元图表6阿胶系列产品毛利率情况阿胶系列产品收入占营收比重阿胶系列产品毛利率750706321000760732729915900740608618828888188007205069070070068037060068040339660279500660304006406272041932030062020060010100580000560201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表7东阿阿胶毛利率和净利率情况图表8东阿阿胶费用率变化情况净利率毛利率销售费用率管理费用率财务费用率8007035006606837006235504006004775003004002842453001932002001141001001200002018-15020192020202120222023H-100201820192020202120222023H-200-100来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表9东阿阿胶应收账款情况亿元图表10东阿阿胶存货占比情况亿元应收账款及票据占营收比例存货占资产比例3045040350427240740025353003503283020302300250273250251512632002002010150150138551136592552154691005326851005010000550000201820192020202120222023H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表11东阿阿胶财务预测模型资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产9784103241083711458营业收入4042484656056510现金5370522053175738营业成本1281153717461983应收账款384271528489营业税金及附加688295110其他应收款42354147营业费用1318159917381953预付账款10121416管理费用387475549625存货1239169020562258财务费用-67-78-77-81其他流动资产2739309528812910资产减值损失-78-204-141-173非流动资产2848278425982389公允价值变动收益-5-2-3-3长期投资114114114114投资净收益35305060固定资产1963198918681746营业利润915132515701948无形资产332281216146营业外收入6666其他非流动资产439400400384营业外支出9999资产总计12631131081343513848利润总额912132215671945流动负债2101187719692049所得税133193228283短期借款0000净利润779113013391662应付账款238250307347少数股东损益-1-1-1-2其他流动负债1863162616621702归属母公司净利润780113113401664非流动负债180172185179EBITDA998139416372012长期借款0000EPS元119173205254其他非流动负债180172185179负债合计2281204921542228主要财务比率少数股东权益22201917会计年度20222023E2024E2025E股本654654654654成长能力资本公积742742742742营业收入50199157161留存收益92839643986610206营业利润609449184241归属母公司股东权益10329110391126211602归属于母公司净利润771450185242负债和股东权益12631131081343513848获利能力毛利率683683689695现金流量表单位百万元净利率193233239256会计年度20222023E2024E2025EROE76102119143经营活动现金流214514610441556ROIC271293340436净利润779113013391662偿债能力折旧摊销150146145145资产负债率181156160161财务费用-67-78-77-81净负债比率105000000000投资损失-35-30-50-60流动比率466550550559营运资金变动1245-207-424-92速动比率389460446449其他经营现金流73-816112-18营运能力投资活动现金流5907292108总资产周转率033038042048资本支出46-1400应收账款周转率58109长期投资-557000应付账款周转率516629627607其他投资现金流785892108每股指标元筹资活动现金流-438-367-1040-1242每股收益最新摊薄119173205254短期借款0000每股经营现金流最新摊薄328022160238长期借款0000每股净资产最新摊薄1579168817221774普通股增加0000估值比率资本公积增加0000PE4097282523851921其他筹资现金流-438-367-1040-1242PB309289284275现金净增加额2297-15096422EVEBITDA24171512来源中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分