1H23归母利润5.3亿元
　　公司1H23收入21.7亿元、利润5.3亿元、扣非4.9亿元（同比增长19%、72%、84%），其中2Q23收入11.0亿元、利润3.0亿元、扣非2.8亿元（同比增长17%、55%、58%），与业绩快报一致。我们看好2022年公司管理层换血对经营体系的重塑、有望带来收入与净利率的双升，维持盈利预测，预计2023-25年实现营收49.5/61.0/75.5亿元（同比+22/23/24%），归母净利11.1/14.9/19.6亿元（同比+42/35/31%），给予2023年PE 33x（可比公司均值33x），目标价56.73（前值58.45元），维持评级“增持”。
　　阿胶系列产品未来三年收入增长有望在20~25%
　　阿胶系列产品1H23同比增长21%至19.3亿元，我们预计块增速略慢、浆与糕增速预计超50%，我们预计2023-25年收入45.9/57.2/71.6亿元（+24/25/25% yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，十四五末发货量有望重回1200吨，预计2023~25年收入同比+15/20/20%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限与高质量循证依据（癌因性疲乏）冲击30亿大品种，预计2023~25年收入同比+30/40/40%；3）我们预计其他产品2023~25年同比+40/17/18%，其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进、有望25年冲刺8~10亿元，阿胶粉凭借便利性23年有望培育为亿元品种。
　　2Q23净利率27.4%，存货、合同负债、应收等经营指标持续向好
　　1）2Q23毛利率70.0%（同比+3.7pct、环比-0.2pct），超出2015~18年水平，主因产能利用率提高与价格维护较好；2）2Q23净利率27.4%（同比+6.8pct、环比+5.9pct），主因销售费率同比下降6.3pct至29.8%与管理费率同比下降0.6pct至6.4%；3）2Q23存货12.2亿元、与2022年12.4亿相近（显著低于2015~2021年17~36亿元），合同负债维持高位5.1亿元（3Q22~1Q23在5~6亿元），应收款项合计9.3亿元、维持低位。
　　新人新气象，市场份额与净利率均存在上行空间
　　东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升，而与合作伙伴、消费者沟通不足。2019年随着市场容量饱和与渠道库存高企，公司三张报表进入衰退，此后公司不断求变，从2020年利润表扭亏到2021年细枝末节变革。2022年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革，对内推进组织重塑（47个二级组调整35个）与人员优化（中层以上60%人员变动），对外推进业务重塑，以“春雷行动”铁腕整顿市场秩序、以“炼行计划”提升市场份额，我们看好公司管理层新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间。
　　风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。

研究报告全文：证券研究报告东阿阿胶000423CH淡季不淡市占率与净利率均有空间华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月27日中国内地中药目标价人民币5673研究员代雯1H23归母利润53亿元SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司1H23收入217亿元利润53亿元扣非49亿元同比增长197284其中2Q23收入110亿元利润30亿元扣非28亿元同研究员张云逸比增长175558与业绩快报一致我们看好2022年公司管理SACNoS0570519060004zhangyunyihtsccom层换血对经营体系的重塑有望带来收入与净利率的双升维持盈利预测862138476729预计2023-25年实现营收495610755亿元同比222324归母净研究员高初蕾PhD利111149196亿元同比423531给予2023年PE33x可比公SACNoS0570523080003gaochuleihtsccom司均值33x目标价5673前值5845元维持评级增持862128972228阿胶系列产品未来三年收入增长有望在2025华泰证券研究所分析师名录阿胶系列产品1H23同比增长21至193亿元我们预计块增速略慢浆与糕增速预计超50我们预计2023-25年收入459572716亿元242525yoy1阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升十四五末发货量有望重回1200吨预计202325年收入同比1520202复方阿胶浆有望借助医保解限与高质量循证依据癌因性疲乏冲击30亿大品种预计202325年收入同比3040403我们预计其他产品202325年同比401718其中阿胶糕从山东北京向全国市场迈进有望25年冲刺810亿元阿胶粉凭借便利性23年有望培育为亿元品种基本数据2Q23净利率274存货合同负债应收等经营指标持续向好目标价人民币567312Q23毛利率700同比37pct环比-02pct超出201518年水收盘价人民币截至8月25日5006市值人民币百万32237平主因产能利用率提高与价格维护较好22Q23净利率274同比6个月平均日成交额人民币百万2841268pct环比59pct主因销售费率同比下降63pct至298与管理费52周价格范围人民币3100-5471率同比下降06pct至6432Q23存货122亿元与2022年124亿BVPS人民币1569相近显著低于20152021年1736亿元合同负债维持高位51亿元3Q221Q23在56亿元应收款项合计93亿元维持低位股价走势图东阿阿胶人民币新人新气象市场份额与净利率均存在上行空间相对沪深300东阿阿胶过去通过高举高打实现品牌价值的提升而与合作伙伴消费者沟5511通不足2019年随着市场容量饱和与渠道库存高企公司三张报表进入衰496退此后公司不断求变从2020年利润表扭亏到2021年细枝末节变革4312022年新任总裁程杰进入公司大刀阔斧改革对内推进组织重塑47个374二级组调整35个与人员优化中层以上60人员变动对外推进业务319重塑以春雷行动铁腕整顿市场秩序以炼行计划提升市场份额Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23我们看好公司管理层新气象预计市场份额与净利率均存在上行空间资料来源Wind风险提示纯销不及预期价格体系波动的风险新品培育不及预期的风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万38494042488859947409-1289501209422632361归属母公司净利润人民币百万4404478000109314691927-917437710401434393119EPS人民币最新摊薄068121170228299ROE439753102212301420PE倍73194133294921951673PB倍323312302271238EVEBITDA倍38502532192913691000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1东阿阿胶000423CH图表1东阿阿胶营业收入2015-6M23图表2东阿阿胶净利润2015-6M23亿元营业收入经营所得现金亿元净利润经营现金净额30902501900所得现金营收经营现金净额净利润80702002014006015050109004010030040020501010-1000020-6003M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M233M159M183M169M163M179M173M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M15资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3东阿阿胶预收预付账款2015-6M23图表4东阿阿胶应收账款与存货2015-6M23亿元亿元预收账款预付账款应收账款存货75064054303202110003M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M233M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值彭博代码公司名称收盘价总市值百万元每股收益元PEPBEVEBITDA202382520238252022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E000538CH云南白药52959514419023126029228x23x20x18x25x23x22x20x33x24x600085CH同仁堂56467743310412414516754x45x39x34x73x57x50x44x17x14x600436CH片仔癀2706016325841051562877166x53x43x35x168x118x96x77x88x57x600329CH中新药业34221951411214517721731x24x19x16x41x37x33x28x18x15x300146CH汤臣倍健18853205908210512614723x18x15x13x31x27x24x21x18x19x平均值40x33x27x23x中位值31x24x20x18x注盈利预测数据采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表6东阿阿胶PE-Bands图表7东阿阿胶PB-Bands人民币东阿阿胶30x45x人民币东阿阿胶19x23x60x75x90x27x31x35x13875695603869191380Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2东阿阿胶000423CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产8622978494511083312549营业收入38494042488859947409现金32485370468655716670营业成本14511281142616561933应收账款325773838854986765021039营业税金及附加5744681482411010612492其他应收账款32924208508962407713营业费用10141318156419182371预付账款20181031114813331556管理费用3731638715439925094959272存货16461239137916011869财务费用339967288445931310453其他流动资产33482739277428202878资产减值损失330667816945359947409非流动资产30072848286929313090公允价值变动收益273505505505505长期投资1151411362113621136211362投资净收益64163512351235123512固定投资20621963204821892403营业利润5687591492128017202256无形资产4090233205258411879312049营业外收入893599697665676其他非流动资产4201243915449034408045227营业外支出661890814840831资产总计1162812631123201376515639利润总额5710791201127817182255流动负债14332101145616511892所得税1321513279186142502032829短期借款000000000000000净利润4389177922109214681926应付账款2582823811265103078635933少数股东损益153077077077077其他流动负债11751863119013431533归属母公司净利润4404478000109314691927非流动负债1994917987179871798717987EBITDA6939299463134118252389长期借款000000000000000EPS人民币基本068121170228299其他非流动负债1994917987179871798717987负债合计16332281163518312072主要财务比率少数股东权益22322155207720001922会计年度202120222023E2024E2025E股本6540265402643986439864398成长能力资本公积7419174191402764027640276营业收入1289501209422632361留存公积8928928396171086712501营业利润273986086398634433117归属母公司股东权益997310329106641191413547归属母公司净利润917437710401434393119负债和股东权益1162812631123201376515639获利能力毛利率62306830708272367390现金流量表净利率11401928223524492600会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE439753102212301420经营活动现金280121451812712541640ROIC9872361250631693724净利润4389177922109214681926偿债能力折旧摊销1568715008154101641217767资产负债率14041805132713301325财务费用339967288445931310453净负债比率30805036423845364800投资损失64163512351235123512流动比率602466649656663营运资金变动19311245190232895336335速动比率484406553557563其他经营现金372477344924231473117011营运能力投资活动现金9626258951191412422935184总资产周转率034033039046050资本支出24704557224852757338527应收账款周转率96911391047912822长期投资102055662000000000应付账款周转率645516567578580其他投资现金81877846334333433343每股指标人民币筹资活动现金2263743775674221254818927每股收益最新摊薄068121170228299短期借款000000183824223203每股经营现金流最新摊薄435333028195255长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄15491604165618502104普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加03500033915000000PE倍73194133294921951673其他筹资现金2260343775217325473392PB倍323312302271238现金净增加额1612229768437885741099EVEBITDA倍38502532192913691000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3东阿阿胶000423CH免责声明分析师声明本人代雯张云逸高初蕾兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4东阿阿胶000423CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯张云逸高初蕾本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5东阿阿胶000423CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6