业绩简评
　　桐昆股份于2023年8月29日发布公司2023年半年度报告，1H23公司实现营业收入368.97亿元，同比增加23.60%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少95.44%。其中，2023Q2公司实现营业收入209.84亿元，同比增加14.48%，环比增加31.87%；实现归母净利润5.95亿元，同比减少25.53%，环比增加221.43%。公司业绩环比显著修复，上半年业绩实现扭亏为盈。
　　经营分析
　　浙石化环比扭亏，聚酯板块带动公司业绩复苏：公司2023Q2来自浙石化投资收益1.61亿元，环比扭亏。与此同时，公司涤纶长丝板块持续修复。1H23公司涤纶长丝加权平均价差为2183元/吨，同比增加4.81%。公司现有1162万吨/年涤纶长丝权益产能，市场占有率达到23.3%，同时2023年下半年以及2024年公司还将有约150万吨/年涤纶长丝产能陆续投产，公司边际议价能力进一步提升，涤纶长丝价差有望走阔为公司带来业绩边际增量。
　　Q3涤纶长丝行业旺季到来，公司产品有望实现量价齐升：POY在4-8月产品价差均值分别为929元/1169元/1268元/1024元/1116元/吨，FDY在4-8月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/1615元/1663元/吨，DTY在4-8月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/2399元/2474元/吨，4-6月长丝价差环比持续改善，7月由于原油价格上涨导致长丝价差承压但8月以来长丝价差环比有所修复，整体价差水平仍处于中高区间。与此同时，涤纶长丝持续去库，开工负荷率维持较高水平，2023年8月POY/FDY/DTY权益库存水平均值分别为12.5天/18.75天/23.75天，8月涤纶长丝平均开工负荷达到87.85%，行业旺季到来后公司涤纶长丝产品有望实现量价齐升。
　　印尼炼化项目&长丝产能投放，公司业绩成长性显著：公司印尼北加炼化一体化项目持续推进，项目建成后公司原油加工量将达到1600万吨/年。此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行，伴随公司聚酯产能投放，市占率提升，公司将进一步强化成本优势与议价能力，公司业绩成长确定性较强。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前长丝恢复仍在初期，因此我们下调了2023年盈利预测，下调比例为13%，预计公司2023-2025年归母净利润为13亿元/30亿元/60亿元，对应EPS为0.54元/1.25元/2.50元，对应PE为27.00X/11.69X/5.87X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险（2）油价单向大幅波动风险；（3）终端需求恢复不及预期风险；（4）地缘政治风险；（5）聚酯项目建设进度不及预期；（6）美元汇率大幅波动风险；（7）其他不可抗力影响。
　　
　　

研究报告全文：业绩简评桐昆股份于2023年8月29日发布公司2023年半年度报告1H23公司实现营业收入36897亿元同比增加2360实现归母净利润105亿元同比减少9544其中2023Q2公司实现营业收入20984亿元同比增加1448环比增加3187实现归母净利润595亿元同比减少2553环比增加22143公司业绩环比显著修复上半年业绩实现扭亏为盈经营分析浙石化环比扭亏聚酯板块带动公司业绩复苏公司2023Q2来自浙石化投资收益161亿元环比扭亏与此同时公司涤纶长丝板块持续修复1H23公司涤纶长丝加权平均价差为2183元吨同比增加481公司现有1162万吨年涤纶长丝权益产能市场占有率达到233同时2023年下半年以及2024年公司还将有约150万吨年涤纶长丝产能陆续投产公司边际议价能力进一步提升涤纶长丝价差有望走阔为公司带来业绩边际增量Q3涤纶长丝行业旺季到来公司产品有望实现量价齐升POY在人民币元成交金额百万元4-8月产品价差均值分别为929元1169元1268元1024元111618002000元吨FDY在4-8月价差均值分别为1429元1687元1824元170015001615元1663元吨DTY在4-8月份价差均值分别为2141元16002332元2500元2399元2474元吨4-6月长丝价差环比持续15001000改善7月由于原油价格上涨导致长丝价差承压但8月以来长丝价1400500差环比有所修复整体价差水平仍处于中高区间与此同时涤1300纶长丝持续去库开工负荷率维持较高水平2023年8月12000POYFDYDTY权益库存水平均值分别为125天1875天2375天8月涤纶长丝平均开工负荷达到8785行业旺季到来后公220829司涤纶长丝产品有望实现量价齐升成交金额桐昆股份沪深300印尼炼化项目长丝产能投放公司业绩成长性显著公司印尼北加炼化一体化项目持续推进项目建成后公司原油加工量将达到1600万吨年此外公司年产500万吨PTA240万吨聚酯纺丝公司基本情况人民币桐昆洋口港聚酯一体化项目及配套项目桐昆沭阳年产项目202120222023E2024E2025E240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行伴随公司聚酯产能营业收入百万元5913161993767668601193546投放市占率提升公司将进一步强化成本优势与议价能力公营业收入增长率290148423831204876司业绩成长确定性较强归母净利润百万元7332130130730196017盈利预测估值与评级归母净利润增长率15758-982290387130989930我们看好需求回暖时长丝产业存在的业绩弹性但当前长丝恢复摊薄每股收益元30410054054212522496每股经营性现金流净额116044-013261378仍在初期因此我们下调了2023年盈利预测下调比例为13ROE归属母公司摊薄20460383657831368预计公司2023-2025年归母净利润为13亿元30亿元60亿元PE6962675727001169587对应EPS为054元125元250元对应PE为PB1431000980920802700X1169X587X维持买入评级来源公司年报国金证券研究所风险提示1印尼炼化项目审批不通过或审批时间过长风险2油价单向大幅波动风险3终端需求恢复不及预期风险4地缘政治风险5聚酯项目建设进度不及预期6美元汇率大幅波动风险7其他不可抗力影响敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司点评1长丝板块带动业绩复苏印尼炼化打开成长曲线桐昆股份于2023年8月29日发布公司2023年半年度报告1H23公司实现营业收入36897亿元同比增加2360实现归母净利润105亿元同比减少9544其中2023Q2公司实现营业收入20984亿元同比增加1448环比增加3187实现归母净利润595亿元同比减少2553环比增加22143公司业绩环比显著修复上半年业绩实现扭亏为盈图表11H23公司营业收入同比增加2360图表21H23公司归母净利润同比减少9544营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴700408020070150600306050010020504005010403000300200-5020-1010010-1000-200-1502017201820192020202120221H232017201820192020202120221H23来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司持有浙石化20股份1H23浙石化净利润亏损1752亿元同比减少12051受此影响桐昆股份1H23投资收益亏损350亿元拖累公司业绩剔除浙石化贡献业绩后1H23公司聚酯等板块实现净利润455亿元其中2023Q2浙石化净利润为804亿元剔除浙石化业绩贡献后2023Q2公司聚酯等板块实现归母净利润434亿元同比增加17498环比增加194825聚酯板块业绩好转受益于2023年以来涤纶长丝需求回暖伴随浙石化化工品终端需求恢复以及年产140万吨乙烯及下游化工品项目高性能树脂项目高端新材料等项目投产有望为公司带来业绩增量图表32023Q2浙石化净利润环比增加13147图表42023Q2桐昆股份业绩环比修复浙石化净利润亿元环比变比右轴浙石化贡献业绩亿元剔除浙石化后公司单季归母净利润亿元环比变化右轴80150302502520060201001501510040105055020000-50-50-10-50-100-20-15-20-150-40-100-25-2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2来源桐昆股份荣盛石化公司公告国金证券研究所来源桐昆股份荣盛石化公司公告国金证券研究所伴随终端需求好转公司聚酯板块持续修复1H23公司涤纶长丝加权平均售价为7002元吨同比减少3661H23公司涤纶长丝加权平均成本为4817元吨同比减少706涤纶长丝加权平均价差为2183元吨同比增加481公司涤纶长丝产品价差同比增加的原因为公司涤纶长丝产品成本下降幅度大于售价下降幅度公司现有1162万吨年涤纶长丝权益产能市场占有率达到233同时2023年下半年以及2024年公司还将有约150万吨年涤纶长丝产能陆续投产届时公司市场占有率将进一步突破245公司边际议价能力进一步提升涤纶长丝价差有望走阔为公司带来业绩边际增量敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司点评图表51H23公司长丝加权平均售价同比减少366图表61H23公司长丝加权平均价差同比增加481涤纶长丝加权平均售价元吨同比增速右轴涤纶长丝加权平均价差元吨同比增速右轴100004035005090004030300080002030700025002060001020001050000150004000-10-1030001000-202000-205001000-30-300-400-402017201820192020202120221H232017201820192020202120221H23来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表72H23-2024年公司拟在建产能情况企业未来产能万吨年预计投产时间桐昆恒阳化纤602H23嘉通能源602H23桐昆恒阳化纤302024合计150来源卓创资讯公司公告梳理国金证券研究所伴随涤纶长丝行业周期性回暖涤纶长丝产品价差有望得到进一步修复POY在4-8月产品价差均值分别为929元1169元1268元1024元1116元吨FDY在4-8月价差均值分别为1429元1687元1824元1615元1663元吨DTY在4-8月份价差均值分别为2141元2332元2500元2399元2474元吨4-6月长丝价差环比持续改善7月由于原油价格上涨导致长丝价差承压但8月以来长丝价差环比有所修复整体价差水平仍处于中高区间与此同时涤纶长丝持续去库2023年8月POYFDYDTY权益库存水平均值分别为125天1875天2375天环比分别下降05天增加075天下降05天长丝产品有望实现量价齐升产销情况持续得到修复图表8POY-PTAMEG产品价差持续修复POY-PTA市场价差走势元吨POY-PTA市场价差走势元吨2023年7月至今均值2023Q2均值2023Q1均值2022Q4均值2022全年均值2000180016001400120010008006004002000来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司点评图表9FDY-PTAMEG产品价差持续修复FDY-PTA市场价差走势元吨FDY-PTA市场价差走势元吨2023年7月至今均值2023Q2均值2023Q1均值2022Q4均值2022全年均值260024002200200018001600140012001000800202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309来源Wind国金证券研究所图表10DTY-PTAMEG产品价差持续修复DTY-PTA市场价差走势元吨DTY-PTA市场价差走势元吨2023年7月至今均值2023Q2均值2023Q1均值2022Q4均值2022全年均值4000350030002500200015001000202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司点评图表11涤纶长丝持续去库POY库存天DTY库存天FDY库存天50454035302520151050来源CCFEI国金证券研究所与此同时涤纶长丝开工负荷维持较高水平且环比持续修复2023年上半年除4月底受部分装置淡季检修负荷短期下滑外涤纶长丝负荷持续维持在较高水平8月涤纶长丝平均开工负荷达到8785持续处于较高水平图表12涤纶长丝负荷率维持较高水平涤纶长丝负荷95908580757065605550201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307来源CCFEI国金证券研究所公司拟启动印尼北加炼化一体化项目项目包含年产430万吨成品油520万吨PX80万吨乙烯及聚乙烯EVA聚丙烯等产品印尼项目建成后公司原油加工量将达到1600万吨年与此同时公司年产500万吨PTA240万吨聚酯纺丝桐昆洋口港聚酯一体化项目及配套项目一套年产250万吨PTA装置投产另一套也进入试生产阶段1-6聚酯装置开机生产78聚酯装置正在安装桐昆沭阳年产240万吨新型绿色功能性纤维项目CP1CP2聚酯装置已进入试生产CP3聚酯装置预计2023Q3投产CP4聚纺车间土建已完成伴随公司聚酯产能投放市占率提升公司将进一步强化成本优势与议价能力公司业绩成长确定性较强2风险提示1审批不通过或审批时间过长风险印尼炼化项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险2油价单向大幅波动风险炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性油价单敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司点评向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平3终端需求恢复不及预期风险公司产品多数为中间产品受制于产业链的供求关系存在超预期变动可能在考虑油价的同时下游消费包装汽车基建等宏观经济需求也会对长丝产品的需求造成影响4地缘政治风险原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断或者突发事件造成原油供应大幅度增加等终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等5聚酯项目建设进度不及预期公司未来长丝产能项目处于建设中如项目建设进度不及预期或对供需平衡测算产生影响6美元汇率大幅波动风险原油采购使用美元而收入端结算以人民币为主日常经营需要买入美元卖出人民币完成结算美元汇率大幅波动或对涤纶长丝行业产生负面影响7其他不可抗力影响敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入458335913161993767668601193546货币资金67261133211670131031992728440增长率2904823812088应收款项4788461453139215601697主营业务成本-42937-52615-59988-72064-78739-84835存货286553417386750782038838销售收入937890968939915907其他流动资产50712221954215026282252毛利289565162005470272728711流动资产105751874122462241523231841227销售收入6311032618593总资产225269249260312364营业税金及附加-90-147-152-154-172-187长期投资128201725418568185681856818568销售收入020202020202固定资产210622775343881460074826949133销售费用-79-80-101-123-138-150总资产448398487495467434销售收入020102020202无形资产159819902294244624972546管理费用-688-995-1193-1535-1720-1871非流动资产364135095467678688217113472049销售收入151719202020总资产775731751740688636研发费用-1042-1460-1655-1919-2150-2339资产总计46989696959014092973103452113275销售收入232527252525短期借款76421489922852237132898930781息税前利润EBIT9953835-109597130924164应付款项6783900912960109931201112942销售收入2265na133645其他流动负债173429143266104110111697财务费用-327-327-427-1018-1242-1243流动负债161592682239077357474201145420销售收入070607131413长期贷款3608637615315203152181522815资产减值损失7-33-174-153-14-13其他长期负债1466492741744742740公允价值变动收益50-2030000负债212343369055134568066456868975投资收益217344381232173817164171普通股股东权益256723583634698358583857643991税前利润724556-37861130483589其中股本219724112411241124112411营业利润29697995-363153835527079未分配利润116561853117953191292184727262营业利润率65135na204176少数股东权益82169308308308308营业外收支33-1837000负债股东权益合计46989696959014092973103452113275税前利润30037977-325153835527079利润率66135na204176比率分析所得税-147-625462-231-533-10622020202120222023E2024E2025E所得税率4978na150150150每股指标净利润28567352136130730196017每股收益129630410054054212522496少数股东损益10206000每股净资产116851486314391148721599918245归属于母公司的净利润28477332130130730196017每股经营现金净流152411590445-012626093777净利率6212402173564每股股利013003300000005401250250回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率1109204603836578313682020202120222023E2024E2025E总资产收益率6061052014141292531净利润28567352136130730196017投入资本收益率247617063103293361少数股东损益10206000增长率非现金支出206124262897338737604276主营业务收入增长率-939290148423831204876非经营收益-1831-3735-1101-397-121-2395EBIT增长率-745428533-12857-18866218363469营运资金变动261-3249-860-4602-3671208净利润增长率-13115758-982290387130989930经营活动现金净流334727941073-30562919106总资产增长率1747483229343141127950资本开支-3889-10046-15019-4340-6056-5174资产管理能力投资-3720-36-13000应收账款周转天数171634343434其他3076-440-1260173817164171存货周转天数237285387388388388投资活动现金净流-4533-10521-16292-2603-4340-1003应付账款周转天数259249412300300300股权募资12032141-1600固定资产周转天数14941152137811581047964债权募资35521091616757586267752793偿债能力其他-849-2407-4072-1500-1897-2378净负债股东权益221427617429841578155568筹资活动现金净流2704105411282543464878414EBIT利息保障倍数30117-26102533现金净流量15182812-2390143968298518资产负债率451948346116611062416089来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价2800150012022-04-28买入1430NA2600240022022-08-23买入1558NA2200100032022-10-30买入1253NA2000180050042023-01-31买入1535NA160052023-04-22买入1322NA14001200062023-04-29买入1290NA21113022113022053122083123053121083022022872023-06-27买入1285NA23022882023-07-15买入1409NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田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