1H23盈利符合预期，凸显优秀的经营韧性
　　比音勒芬1H23收入同比+28.2%至16.8亿元，净利润同比+41.0%至4.2亿元，符合华泰预测（4.2亿元）。2Q23收入/净利润同比+20.3%/+40.2%，较1Q的+33.1%/+41.4%放缓，鉴于期内零售环境呈现弱复苏，我们认为公司仍彰显强于同行的经营韧性，或受益于中高端客群稳定的消费力和强品牌黏性。1H23公司存货周转同比-27天，经营净现金流达6.2亿元，远超净利润，盈利质量持续提升。我们预计2H23公司将继续加快渠道扩张和库存周转，同时优化费用管理，收入/净利润有望同比+26%/+27%。我们将23/24/25E基本EPS上调1.1/0.9/0.7%至1.69/2.07/2.44元；目标价上调7%至46.0元，基于23.7x目标PE（2017年以来历史动态PE均值+0.5SD，反映疫后渠道拓店加速及新品牌业务增长）及动态EPS1.94元。“买入”。
　　各渠道业务稳步扩张，店效录得显著增长
　　1H23直营渠道收入同比+30.8%至12.5亿元，门店数较22年末持平（579家，同比+35家），表明单店销售同比+23%，或主要受益于门店客流恢复以及高尔夫系列等新品推出；加盟业务保持稳健，1H23收入同比+19.7%至3.3亿元，期内净开2家门店至614家（同比+33家），单店出货同比+13%；1H23线上收入同比+10.5%至9,263万元，占比同比-0.8pp至5.5%，或由于疫后部分消费回归线下。我们预计公司将继续推进全域融合及产品优化，从而提升店效，同时加速渠道拓店，全年直营/加盟有望净开店40/50家。
　　零售回暖及费用管控支撑利润率扩张趋势
　　1H23经营利润率/净利率同比扩张2.5/2.2pp至28.9/24.7%，主要得益于：1）零售折扣明显改善、产品组合升级、以及直营收入占比提升，带动毛利率同比+1.6pp至77.2%，其中直营/加盟/线上渠道毛利率同比分别+1.5/+0.1/+3.7pp至62.6/79.9/70.7%；2）随着零售环境回暖以及公司加速渠道拓店，收入规模快速扩大，经营杠杆不断增强；3）公司加强费用管控，提升费用投放效率。我们预计全年净利率有望同比+1.2pp至26.4%。
　　23年净利润有望同比增长33%至9.7亿元；估值吸引
　　由于线下店效强劲增长而线上收入增长略有放慢，我们将23/24/25E收入微幅上调0.3/0.3/0.2%至37/44/52亿元。我们将23/24/25E毛利率上调1.0/0.9/0.9pp以反映折扣改善、产品升级及渠道组合优化。综上，我们将23/24/25E净利润上调1.1/0.9/0.7%至9.7/11.8/13.9亿元。公司当前股价对应17.6倍动态PE，而23-25E净利润CAGR预计达24.2%，估值吸引。
　　风险提示：1）主品牌拓店不及预期；2）新品牌市场拓展进度不及预期；3）产品过季滞销，库存周转慢于预期；4）运动时尚细分领域景气度回落。
　　

研究报告全文：证券研究报告比音勒芬002832CH1H业绩表现优异盈利质量持续提升华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月30日中国内地服装目标价人民币4600研究员罗艺鑫1H23盈利符合预期凸显优秀的经营韧性SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232比音勒芬1H23收入同比282至168亿元净利润同比410至42亿元符合华泰预测42亿元2Q23收入净利润同比203402研究员詹妮较1Q的331414放缓鉴于期内零售环境呈现弱复苏我们认为公SACNoS0570521060003zhannihtsccom司仍彰显强于同行的经营韧性或受益于中高端客群稳定的消费力和强品牌SFCNoBOF58385236586209黏性1H23公司存货周转同比-27天经营净现金流达62亿元远超净利润盈利质量持续提升我们预计2H23公司将继续加快渠道扩张和库存华泰证券研究所分析师名录周转同时优化费用管理收入净利润有望同比2627我们将232425E基本EPS上调110907至169207244元目标价上调7至460元基于237x目标PE2017年以来历史动态PE均值05SD反映疫后渠道拓店加速及新品牌业务增长及动态EPS194元买入各渠道业务稳步扩张店效录得显著增长1H23直营渠道收入同比308至125亿元门店数较22年末持平579家同比35家表明单店销售同比23或主要受益于门店客流恢复以基本数据及高尔夫系列等新品推出加盟业务保持稳健1H23收入同比197至33亿元期内净开2家门店至614家同比33家单店出货同比13目标价人民币4600收盘价人民币截至月日线上收入同比至万元占比同比至或由82934341H231059263-08pp55市值人民币百万19598于疫后部分消费回归线下我们预计公司将继续推进全域融合及产品优化6个月平均日成交额人民币百万10201从而提升店效同时加速渠道拓店全年直营加盟有望净开店4050家52周价格范围人民币1995-3680BVPS人民币771零售回暖及费用管控支撑利润率扩张趋势1H23经营利润率净利率同比扩张2522pp至289247主要得益于股价走势图1零售折扣明显改善产品组合升级以及直营收入占比提升带动毛利比音勒芬人民币率同比16pp至772其中直营加盟线上渠道毛利率同比分别相对沪深300150137pp至6267997072随着零售环境回暖以及公司加速3710渠道拓店收入规模快速扩大经营杠杆不断增强3公司加强费用管控336提升费用投放效率我们预计全年净利率有望同比12pp至26428224323年净利润有望同比增长33至97亿元估值吸引197由于线下店效强劲增长而线上收入增长略有放慢我们将232425E收入微Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23幅上调030302至374452亿元我们将232425E毛利率上调资料来源Wind100909pp以反映折扣改善产品升级及渠道组合优化综上我们将232425E净利润上调110907至97118139亿元公司当前股价对应176倍动态PE而23-25E净利润CAGR预计达242估值吸引风险提示1主品牌拓店不及预期2新品牌市场拓展进度不及预期3产品过季滞销库存周转慢于预期4运动时尚细分领域景气度回落经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万27202885366644255161-1809606270820711664归属母公司净利润人民币百万62454727609671511801392-25201650329221981803EPS人民币最新摊薄109127169207244ROE19241761198520432036PE倍31382694202616611407PB倍604475402340287EVEBITDA倍24352040150112451056资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1比音勒芬002832CH图表1比音勒芬1H23业绩一览人民币百万元1H221H231H22同比营业总收入13131684282营业成本321384197毛利9921299309其他收益损失2117204营业费用666829245营业利润347487402营业外收入029090营业外支出11123利润总额346488408所得税5272396税后利润295416410少数股东权益00174129归母净利润295416410基本EPS人民币052073410利润率pp毛利率75577216营业利润率26528925净利率22524722资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整由于线下店效强劲增长而线上收入增长略有放慢我们将232425E收入微幅上030302至374452亿元我们将232425E毛利率上调100909pp以反映折扣改善产品升级及渠道组合优化综上我们将232425E净利润上调110907至97118139亿元图表2比音勒芬盈利预测调整人民币百万元2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动2025E原2025E新同比变动营业总收入365636662710344104425207035153516116602营业成本844809240421010973203361175113116238毛利281128572801634003452208153978403016813其他收益损失373319097444020797524616699营业费用165016872502219822025200212301234615920营业利润112411373301213741387220101625163818008营业外收入3842716552077551667营业外支出332713442073551664利润总额112511388781374138822091626163818011所得税168171333142062082201224324618010税后利润9579673291111691180220091382139218007少数股东权益003291100220090018007归母净利润9579673291111691180220091382139218007基本EPS人民币168169329112052072200924224418007利润率pppppppppppp毛利率769779051077178001097727810109营业利润率308310140331231403023153170402净利率262264120226526703022682700302资料来源华泰研究预测估值方法结合盈利预测调整及估值窗口前滚我们将目标价上调7至460元对应预测的12个月动态EPS194元及目标PE237x自2017年以来历史动态PE均值05标准差以反映疫后渠道拓店加速及新品牌业务增长我们的前目标价430元是基于预测的12个月动态EPS180元以及目标PE239x自2017年以来历史动态PE均值05标准差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2比音勒芬002832CH图表3比音勒芬12个月动态PEx000102030405060708091050454035301SD275x2505SD237x20Mean200x1510-1SD124x5Jan-17Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec-21Oct-22Aug-23资料来源彭博华泰研究风险提示1主品牌拓店不及预期2新品牌市场拓展进度不及预期3产品过季滞销库存周转慢于预期4运动时尚细分领域景气度回落图表4比音勒芬PE-Bands图表5比音勒芬PB-Bands人民币比音勒芬10x15x人民币比音勒芬31x38x20x25x30x45x51x58x505038382525131300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3比音勒芬002832CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产36454124435047675301营业收入27202885366644255161现金10831145112813071621营业成本634166520280873973071131应收账款2797225254300833388936699营业税金及附加23962539329939834645其他应收账款8989721391671106512906营业费用10411036127615311776预付账款67032827282728272827管理费用1562719563293273451639742存货66021745619203911021275财务费用2181778288528423306其他流动资产14651881188118811881资产减值损失78689945329939834645非流动资产12181455198425563173公允价值变动收益342495000000000长期投资000000000000000投资净收益38823939000000000固定投资24434461519839915502162营业利润7377585531113713871638无形资产1195512901136141423114768营业外收入053302383463540其他非流动资产8541086421864218642186421营业外支出561268341411480资产总计48635579633473248474利润总额7326785564113813881638流动负债10821266128213691455所得税1081312804170672081824573短期借款000000000000000净利润62454727609671511801392应付账款1265218478231412811032982少数股东损益000000000000000其他流动负债955291081105010881125归属母公司净利润62454727609671511801392非流动负债5347318166181661816618166EBITDA7542584694115313751591长期借款000000000000000EPS人民币基本115128169207244其他非流动负债5347318166181661816618166负债合计16171447146315511636主要财务比率少数股东权益097145145145146会计年度202120222023E2024E2025E股本5503357071570715707157071成长能力资本公积6004789354893548935489354营业收入1809606270820711664留存公积20682624336442665331营业利润26761593329821981804归属母公司股东权益32454130487057726836归属母公司净利润25201650329221981803负债和股东权益48635579633473248474获利能力毛利率76697740779478017809现金流量表净利率22962522263826662698会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE19241761198520432036经营活动现金89752942247793211051373ROIC32024562403437763580净利润62454727609671511801392偿债能力折旧摊销3363413167661047214658资产负债率33242594231021171931财务费用2181778288528423306净负债比率18522283190219142076投资损失38823939000000000流动比率337326339348364营运资金变动701117436226641514313336速动比率193236237239250其他经营现金3264839486000000000营运能力投资活动现金1837668296597276767676360总资产周转率063055062065065资本支出2155849906475604815948534应收账款周转率9371084132513831462长期投资000000000000000应付账款周转率542419389380370其他投资现金318218390121671951627825每股指标人民币筹资活动现金2250321820142361991624453每股收益最新摊薄109127169207244短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄157165137194241长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄56972485310111198普通股增加26252038000000000估值比率资本公积增加3735429307000000000PE倍31382694202616611407其他筹资现金6248253166142361991624453PB倍604475402340287现金净增加额488734107391105449468570EVEBITDA倍24352040150112451056资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4比音勒芬002832CH免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5比音勒芬002832CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6比音勒芬002832CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7