事件。裕同科技发布2023年中报，2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润63.65/4.32/5.03亿元，同比减少12.45%/10.82%/0.77%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润34.54/2.50/3.45亿元，同比变动-10.76%/-4.3%/12.53%。
　　消费恢复不及预期，各业务收入下降。23H1纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入分别为44.97/12.52/4.25亿元，分别同降13.15%/9.64%/12.26%，占比分别为70.65%/19.66%/6.67%。其中消费电子受消费恢复较慢，客户出货不及预期影响（23H1苹果/安卓手机出货同降4.72%/13.32%），同时烟包受上半年包装改版影响，下游客户减少采购，叠加消费者消费信心不足（截至2023年4月中国消费者信心指数为87.10，较年初下降4个百分点），酒及化妆品消费减少，导致纸质精品包装以及包装配套产品收入下降；环保纸塑方面我们判断主因公司订单交付出现延后。海外方面：23H1越南/印度子公司收入为3.04/2.73亿元，占比4.77%/4.28%，我们判断收入增长主要来自从中国转移到国外的订单。
　　成本改善盈利水平上行，智能工厂建设接近尾声。23H1毛利率/净利率同变+2.51/-0.1pct至23.61%/6.88%，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+3.26/+1.19/-4.96 pct至23.35%/23.89%/20.41%，毛利率上升主因原材料价格下跌，环保纸塑产品毛利率下降主因公司前期投入较大，产能超配下产能利用率较低暂时拉低毛利率。海外方面：23H1越南/印度子公司净利率为29.67%/19.79%，较公司整体水平高22.89/13.01pct，我们判断主因海外竞争压力较小以及各类费用较低。公司22年收购仁禾承诺2023年度业绩为扣非后净利润0.77亿元，2023H1仁禾扣非后净利润为0.14亿元，同比下降55.83%，主要受其大客户下游出货受阻影响。23Q2毛利率/净利率同增2.17/0.29pcts至23.52%/7.5%，毛利率上升主因23Q2白卡纸价格环比下降483元/吨（-9.67%）。费用率层面，23H1销售/管理/研发/财务费用率同变0.46/1.14/0.88/-0.78pct至2.84%/6.64%/4.73%/-1.13%，其中销售、管理费用率同比提升主因去年受疫情影响公司与下游客户交流沟通减少，今年上半年疫情政策放开之后公司加大与客户交流导致差旅费及业务招待费提升所致；另外财务费用率下降主要系2023年1月1日至6月30日内美元升值导致汇兑收益增加及利息收入增加所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.81/+0.89/+0.56/-2.56pcts至3.08%/6.33%/4.38%/-3.99%。23Q2经营活动现金流净额同比增长47.45%至12.77亿元，主因公司采购支出下降，同时2022年下半年销售较同期有所增长，是截止于2023年6月30日的收回到期账款金额增加所致。23Q2应收账款及票据较2022年末降低18.10亿元至42.59亿元，主因公司加大对现金流重视力度，优化客户结构。23Q2公司资本支出环比下降49.74%至1.43亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。
　　投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025年归属母公司净利润为15.42/17.73/20.55亿元，对应PE为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。
　　

研究报告全文：裕同科技002831SZ2023半年报点评消费不及预期短期承压旺季来临有望触底反弹2023年08月29日TableAuthor分析师徐皓亮执业证号S0100522110001邮箱xuhaoliangmszqcom事件裕同科技发布2023年中报2023H1实现营收归母净利润扣非净推荐维持评级利润6365432503亿元同比减少1245108207723Q2实现营当前价格2408元收归母净利润扣非净利润3454250345亿元同比变动-1076-431253相关研究消费恢复不及预期各业务收入下降23H1纸质精品包装包装配套产品1裕同科技002831SZ2022年年报及20环保纸塑产品收入分别为44971252425亿元分别同降23年一季报点评需求复苏不及预期23Q113159641226占比分别为70651966667其中消费电子短期承压降本增效盈利修复可期-202305受消费恢复较慢客户出货不及预期影响23H1苹果安卓手机出货同降084721332同时烟包受上半年包装改版影响下游客户减少采购叠加消2裕同科技002831SZ2022年业绩预告费者消费信心不足截至2023年4月中国消费者信心指数为8710较年初下点评逆势凸显卓越Q4业绩增速依然惊艳-20221226降4个百分点酒及化妆品消费减少导致纸质精品包装以及包装配套产品收入下降环保纸塑方面我们判断主因公司订单交付出现延后海外方面23H1越南印度子公司收入为304273亿元占比477428我们判断收入增长主要来自从中国转移到国外的订单成本改善盈利水平上行智能工厂建设接近尾声23H1毛利率净利率同变251-01pct至2361688其中纸质精品包装包装配套产品环保纸塑产品毛利率分别同变326119-496pct至233523892041毛利率上升主因原材料价格下跌环保纸塑产品毛利率下降主因公司前期投入较大产能超配下产能利用率较低暂时拉低毛利率海外方面23H1越南印度子公司净利率为29671979较公司整体水平高22891301pct我们判断主因海外竞争压力较小以及各类费用较低公司22年收购仁禾承诺2023年度业绩为扣非后净利润077亿元2023H1仁禾扣非后净利润为014亿元同比下降5583主要受其大客户下游出货受阻影响23Q2毛利率净利率同增217029pcts至235275毛利率上升主因23Q2白卡纸价格环比下降483元吨-967费用率层面23H1销售管理研发财务费用率同变046114088-078pct至284664473-113其中销售管理费用率同比提升主因去年受疫情影响公司与下游客户交流沟通减少今年上半年疫情政策放开之后公司加大与客户交流导致差旅费及业务招待费提升所致另外财务费用率下降主要系2023年1月1日至6月30日内美元升值导致汇兑收益增加及利息收入增加所致23Q2销售管理研发财务费用率同比变动081089056-256pcts至308633438-39923Q2经营活动现金流净额同比增长4745至1277亿元主因公司采购支出下降同时2022年下半年销售较同期有所增长是截止于2023年6月30日的收回到期账款金额增加所致23Q2应收账款及票据较2022年末降低1810亿元至4259本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1裕同科技002831轻工亿元主因公司加大对现金流重视力度优化客户结构23Q2公司资本支出环比下降4974至143亿元目前公司已经基本完成智能工厂建设预计未来CAPEX将持续下降投资建议公司凭借强生产管理和一体化服务能力正逐步构建涵盖精品包装外包装商业包装等领域一站式印刷服务矩阵伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好我们预计3C包装将重回景气上行区间叠加公司市场份额持续扩张公司收入或将提速利润端公司积极进行产品升级和效率升级短期看好成本下行带动盈利修复从中期看持续关注公司ROE回升1资本开支下降2同业公司盈利难有进一步下降空间3C主业盈利中枢企稳向上3烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单我们预计2023-2025年归属母公司净利润为154217732055亿元对应PE为15X13X11X维持推荐评级风险提示下游终端需求不及预期原材料价格上涨行业内部竞争加剧盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元16362167781940222532增长率9525156161归属母公司股东净利润百万元1488154217732055增长率45536150159每股收益元160166191221PE15151311PB22201715资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月29日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2裕同科技002831轻工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入16362167781940222532成长能力营业成本12477129201478017160营业收入增长率94925415641613营业税金及附加818497113EBIT增长率3925-20327561632销售费用404419485563净利润增长率454636514991588管理费用89092310091172盈利能力研发费用671671776901毛利率2375230023822384EBIT1866182823322713净利润率909919914912财务费用-25-60164203总资产收益率ROA706648638625资产减值损失-29-40-46-54净资产收益率ROE1453134813741407投资收益-91171923偿债能力营业利润1857186521412478流动比率148172190201营业外收支-51-20-20-20速动比率121145163175利润总额1806184521212458现金比率040065086104所得税229221255295资产负债率4895493851105317净利润1577162318672163经营效率归属于母公司净利润1488154217732055应收账款周转天数13539135001300012500EBITDA2666275634583730存货周转天数5168520052005200总资产周转率082075075074资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金33175506836412095每股收益160166191221应收账款及票据6077620669167723每股净资产1101123013871569预付款项293297340395每股经营现金流282284295319存货1766180020592391每股股利033033038044其他流动资产716710755809估值分析流动资产合计12169145181843323412PE15151311长期股权投资9999PB22201715固定资产5733636068396745EVEBITDA897868692641无形资产745744742740股息收益率136139159185非流动资产合计8897926293659473资产合计21066237812779832885短期借款3878387850786278现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据3020311535634137净利润1577162318672163其他流动负债1303145510751239折旧和摊销80092811261017流动负债合计82028448971611655营运资金变动44-127-525-562长期借款1574277439745174经营活动现金流2621264527442973其他长期负债535522515657资本开支-1527-1251-1248-1146非流动负债合计2109329644895831投资-227000负债合计10311117441420517486投资活动现金流-2456-1291-1229-1123股本931931931931股权募资26-8900少数股东权益513595688796债务募资543135018832542股东权益合计10755120371359315399筹资活动现金流-36283413421881负债和股东权益合计21066237812779832885现金净流量-59218928583731资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3裕同科技002831轻工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4