收入持续承压，期待经营改善
　　23H1实现营收/归母净利/扣非净利39.9/1.9/1.2亿，同比-18.5%/-2.0%/-3.5%，对应23Q2营收/归母净利/扣非净利16.0/0.4/0.2亿，同比-18.0%/-59.5%/-74.7%。23H1公司全面优化渠道布局，线下渠道端，拓店进程稳步推进，同时探索六代大店新店型，新店试点咖啡、烘焙等高频产品，新店单店销售高于老店，加盟+直营线下收入同比+0.7%；线上渠道端，由于淘系等传统电商平台增长放缓、流量分化，线上渠道收入同比-35.6%，公司调整策略，发力私域运营和抖快等社交电商。展望下半年，抖快直播电商布局有望贡献增量，低基数下期待公司经营改善。我们预计23-25年EPS0.90/1.09/1.27元，参考可比23年PE均值30x（Wind一致预期），给予23年30x PE，目标价27.00元，维持“增持”。
　　线上收入下滑拖累营收，直营门店拓张稳步推进
　　23H1电商/线下加盟/直营/团购业务销售额（含税）18.2/13.8/10.2/2.1亿元，同比-35.6%/-4.9%/+9.4%/-11.0%（其中Q2分别同比-40.9%/-7.2%/+12.8/+39.2%）。23Q2线上平台因流量分化、公司调整线上渠道策略持续承压，团购业务省级代理商模式升级为城市代理商模式后取得重大突破；线下直营渠道积极拓店带动营收稳健增长，加盟渠道调整门店结构转型升级导致营收同比下滑，23Q2直营/加盟门店数量较23Q1末分别净增加197家/净减少82家至1223/2076家。分区域，公司持续突破弱势空白市场，23H1华中/华东/西南/华南/华北和西北收入同比-2.1%/-7.6%/+7.3%/+12.3%/+17.7%。
　　产品结构调整导致23Q2毛利率同比-0.6pct
　　23H1毛利率同比+1.5pct至29.0%（23Q2同比-0.6pct至28.6%），其中23Q2线上/加盟/直营/团购业务毛利率同比-1.7/-2.5/-2.3/-1.1pct，主要系公司在消费复苏偏弱的宏观环境下补充低价位产品。费用端，23H1销售费用率同比+0.01pct至18.4%（23Q2同比+1.9pct），主要系收入下滑影响下固定费用摊销效应减弱；23H1管理费用率同比-0.1pct至5.2%（23Q2同比-0.9pct），公司持续加强费用管控；最终23H1/23Q2扣非净利率3.1%/1.1%，同比+0.5/-2.3pct。展望未来，公司释放供应链协同效应，同时借力数字化精准营销提升费效比，规模提升下盈利能力有望改善。
　　期待公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑到经营修复节奏趋缓，我们下调盈利预测，预计23-25年EPS0.90/1.09/1.27元（前值1.04/1.29/1.53元），参考可比23年PE 30x均值，给予23年30x PE，目标价27.00元（前值39.52元），维持“增持”。
　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。

研究报告全文：证券研究报告良品铺子603719CH收入持续承压期待经营改善华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月29日中国内地食品目标价人民币2700研究员龚源月收入持续承压期待经营改善SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL73786212897222823H1实现营收归母净利扣非净利3991912亿同比-185-20-35对应23Q2营收归母净利扣非净利1600402亿同比联系人倪欣雨-180-595-74723H1公司全面优化渠道布局线下渠道端拓店SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom进程稳步推进同时探索六代大店新店型新店试点咖啡烘焙等高频产品862128972228新店单店销售高于老店加盟直营线下收入同比07线上渠道端由于淘系等传统电商平台增长放缓流量分化线上渠道收入同比-356华泰证券研究所分析师名录公司调整策略发力私域运营和抖快等社交电商展望下半年抖快直播电商布局有望贡献增量低基数下期待公司经营改善我们预计23-25年EPS090109127元参考可比23年PE均值30xWind一致预期给予23年30xPE目标价2700元维持增持线上收入下滑拖累营收直营门店拓张稳步推进23H1电商线下加盟直营团购业务销售额含税18213810221亿元同比-356-4994-110其中Q2分别同比-409-72128基本数据39223Q2线上平台因流量分化公司调整线上渠道策略持续承压团购业务省级代理商模式升级为城市代理商模式后取得重大突破线下直营目标价人民币2700渠道积极拓店带动营收稳健增长加盟渠道调整门店结构转型升级导致营收收盘价人民币截至8月29日2410市值人民币百万9664同比下滑23Q2直营加盟门店数量较23Q1末分别净增加197家净减少6个月平均日成交额人民币百万909782家至12232076家分区域公司持续突破弱势空白市场23H1华中52周价格范围人民币2300-4021华东西南华南华北和西北收入同比-21-7673123177BVPS人民币622产品结构调整导致23Q2毛利率同比-06pct股价走势图23H1毛利率同比15pct至29023Q2同比-06pct至286其中良品铺子人民币23Q2线上加盟直营团购业务毛利率同比-17-25-23-11pct主要系公相对沪深300司在消费复苏偏弱的宏观环境下补充低价位产品费用端23H1销售费用4111率同比001pct至18423Q2同比19pct主要系收入下滑影响下固377定费用摊销效应减弱23H1管理费用率同比-01pct至5223Q2同比322-09pct公司持续加强费用管控最终23H123Q2扣非净利率3111283同比05-23pct展望未来公司释放供应链协同效应同时借力数字化237精准营销提升费效比规模提升下盈利能力有望改善Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind期待公司经营改善维持增持评级考虑到经营修复节奏趋缓我们下调盈利预测预计23-25年EPS090109127元前值104129153元参考可比23年PE30x均值给予23年30xPE目标价2700元前值3952元维持增持风险提示原材料价格波动风险区域扩张缓慢风险食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9324944099551134512899-181112454613961369归属母公司净利润人民币百万2815333548361284388250784-1806191676921461573EPS人民币最新摊薄070084090109127ROE13131395132414021410PE倍34332881267522021903PB倍450403355309269EVEBITDA倍1996181714561223906资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1良品铺子603719CH图表12019-2023H1良品铺子营业收入及增速图表22019-2023H1良品铺子归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴归母净利百万元净利润率右轴100002540050900020350458000154030070001035600052503050000200254000-5150203000-10151002000-1510501000-20050-250002019A2020A2021A2022A2023H12019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表公司简称股票代码市值mnPE倍EPS元23-25净利润202382922A23E24E25E22A23E24E25ECAGR盐津铺子002847CH146603129231824025333142121洽洽食品002557CH163911719141219317223127412立高食品300973CH104696434241709718326235955妙可蓝多600882CH96957139221602704908712065平均值128043730201613916422829428中间值125644732221614517824631630良品铺子603719CH96642927221908409010912715注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4良品铺子PE-Bands图表5良品铺子PB-Bands人民币良品铺子25x40x人民币良品铺子36x65x50x65x75x95x124x153x10012575945063253100Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2良品铺子603719CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产40443563446747736086营业收入9324944099551134512899现金17471354209119723045营业成本68286837720681899299应收账款6598773471736089400396559营业税金及附加65294999527260086831其他应收账款1102811026122331427315862营业费用16721756183220772361预付账款1086830324131193638819898管理费用4772247967485975538262965存货113291645124212111575财务费用392135037518731002其他流动资产2859114374143741437414374资产减值损失1012803295633693830非流动资产13861473143614401442公允价值变动收益000000000000000长期投资2912833354144275534投资净收益181237116116116固定投资5929655947557315870460283营业利润3756643626469905709966097无形资产1430513439132391213111090营业外收入405517517517517其他非流动资产6473575089710746870567254营业外支出093409409409409资产总计54305036590262137528利润总额3787843735470985720766206流动负债30722451300729283785所得税960410289110811345915576短期借款30048000800080008000净利润2827433446360184374850630应付账款111276820121310381519少数股东损益120102110134155其他流动负债19301603171418102187归属母公司净利润2815333548361284388250784非流动负债2041318663174611635815243EBITDA4116547660529656392974298长期借款78295569436732642149EPS人民币基本070084090109127其他非流动负债1258413094130941309413094负债合计32762638318230923938主要财务比率少数股东权益847097207341495会计年度202120222023E2024E2025E股本4010040100401004010040100成长能力资本公积8028580287802878028780287营业收入181112454613961369留存公积10421293161320022452营业利润2232161377121511576归属母公司股东权益21462399272331243595归属母公司净利润1806191676921461573负债和股东权益54305036590262137528获利能力毛利率26772757276227822791现金流量表净利率303354362386393会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13131395132414021410经营活动现金4121710284101510681216ROIC7411315810681511324373净利润2827433446360184374850630偿债能力折旧摊销827082707681876610381资产负债率60335238539049775231财务费用392135037518731002净负债比率67624178716158968145投资损失181237116116116流动比率132145149163161营运资金变动1878866149590724995362269速动比率082090098104110其他经营现金2756438457443504573营运能力投资活动现金24926144903842903110458总资产周转率194180182187188资本支出2713916144325082629468应收账款周转率18281354135413541354长期投资0002707088851107应付账款周转率766727727727727其他投资现金22141924116116116每股指标人民币筹资活动现金40243330072395939633849每股收益最新摊薄070084090109127短期借款9964996000000000每股经营现金流最新摊薄103026253003303长期借款78292260120111041115每股净资产最新摊薄535598679779896普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加001002000000000PE倍34332881267522021903其他筹资现金47075357452275828592734PB倍450403355309269现金净增加额239513721373660119271073EVEBITDA倍1996181714561223906资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3良品铺子603719CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司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